股债跷跷板发生时,资产品种切换有何规律?(利率债篇)(东吴固收李勇 徐沐阳)20241101

（以下内容从东吴证券《股债跷跷板发生时,资产品种切换有何规律?(利率债篇)(东吴固收李勇 徐沐阳)20241101》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 2020年以来，市场上出现过两次明显的“股债跷跷板”：回顾2020年以来出现“股债跷跷板”的时期，主要有两次，一是2020年3月-2021年2月，二是2022年10月-2023年5月。如果再将这两次时间段的股债情况进行细分，可以再分为三个阶段，其中第二阶段为最明显的“股债跷跷板”阶段。第一次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中上证指数于2020年3月23日落入最低点2660.17点，随后触底反弹，而10年期国债收益率的最低点在2020年4月8日出现，为2.4824%，呈现出“股市先上涨，债市后下跌”的特征；（2）阶段二是2020年4月8日至2020年7月9日，上证指数一路飙升至3450.59点，10年期国债收益率随之上升到3.0809%，该阶段是“股债跷跷板”效应最明显的阶段，持续时长大约3个月；（3）阶段三中股市波动上行，在2021年2月19日到达3696.17点，在此期间10年期国债收益率在2020年11月19日达到高点3.3487%。在股市震荡期间，债券收益率依然坚定上涨，并且在拐点上呈现出“债市先上涨，股市后下跌”的特征。第二次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中2022年10月31日，上证指数下跌至低点2893.48点，随后反弹，10年期国债收益率在同日达到低点2.6433%，股市和债市的拐点同日出现；（2）阶段二中10年期国债收益率在2023年1月20日上升至本次“股债跷跷板”中的最高点2.9331%，同日的上证指数为3264.81点。与上一次类似，本次“股债跷跷板”最明显的阶段持续时长同样大约为3个月；（3）阶段三中上证指数仍然震荡上行，于2023年5月8日达到最高点3395点，而此时10年期国债收益率已经下行至2.7484%，和上一次类似，在拐点上“债市先上涨，股市后下跌”。 两次“股债跷跷板”利率债和股票表现有何规律？通过回顾上述两轮“股债跷跷板”时期的资产表现，我们发现两个规律：（1）“股债跷跷板”最明显阶段的持续时间均大约为3个月；（2）从调整的拐点来看，在转向股票上涨，债券下跌，即“股牛债熊”时期时，股票通常先上涨，而后债券再出现下跌。反之，当转向“股熊债牛”时期时，债券通常先上涨，而后股票再下跌。针对其中的第二点规律，我们认为可以嵌套着“货币信用周期”理解。通常而言，伴随着实体经济的起伏，相关部门会随之调整政策，最基础的便是货币政策和财政政策，从而形成了“货币信用周期”。当经济较弱时，央行会采取宽松的货币政策，但由于实体经济融资需求不强，形成了“宽货币+紧信用”的组合。随后由于宽松货币政策带来的利率低位，令融资需求回升，周期切换到“宽货币+宽信用”的阶段。当出现这一现象时，央行为了防止经济过热，会收紧货币政策，进入到“紧货币+宽信用”，最后紧缩由货币传导到信用。进入“紧货币+紧信用”，至此一轮完整的“货币信用周期”结束。“股牛债熊”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段，“股熊债牛”的拐点出现在“宽货币+紧信用”阶段。一方面，债券对于流动性的变动更加敏感，因此对于“宽货币”的感知更明显，在“股熊债牛”的拐点上切换更快。另一方面，债券更加忠实于基本面，在“股牛债熊”的拐点上需要更多确实进入“宽信用”阶段的数据验证，因此收益率上行将较股指上行更加滞后。这两个拐点规律在两轮“股债跷跷板”中均有所体现，但在“股牛债熊”后续的走势上出现了分化。第一轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2020年3月，在经历了2月的疫情高峰后，新增确诊病例逐步平稳，股票市场率先反应，在3月23日触底反弹，而债券市场则在4月初等来了超预期的社融和进出口数据，以及短期内最后一项宽松货币政策（降准）在4月7日的落地后，在4月8日走出了利多出尽的逻辑，进入熊市拐点，随后“宽信用”也通过社融存量同比的上行得到了验证，因此利率上行一直延续到2020年末，长达9个月。第二轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2022年10月，伴随着防疫政策和房地产政策的双重优化，市场风险偏好抬升，存在“宽信用”的预期，同时出现了理财产品的“负反馈”。但随着社融存量同比的持续下行，债券的交易逻辑回归基本面，这一轮的债券熊市仅仅持续了约3个月。