热点推介丨国债-新一轮化债对债市影响几何

（以下内容从广州期货《热点推介丨国债-新一轮化债对债市影响几何》研报附件原文摘录）
　　热点推介 自9月底央行下调逆回购利率、10月中旬存款利率、LPR利率下调以来，债市利好兑现，受风险偏好变化牵引，以政策博弈为交易主线。10月下旬以来，10年期国债活跃券收益率在2.08%-2.1526%区间震荡，较9月24日历史低点反弹8-16bp，较9月29日阶段性高点回落11-18bp，30年期国债活跃券收益率在2.2625%-2.3880%区间震荡，较9月24日历史低点反弹16-29bp，较9月29日阶段性高点回落5-18bp，利率曲线有所走陡。 图、今年以来10年期国债到期收益率与期限利差走势 如我们前期观点，在本轮降准降息一系列货币宽松政策落地后，年内再度降息概率有限，再一次降准时点大概率配合政府债发行节奏，往后看，财政政策发力节奏是主要博弈点，也是经济复苏修复斜率及政府债供给压力的核心变量，市场关注11月4日-8日召开的十四届全国人大常委会对增量财政政策的定调。而在此之前，关于财政刺激规模的传闻时而扰动市场风险情绪，牵动股市及债市跷跷板效应。而财政增量政策中化债措施及规模尤其对化解地方政府债务风险、推动经济高质量发展起关键作用，本文将复盘过去四轮化债地方政府思路来窥探新一轮化债对市场的影响。 2015年以来，党中央要求建立健全规范的地方政府举债融资机制，开好“前门”、严堵“后门”，坚决遏制隐性债务规模、增量，稳妥化解存量，切实防范债务风险。我国共经历过四轮大规模化债，分别为2015年至2018年的地方政府债务置换、2019年的建制县隐性债务化解、2021年至2022年的北上广隐性债务清零试点、2023年以来的“一揽子化债方案”。从政策脉络及化债规模看，第一轮化债起始于2014年9月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）表示“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”，并于2015年底《财政部关于地方政府债务实施限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）中明确规定“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。此后三年时间，地方政府置换债累计发行超12万亿元，主要用于置换银行贷款，基本完成既定的存量政府债务置换目标。第二轮化债始于2019年，6个省份作为建制县隐性债务化解试点，通过发行置换债开展化债工作，至2020年底试点范围推广至全国，以发行特殊再融资债为主要手段。2019年地方政府置换债发行1908亿元， 2020年12月至2021年9月特殊再融资债累计发行6257亿元，即本轮化债累计发行规模发债约8165亿元。第三轮化债始于2021年10月，北京、上海、广东省作为隐性债务清零试点省市通过发行特殊再融资债偿还存量隐性债务，2021年10月至2022年6月累计发行特殊再融资债规模超4500亿元，广东省、上海先后宣布隐债清零。第四轮化债始于2023年7月中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，2023年8月至今特殊再融资债发行规模超1.7万亿元。10月12日国新办新闻发布会中财政部部长提出，“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。”即除了1.7万亿元特殊再融资债外，特殊新增专项债等方式亦成为债务置换的重要方式。总结来看，过去四轮化债规模分别大约为超12万亿元、超8000亿元、超4500亿元及3.4万亿元，化债手段由发行置换债演变为发行特殊再融资债，至今综合运用特殊再融资债、特殊新增专项债等方式。 10月12日国新办新闻发布会中财政部部长明确提出“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”、“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。则新一轮化债规模或高于2023年水平，方式或包括发行特殊再融资债、特殊新增专项债、调整专项债使用范围等。特殊再融资债及特殊新增债发行均受地方债券限额限制，调整债务限额、调整预算及赤字等都可在11月初人大常委会审议，将在会议闭幕时宣布。 政府化债对债市的影响有两层，一是新增特殊再融资债、特殊新增专项债发行规模及节奏对政府债供给形成压力，对资金面及债市影响几何取决了央行对流动性的呵护。二是政府债务置换有助于缓解地方债务压力，释放地方经济活力，有助于稳定社会预期、推动一揽子增量政策成效，对风险偏好产生间接影响。复盘2023年一揽子化债方案公布后，三季度股债市场双双走弱，债市受供给压力影响，而其他稳增长政策组合拳偏弱，使得风险情绪提振有限。而本轮化债方案的落地是9月底以来重磅一揽子增量政策的重要一环，也是市场对政策“强预期”下的近期佐证点，若化债规模明显高于上一轮，则供应压力及风险偏好均对债市形成利空压力，反之则成为短期支撑。 展望年内行情， 11月人大常委会、中央政治局会议、中央经济工作会议密集召开，政策博弈占据交易主线，财政政策取向及风险偏好变化对债市形成利空压制。另一方面，我们维持对四季度经济修复延续波浪式发展的判断，叠加逆周期调控力度加大需要货币政策配合，无论是实体有效融资需求的改善抑或化解地方债务风险的任务达成均要求利率中枢稳中有降，决定了利率中枢上行空间有限。在四季度强预期、弱现实的组合下，我们对债市维持宽幅震荡的总体观点，而结合期限结构看，预期改善对长端影响更大，潜在供给压力亦大概集中在长端及超长端，相较之下长端品种较短端面临更大回调压力，可继续持有多短空长的做陡利率曲线交易策略。 广州期货研究中心 投资咨询业务资格 证监许可【2012】1497号 分析师：方旻 期货从业资格：F03105216 投资咨询资格：Z0021334 邮箱：fang.min@gzf2010.com.cn 免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 广州期货 I 您身边的期货专家 长按识别二维码关注我们

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