【招银研究|宏观月报】海外延续“美强欧弱”,中国政策系统性转向(2024年10月)

（以下内容从招商银行《【招银研究|宏观月报】海外延续“美强欧弱”,中国政策系统性转向(2024年10月)》研报附件原文摘录）
　　■ 海外经济继续分化， “美强欧弱”格局持续。美国宏观政策进入“双重宽松”期，经济保持稳步扩张；欧洲经济趋于失速，通胀读数显著降温，欧央行执行年内第三降，不排除后续加速降息的可能性。日本政坛“地震”扰动加息预期，经济形势亦边际转弱，日央行年内加息节奏存疑，但长期看加息大势仍难扭转。 ■ 国内实体经济方面，三季度实际GDP增长4.6%，略高于前期市场预测中枢。经济增长连续两个季度放缓，核心在于内需修复持续偏弱。经济格局呈现三个特征。一是价格缓慢修复，经济名义增速低于实际增速。二是新旧动能转换仍处阵痛期，结构转型与私人部门获得感仍有“温差”。三是生产端向下收敛，供需格局仍待改善。但9月经济积极因素增多。供给端，生产加快修复；需求端，政策效能逐渐释放，投资增速上行，社零消费受“以旧换新”政策落地提振，但外需边际走弱，叠加基数影响，出口增速大幅下滑。 ■ 金融形势方面，信贷需求端，9月新增人民币贷款1.59万亿，仍显著弱于季节性，反映实体经济增长仍然疲弱。货币供给端，M2同比大幅上行0.5pct至6.8%，结构上呈现非银与企业存款多增、居民存款少增特征；M1同比增速-7.4%，较上月再下探0.1pct，反映实体经济活力仍待修复。 ■ 财政形势方面，9月全国财政收入回升，支出提速，但收支改善的基础仍需稳固。收入端，收入回升的主要支撑在于非税收入的大幅增长，后续征管或更加规范，而税收收入表现低迷，国有土地出让收入仍待企稳 。支出端，收入回升叠加政府债资金加速使用带动支出提速，主要支出领域增速均有所加快。前瞻地看，财政将采取综合性措施筹集财力，努力完成预算目标，四季度全国一般公共预算支出或较前三季度明显提速。 ■宏观政策方面，9月底以来，一揽子宏观增量政策密集出台，标志着我国经济政策的系统性转向和政策思路的深层次转变。货币政策率先落地，降准、降息、下调存量房贷利率三箭齐发，落地非银互换便利以及股票回购、增持专项再贷款两大结构性政策工具，并启用公开市场买断式逆回购操作工具。财政政策积极加力，年内托底经济、长期推动化险，并为明年打开想象空间。房地产政策供需两端同时发力，提出“二四四”框架，即两个增加、四个取消、四个降低。 正文 海外经济：继续分化 西方主要经济体走势分化，“美强欧弱”格局持续。美国宏观政策进入“双重宽松”期，经济保持稳步扩张；欧洲经济趋于失速，通胀读数显著降温，欧央行执行年内第三降，不排除后续加速降息的可能性。日本政坛“地震”扰动加息预期，经济形势亦边际转弱，日央行年内加息节奏存疑，但长期看加息大势仍难扭转。 （一）美国经济：稳步扩张 美国经济韧性与通胀粘性继续超预期，衰退担忧基本证伪，市场“重新校准”对美联储政策的预期，美债收益率曲线全线上行。一方面，降息预期再度收敛，短端利率（2Y）上行约50bp。另一方面，市场相应提升对中性利率水平的预期，叠加特朗普胜选概率上升导致“特朗普交易”再发酵，长端利率（10Y）同步上行约50bp。 与此同时，美股仍然处于一轮牛市之中。10月标普500指数实现连续第6个月收涨，纳斯达克指数则完全走出了“黑色星期一”的阴霾，创下历史新高。 金融条件可能继续“上下摇摆”。随着利率水位持续走高，美股可能再次承压，带来金融条件“再收紧”。然而，金融条件收紧可能再度带来经济数据转弱和降息预期升温，利率水平亦将再度回落，如此循环往复。 图 1：美债收益率曲线全线上行资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图2：美股三大指数延续上行态势资料来源：美联储官网，招商银行研究院 美国财政整体保持宽松立场，但边际上小幅收缩。Q3美国财政加速扩张，赤字数额达到$5,657亿，同比上升87%，环比上升178%。2024财年（2023Q4-2024Q3）中央政府累计赤字为$1.83万亿，较2023财年提升8.2%。考虑到大选临近，Q3财政可能向住户部门倾斜较多，成为消费韧性的重要支撑。从边际看，本轮财政扩张或已阶段性达峰。9月美国中央政府意外盈余$700亿，结束了连续4个月的赤字扩张。 前瞻地看，美国财政政策的方向很大程度上取决于大选结果。如若哈里斯胜选，财政政策短期或小幅收缩，企业部门税负压力将有所提升，但长期看财政力度或处于相对高位，赤字率稳固于6%附近；如若特朗普当选，财政赤字短期或继续扩张，企业部门税负压力将显著下行，但长期看通胀及利率上行或对财政可持续性构成威胁。