交易型机构杠杆被动提升——2020年11月托管量点评

（以下内容从申万宏源《交易型机构杠杆被动提升——2020年11月托管量点评》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 2020年不同机构配置债券有何变化？ 我们观察2020年1-11月份不同机构增持不同种类债券占该类券种新增规模比重和2019年的变化，来观察不同机构配置偏好的变化。 境外机构，2020年以来中美利差走扩、人民币升值预期提升以及国际债券指数将中国债券纳入，境外机构配置境内债券动力有所增强。商业银行，整体来看2020年新增利率债占比有所降低。保险，保险偏好配置长期限地方债，2020年配置地方债力度明显加大。广义基金，整体来看，2020年广义基金配置利率债和信用债力度均有下降。广义基金配置受负债端影响明显，2020年初以来权益市场表现较好，广义基金配置权益的动力较强，配置债券力量较2019年有所减弱。 11月托管数据分析 11月中债登和上清所两处合计托管量100.76万亿，比10月份托管量增加8359亿元。分场所来看，11月中债登托管量为76万亿，较10月增加10417亿元；上清所托管量24.6万亿，较10月减少2058亿元。 分券种来看托管量，11月国债托管量增加5533亿元，地方政府债托管量减少1522亿元，政金债托管量增加2362亿元。商业银行债及二级资本工具托管量增加982亿元。企业债托管量增加256亿元。资产支持证券托管量增加1411亿元。中票托管量增加103亿元。短融超短融托管量减少1814亿元。同业存单托管量减少590亿元。 发行期限方面，利率债大幅缩短，信用债（不含同业存单）小幅延长。利率债加权发行期限为6.46年，比10月份缩短1.24年。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.79年，比10月份缩短0.03年。 从发行规模情况来看，国债发行规模小幅下降，地方债发行规模大幅下降，政金债发行规模小幅下降。11月国债发行量为7070亿元，净发行为5531亿元；地方债发行1384亿元，净发行-2479亿元。政金债发行3040亿元，净发行量为1932亿元。 值得关注的变化： （1）11月份债券收益率震荡上行，债券市场持续调整。商业银行仍为国债主要的增持机构。11月国债发行趋缓，国债共计发行5531亿元，全国性商业银行、非法人产品和境外机构为主要增持机构。地方政府债发行规模下降，共计发行1932亿元，保险公司为主要增持机构。 （2）整体二级现券成交期限有所增长，由10月份的3.75年增长至3.91年。整体趋势来看从19年10月份至19年12月份二级现券成交久期从高点迅速回落，而后至今二级现券成交久期持续拉长。 （3）11月交易型机构杠杆率被动有所上升。其中，非法人产品（基金类）杠杆率由1.08上升至1.13，证券公司杠杆率由2.20上升至2.26。 托管数据回顾： （1）全国性商业银行增持国债、政金债、商业银行债及二级资本工具和资产支持证券，减持地方政府债、中期票据、超融超短融和同业存单，减持地方政府债。 （2）城商行增持国债、政金债和资产支持证券，减持地方政府债、超融超短融同业存单。 （3）农商行增持国债、地方政府债、政金债、商业银行债及二级资本工具和同业存单，减持中期票据。 （4）券商增持国债，减持地方政府债、政金债、短期超短期和同业存单。 （5）保险公司增持国债、地方政府债和商业银行债及二级资本工具，减持同业存单。 （6）非法人产品增持国债、政金债、商业银行债及二级资本工具、资产支持证券和同业存单，减持地方政府债和短融超短融。 （7）境外机构增持国债、政金债和同业存单。 正文 1.2020年不同机构配置债券有何变化 我们观察2020年1-11月份不同机构增持不同种类债券占该类券种新增规模比重和2019年的变化，来观察不同机构配置偏好的变化。 境外机构，2020年以来中美利差走扩、人民币升值预期提升以及国际债券指数将中国债券纳入，境外机构配置境内债券动力有所增强。截至2020年11月份，境外机构持有国债规模1.8万亿，政金债8923亿元，及少量中票、同业存单等。2020年1-11月新增利率债（不含地方债）占比为15.6%，较2019年1-12月新增占比提升1.8%百分点。 商业银行，整体来看2020年新增利率债占比有所降低。2020年1-11月新增利率债（含地方债）占比为71.5%，较2019年1-12月下降8.1%。2020年上半年货币政策宽松，收益率大幅下行，商业银行作为典型的配置型机构，配置动力有所减弱， 保险，保险偏好配置长期限地方债，2020年配置地方债力度明显加大。2020年新增地方政府债券额度为4.73万亿，较2019年大幅增长，从发行平均年限来看，2020年发行地方债平均年限约为15年，较2019年年限拉长约5年。2020年1-11月新增地方债占比为10%，较2019年1-12月新增占比提升7%。而保险由于负债端较长，对长期限地方债更为偏好，2020年地方债配置力度加大。 广义基金，整体来看，2020年广义基金配置利率债和信用债力度均有下降。广义基金配置受负债端影响明显，2020年初以来权益市场表现较好，广义基金配置权益的动力较强，配置债券力量较2019年有所减弱。