股债跷跷板发生时,资产品种切换有何规律?(信用债篇)(东吴固收李勇 徐津晶)20241030

（以下内容从东吴证券《股债跷跷板发生时,资产品种切换有何规律?(信用债篇)(东吴固收李勇 徐津晶)20241030》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ?回溯“股债跷跷板”阶段信用债vs股票表现规律：基于信用债各主要品种（3Y/AA+）的收益率走势，可以观察到： 1）阶段一（2020年3月-7月）期间，一方面，信用债收益率转为上行的时间点明显滞后于上证综指，即权益市场走强的节奏与信用债市场并不同步，其中存在一个多月的时滞；另一方面，信用债各主要品种自身的收益率上行起点和上行幅度差异不大，即中短久期、高评级的信用债各品种抗跌能力相近，并未明显展现出品种内部的流动性差异。 2）阶段二（2022年11月-12月）期间，在进入跷跷板阶段的时间点方面，与阶段一相似，阶段二同样呈现信用债收益率转为上行的时间点明显滞后于上证综指的特性，但不同点在于，阶段二的时滞缩短为仅一周；在信用债各主要品种的抗跌能力方面，阶段二同样近似阶段一，呈现上行起点与上行幅度基本一致的态势，但不同点在于阶段二期间，各品种在面临资金调仓之初的反应速度和资金持续调仓过程中的调整幅度更为趋同，或表明机构行为在面临股债跷跷板行情时的一致性程度明显抬升。 3）在跷跷板效应末期，阶段一和二均呈现权益资产先于信用债资产见顶的态势，但信用债收益率与上证综指分别重新转为下行之间的时滞明显短于跷跷板效应初期，或表明在跷跷板行情尾声，市场情绪逐步趋于平稳并开始重新审视股与债二者之间的配置性价比，在股票处于高位时已着手布局资产品种的切换，因此当权益资产开始回落后不久，投资者或选择适度止盈，债券资产重启资金流入，走势上表现为上证综指的下跌以及信用债收益率的下行。 ?信用债整体在“股债跷跷板”时期的表现及配置策略： 1）从跷跷板效应开启首日涨跌幅来看，5年期及以上的中长端信用债整体收益率迅速转为上行，在信用债板块中先于其他细分品种提示债市或开始转熊，而短端信用债反应速度受评级影响而有所不同，其中中低评级总体反应更快。 2）从期间涨跌幅来看，短端信用债收益率整体上行幅度略大于中长端，或提示在跷跷板效应接近尾声时，中长端信用债会因期间的快速上行而更快调整至估值合适的点位，因此在权益市场结束持续上涨的时点已被负债端相对稳定的投资者提前左侧布局，并获利于风险偏好再次切换时的资本利得收益；同期限内高评级信用债收益率整体上行幅度小于中低评级，或系高评级债券较中低评级具备更强的“防御”属性所致。 ?城投债板块在“股债跷跷板”时期的表现及配置策略： 1）从跷跷板效应开启首日涨跌幅来看，不同久期城投债在对权益市场向好的敏感度方面存在一定差异，其中中长端敏感度稍强于短端，表现为中长端城投债收益率以呈现扭转走势居多且变动幅度相对较大；若结合评级分析，不同评级城投债变化幅度基本一致，其中中低评级品种跌幅较高评级稍大，总体未呈现显著差异。 2）从期间涨跌幅来看，中长端城投债收益率上行幅度总体小于短端城投债，且同期限高评级债券收益率整体上行幅度小于中低评级债券，此表现与信用债整体一致，表明城投债板块中，中长端个券收益率先于短端见顶回落，配置性价比较短端相对更早突显，同时中低评级个券弹性更大，更易在股债跷跷板阶段出现超调机会。 3）配置策略：跷跷板行情前期，适宜从中长端、中低评级城投债品种向短端、高评级切换以“防御”可能出现的赎回潮、避免回撤过大；跷跷板行情中期，可适度调整仓位并左侧布局部分调整幅度较大的中长端城投债，攫取权益市场情绪降温时期出现的价差收益；跷跷板行情后期，可根据自身负债端稳定性及风险偏好，考虑适当信用下沉，捕捉中低评级城投债在资产品种切换过程中因收益率超调而出现的估值错杀机会。 