正是由于股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有大约一段“股债双牛”的时期，特别是转向“股熊债牛“的跷跷板阶段时，这一时期将有3-4个月。 “类利率”品种在“股债跷跷板”时期的表现如何？二级资本债和永续债的走势具有相似性，此外同一品种的不同期限和等级间的走势也较为类似，因此我们重点关注3年期AAA-等级的债券。进一步地，根据上文所说的债券熊市是否得到了“宽信用”数据验证，可以分为“实际熊”和“预期熊”。在“预期熊”时，“类利率”品种和“纯利率”品种的拐点几乎同时出现，而在“实际熊”时，可以发现两条规律：一是在时间点上，二级资本债和永续债的转牛和转熊时间点都滞后；二是在幅度上，二级资本债和永续债的收益率上行和下行幅度都会更大。这两点体现出了信用债的特征。 如何看待本次“股债跷跷板”的持续性和配置思路？从9月末开始，资本市场主要呈现的是“股债跷跷板”的“股牛债熊”阶段，根据此前两次的经验，需要验证是否实现“宽信用”，这决定了“股牛债熊”阶段的长短，从而决定了何时将切换到“股熊债牛”阶段，并且可以抓住切换前的3-4个月的“股债双牛”期。从目前的数据来看，我们预计此次“股债跷跷板”的特点类似于2022年末，将持续3个月左右，而后进入到对股票和债券均有利的时期，建议投资者在收益率上行期采取配置思路，进行及早布局。 风险提示：宏观经济走势存在不确定性；历史经验不代表未来。 正文 2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，其中央行新创设了证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款这两项货币政策工具支持股票市场稳定发展。受此提振，上证综指由9月24日的2863.13点上行至9月30日的3336.5点，同期10年期国债收益率由2.0781%波动上行至2.1518%，9月29日更是一度上行至2.2534%。“股债跷跷板”在这一时间段内出现了明显的演绎，展望后期，“股债跷跷板”是否会持续？如果出现，如何利用这一规律进行投资对冲？本篇报告尝试进行探究。 1. 2020年以来，市场上出现过两次明显的“股债跷跷板” 回顾2020年以来出现“股债跷跷板”的时期，主要有两次，一是2020年3月—2021年2月，二是2022年10月-2023年5月。如果再将这两次时间段的股债情况进行细分，可以再分为三个阶段，其中第二阶段为最明显的“股债跷跷板”阶段。 第一次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中上证指数于2020年3月23日落入最低点2660.17点，随后触底反弹，而10年期国债收益率的最低点在2020年4月8日出现，为2.4824%，呈现出“股市先上涨，债市后下跌”的特征；（2）阶段二是2020年4月8日至2020年7月9日，上证指数一路飙升至3450.59点，10年期国债收益率随之上升到3.0809%，该阶段是“股债跷跷板”效应最明显的阶段，持续时长大约3个月；（3）阶段三中股市波动上行，在2021年2月19日到达3696.17点，在此期间10年期国债收益率在2020年11月19日达到高点3.3487%。在股市震荡期间，债券收益率依然坚定上涨，并且在拐点上呈现出“债市先上涨，股市后下跌”的特征。 第二次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中2022年10月31日，上证指数下跌至低点2893.48点，随后反弹，10年期国债收益率在同日达到低点2.6433%，股市和债市的拐点同日出现；（2）阶段二中10年期国债收益率在2023年1月20日上升至本次“股债跷跷板”中的最高点2.9331%，同日的上证指数为3264.81点。与上一次类似，本次“股债跷跷板”最明显的阶段持续时长同样大约为3个月；（3）阶段三中上证指数仍然震荡上行，于2023年5月8日达到最高点3395点，而此时10年期国债收益率已经下行至2.7484%，和上一次类似，在拐点上“债市先上涨，股市后下跌”。 2. 两次“股债跷跷板”利率债和股票表现有何规律？ 通过回顾上述两轮“股债跷跷板”时期的资产表现，我们发现两个规律：（1）“股债跷跷板”最明显阶段的持续时间均大约为3个月；（2）从调整的拐点来看，在转向股票上涨，债券下跌，即“股牛债熊”时期时，股票通常先上涨，而后债券再出现下跌。反之，当转向“股熊债牛”时期时，债券通常先上涨，而后股票再下跌。 针对其中的第二点规律，我们认为可以嵌套着“货币信用周期”理解。通常而言，伴随着实体经济的起伏，相关部门会随之调整政策，最基础的便是货币政策和财政政策，从而形成了“货币信用周期”。