【申万宏源策略】美股”M7”业绩的领先优势继续收窄—全球资产配置海外股市业绩聚焦系列之一

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】美股”M7”业绩的领先优势继续收窄—全球资产配置海外股市业绩聚焦系列之一》研报附件原文摘录）
　　美股”M7”业绩的领先优势继续收窄 —全球资产配置海外股市业绩聚焦系列之一 金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜 本期投资提示： 本文重点跟踪美股业绩进展，一方面对美股整体业绩、行业、风格业绩进行梳理，另一方面通过企业微观业绩表现找到美国宏观经济周期定位线索。 美股市场整体营收与业绩最新情况：市场截至2024年10月31日，标普500指数三季报披露288家，披露率超50%。目前盈利超预期比例为77%，低于今年前两个季度。从超预期比例来看，标普500、纳斯达克和道琼斯指数中营业收入超预期的比例为58.2%54.2%46.7%，EPS超预期的比例为78.0%87.5%86.7%。从业绩周期定位来看，当前纳指的绝对增速较高，不过相对于标普500和道琼斯指数的相对优势仍在收窄。2024年Q3标普500、纳斯达克的营收增长预计为5.5%和11.1%，环比Q2边际均小幅下降，道琼斯工业指数营收增长预计为-5.2%，环比改善。得益于通胀的逐步缓解以及成本控制优势，标普500和道琼斯的利润增速预计环比均有所改善，分别至7.3%、6.4%；而纳斯达克100的利润在增速将在Q3略微下滑至21.8%。 美股行业方面，利率敏感的上游周期、医疗保健、房地产行业正在筑底回升，科技板块盈利周期处于高位，消费板块高位回落。AI产业趋势驱动下，2024年Q3信息技术和电信收入增速预计环比继续走高，盈利能力仍然维持高位；24年美国总量需求放缓背景下，可选消费、必选消费的收入和盈利增速预计边际下滑；能源、原材料等上游周期板块业绩仍然承压，但拖累边际收窄；工业板块在补贴政策退坡以及高利率约束下，盈利增速预计重回负增速区间。从已披露的公司业绩来看，1）金融板块方面：大型银行股净息差震荡下行，息差收入增速下滑但整体稳定，居民不良贷款下降而工商业不良贷款上升。息差方面，2023年利率维持高位对美国信贷需求形成一定的抑制，银行贷款利率下行导致净利息收入从高点回落，2024Q1-Q3银行业净息差收入整体保持稳定。不良贷款方面，美联储降息后的Q3，居民端不良贷款率下降，但是企业端的不良贷款率上升，或表明美国企业在高利率环境下面临的运营压力在扩大。2）消费板块方面：降价策略仍在延续，降本提高毛利率已显成效。餐饮服务上，星巴克业绩显示美国同店销售额下滑6%，量（可比交易量）跌价（平均售价）升，环比下降；中国地区销售额下滑14%，量价齐跌。达美乐披萨毛利率提升至39.2%，公司表示为对冲低收入群体减少外卖订单，临时促销活动未来仍会增加。可选消费上，特斯拉营业收入增速继续低于预期（-0.7%），但是特斯拉的毛利率超预期大幅改善（从17.95%提升至19.84%，连续第二个季度改善），另外公司表示2025年将推出平价车型以增加市场份额。3）科技板块方面：半导体分化加剧，AI在2B端应用稳步推进。作为本轮AI浪潮的核心，阿斯麦由于下游需求疲软，Q3订单环比下降53%。而台积电在先进制程方面进一步领先三星和英特尔，毛利率提升至历史新高（Q3~57.8%，beat2%）；AI应用方面，SerivceNow云计算业绩增长较强，AI对于订阅增长产生积极影响。同时谷歌发布业绩，云收入增长35%（Q2~28.8%），成为超预期的核心亮点。 从业绩期交易特征来看，不同于一季报和二季报期间，三季报市场风险偏好往往相对更高。今年业绩期启动3周的时间维度里，一季报和二季报标普500指数的估值均下跌3%，本轮在估值高位基础上继续上涨0.9%。行业来看，通信（3.2%）、金融（2.8%）、信息技术（2.0%）涨幅居前，但这三个行业盈利上修幅度最小，而盈利上修幅度较高的工业（-0.3%）、医疗保健（-3%）、能源（-4.8%）跌幅居前。我们认为这与9月美联储预防式降息态度积极，美国高频经济数据走强，经济软着陆叙事强化的宏观背景有关。而二季报披露期美股正值担忧衰退阶段，市场风险偏好较低。往后看，需要关注下周美国大选不确定性落地后，美国基本面叙事如何发酵。