4）结合区域视角，跷跷板行情降低了城投债的区域性差异，不同区域在收益率转变方向上更为趋同，但区域资质强弱仍对其所受股市冲击的程度产生一定影响，即弱资质区域城投债在转跌时点上总体先于强资质区域、在转跌幅度上总体大于强资质区域，提示投资者需基于自身所持仓区域的信用资质情况相应预备策略抵御跷跷板行情来临时的扰动。 ?产业债板块在“股债跷跷板”时期的表现及配置策略： 1）从跷跷板效应开启首日涨跌幅来看，阶段一首日，不同期限、不同评级的产业债受权益市场向好影响的差异较大，其中地产债、钢铁债和煤炭债的短端高评级个券收益率均仍持续下行而短端中低评级个券明显转为上行，中长端个券收益率则总体仍以下行为主；阶段二首日，不同期限、不同评级的产业债个券的收益率变化表现则更为接近，基本迅速转为上行，对权益市场走强的敏感度明显提升；本阶段首日，地产债个券复现阶段二首日的同质化走势，而钢铁债、煤炭债则复现阶段一首日的差异化走势，或意味着钢铁债与煤炭债品种在权益市场走强的过程中敏感度较地产债有所不及。此外，或由于受到板块基本面影响，地产债板块短端个券流动性稍好于中长端故短端收益率变化幅度稍大，而钢铁债和煤炭债板块个券则未见久期与流动性的强相关性，表现为长端与短端的单日涨跌幅波动区间相差不大。 2）从期间涨跌幅来看，中短端产业债个券收益率上行幅度大于长端，高评级产业债个券收益率上行幅度小于中低评级，与信用债整体及城投债板块表现一致，表明产业债板块内部同样适用短端个券在跷跷板行情开始后率先生成“防守”配置价值+长端个券在跷跷板行情结束前率先生成“进攻”配置价值的资产仓位调整策略。 ?总结与观点： 1）基于2020年3-7月、2022年11-12月两次“股债跷跷板”行情的经验，在行情初期，信用债市场反应往往有所滞后，慢于权益市场及利率债市场，短期内信用债收益率可能保持稳定甚至继续下行；在行情末期，信用债市场反应同样滞后于权益市场及利率债市场，但时滞明显缩短。 2）当下，股市走强伊始，短端高评级信用债在不确定的市场环境中或可展现出更强的抗跌韧性，成为行情波动时期的优选配置；长端中低评级信用债由于波动幅度较大，在债市调整阶段或更易出现超跌走势，因此可在权益多头市场尾声阶段利用大幅调整过后带来的偏低估值增厚收益。 风险提示：市场波动风险；信用债违约风险；政策调整超预期风险。 正文 所谓股债跷跷板，即股票市场与债券市场之间往往呈现出此消彼长的关系。当股票市场表现强势时，资金往往会流向股市以追逐更高的收益，从而使得债券市场相对遇冷；反之，当股市面临调整压力或不确定性增加时，资金则可能转而流入债券市场寻求风险对冲，从而推动债券价格上涨。因此，若不考虑大宗商品、外汇等其他风险资产种类，资金的逐利属性和避险属性系引起由股票与债券两大主要证券类型构建的二维资本市场多次出现“股债跷跷板”现象的关键推手。 自2024年9月24日，国务院新闻办公室举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，一系列积极政策的出台扭转市场预期，大量资金由债市流向股市，权益市场数据亮眼，而债券市场行情走弱，“股债跷跷板”迹象显现。从具体数据层面分析，权益市场反应迅速，主要指数由9月24日开始明显走高，并在此后数日直至国庆假期前维持涨势，其中9月30日权益市场单日涨幅最为显著，上证指数、沪深300、创业板指涨幅分别达8.06%、8.46%、15.36%；而债券市场主要指数则在9月24日当天转为下行，尽管因久期不同而跌幅不同，中债新综合财富指数、中债中短期债券财富指数、中债长期债券财富指数单日跌幅分别为0.10%、0.07%、0.69%，直至国庆假期之前总体呈现下行趋势，交易情绪受权益市场影响明显走弱。 