2020年1-11月新增信用债占比为40%，较2019年1-12月新增占比下降37%。2020年1-11月新增利率债（含地方债）占比为13.1%，较2019年1-12月新增占比下降5.8%。 2. 11月托管数据分析 11月中债登和上清所两处合计托管量100.76万亿，比10月份托管量增加8359亿元。分场所来看，11月中债登托管量为76万亿，较10月增加10417亿元；上清所托管量24.6万亿，较10月减少2058亿元。 分券种来看托管量，11月国债托管量增加5533亿元，地方政府债托管量减少1522亿元，政金债托管量增加2362亿元。商业银行债及二级资本工具托管量增加982亿元。企业债托管量增加256亿元。资产支持证券托管量增加1411亿元。中票托管量增加103亿元。短融超短融托管量减少1814亿元。同业存单托管量减少590亿元。 发行期限方面，利率债大幅缩短，信用债（不含同业存单）小幅延长。利率债加权发行期限为6.46年，比10月份缩短1.24年。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.79年，比10月份缩短0.03年。 从发行规模情况来看，国债发行规模小幅下降，地方债发行规模大幅下降，政金债发行规模小幅下降。11月国债发行量为7070亿元，净发行为5531亿元；地方债发行1384亿元，净发行-2479亿元。政金债发行3040亿元，净发行量为1932亿元。 投资者持仓方面，我们观察到几个特点： （1）11月份债券收益率震荡上行，债券市场持续调整。商业银行仍为国债主要的增持机构。11月国债发行趋缓，国债共计发行5531亿元，全国性商业银行、非法人产品和境外机构为主要增持机构。地方政府债发行规模下降，共计发行1932亿元，保险公司为主要增持机构。 （2）整体二级现券成交期限有所增长，由10月份的3.75年增长至3.91年。整体趋势来看从19年10月份至19年12月份二级现券成交久期从高点迅速回落，而后至今二级现券成交久期持续拉长。 （3）11月交易型机构杠杆率被动有所上升。其中，非法人产品（基金类）杠杆率由1.08上升至1.13，证券公司杠杆率由2.20上升至2.26。 托管量数据回顾： （1）全国性商业银行增持国债、政金债、商业银行债及二级资本工具和资产支持证券，减持地方政府债、中期票据、超融超短融和同业存单，减持地方政府债。11月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加1569亿元。分券种看，全国性商业银行11月份增持国债2031亿元，增持政金债1041亿元，增持商业银行债及二级资本工具326亿元，增持资产支持证券854亿元。减持地方政府债1848亿元，减持中期票据266亿元，减持超融超短融413亿元，减持同业存单587亿元。 （2）城商行增持国债、政金债和资产支持证券，减持地方政府债、超融超短融同业存单。11月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加562亿元。分券种来看，增持国债437亿元，增持政金债369亿元，增持资产支持证券77亿元。减持地方政府债116亿元，减持短融超短融145亿元。减持同业存单187亿元。 （3）农商行增持国债、地方政府债、政金债、商业银行债及二级资本工具和同业存单，减持中期票据。11月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加1140亿元。分券种来看，农商行增持国债477亿元，增持地方政府债55亿元，增持政金债359亿元，增持商业银行债及二级资本工具117亿元，增持同业存单76亿元。减持中期票据18亿元。 （4）券商增持国债，减持地方政府债、政金债、短期超短期和同业存单。11月份券商在中债登和上清所的合计托管量减少426亿元。分券种来看，券商增持国债313亿元。减持地方政府债182亿元，减持政金债233亿元，减持短期超短期44亿元，减持同业存单210亿元。 （5）保险公司增持国债、地方政府债和商业银行债及二级资本工具，减持同业存单。11月份保险公司在中债登和上清所的合计托管量增加860亿元。分券种来看，保险公司增持国债203亿元，增持地方政府债253亿元，增持商业银行债及二级资本工具178亿元。减持同业存单14亿元。 （6）非法人产品增持国债、政金债、商业银行债及二级资本工具、资产支持证券和同业存单，减持地方政府债和短融超短融。11月份非法人产品在中债登和上清所的合计托管量增加1488亿元。分券种来看，增持国债695亿元，增持政金债786亿元，增持商业银行债及二级资本工具333亿元，增持资产支持证券309亿元。减持地方政府债692亿元，减持短期超短融1333亿元。 （7）境外机构增持国债、政金债和同业存单。11月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量增加967亿元。分券种来看，增持国债610亿元，增持政金债150亿元，增持同业存单90亿元。

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