基于当前形势判断，特朗普胜选概率较大。 图3：Q3美国财政加速扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图4：美国财政政策整体扩张但边际收缩资料来源：Macrobond，招商银行研究院 宏观政策“双重宽松”驱动美国经济持续升温，全年增速大概率超出美联储预期。亚特兰大联储GDPNOW模型将Q3美国实际GDP环比年化增速从3.1%进一步上调至3.4%。基于当前趋势估算，美国2024年实际GDP同比增速大概率超过2.5%，远高于美联储Q3点阵图预测值（2.0%）。 从结构看，消费加速扩张，投资增速放缓。一是财政扩张支撑居民消费，个人消费环比年化增速（3.7%）创2023Q2以来新高。二是高利率对房地产的压制有所增强，私人投资环比年化增速回落8.0pct至0.3%。 图5：美国经济延续超调扩张态势资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图6：消费与投资双双保持高速增长资料来源：Macrobond，招商银行研究院 住户部门方面，消费继续高增，但四季度或温和转冷。Q3居民消费环比年化增速达到3.7%，财政是主要支撑。从结构看，商品消费强于服务消费，但后者仍然不弱。商品消费增速达到6.0%，呈现“以价换量”特征，服务消费增速达到2.6%，呈现“量价齐升”特征。 美国经济分析局（BEA）回溯调整个人收支数据，收入上修幅度高于支出，这意味着此前数据低估了住户储蓄，住户部门真实财务情况好于此前预期，消费大幅转弱的概率不高。由于收入上修幅度显著大于支出，住户部门储蓄率上修约2pct至5%，打破了2023年以来美国住户储蓄持续下降的悲观叙事。叠加美股牛市支撑资产负债表扩张，美国住户部门财务情况整体依然健康。 然而，考虑到财政力度自9月起边际转弱，住户部门收入增速或相应放缓，可能对Q4消费构成一定拖累。 图7：住户部门可支配收入保持高增资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图8：住户部门资产负债表稳步扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院 企业部门方面，私人投资结构上冷热不均。尽管Q3以来美元融资成本大幅下行，但总体而言利率水平仍然具备限制性。Q3私人投资环比年化增速下降8.0pct至0.3%，其中设备投资增长11.1%，但地产投资下跌5.1%，建筑投资下跌4.0%。一是人工智能与财政扩张支撑设备投资，数据处理设备（14.7%）与交运设备（25.9%）是两大支柱。二是高利率仍在拖累地产销售及投资，地产与建筑投资加速收缩。一方面，利率回落尚未传导至房屋销售，另一方面，Q3美国房价或已阶段性见顶，抑制投资需求。 随着货币宽松传导至住房销售，地产投资可能也将企稳回升，企业部门动能或进一步增强。美国住房销售量在本轮美联储加息周期中跌去四成，并在低位徘徊近两年之久，随着房贷利率见顶回落，被压抑的需求可能大量释放，对地产投资及美国经济形成托举。 图9：企业部门利润及财富水平均在增长资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图10：货币宽松即将传导至住房销售资料来源：Macrobond，招商银行研究院 短期看美联储仍将按计划推进降息，但通胀稳定难以回归2%的风险已经再度发酵，叠加特朗普大概率重回白宫，美联储长期决策的不确定性显著上升。 经济回暖传导至就业市场，9月美国就业数据再度走强。9月美国失业率再回落0.1pct至4.1%，新增非农就业人数上升9.5万至25.4万，叠加7-8月数据累计上修7.2万，3个月滑动平均值升至18.6万，再度超越疫前中枢（2017-2019年均值17.7万）。7-8月就业回暖来自于“贝丽尔”飓风影响退坡带来的临时性裁员减少，8-9月就业走强则来自于雇佣需求扩张带来的非临时性裁员下降。 从边际看，10月美国申领失业金人数冲高回落，数据波动主要来自于“海伦妮”飓风的冲击，就业形势整体依然稳健。10月初美国单周申领失业金人数一度升至26万，创下年内新高，但又在2周后回落至22.7万，回归历史低位。 