我们曾在2024年9月2日发布的报告《行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望》中对2012年至今信用债板块经历的四次较大幅度的调整进行梳理，其中2020年中期的第三轮调整和2022年末第四轮调整的导火索均为“股债跷跷板”效应，该效应不仅导致投资者风险偏好的转变，还影响投资者对于资产配置策略的选择，即资金涌入股市引发债券大量赎回，并进而引起资金从债市出逃后赎回负反馈持续，市场波动加剧。由此可见，“股债跷跷板”效应对于债市的影响不容小觑，因此本文意图从股票与债券的价格走势角度寻找资产品种的切换信号，以期发现“股债跷跷板”发生时，哪类信用债品种在“跷跷板”初期具备相对较优的抗跌能力以及在“跷跷板”中后期具备相对较强的修复能力。 1. 回溯“股债跷跷板”阶段信用债vs股票表现规律 通过对2020年至今的上证综合指数以及主要信用债品种的估值收益率曲线走势进行复盘比较，可以发现2020年3月-7月和2022年11月-12月两阶段的“股债跷跷板” 效应较为显著。在这两个阶段中，股市和债市呈现出明显的反向变动趋势，股市行情持续走强的同时信用债主要品种收益率大幅上升，意味着债市行情的持续走弱。 阶段一：2020年3月-7月期间，上证综指整体呈现上涨趋势，从3月初的2,900点上涨到7月9日最高点3,451点，涨幅颇为显著，达19.00%，与此同时，3Y/AA+中期票据收益率由3.3910%上行至4.1684%，收益率上行约78BP。本阶段的权益多头市场主要源于2020年3月，央行采取降准、增加货币供应量等宽松货币政策以修复新冠疫情对于经济的负面影响，政策面利好显著提振投资者对市场经济复苏的信心，股市参与者情绪高涨，资金大量进入股市，推动指数不断攀升。结合信用债各主要品种（3Y/AA+）的估值收益率走势而言，尽管在上证综指快速上行期间，信用债各品种收益率同样以相似的斜率上行，但可以观察到一方面，信用债收益率转为上行的时间点明显滞后于上证综指，即权益市场走强的节奏与信用债市场并不同步，其中存在一个多月的时滞，或主要系信用债流动性偏弱导致调仓偏慢以及权益多头市场开启初期投资者仍偏谨慎态度所致；另一方面，信用债板块内各主要品种自身的收益率上行起点和上行幅度差异不大，即中短久期、高评级的信用债各品种抗跌能力相近，并未明显展现出品种内部的流动性差异。 阶段二：2022年11月-12月期间，上证综指由2022年11月初的2,969点上涨到12月6日的峰值3,213点，涨幅约达9.01%，反观3Y/AA+中期票据收益率则由2.7670%上行至3.5289%，收益率上行约76.17BP，股债跷跷板现象再现。本阶段的权益多头市场同样主要源于多项政策利好措施的密集发布，包括央行持续回笼货币、防疫政策调整优化、房地产供给端政策放松等，股市持续虹吸债市资金并导致债市陷入“净值下跌-赎回-净值再下跌”的大面积赎回潮，债市波动被动放大、收益率快速上行。结合信用债各主要品种（3Y/AA+）的估值收益率走势而言，在进入股债跷跷板阶段的时间点方面，与阶段一相似，阶段二同样呈现信用债收益率转为上行的时间点明显滞后于上证综指的特性，但不同点在于，阶段二的时滞缩短为仅一周，或与理财净值化管理转型已基本至尾声但投资者教育和理财产品投资销售策略尚未成熟相关；在信用债板块内各主要品种的抗跌能力方面，阶段二同样近似阶段一，呈现上行起点与上行幅度基本一致的态势，但不同点在于阶段二期间，各品种在面临资金调仓之初的反应速度和资金持续调仓过程中的调整幅度更为趋同，或表明机构行为在面临股债跷跷板行情时的一致性程度明显抬升；此外，阶段二期间信用债收益率的上行斜率较权益市场更大，这一表现或提示此阶段的债市回调幅度不仅受跷跷板效应的影响，还受到债市内部赎回负反馈螺旋因素的作用。 