债市情绪向好,关注制造业补库趋势——国内&国际利率周报2020年第38期(2020.12.27)

（以下内容从申万宏源《债市情绪向好,关注制造业补库趋势——国内&国际利率周报2020年第38期(2020.12.27)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒、赵宇璇 摘要 本期投资提示： 利率债观点：上周债市整体走强，前期中央经济工作会议释放维稳信号，同时叠加央行操作相对宽松，由此带动债市情绪明显改善，10年期国债收益率下行10.24bp至3.19%，期限利差小幅走阔，隐含税率有所上行。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变。近期央行操作释放维稳信号，债市情绪在前期信用违约冲击弱化后明显转好，10Y国债收益率从高位已经回落近20bp，符合我们前期对于四季度有波段机会的判断；春节前流动性环境对债市仍然利好，但从中期看货币政策虽不急转弯、但也将逐步稳中收紧，经济基本面韧性持续，维持2021年债市反转年的判断不变，关注上半年债市波段机会。 近期关注：11月工业企业利润增速稳步回升；英国脱欧协议出炉，海外疫情形势依然严峻 国内方面，11月利润累计同比增速继续回升，从0.7%上升至2.4%，当月同比增速有所回落12.7%至15.5%。分行业看，装备和高技术制造业利润增长加快，部分传统行业盈利状况有所改善，煤炭行业11月当月利润同比年内增速首次转正至9.1%。产成品库存回升，经济需求仍较旺盛：11月库存同比回升0.4个百分点至7.3%。产成品库存从8月份开始回升，虽然短期10月份库存出现回落，但长期来看补库存趋势仍将持续。整体来看，11月工业企业生产经营持续好转，盈利恢复态势进一步巩固，装备和高基数制造业利润增长加快，煤炭行业利润加速修复。 海外方面，近期主要关注英国脱欧谈判进展及海外疫情形势：根据wind新闻报道，北京时间2020年12月25日英国首相约翰逊及欧盟委员会主席冯德莱恩均确认英国与欧盟敲定了一份贸易协定，由此带动欧洲股指同步走强、欧元汇率显著抬升；不过近期海外疫情形势再度恶化，美欧国家新增确诊人数维持高位，其中英国于12月20日宣布对伦敦实行紧急封锁、此后多国宣布限制英国航班及其他交通方式入境，疫情扩散风险不断升级对于海外风险偏好仍存在抑制。回顾四季度，海外主要经济体如欧盟、日本均采取了一定程度的限制措施以应对疫情，可能对明年上半年海外经济复苏节奏形成拖累；而从对国内债市的影响看，我国出口端对应外需在海外复工受阻、财政刺激加码的背景下短期仍有韧性，而汇率端则需关注美元指数低位反弹的带动。 市场回顾：上周（12.21-12.25）国内债市收涨，海外债市分化；国内股市整体收涨，海外股市分化。具体来看：债市：国内债市收涨，海外债市分化。上周央行公开市场本周累计进行了4300亿元逆回购操作，上周有600亿元逆回购和500亿元国库现金定存到期，上周全口径净投放3200亿元；上周海外债市分化，美国、德国国债收益率分化，日本国债收益率上行。大宗商品及原油：周内黄金价格下跌，原油价格下跌，大宗商品价格总体分化明显，其中焦煤、焦炭价格大幅上升，动力煤、LME铜、SHFE铜、铁矿石价格下降。汇率：美元指数上涨，人民币在岸价相对美元走强，英镑、日元和欧元相对美元走弱。股市：国内股市整体收涨，海外股市中美股收涨，欧洲市场整体收跌。 正文 1.利率周观点： 上周债市整体走强，前期中央经济工作会议释放维稳信号，同时叠加央行操作相对宽松，由此带动债市情绪明显改善，10年期国债收益率下行10.24bp至3.19%，期限利差小幅走阔，隐含税率有所上行。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变。近期央行操作释放维稳信号，债市情绪在前期信用违约冲击弱化后明显转好，10Y国债收益率从高位已经回落近20bp，符合我们前期对于四季度有波段机会的判断；春节前流动性环境对债市仍然利好，但从中期看货币政策虽不急转弯、但也将逐步稳中收紧，经济基本面韧性持续，维持2021年债市反转年的判断不变，关注上半年债市波段机会。 2. 国内：11月工业企业利润增速稳步回升 11月工业企业利润稳步回升，单月同比增速有所回落，累计同比增速继续上升。11月库存有所回升，延续主动补库存格局。11月份工业企业生产经营持续好转，盈利恢复态势进一步巩固，装备和高基数制造业利润增长加快，煤炭行业利润加速修复。 一、11月利润累计同比增速继续回升，从0.7%上升至2.4%，当月同比增速有所回落12.7%至15.5%。其中，企业营业收入累计同比由负转正回升至0.1%，企业营业成本累计同比由负转正回升至0.1%，利润率继续恢复0.12个百分点至6.1%。 二、分行业看，装备和高技术制造业利润增长加快。1—11月份，装备制造业利润累计同比增长11.2%，增速比1—10月份加快1.6%，其中，电子行业和电气机械行业受需求持续回暖带动，销量增加，利润分别增长15.7%和6.6%，增速均比1—10月份加快3.1个百分点。