图11：9月美国就业形势大幅好转资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图12：美国申领失业金人数冲高回落资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国通胀保持下行态势，但核心通胀高位止跌，9月CPI数据构成对通胀粘性的一次“再确认”。9月美国通胀小幅回落，核心通胀高位反弹。CPI通胀回落0.1pct至2.4%，核心CPI通胀反弹0.1pct至3.3%。从结构看，本轮抗通胀进展很大程度上来自于“服务通胀，商品通缩”的非对称格局，随着商品通缩（-1.3%）向历史正常区间（±1%）回归，服务通胀问题可能再度回归美联储视野。9月美国核心服务通胀仍然高达4.7%，环比增速高达0.4%，对应用工成本指数（ECI）同比增速从疫前水平（约3%）上行至2024Q3的4%。 值得注意的是，频繁的飓风冲击可能支撑车辆保险通胀保持高位，加剧服务通胀粘性。9月车辆保险通胀仍然高达16.3%，连续2年位于10%上方，推升总通胀约0.5pct，推升核心服务通胀约0.8pct，是现阶段美国通胀粘性的重要贡献项。 图13：美国核心通胀于3%上方触底反弹资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图14：市场预期本轮降息终点或将高于3.5%资料来源：Macrobond，招商银行研究院 经济韧性大超预期，就业市场显著回暖，通胀反弹风险再现，市场对美联储降息的预期大幅回摆。市场预期政策利率水位将于年内降至4.25-4.5%，明年Q2降至3.5-3.75%。与9月末相比，市场将降息终点上调了约50bp，基本回归理性。 随着“衰退之虞”的再度证伪，市场对美联储降息的预期基本回归理性。市场预期美联储将于2025Q2完成本轮降息，终点利率可能高于3.5%。需要注意的是，现阶段美国经济韧性的主要支撑仍然是财政，需密切关注财政退坡（如有）对经济的冲击。 （二）日本经济：再起波澜 日元套息交易倒流“海啸”方才退却，政坛“地震”便进入视野。自民党-公民党执政联盟在日本第50届众议院选举中意外受挫，未能拿到多数席位，首相之位再生悬念，石破茂将与立宪民主党党首野田佳彦一决高下。由于石破茂支撑货币政策正常化但野田佳彦支持长期宽松，市场对日央行加息的预期剧烈波动。 总体而言日本经济关键名义指标保持稳步扩张态势，但边际看出现明显转弱迹象。8月日本名义薪资同比增速回落0.5pct至3.8%，9月日本CPI通胀回落0.4pct至2.4%。从同比看，“工资-价格”螺旋仍然稳定位于2%上方，但从环比看数值已在快速回落。 图15：日元经济关键名义指标稳步扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图16：日本经济景气度大幅回落资料来源：Macrobond，招商银行研究院 PMI数据同样指向日本经济已在走弱。10月日本标普PMI指数意外跌至荣枯线下方。从结构看，“强服务、弱制造”格局变成了“弱服务、弱制造”格局，两者景气度双双跌至荣枯线下方。考虑到年中以来居民薪资水平见顶回落，本轮景气回落或主要来自于薪资驱动。 政坛“地震”叠加经济转弱，日央行短期加息节奏已然存疑。但从长期看，日本利率水位上升的大势仍然难以逆转。一方面，日本经济本轮名义复苏在薪资端依托于内生性的“劳工荒”，在消费及通胀端则拥有住户部门低负债的支持，存在可持续性。另一方面，美联储长期政策利率水位或已升至3-4%区间，日央行已无保持极低利率的外部环境。 （三）欧洲经济：连续降息 9月CPI通胀大幅转弱拨快了降息的时钟，欧央行于10月议息会议连续降息。欧元区CPI通胀快速下行，9月读数回落至1.7%，为2021年6月以来首次低于通胀目标（2%）。欧央行于10月议息会议完成年内继6月和9月后的第三次降息，幅度25bp。 10月议息会议后，关于欧元区降息前景的讨论仍在继续：12月会连续降息吗？降25bp还是50bp？情况似乎又陷入了纠结。 一方面，通胀难题未完全解决。一是基数效应下，通胀或难以继续回落。去年10月通胀降温明显（23年9月CPI同比4.3%，10月2.9%），低基数可能阻碍CPI在Q4的降温趋势。二是服务业通胀虽在当月有所降温，但仍然是阻碍通胀下降的老大难，同比回落速度显著慢于总体CPI，且10月Markit PMI的报告中显示持续的工资压力使得10月成本和销售价格比上月增长更快，服务业通胀有所反弹。 