在股债跷跷板效应的末期，阶段一和阶段二均呈现权益资产先于信用债资产见顶的态势，但信用债收益率与上证综指分别重新转为下行之间的时滞明显短于股债跷跷板效应的初期，或表明在跷跷板行情尾声，市场情绪逐步趋于平稳并开始重新审视股票与债券二者之间的配置性价比，在股票处于高位时已着手布局资产品种的切换，因此当权益资产开始回落后不久，投资者或选择适度止盈，债券资产重启资金流入，在走势上表现为上证综指的持续下跌以及信用债收益率的持续下行。 在股债强弱切换约两周后，权益资产与信用债资产的走势相关性有所减弱并呈现分化态势，或表明二者因更多受到板块内部基本面影响而开始走出各自的独立行情。 2. 不同信用债品种在“股债跷跷板”时期的表现及配置策略 当前，在2024年9月24日出台的一系列政策组合拳的影响下，权益市场持续攀升，截至2024年10月11日，上证综指涨幅已达12.39%，而债市则在9月27日开始大幅回调，3Y/AA+中期票据收益率在同期内上行约30BP，呈现出与此前两阶段 “股涨债跌” 特征一致的 “股债跷跷板” 现象，且此次债市调整的反应时滞进一步缩短。因此，我们将基于历史上2个股债跷跷板阶段的数据，进一步细分信用债板块与品种，从同一板块内的不同期限、不同评级的品种角度来分析在“股债跷跷板”发生的情形下，如何配置信用债资产可以更有利于“攻防转换”。 2.1.信用债整体 从权益市场角度而言，2020年3月-7月、2022年11月-12月以及本次自2024年9月24日开始的3次股债跷跷板阶段均呈现出显著的上涨态势，在各阶段开始首日的单日涨幅分别为1.61%（2020年3月20日）、2.62%（2022年11月2日）、4.15%（2024年9月24日），在各阶段持续期间的涨幅分别为25.41%（持续115天）、6.98%（持续42天）、12.39%（持续17天）。 从中短期票据角度而言，从单日涨跌幅来看，股债跷跷板效应开启之时，5年期及以上的中长端信用债整体收益率迅速转为上行，呈现对资本市场风险偏好切换的快速反应，在信用债板块中先于其他细分品种提示债市或开始转熊；而短端信用债反应速度受评级影响而有所不同，其中中低评级总体反应更快，表现为先于高评级品种转为上行且较高评级品种上行幅度稍大，而高评级短端信用债则由于避险情绪和流动性需求的缘故，在跷跷板效应初期表现为收益率的小幅下降，后续随着资金的不断流出而逐步转为上行。 从期间涨跌幅来看，短端信用债收益率整体上行幅度略大于中长端，或提示在跷跷板效应接近尾声时，中长端信用债会因期间的快速上行而更快调整至估值合适的点位，因此在权益市场结束持续上涨的时点已被负债端相对稳定的投资者提前左侧布局，并获利于风险偏好再次切换时的资本利得收益，换言之，在股市由上涨转震荡的节点，中长端信用债收益率已有所下行而短端尚未转向，故导致不同久期的信用债在股债跷跷板结束时呈现不同的涨跌幅；而同期限内高评级信用债收益率整体上行幅度小于中低评级，或主要系高评级债券较中低评级具备更强的“防御”属性所致，即在债市表现不佳时，投资者往往更倾向于持有高评级债券以备足流动性来应对赎回、减少回撤，而中低评级因面临更多的抛压故调整幅度更大。 2.2.