若美债利率重新进入限制性区间（4.3%以上），美股当前较高估值或需更强劲的业绩来消化，市场波动也会有所加大。 风险提示：欧美经济深度衰退或超预期；美国总统选举政策不确定性增大或导致资本市场大幅震荡；产业经济政策对企业业绩影响超预期。 1.市场整体：纳指相对标普500指数业绩优势继续收窄 10月以来，美国股市进入Q3的业绩披露期，目前标普500的披露率超过50%。截至到2024年10月31日，标普500中披露288家，纳斯达克披露45家，道琼斯指数披露20家。本文重点跟踪美股业绩进展，一方面对美股整体业绩、行业、风格业绩进行梳理，另一方面通过企业微观业绩表现找到美国宏观经济周期定位线索。 目前标普500指数盈利增速超预期比例为77%，低于今年前两个季度，但仍维持近3年来的高位。从超预期比例来看，标普500、纳斯达克和道琼斯指数中营业收入超预期的比例为60.8%66.7%55.0%，EPS超预期的比例为74.7%88.9%85.0%。 图1：历史来看，标普500营收增速超预期比例 资料来源：Factset，申万宏源研究 图2：标普500指数EPS增速超预期比例 资料来源：Factset，申万宏源研究 从业绩周期定位来看，当前纳指的绝对增速较高，不过相对于标普500和道琼斯指数的相对优势仍在收窄。2024年Q3标普500、纳斯达克的营收增长预计为5.5%和11.1%，环比Q2边际均小幅下降，道琼斯工业指数营收增长预计为-5.2%，环比改善。得益于通胀的逐步缓解以及成本控制优势，标普500和道琼斯的利润增速预计环比均有所改善，分别至7.3%、6.4%；而纳斯达克100的利润在增速将在Q3略微下滑至21.8%。 图3：三季度预计纳指和标普500盈利增速均边际回落，不过纳指的领先优势有所收窄 资料来源：Factset，申万宏源研究 图4：M7相对非M7的利润增速差正在逐步收敛 资料来源：Factset，申万宏源研究 2. 行业板块：利率敏感型行业盈利正在筑底，科技、消费板块或高位回落 分行业来看，信息科技、医疗健康和房地产三个行业中营业收入超预期比例最多，分别为82.4%,80.6%,69.6%；必需消费、电信服务、信息科技三个行业中，EPS超预期比例最多，分别为89.5%,88.9%,88.2%。 图5：分行业来看，信息科技、医疗健康和房地产收入超预期比例较高 资料来源：Factset，申万宏源研究 图6：分行业来看，必需消费、电信服务、信息科技EPS超预期比例较高 资料来源：Factset，申万宏源研究 行业方面，利率敏感的上游周期、医疗保健、房地产行业正在筑底回升，科技板块盈利周期处于高位，消费板块高位回落。AI产业趋势驱动下，2024年Q3信息技术和电信收入增速预计环比继续走高，盈利能力仍然维持高位；24年美国总量需求放缓背景下，可选消费、必选消费的收入和盈利增速预计边际下滑；能源、原材料等上游周期板块业绩仍然承压，但拖累边际收窄；工业板块在补贴政策退坡以及高利率约束下，盈利增速预计重回负增速区间。 图7：行业方面，利率敏感的上游周期、医疗保健、房地产行业正在筑底回升，科技板块盈利周期处于高位，消费板块高位回落 资料来源：Factset，申万宏源研究 从已披露的公司业绩来看，1）金融板块方面：大型银行股净息差震荡下行，息差收入增速下滑但整体稳定，居民不良贷款下降而工商业不良贷款上升。息差方面，2023年利率维持高位对美国信贷需求形成一定的抑制，银行贷款利率下行导致净利息收入从高点回落，2024Q1-Q3银行业净息差收入整体保持稳定。不良贷款方面，美联储降息后的Q3，居民端不良贷款率下降，但是企业端的不良贷款率上升，或表明美国企业在高利率环境下面临的运营压力在扩大。2）消费板块方面：降价策略仍在延续，降本提高毛利率已显成效。餐饮服务上，星巴克业绩显示美国同店销售额下滑6%，量（可比交易量）跌价（平均售价）升，环比下降；中国地区销售额下滑14%，量价齐跌。达美乐披萨毛利率提升至39.2%，公司表示为对冲低收入群体减少外卖订单，临时促销活动未来仍会增加。可选消费上，特斯拉营业收入增速继续低于预期（-0.7%），但是特斯拉的毛利率超预期大幅改善（从17.95%提升至19.84%，连续第二个季度改善），另外公司表示2025年将推出平价车型以增加市场份额。3）科技板块方面：半导体分化加剧，AI在2B端应用稳步推进。作为本轮AI浪潮的核心，阿斯麦由于下游需求疲软，Q3订单环比下降53%。