图17：欧元区通胀快速降温资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图18：欧央行执行第三次降息资料来源：Macrobond，招商银行研究院 另一方面，经济下行的风险又需要去兼顾。综合PMI已连续两月落入荣枯线以下，显示经济低迷延续。服务业表现虽仍然强于制造业，但也逐渐自身难保，新订单减少+积压工作量连续6个月减少预示服务业黯淡的前景。 图19：欧元区PMI位于荣枯线下方资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图20：市场预期欧央行12月降息25或50bp资料来源：Macrobond，招商银行研究院 欧央行处于艰难的抉择中。而从欧央行官员近期讲话以及10月议息会议材料中，可以获取更多增量信息以了解欧央行对于降息路径的看法。 10月议息会议对于欧元区经济前景的展望是预计经济增长延续下行，且通胀面临的下行风险大于上行风险，语气颇显鸽派，指向12月或维持降息步伐。近期官员讲话也秉持了以上思路，总体观点为支持12月降息，就降息幅度而言，部分官员表达了更支持25bp的倾向。西姆库斯与温施便直言现阶段不需要讨论降息50个基点，最鹰派官员霍尔兹曼也表示若降息，预计12月可能降息25个基点。尽管12月前仍有多份数据有待公布，会议结果尘埃未定，但目前连续降息正渐渐成为主流预期情形。 中国经济：积极因素增多 三季度我国经济实际GDP增长4.6%，较二季度微降0.1pct，略高于前期市场预测中枢（4.5%）。经济增长连续两个季度放缓，核心在于内需修复持续偏弱，经济格局呈现三个“温差”。一是价格缓慢修复，经济名义与实际增速差仍有“温差”。三季度GDP实际同比增速超过名义GDP同比增速（4%）0.6pct，增速差较二季度微收0.1pct。二是新旧动能转换处阵痛期，结构转型与私人部门获得感仍有“温差”。三季度受政策提振较强的高技术产业投资、基建投资均实现两位数的较快增长，但私人部门获得感偏低，三季度居民人均可支配收入同比增长5%，其中财产净收入下降0.7%。三是生产端向下收敛，供需仍有“温差”。三季度我国工业产能利用率微升0.2pct至75.1%，工业产能出清稳中有进，但仍低于2021年二季度峰值（78.4%）。 值得注意的是，9月经济积极因素增多，供需两端均出现明显改善。供给端，生产加快修复。规上工业增加值9月同比增速上升0.9pct至5.4%，支撑因素包括“两新”和产业转型升级提振工业产品需求，出口持续增长，以及天气扰动消退。需求端，内外需走势分化。美欧主导外需走弱，出口增速较8月大幅下滑6.3pct至2.4%，年内仍会温和放缓。投资和消费需求增速均有回升，其中基建投资好转最为显著，9月增速大幅提升11.3pct至17.5%，带动累计增速上行1.4pct至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。整体上看，9月以来各项存量政策优化落地、增量政策相机出台，对经济增长的托举效应初现，以实现“5%左右”的增长目标。 图21：9月内需企稳，外需支撑边际减弱资料来源：Wind，招商银行研究院 图22：基建制造业投资高增，房地产拖累缓解资料来源：Wind，招商银行研究院 外需支撑趋弱。9月出口金额同比增速较8月大幅下滑6.3pct至2.4%，存在季节性错位和动能走弱两方面影响。一方面，因全球航运运价回落，企业出货节奏调整，叠加我国沿海地区台风天气的扰动，8-9月存在季节性错位。另一方面，随着美欧主导的外需走弱，三季度出口动能总体有所放缓。四季度我国出口存在海外节日消费的季节性支撑，但全球及发达国家制造业PMI持续低于荣枯线预示着外需走弱，出口动能或较三季度进一步温和放缓。 图23：9月出口增速大幅放缓，进口增速小幅放缓资料来源：Wind，招商银行研究院 图24：全球和部分发达国家制造业景气持续走弱资料来源：Macrobond，招商银行研究院 内需方面，投资企稳，消费边际改善。9月固定资产投资增速上行1.4pct至3.4%。其中，房地产投资增速上行0.8pct至-9.4%，存量投资修复好于增量，竣工面积降幅收窄，土地成交面积和新开工面积增速均下行。基建投资大幅提升11.3pct至17.5%，为今年单月最高增速，或存在“赶进度、拉增长”的因素。制造业投资增速上升1.7pct至9.7%，扭转了3月份以来增速放缓的趋势，“两新”等政策效能显现以及出口持续增长仍是主要支撑，此外企业补库存以及过剩产能逐渐出清也形成一定托举。社零消费受“以旧换新”政策提振，9月增速上行1.1pct至3.2%。