当经济较弱时，央行会采取宽松的货币政策，但由于实体经济融资需求不强，形成了“宽货币+紧信用”的组合。随后由于宽松货币政策带来的利率低位，令融资需求回升，周期切换到“宽货币+宽信用”的阶段。当出现这一现象时，央行为了防止经济过热，会收紧货币政策，进入到“紧货币+宽信用”，最后紧缩由货币传导到信用。进入“紧货币+紧信用”，至此一轮完整的“货币信用周期”结束。“股牛债熊”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段，“股熊债牛”的拐点出现在“宽货币+紧信用”阶段。一方面，债券对于流动性的变动更加敏感，因此对于“宽货币”的感知更明显，在“股熊债牛”的拐点上切换更快。另一方面，债券更加忠实于基本面，在“股牛债熊”的拐点上需要更多确实进入“宽信用”阶段的数据验证，因此收益率上行将较股指上行更加滞后。 这两个拐点规律在两轮“股债跷跷板”中均有所体现，但在“股牛债熊”后续的走势上出现了分化。 （1）“股熊债牛”拐点：第一轮中“股熊债牛”的利率向下拐点出现在2020年末，彼时为了应对永煤违约事件，央行加大了在公开市场上MLF的投放量，对于流动性变化反应更明显的债券收益率率先向下，而上证指数则在2021年初才从上行转为震荡。第二轮中“股熊债牛”的利率向下拐点在2023年1月，流动性保持宽松，银行间质押式回购的成交量开始从每日4万亿元左右的低位攀升，而上证指数直到2023年5月才转为下行。 （2）“股牛债熊”拐点：第一轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2020年3月，在经历了2月的疫情高峰后，新增确诊病例逐步平稳，股票市场率先反应，在3月23日触底反弹，而债券市场则在4月初等来了超预期的社融和进出口数据，以及短期内最后一项宽松货币政策（降准）在4月7日的落地后，在4月8日走出了利多出尽的逻辑，进入熊市拐点，随后“宽信用”也通过社融存量同比的上行得到了验证，因此利率上行一直延续到2020年末，长达9个月。第二轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2022年10月，伴随着防疫政策和房地产政策的双重优化，市场风险偏好抬升，存在“宽信用”的预期，同时出现了理财产品的“负反馈”。但随着社融存量同比的持续下行，债券的交易逻辑回归基本面，这一轮的债券熊市仅仅持续了约3个月。 正是由于股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有大约一段“股债双牛”的时期，特别是转向“股熊债牛“的跷跷板阶段时，这一时期将有3-4个月。 3. “类利率”品种在“股债跷跷板”时期的表现如何？ 银行的二级资本债和永续债兼具利率债和信用债的特点，可被称为“类利率”品种。在探究“股债跷跷板”时期债券表现时，我们将这两类品种与国债进行比较，尝试观察其与“纯利率”品种之间的差别。 二级资本债和永续债的走势具有相似性，此外同一品种的不同期限和等级间的走势也较为类似，因此我们重点关注3年期AAA-等级的债券。进一步地，根据上文所说的债券熊市是否得到了“宽信用”数据验证，可以分为“实际熊”和“预期熊”。在“预期熊”时，“类利率”品种和“纯利率”品种的拐点几乎同时出现，而在“实际熊”时，可以发现两条规律：一是在时间点上，二级资本债和永续债的转牛和转熊时间点都滞后；二是在幅度上，二级资本债和永续债的收益率上行和下行幅度都会更大。这两点体现出了信用债的特征。 比如说，第一次“股债跷跷板”时，国债收益率的上行拐点出现在2020年4月8日，而二级资本债收益率的上行拐点为2020年5月7日，国债收益率的下行拐点出现在2020年11月19日，而二级资本债收益率的下行拐点出现在2020年11月25日。整个债券熊市期间，国债收益率上行72bp，二级资本债收益率上行158bp。 4. 如何看待本次“股债跷跷板”的持续性和配置思路？ 从9月末开始，资本市场主要呈现的是“股债跷跷板”的“股牛债熊”阶段，根据此前两次的经验，需要验证是否实现“宽信用”，这决定了“股牛债熊”阶段的长短，从而决定了何时将切换到“股熊债牛”阶段，并且可以抓住切换前的3-4个月的“股债双牛”期。 从目前的数据来看，我们预计此次“股债跷跷板”的特点类似于2022年末，将持续3个月左右，而后进入到对股票和债券均有利的时期，建议投资者在收益率上行期采取配置思路，进行及早布局。 5. 风险提示 （1）宏观经济走势存在不确定性：经济内部结构变动或令资本市场所面临的基本面环境波动，从而令走势判断出现偏差； （2）历史经验不代表未来：本文中的推论基于历史经验和逻辑判断，并不能完全代表未来的实际情况。 免责声明

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