城投债板块 从单日涨跌幅来看，在股债跷跷板的初期，不同久期城投债在对权益市场向好的敏感度方面存在一定差异，其中中长端城投债敏感度稍强于短端，表现为股债跷跷板阶段开始首日中长端城投债收益率以呈现扭转走势居多且变动幅度相对较大，即当权益市场开始上涨，短端城投债收益率仍保持下行趋势，而中长端收益率走势已转为上行且上行幅度绝对值大于短端下行幅度，或缩窄单日下行幅度且下行幅度小于短端；若进一步结合评级分析，不同评级城投债变化幅度基本一致，其中中低评级品种跌幅较高评级稍大，总体未呈现显著差异。 从期间涨跌幅来看，中长端城投债收益率上行幅度总体小于短端城投债，且同期限高评级债券收益率整体上行幅度小于中低评级债券，此表现与信用债整体一致，表明城投债板块中，中长端个券收益率先于短端见顶回落，配置性价比较短端相对更早突显，同时中低评级个券弹性更大，更易在股债跷跷板阶段出现超调机会。 因此，在跷跷板行情的前期，投资者适宜从中长端、中低评级城投债品种向短端、高评级切换以“防御”可能出现的赎回潮、避免回撤过大；在跷跷板行情的中期，投资者可适度调整仓位并左侧布局部分调整幅度较大的中长端城投债，攫取权益市场情绪降温时期出现的价差收益；在跷跷板行情的后期，投资者可根据自身负债端稳定性以及风险偏好，考虑适当信用下沉，捕捉中低评级城投债在资产品种切换过程中因收益率超调而出现的估值错杀机会。 若进一步根据区域视角来观察，从单日涨跌幅来看，可以发现全国31个省、直辖市、自治区的城投债在跷跷板行情开始首日的估值变化呈现较高的一致性，且一致性程度显著高于品种视角。具体而言，在2020年的第一次跷跷板行情开启之时，全部区域城投债利差均较前日有所走扩，其中多数省市走扩幅度在2-3BP，而部分资质偏弱区域，如内蒙古、甘肃、青海等则走扩4BP以上；2022年的第二次跷跷板行情开启之时以多数区域城投债利差仍较前日小幅收窄为主，且收窄幅度基本处于1-2BP，而黑龙江、宁夏、青海已率先对股市向好的变化有所反应，表现为不同程度的走扩；本次跷跷板行情开启之时不同区域的城投债利差变化情况与第一次更为相似，多数区域再度呈现小幅走扩态势，但走扩幅度明显小于第一次，基本仅走扩不超过1BP，其中天津、宁夏、青海、云南等地走扩幅度在1BP以上。 从期间涨跌幅来看，区域视角下的城投债估值变化在3次跷跷板行情期间所呈现的一致性程度虽较品种视角有所不及，但正伴随利率下行和严监管趋势逐步增强。具体而言，不同于各细分品种城投债收益率在三次跷跷板发生时均呈现不同程度的跌幅，各细分区域城投债则在第一次跷跷板行情结束时较行情开启时呈现涨跌互现的态势，直至第二次行情和本次行情方呈现全面的下跌，或表明尽管不同区域城投债收益率近年来分化加剧，但在受到权益市场走强冲击之下，城投债分化走势暂缓、市场对不同区域的城投债均在短时间内转持谨慎态度的变化则不断强化。 总体而言，结合不同区域城投债的单日涨跌幅和期间涨跌幅综合来看，跷跷板行情降低了城投债的区域性差异，不同区域在收益率转变方向上更为趋同，但区域资质强弱仍对其所受股市冲击的程度产生一定影响，即弱资质区域城投债在转跌时点上总体先于强资质区域、在转跌幅度上总体大于强资质区域，提示投资者需基于自身所持仓区域的信用资质情况相应预备策略抵御跷跷板行情来临时的扰动。 2.3.产业债板块 从单日涨跌幅来看，第一次股债跷跷板阶段开始首日，不同期限、不同评级的产业债受权益市场向好影响的差异较大，其中地产债、钢铁债和煤炭债的短端高评级个券收益率均仍持续下行而短端中低评级个券明显转为上行，中长端个券收益率则总体仍以下行为主；第二次和本次股债跷跷板阶段开始首日，地产债不同期限、不同评级个券的收益率变化表现则更为接近，基本迅速转为上行，对权益市场走强的敏感度明显提升，而钢铁债、煤炭债不同期限、不同评级的个券尽管在第二次股债跷跷板阶段开始首日其收益率走势与地产债相似，但在本次股债跷跷板阶段开始首日复现第一次的差异化走势，1Y与3Y个券均保持下行，或意味着钢铁债与煤炭债品种在权益市场走强的过程中敏感度较地产债有所不及，可能与钢铁、煤炭板块的周期属性有关。