与政策直接相关的大宗商品，如家电、家具、汽车类消费增速较8月大幅上行，并直接推动限额以上社零同比增速转正，结束6月以来的负增长。餐饮消费增速持续偏低，9月同比增速两年以来首次低于商品消费。 图25：地产销售投资累计降幅持续收窄资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图26：餐饮消费增速两年来首次低于商品消费资料来源：Macrobond，招商银行研究院 生产端修复加快，“两新”和产业转型升级提振工业产品需求、出口持续增长，以及天气扰动消退，均支撑生产增速提升。9月规上工业增加值同比增速5.4%，较8月加快0.9pct；季调环比增速0.59%，较8月加快0.27pct。其中，高技术制造业和装备制造业保持较快增长；电器机械产能利用率低位回升，产业供需结构有所改善，生产增速提升；房地产上游行业生产企稳，多数消费品制造业生产加快。 物价方面，9月通胀数据不及市场预期。CPI方面，食品项依旧较为强势，其中猪肉、鲜菜、鲜果价格延续上涨态势，但涨幅明显降低。受国际油价回落影响，能源价格下跌，拖累CPI通胀0.2pct。中秋出行高景气与以旧换新政策对居民消费的拉动效果显著，但量强于价的格局仍在延续，核心CPI无明显改善。PPI方面，翘尾因素拖累、大宗商品价格承压与财政政策落地存在时滞导致PPI通胀延续下行趋势，同比下探1.0pct至-2.8%。 图27：工业生产增速提升资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图28：PPI上中下游价格共振下行资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，四季度GDP实际增速或上行至5.3%左右。外需支撑或温和回落，消费动能或在政策提振下加速修复，固定资产投资结构持续优化，房地产“二四四”一揽子政策或将推动房地产投资拖累减弱，财政支出加快支撑基建和制造业投资维持高位。短期内存量政策优化落地将提振信心、改善预期，随着政策效应逐步释放，经济动能有望在未来一至两个季度实质性增强。 宏观政策：系统性转向 （一）金融形势：资本市场驱动M2增长 9月新增信贷仍显著弱于季节性，反映实体经济增长仍然疲弱，凸显近期一揽子增量政策出台的必要性和紧迫性。9月新增人民币贷款1.59万亿，其中，投向实体经济1.97万亿，分别低于过去五年同期均值4,160亿、1,389亿。近期各项经济指标均出现不同程度走弱，制造业PMI持续5个月位于收缩区间，9月出口增速同比下降6.3pct至2.4%，PPI通胀连续24个月为负。 企业端，短贷与中长贷依旧较弱，票据融资延续利率下跌特征。9月非金融企业贷款新增1.49亿，同比少增1,934亿。其中，中长贷新增9,600亿，同比少增2,944亿；短贷新增4,600亿，同比少增1,086亿。由于表内信贷需求偏弱，票据冲量明显。9月票据净融资新增686亿，同比多增2,186亿。以往9月票据利率大多季节性上行，但本月国股行半年直贴利率中枢环比再下行2bp至1.09%。 居民端，房地产市场传统“金九”未现，居民中长贷大幅少增。9月居民贷款增加5,000亿，同比少增3,585亿。30大中城市商品房销售面积同比增速为-32.4%，降幅再度扩张8.1pct。受此拖累，居民中长贷新增2,300亿，同比大幅少增3,170亿。 图29：9月信贷新增1.59万亿，同比少增7,200亿资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图30：9月新增社融3.76万亿，同比少增3,692亿资料来源：Macrobond，招商银行研究院 社融方面，政府债加快发行形成支撑。9月社融新增3.76万亿，超出市场预期；同比少增3,692亿，存量增速小幅回落0.1pct至8.0%。结构上看，投向实体经济的人民币贷款、未贴现银行承兑汇票与企业债融资形成拖累，政府债构成重要支撑。政府债方面，专项债发行进一步提速，推动9月新增政府债融资1.5万亿，创年内次高，同比多增5,437亿。企业债方面，市场预期回升叠加“股债跷跷板”效应导致债市月末出现大幅回调，信用债取消发行规模激增，9月企业债券融资减少1,926亿，同比少增2,576亿。汇票方面，由于实体经济活跃度偏低、票据表内贴现多增，未贴现银行承兑汇票增加1,312亿，同比少增1,085亿。 