FICC | 补齐期限,灵活利率——买断式逆回购操作工具点评

（以下内容从兴业研究《FICC | 补齐期限,灵活利率——买断式逆回购操作工具点评》研报附件原文摘录）
　　作者 | 程子龙 郭再冉 顾怀宇 郭于玮 鲁政委 货币政策，债市 10月28日，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。买断式逆回购操作工具的推出是淡化MLF的举措之一。截至10月MLF余额约6.8万亿，11月与12月到期量均为1.45万亿。当前启用买断式逆回购操作工具可以一定程度上替代MLF，进一步淡化MLF的政策利率色彩。 新工具有以下特点：一是期限更丰富，预计将覆盖3个月、6个月等期限，进一步提升央行流动性投放的精细化水平。在NSFR指标中，期限在6个月以上与6个月以下的来自央行的资金适用不同的折扣率。因此，如果买断式逆回购操作替代MLF，其对流动性监管指标的影响还取决于买断式逆回购余额的期限构成。二是操作利率更市场化，采用固定数量、利率招标、多重价位中标。机构的中标利率就是自己的投标利率，不具备政策利率色彩，避免了中标利率与市场利率显著偏离的问题。三是增加了央行在其他工具中可用的债券规模。买断式回购中，标的债券所有权发生转移，这意味着央行通过买断式回购获得的债券可以在买卖债券、换券等操作中继续使用。四是交易对手为一级交易商。MLF的操作对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，中小银行更易参与MLF操作。 对金融市场走势而言，第一，买断式逆回购将增加1年以内中 期流动性的投放，或使1年及以内的收益率曲线陡峭化。第二，买断式逆回购或利好同业存单，进而降低银行负债成本。 对金融市场中长期发展而言，新工具将对市场发展买断式回购业务形成示范作用。当前我国回购以质押式回购为主，而买断式回购更符合国际投资者的交易习惯，也有助于提升市场流动性。 事件： 2024年10月28日，人民银行官网公告[1]，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。 点评： 一、买断式逆回购操作工具为何推出？ 6月19日，人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲[2]中指出：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。” 买断式逆回购操作工具的推出是淡化MLF的举措之一。当前，我国MLF存量余额处于历史较高水平，且年内MLF到期量较大。截至2024年10月，MLF期末余额约为6.8万亿元，2024年11月与12月MLF到期量均为1.45万亿，表明年内银行间中长期流动性缺口较大。当前人民银行启用公开市场买断式逆回购操作工具可以一定程度上替代MLF，进一步淡化MLF的政策利率色彩。 二、买断式逆回购操作工具有何特点？ 与现有的货币政策工具相比，买断式逆回购操作有以下特点。 第一，操作期限更加丰富。买断式逆回购工具补齐了3个月到1年之间的流动性投放工具，完善了央行流动性投放的期限结构。当前央行投放流动性的主要工具包括：公开市场逆回购（操作期限以7天为主）、MLF（操作期限以1年为主）、买入国债与降准（释放中长期流动性），3个月到1年之间的流动性投放工具不足。央行披露，新工具的期限不超过1年。根据金融时报报道[3]，此次央行在现有工具基础上推出买断式逆回购，预计将覆盖3个月、6个月等期限，增强1年以内的流动性跨期调节能力，进一步提升流动性管理的精细化水平。 需要注意的是，在NSFR指标中，期限在6个月以上与6个月以下的来自央行的资金适用不同的折扣率。因此，如果买断式逆回购操作替代MLF，其对流动性监管指标的影响还取决于买断式逆回购余额的期限构成。 第二，操作利率更加市场化。根据央行，公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标。根据金融时报的报道，机构根据自身情况可以选择不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，机构的中标利率就是自己的投标利率。[4]因此，买断式逆回购的操作利率更多体现了市场需求，并非政策信号，进一步强化了7天逆回购利率作为基准利率的地位。在上述机制安排下，买断式逆回购利率与NCD利率将更加接近，避免了MLF利率可能显著偏离NCD利率的问题。 第三，增加了央行在其他工具中可用的债券规模。买断式回购工具与国债买卖工具均为过户式交易，即标的债券所有权在交易过程中发生转移，这意味着央行通过买断式回购获得的债券可以在其他操作中继续使用。一方面，买断式回购使央行可以更加灵活地调节市场中的债券供需。当根据人民银行的公告，2024年8月与9月分别净买入1000亿元与2000亿元。