此外，或由于受到板块基本面影响，地产债板块个券整体流动性随着时间推移、行业持续弱修复而有所下降，短端个券流动性稍好于中长端故短端收益率变化幅度稍大，对股市变化的反应程度稍大于中长端；反观钢铁债和煤炭债板块个券则未见久期与流动性的强相关性，即短端个券与长端个券对股市变化的反应程度相近，表现为相差不大的单日涨跌幅波动区间。 从期间涨跌幅来看，三次股债跷跷板期间地产债、钢铁债、煤炭债三个主要产业债品种的收益率均有上行，其中久期而言，中短端产业债个券收益率上行幅度大于长端，评级而言，高评级产业债个券收益率上行幅度小于中低评级，此表现与信用债整体以及城投债板块一致，表明产业债板块内部同样适用短端个券在跷跷板行情开始之后率先生成“防守”配置价值+长端个券在跷跷板行情结束之前率先生成“进攻”配置价值的资产仓位调整策略。值得注意的是，鉴于产业债板块波动较大且流动性一般，故建议在处于股债跷跷板阶段附近、“债牛”信号尚未透露时仍以高评级产业债持仓为主，保证安全边际、控制期间回撤。 综上所述，基于2020年3-7月、2022年11-12月两次“股债跷跷板”行情的经验，在行情初期，信用债市场反应往往有所滞后，慢于权益市场及利率债市场，短期内信用债收益率可能保持稳定甚至继续下行；在行情末期，信用债市场反应同样滞后于权益市场及利率债市场，但时滞明显缩短。当下，股市走强伊始，短端高评级信用债在不确定的市场环境中或可展现出更强的抗跌韧性，成为行情波动时期的优选配置；相对而言，长端中低评级信用债由于波动幅度较大，在债市调整阶段或更易出现超跌走势，因此可在权益多头市场尾声阶段利用大幅调整过后带来的偏低估值增厚收益，通过在股债跷跷板周期内灵活调整资产配置策略，把握不同阶段机遇浮现的关键时机。 风险提示 1）市场波动风险：权益与债券市场受多种复杂因素影响，可能出现超预期波动，影响投资收益； 2）信用债违约风险：部分信用债可能违约，尤其低评级债券在经济基本面不确定时风险更高； 3）政策调整超预期风险：宏观政策调整可能对权益和债券市场产生重大影响，改变市场预期和投资环境。 相关报告 ★“城投债知多少”系列★ 一文了解化债“较大规模”是多大? 城投主体“退平台”进程如何？ 全国城投收储潜在资金规模预计几何？化债进程中，利息偿付资金从何而来？ 哪些区域城投平台或更受益于城投收储？ 一文读懂城投收储政策进程及模式 由城投债发行期限的演变引发的4点思考 “江苏模式”存量房“以旧换新”：城投板块的新机遇？ 特殊再融资债券或将重启，分配机制及区域额度或为几何？ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 立破并举，激浊扬清：广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 行而不辍，未来可期：山东省城投债现状4个知多少？ 百舸争流，风起扬帆：浙江省城投债现状4个知多少？ 大道如砥，行者无疆：安徽省城投债现状4个知多少？ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行：贵州省城投债现状4个知多少？ 大浪淘沙，非优即汰：云南省城投债现状4个知多少？ 破而后立，或有先机：天津市城投债现状4个知多少？ 道阻且长，行则将至：江苏省弱资质城投债现状4个知多少？ ★“债海拾遗”系列★ 从银行“缩表”推演信用债行情走势 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