图31：社融增速下降0.1pct，M2增速大幅回升资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图32：M1再创新低，M2-M1剪刀差继续扩大资料来源：Macrobond，招商银行研究院 货币供给方面，M2同比大幅上行0.5pct至6.8%，结构上呈现非银与企业存款多增、居民存款少增特征，反映9月末经济政策系统性转向对资本市场的提振。非银端，9月末权益市场大涨拉动证券公司客户保证金存款，非银存款增加9,100亿，同比大幅多增1.58万亿。企业端，9月企业存款增加7,700亿，同比多增5,690亿，或反映月末债券收益率快速上行下公司理财加速回表。居民端，权益市场火热和高线城市房地产市场回暖吸引存款转移，9月居民存款增加2.2万亿，同比少增3,316亿。9月M1同比增速-7.4%，较上月再下探0.1pct，反映实体经济活力仍待修复。 （二）财政形势：收入回升，支出提速 9月全国财政收入回升，支出提速，但收支改善的基础仍需稳固。收入回升的主要支撑在于非税收入的大幅增长，后续征管或更加规范，而税收收入表现低迷，国有土地出让收入仍待企稳 。目前财政减收的压力依然较大，但年内或不会调增赤字，财政将采取动用政府债务结存限额、增加利润上缴、调入预算稳定调节基金等综合性措施筹集财力，保障重点领域支出强度，努力完成预算目标。四季度全国一般公共预算支出或较前三季度明显提速。 收入端，9月全国一般公共预算收入增速回升5.3pct至2.5%，年内首次转正。增速回升主要靠非税收入的大幅增长，地方政府多渠道盘活国有资源资产，非税收入当月同比增长25.2%，较前值上升16.4pct。受价格低迷，名义增长较低，出口转弱等因素制约，税收收入仍然低迷，降幅小幅收窄0.2pct至-5.0%。主要税种中，国内增值税（-12.2%）和消费税（-16.3%）表现疲弱，降幅分别走阔10.5pct和11.7pct，个人所得税（-1.8%）降幅小幅收窄0.8pct。企业所得税连续两个月同比大幅增长，8月和9月同比增速分别为20.0%和25.4%，而同期规上工业企业营收和利润在持续走弱。二者之间的背离，一是受到基数的影响，8、9两个月是企业所得税纳税小月，增速波动较大；二是受税收征缴节奏的干扰，多数企业按季缴纳所得税，利润下降对税收的影响或体现在10月份数据中。9月进出口边际走弱，相关税收增速由正转负。土地和房地产相关税收合计降幅收窄，表现依然较弱。9月国有土地出让收入降幅收窄23pct至-18.8%，与土地成交热度有所回暖有关，随着房地产一揽子增量支持政策落地，后续土地出让收入降幅有望进一步收窄。 支出端，收入增速回升带动支出提速，9月全国一般公共预算支出重返扩张区间，同比增速回升11.9pct至5.2%。结构上，低基数效应下债务付息支出高速增长31.4%，基建和民生领域相关支出均有不同幅度加快。基建方面，农林水、城乡社区事务支出增速分别为12.5%和3.8%，或与2023年增发国债支持项目持续推进有关。民生方面，社保就业、卫生健康、教育支出增速均由负转正。9月全国政府性基金支出大幅回升48.2pct至34.2%，支持“两新”的3,000亿超长期特别国债加快使用或是主要支撑，新增专项债相关支出效应或更多体现在4季度，目前新增专项债已全部发行完毕，未使用的资金超2万亿，后续将扩大支持范围，加快使用进度。 累计来看，1-9月全国一般公共预算收入（-2.2%）降幅收窄0.4pct，支出（2.0%）加快0.5pct。四季度全国一般公共预算支出或明显提速，若以实现年初预算目标进行测算，增速或较前三季度提升7pct至9.0%。中等口径下，全国财政收支降幅均有所收窄，预算完成进度有待加快。财政收支增速分别为-5.6%和-0.8%，较前值分别收窄0.4pct和2.1pct。预算完成进度方面，收支进度分别为65.8%和64.6%，较2019-2023年同期均值分别低6.5pct和3.2pct。 图33：中等口径下财政收支降幅收窄资料来源：Wind、招商银行研究院 图34：中等口径下财政收支进度明显偏慢资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）宏观政策：系统性转向 1.货币政策：率先落地，快速推进 1.1两项支持资本市场的结构性政策工具落地 9月24日国新办新闻发布会上，央行宣布针对资本市场创设证券、基金、保险公司互换便利（下称互换便利）以及股票回购增持专项再贷款两大结构性政策工具，直接支持股票市场稳定发展。