另一方面，在与金融机构换券的操作中，央行可用的债券规模也会增加。买断式逆回购的标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。 第四，交易对手为一级交易商。MLF的操作对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行。因此，能够参与MLF操作的中小银行更多，能够参与买断式逆回购操作的中小银行更少。 三、买断式逆回购工具有何影响？ 对于金融市场走势而言，第一，买断式逆回购或使1年及以内的收益率曲线陡峭化。当前（截至2024/10/25，下同）国债1Y与1M、3M、6M、9M的期限利差分别为6.73bp、2.74bp、-2.02bp、2.69bp，分别处于近3年以来的7.1%、16.8%、18.8%、45.2%分位数水平，1Y国债与6M及以内的国债的期限利差较窄，曲线偏平，1Y国债与6M国债的收益率甚至倒挂。同时，当前距离9月27日全面降准50bp已有1个月左右，从2016年以来历次降准一个月后1年以内国债曲线结构来看，当前国债1Y与1M、1Y与3M、1Y与6M的期限利差基本为2016年以来同阶段的最低水平，体现今年9月降准后，1年及以内的国债收益率曲线较往年偏平。此次央行买断式逆回购的推出有利于1年以内中期流动性的投放，1年及以内偏平的收益率曲线或有望陡峭化。 第二，买断式逆回购或利好同业存单，进而降低银行负债成本。当前各期限AAA同业存单收益率相近，3M、6M、9M、1Y的AAA同业存单收益率分别为1.915%、1.945%、1.95%、1.95%，AAA同业存单1Y-3M、1Y-6M、1Y-9M的利差分别处于近3年以来的6.8%、7.3%、2.7%分位数水平，同业存单的收益率曲线也呈现扁平化特征，扁平的曲线或不利于银行负债成本的降低。同时，当前3M、6M、9M、1Y的AAA同业存单收益率分别较1个月前的降准时候的收益率上行约9.0bp、9.0bp、8.50bp、8.50bp。从2016年以来历次降准一个月后各期限同业存单收益率的变化来看，此次各期限AAA同业存单收益率变动分别处于2016年同阶段以来的80%、93%、93%、87%分位数水平。9月降准后，同业存单走势偏弱，体现银行负债端压力较大。同业存单期限在1年以内，本次央行买断式逆回购的推出有望释放1年以内中期资金，改善同业存单流动性，利于缓解银行负债端压力。 对金融市场中长期发展而言，新工具将对市场发展买断式回购业务形成示范作用。当前质押式回购仍为我国货币市场的最主要工具，截至2024年9月质押式回购的月度债券结算量达到101.8万亿，而同期买断式回购仅为0.7万亿，买断式回购仅为质押式回购的0.7%左右。发展买断式回购一方面有助于提升银行间市场国际化水平。买断式回购更符合国际投资者的交易习惯，买断式回购的发展有利于我国债券市场与国际规则进行接轨。另一方面有助于提升市场流动性，并缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标的压力。买断式回购交易过程中质押品并非处于冻结状态，可以继续质押或进行交易，整体而言可以有效地释放质押品“存量”，使得市场中可交易的债券数量明显上升，有利于提升整体市场的流动性。同时，在买断式交易中，融出资金的一方能够得到债券的所有权，将其计入到合格流动性资产中，对于流动性监管指标也有积极影响。 注： [1]资料来源：人民银行官网，中国人民银行公开市场业务公告［2024］第7号，2024/10/28[2024/10/28]，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5488585/index.html [2]资料来源：人民银行官网，中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲，2024/6/19[2024/10/28]，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html [3]资料来源：金融时报，央行：再推新工具，2024/10/28[2024/10/28]，https://www.financialnews.com.cn/2024-10/28/content_410908.html [4]资料来源：金融时报，央行：再推新工具，2024/10/28[2024/10/28]，https://www.financialnews.com.cn/2024-10/28/content_410908.html 本文作者： ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。

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