部分传统行业盈利状况有所改善，煤炭行业11月当月利润同比年内增速首次转正至9.1%。主要受采暖季动力煤需求增加影响，带动价格上涨，煤炭行业利润加速修复。受原油价格上涨影响，1-11月份石油加工利润降幅收窄8.8%。 三、11月资产负债率持平56.6%。从企业性质来看，国有控股企业上升、股份制企业持平，私营企业小幅回落。10月亏损企业家数同比（18.0%）连续7个月回落。 四、产成品库存回升，经济需求仍较旺盛。11月库存同比回升0.4个百分点至7.3%。产成品库存从8月份开始回升，虽然短期10月份库存出现回落，但长期来看补库存趋势仍将持续。 3. 海外：脱欧协议谈成，海外疫情再度升级 海外方面，近期主要关注英国脱欧谈判进展及海外疫情形势：根据wind新闻报道，北京时间2020年12月25日英国首相约翰逊及欧盟委员会主席冯德莱恩均确认英国与欧盟敲定了一份贸易协定，由此带动欧洲股指同步走强、欧元汇率显著抬升；不过近期海外疫情形势再度恶化，美欧国家新增确诊人数维持高位，其中英国于12月20日宣布对伦敦实行紧急封锁、此后多国宣布限制英国航班及其他交通方式入境，疫情扩散风险不断升级对于海外风险偏好仍存在抑制。回顾四季度，海外主要经济体如欧盟、日本均采取了一定程度的限制措施以应对疫情，可能对明年上半年海外经济复苏节奏形成拖累；而从对国内债市的影响看，我国出口端对应外需在海外复工受阻、财政刺激加码的背景下短期仍有韧性，而汇率端则需关注美元指数低位反弹的带动。 英国脱欧协议敲定，短期内不确定性弱化，但从中长期看脱欧对英国及欧盟存在非对称影响。当地时间12月24日，英国首相约翰逊宣布与欧盟达成了一份超过1000页的贸易协定，由此也避免在2021年1月1日约定脱欧期限无法达成协议、进而无协议脱欧的潜在风险。尽管该协议仍需要在英国议会及欧洲议会得到通过，但短期内脱欧带来的不确定性已经显著弱化，对于欧元汇率存在一定支撑。而从协议内容看，尽管英国与欧盟在商品贸易零关税上达成一致，至少从商品贸易、产业链供给层面有利于经济运行稳定，但在金融服务准入、专业资格认定方面仍然缺失具体说明，同时在渔业利益上也作出一定让步，整体而言在脱欧对于英国的影响仍将远大于欧盟，因而在中期内英镑与欧元汇率可能继续分化。 以下几点影响值得关注：1、商品贸易：从明年1月1日开始，英国和欧盟之间将不会对商品贸易收取任何额外费用或限制交易额。尽管边境仍将进行额外的安全检查和海关申报，但从整体看，此项协议延续了英国商品在欧盟市场的零关税环境，同时也有利于跨国产业链的正常运转。2、服务贸易：协定并未对金融服务的市场准入作出说明，同时也不再自动认可医生，护士和建筑师等专业资格；由此可以预见的是，英国对欧盟具有巨大逆差的服务贸易将在明年1月1日后受到巨大冲击，其对于英国经济的潜在影响巨大、对欧盟相对有限。3、渔业：协定认可英国可以决定其水域和渔场的使用权，而欧盟的船只将仍被允许在英国水域捕鱼，而其所捕获价值将减少25%，削减将在持续五年半的过渡期内分阶段进行。这一削减比例要远低于英国最初希望达成的80%，而根据BBC新闻报道、英国全国渔民组织联合会（NFFO）批评了英国在脱欧协议中对渔业利益的让步。4、法律管辖：英国将不再受到欧盟法院的管辖，但由于北爱尔兰地区将继续受欧盟单一市场和关税同盟规则的约束，因而欧洲法院仍将是是英国一部分地区某些纠纷的最高法律权威。5、旅行限制：如果英国国民想在180天内在欧盟停留90天以上，则需要签证。他们仍然可以使用自己的欧洲健康保险卡（EHIC），这些EHIC将一直有效直到过期。不过由于近期内较多欧洲国家都处于疫情防护考虑限制了英国旅客入境，此项规定将更多影响仍停留在欧盟境内的英国居民。 4. 上周回顾：国内债市收涨，海外债市分化 上周（12.21-12.25）国内债市收涨，海外债市分化；国内股市整体收涨，海外股市分化。具体来看： 债市：国内债市收涨，海外债市分化。上周央行公开市场本周累计进行了4300亿元逆回购操作，上周有600亿元逆回购和500亿元国库现金定存到期，上周全口径净投放3200亿元；上周海外债市分化，美国、德国国债收益率分化，日本国债收益率上行。 大宗商品及原油：周内黄金价格下跌，原油价格下跌，大宗商品价格总体分化明显，其中焦煤、焦炭价格大幅上升，动力煤、LME铜、SHFE铜、铁矿石价格下降。 汇率：美元指数上涨，人民币在岸价相对美元走强，英镑、日元和欧元相对美元走弱。 股市：国内股市整体收涨，海外股市中美股收涨，欧洲市场整体收跌。 往期周报回顾 政策信号符合判断，维持短中长期观点不变——国内&国际利率周报2020年第37期（2020.12.20） 政治局会议提需求侧改革，延续2021年债市反转年的判断不变 ——国内&国际利率周报2020年第36期（2020.12.13） 债市情绪好转，经济数据对债市冲击弱化——国内&国际利率周报2020年第35期（2020.12.06） 债市情绪有望修复，维持四季度震 荡市判断不变 ——国内&国际利率周报 2020 年第 34 期（2020.11.22）

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