互换便利一方面将显著增强非银的资金筹措能力与股票增持能力，盘活存量资产，激励其积极参与市场、稳定市场；另一方面，有利于降低股市和债市跷跷板，平衡两大市场供需，影响资产价格。再贷款引导上市公司加大回购力度，提升上市公司投资价值，增强投资者获得感。 10月10日央行正式发布公告称，决定创设证券、基金、保险公司互换便利。10月18日央行宣布正式启动互换便利操作，并披露首批申请额度已超2000亿，获准参与机构包括17家证券公司与3家基金公司。10月21日，央行发布公告称开展了互换便利首次操作，操作金额为500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率50bp，最低投标费率10bp，中标费率为20bp。 10月18日，央行设立股票回购增持专项再贷款，对操作细节予以明确。再贷款首期额度3000亿元,年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。再贷款政策适用于不同所有制上市公司。21家金融机构自主决策是否发放贷款，合理确定贷款条件，自担风险，贷款利率原则上不超过2.25%。贷款资金“专款专用，封闭运行”。发放贷款后于次季度第一个月向中国人民银行申请再贷款。对于符合要求的贷款，中国人民银行按贷款本金的100%向金融机构发放再贷款。10月20日，招商蛇口、中国石化等23家上市公司先后披露公告称，公司或控股股东已与银行签订贷款协议或取得贷款承诺函，将使用贷款资金用于回购或增持。 1.2 LPR顶格下调25bp 10月21日，银行间同业拆借中心披露1年期LPR为3.1%，5年期LPR为3.6%，较上月下调25bp。虽然此前央行已预告LPR会下行20-25bp，但实际顶格调降25bp显示出货币政策稳增长提通胀的决心。这是LPR年内第三次下调，也是降幅最大的一次。 LPR顶格下调既有可行性，也有必要性。可行性在于，一方面7天逆回购操作利率下调20bp降低了LPR的报价基准，另一方面降准、降MLF利率与降存款利率显著压降银行负债成本，在稳住商业银行净息差的同时打开LPR下调空间。必要性在于，LPR是企业信贷与居民房贷的定价基准，大幅调降LPR有利于降低企业部门融资成本与居民部门购房负担，激发实体部门融资需求；同时配合调降存量房贷利率，缓解居民提前还房贷，促进房地产市场止跌回稳。 1.3 启用公开市场买断式逆回购操作工具 10月28日，央行发布公开市场业务公告，表示为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，决定即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。 央行启动买断式逆回购操作工具，主要有三重意图。 一是保持流动性合理充裕。年末现金需求上升，且MLF大规模到期，11月与12月分别到期1.45万亿（共占MLF存量的42.7%），预计市场流动性紧张。买断式逆回购作为一种流动性投放工具，配合年内择机降准，可有效补充市场的中长期流动性。 二是流动性管理更加精细。第一，传统流动性投放工具期限覆盖14天及以下（逆回购）、1年期（MLF）以及长期（降准），缺少1年期以内的流动性投放工具，买断式逆回购期限不超过1年或填补这一空缺。第二，买断式逆回购采取固定数量、利率招标、多重价格中标的招标方式，能更好满足一级交易商流动性需求，且多重中标利率使政策信号较弱，避免引发市场困惑。 三是打开央行政策空间。买断式逆回购交易的回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券与公司信用类债券等，过程中债券支配权归央行所有。结合前期央行开启买卖国债、推出非银互换便利，通过买断式逆回购持有更多国债为央行提供更多操作空间。 2.财政政策：积极加力，诚意十足 10月12日上午财政部就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情形”举办新闻发布会。会议定调积极，充分显示财政政策年内托底经济、长期推动化险的决心和诚意，并为明年财政政策加码打开想象空间。 一是预估现实挑战，明确达成目标。财政部坦诚“全国一般公共预算收入执行情况低于年初预算设定的目标”，在收入端偏弱的环境下，财政部明确表态要“完成全年预算目标”和“推动完成全年经济社会发展目标”两大任务，发挥好财政逆周期调节作用，将采取有效补充财力、切实保障各项重点支出和用足用好各类债务资金三大措施。年内或不需调增财政赤字，可以支持全年“5%左右”的增长目标。 