而台积电在先进制程方面进一步领先三星和英特尔，毛利率提升至历史新高（Q3~57.8%，beat2%）；AI应用方面，SerivceNow云计算业绩增长较强，AI对于订阅增长产生积极影响。同时谷歌发布业绩，云收入增长35%（Q2~28.8%），成为超预期的核心亮点。 图8：2023年后，标普500银行的净息差保持稳定 资料来源：Factset，申万宏源研究 图9：零售端不良率下降，工商业贷款不良率上升 资料来源：Factset，申万宏源研究 图10：可选消费的毛利率，酒店毛利率上升趋缓，汽车毛利率出现下降趋势 资料来源：Factset，申万宏源研究 图11：必需消费行业的毛利率，个人用品毛利率触底，居家用品毛利率略有上升 资料来源：Factset，申万宏源研究 图12：美国AI巨头公司对于未来资本开支的态度，谷歌、亚马逊、META和微软态度积极，苹果资本开支态度偏保守 资料来源：Factset，申万宏源研究 未来两周重点关注：科技板块：高通、Arista网络、英伟达、Intuit云计算、应用材料、Alto网络、亚德诺半导体、Salesforce、博通；医药板块：吉利德科学、Vertex制药、美敦力；消费板块：家得宝、思科、迪士尼、沃尔玛、TJX；周期板块：罗维公司、美国迪尔；金融板块：伯克希尔哈撒韦。 图13：下周重点关注高通、Atrista网络以及两周后即将披露的沃尔玛和英伟达业绩 资料来源：Factset，申万宏源研究；英伟达业绩将于2024年11月14日发布 3. 业绩期交易特征：美股三季报交易较一、二季报更加乐观，关注后续利率走势影响 从业绩期交易特征来看，不同于一季报和二季报期间，三季报市场风险偏好更高。今年业绩期启动3周的时间维度里，一季报和二季报标普500指数的估值均下跌3%，本轮在估值高位基础上继续上涨0.9%。行业来看，通信（3.2%）、金融（2.8%）、信息技术（2.0%）涨幅居前，但这三个行业盈利上修幅度最小，而盈利上修幅度较高的工业（-0.3%）、医疗保健（-3%）、能源（-4.8%）跌幅居前。我们认为这与9月美联储预防式降息态度积极，美国高频经济数据走强，经济软着陆叙事强化的宏观背景有关。而二季报披露期美股正值担忧衰退阶段，市场风险偏好较低。 图14：美国各指数的涨跌幅和盈利上修幅度：通信、金融和信息技术涨幅靠前但盈利上修幅度小，医疗保健和能源上修幅度较高但跌幅较大 资料来源：Factset，申万宏源研究 估值层面，动态PE来看，美国大盘股、小盘股、科技股指数的估值均处于10年来90%以上的位置；静态PE来看，仅罗素2000的估值相对较低，但是分位数仍然高于70%，其余指数仍高于90%；PB的情形和静态PE类似，罗素2000估值相对其他指数较低，但是相比自身历史仍然高估；行业指数层面，动态PE上，除去能源之外，其余全部行业的动态PE高于50%，信息技术、医疗保健、金融和原材料的动态PE分位数甚至高于90%；静态PE和PB的估值方面，除去能源的静态PE为24.5%略显低估，其余指数的PE和PB分位数均远高于50%。 图15：美国指数、行业和明星个股的估值表 资料来源：彭博，申万宏源研究；时间更新至10月30日 往后看，需要关注下周美国大选不确定性落地后，美国基本面叙事如何发酵。若美债利率重新进入限制性区间（4.3%以上），美股当前较高估值或需更强劲的业绩来消化，市场波动也会有所加大。自2023年以来，当美债利率在低位区间（4.3%左右以下）时，美国经济在软着陆预期的“舒适区”，美债利率和美股正相关；当美债利率在高位区间（4.3%左右以上）时，美国经济去通胀遇阻，对美联储政策空间形成制约，高利率同样限制经济景气度修复，因此美债利率和美股呈现负相关性。 图16：自2023年以来，当美债利率在低位区间（4.3%左右以下）时，利率和股票正相关；当美债利率在高位区间（4.3%左右以上）时，利率和股票负相关 资料来源：Factset，申万宏源研究 4. 风险提示 1、欧美经济深度衰退或超预期，宏观经济变量导致经济整体需求走弱对未来业绩的突发性改变 2、美国总统选举政策不确定性增大或导致资本市场大幅震荡，资本市场估值随着政治活动呈现不稳定性 3、产业经济政策对企业业绩影响超预期，中国或美国政府发布的产业政策或直接影响未来行业预期。

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