二是沟通增量举措，拓展政策空间。财政部详细部署了四方面增量举措。一是加大支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模（预计规模将在11月初人大常委会上确定）债务限额，置换地方政府存量隐性债务。二是补充国有大型商业银行核心一级资本，将通过发行特别国债筹措资金。三是支持房地产市场止跌回稳，允许专项债券用于土地和存量商品房收储，优化完善相关税收政策。四是保民生促消费，包括加大对重点群体的支持保障力度、改善居民收入预期、激发消费潜能等。 本次会议上，财政部特别提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。经济“稳增长”以及“防风险”“保民生”的一揽子增量措施，都需要中央财政加力支持，未来财政政策或进一步提高目标赤字率，增加超长期特别国债发行规模。前瞻地看，预计2025年财政官方赤字率或上调至3.8%，与2023年调增后的赤字率持平，新增专项债限额4万亿，部分用于债务化解、收储及收购存量商品房，超长期特别国债增至3万亿，其中1万亿用于补充商业银行核心一级资本金。 3.房地产政策：止跌回稳，组合出击 10月17日上午住房城乡建设部就“促进房地产市场平稳健康发展有关情况”举办新闻发布会，财政部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人参会并答记者问，旨在落实9月26日中央政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳”的精神，提出“两个增加、四个取消、四个降低”。 “两个增加”，即“通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造”和“年底前融资白名单项目规模从当前2.23万亿增加到4万亿”备受市场关注。继2015-2019年棚改货币化安置后，政策再次提出城中村货币化安置，安置方式从“房票”转向了“货币化安置”。这一转变打开了后续财政助力的方向和空间，有助于加速存量商品房去化及促进项目改造落地实施。据测算，100万套对应总货币化安置的补偿金额约2-3万亿，仍以政策性银行提供的棚改专项贷款为核心，占比或超70%。若本轮城中村货币化安置快速落地，年均货币化安置规模或显著超出上一轮峰值。预计之后每年新增专项债限额中有10-15%的额度用于城中村和危旧房改造。从区域分布看，珠三角待改造城中村资源较多。过去一年多，城中村改造实际落地进度总体低于预期。当前城中村改造堵点问题并未解决，仍需观测政策后续落地实施效果。 “白名单”审批金额规模继续扩大，住建部提出年底达到4万亿。517新政至今，商业银行新增审批贷款额度1.3万亿，至年末目标新增1.77万亿额度，指向四季度“保交房”资金支持或显著提速，但并未明显超预期。 “四个取消、四个降低”关乎存量政策，目前这些措施正在快速落地实施过程中，并对十月份以来的房地产市场产生了积极的影响。此外，发布会还提及“探索专项债收购存量商品房和土地”“保交房攻坚战”“保障房以需定购”，均为原有政策的延续。 基于当前房地产市场经过三年调整期“已经开始筑底”的研判，住建部表示对止跌回稳“充满信心”，释放了积极的政策信号。 -END- 本期作者 谭卓 招商银行研究院 总经理助理 zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦 招商银行研究院 宏观研究员 niumengqi@cmbchina.com 王天程 招商银行研究院 宏观研究员 wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹 招商银行研究院 宏观研究员 zhangbingying@cmbchina.com 刘阳 招商银行研究院 宏观研究员 lyldd@cmbchina.com 王蓁 招商银行研究院 宏观研究员 wangzhen2024@cmbchina.com 王欣恬 招商银行研究院 宏观研究员 xintianwang@cmbchina.com 栗国栋 资金营运中心 市场研究员 gortonlee@cmbchina.com 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

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