债市周观察 |「股债跷跷板」会延续多久

（以下内容从东方证券《债市周观察 |「股债跷跷板」会延续多久》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/10/28 债市研究 「股债跷跷板」会延续多久 齐晟 杜林 王静颖 徐沛翔 以下是报告要点节选，全文请登录小程序 01 固定收益市场观察与思考 利率债： 「股债跷跷板」会延续多久 近期债券市场震荡波动，特别是“股债跷跷板”现象较为明显。我们认为出现这一现象主要原因有二。第一，近期是政策密集公布期，政策预期波动较大，落地后也会因与预期之间产生的差异给资本市场带来波动，这种预期波动就会造成股债反向变化。第二，从资金流向角度，二季度以来大量资金涌入理财等固收资管产品，也使得该类产品收益率逐渐下降，当股市从估值低位反弹时，很容易对大量堆积在固收资管产品的资金进行分流，使得股债反向变化。 短期来看，以上两个逻辑仍将持续，“股债跷跷板”或将延续，债市难觅明显机会。但从长期来看，以上两个逻辑或均有所松动，使得债市不一定与股票持续反向波动。从政策角度看，历史上财政主要发力点在于拉动投资，那么投资必然带来融入资本的需求上升，利率作为衡量资本供需关系的价格，也会随之上升。若此轮财政发力着眼点在于拉动消费，特别是通过增加政府支出的方式促进消费，那么并不必然带来融资需求的提升，利率也就不一定会随之上升，特别是从货币与财政的配合角度看，若通过增加政府债券规模的方式来平衡财政收支，那么依然需要货币端给予足够配合，通过降低广谱利率的方式来降低政府融资成本，也有助于债市利率保持低位。 从资金流向角度看，二季度由于打击手工补息等政策，使得固收资管产品相对于存款收益凸显，加之权益市场持续低迷，也导致各种风险偏好的资金均堆积于固收资管产品当中，因此在股市波动上涨过程中，资金从债市就会持续流出。我们认为，当权益市场估值从低位逐渐回升，而债市资金流出使得债市估值有所回落后，风险偏好较低投资者会继续留在债券市场，从而促进股债市场的资金达到平衡，减少频繁流动。特别是若在此过程中，流动性始终保持宽松，长期看权益市场和债券市场资金有可能均出现增长。 综合以上分析，我们认为短期内“股债跷跷板”仍会延续，考虑到接下来的几周时间内政策仍在密集发布阶段，预计股市会继续给债市造成压力。如果债市能够摆脱“股债跷跷板”走出独立行情，可关注以下几个因素：第一，央行流动性投放超预期，如快速多次降准等；第二，政府债供给低于预期；第三，股市不再继续分流固收资管产品资金。 信用债： 估值波动依然较大，继续以防御为主 10月21日至10月27日信用债一级发行3655亿元，发行量创自5月以来新高，信用债行情波动虽大但一级发行情绪尚可；总偿还量2542亿元，环比基本保持稳定，最终实现净融入1113亿元。融资成本方面，高等级中票发行成本继续回落，而较低等级发行成本面临上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.39%、2.81%和3.20%，相比前一周分别下行8bp、上行7bp和上行33bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 上周信用债估值较大幅度上行，上行中枢10bp，其中中长期限上行幅度更大，AA+级5Y最多上行15bp；无风险收益率曲线整体小幅上移，最终信用利差全面走阔，长期信用利差走阔幅度最大，其中AA+级5Y利差最多走阔14bp。各等级期限利差全面走阔，且走阔幅度相近；各期限AA-AAA等级利差均收窄，3Y最多收窄4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约6bp，其中，青海、黑龙江利差平均数走阔幅度较大，分别走阔15bp、11bp，甘肃估值环比保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近；产业债信用利差方面，上周除纺织服装外各行业亦全面走阔，幅度略小于城投，中枢为4bp，房地产行业AA+级估值明显上行。 二级成交方面，换手率环比下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、阳光城和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。 可转债： 低价修复告一段落，博弈业绩驱动 上周权益震荡上行，上证指数上涨1.17%、深证成指上涨2.53%、创业板指上涨2.00%、科创50上涨1.28%、中证500上涨3.01%、中证2000上涨5.87%，中证转债指数上涨1.50%。行业方面，上周电力设备、综合、轻工制造领涨，银行、非银金融、计算机领跌。全A日均成交额1.91万亿，较上周增加2417.3亿元。再贷款工具迅速落地，首期额度为3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。在超预期政策的持续刺激下，资金由高红利转向成长科技类板块。 上周转债市场跟涨，平价中枢上行4.2%，来到88.5元，转股溢价率中枢下行3.7%，来到29.3%，日成交依然维持在900亿元附近。从评级、存量、价位看，中低评级上周有超额收益，受小盘股拉动明显，破面转债数量继续减少。转债此轮上涨中，低价转债表现较好，第二轮行情仍需要观察权益后续走势。当前转债性价比依旧较高，机构库存偏低，随着权益市场信心的建立，转债仍有增量资金入场的潜力，低价品种修复接近尾声，业绩驱动或将接过动能。 本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布10月PMI等；美国将公布10月新增ADP就业人数、10月非农就业人口变动等数据；欧元区将公布第三季度实际GDP、10月CPI等数据。 本周利率债供给规模测算 本周预计将有2506亿地方债和1160亿政金债发行，预计实际发行总规模在3666亿左右。 （1）国债：本周无国债发行。 （2）地方债：本周计划发行89 只地方债，发行规模2506亿。其中2只为新增一般债（规模14亿），46只为新增专项债（规模753亿），17只为再融资一般债（规模774亿），24只为再融资专项债（规模965亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模持平于上周，在1160亿左右。 02 利率债回顾：债市利率震荡上行 公开市场操作高额净投放 央行MLF小幅净回笼 ，公开市场操作投放大幅放量。央行逆回购大幅放量，当周逆回购投放维持偏高规模，合计22515亿。本月MLF到期7890亿，续作7000亿，小幅净回笼，净回笼规模较前月减少，央行投放较为慷慨。整体公开市场操作净投放19568亿。 资金利率抬升。量上看，银行间质押式回购成交量高位回落，周度均值在7.7万亿左右；隔夜占比均值在87.8%左右。从价上看，资金利率抬升，最终较前周上行。10月25日隔夜、7天DR利率较前周分别变动10.9、9.4bp至1.51%、1.74%；隔夜、7天R利率达到1.63%、1.95%。 产品端赎回压力仍在，存单利率抬升为主。从一级发行及到期量来看，上周存单净融资维持稳定。10月21日当周发行规模为5127亿（较前一周-1025亿），到期规模为3969亿（较前一周-1196亿），净融资额为1158亿（较前一周+171亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1141、1629、1829、454亿，最终净融资分别为980、568、-321、-94亿。期限方面，长期限占比回落，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为18.2%、29.2%、18.9%、4.7%、29.0%，9M及1Y占比合计回落至34%左右。价格方面，存单发行利率震荡上行。10月21日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动3.3、4.4、2.0bp，1年期国股存单上行至1.95-1.96%附近，城商行上行至2.09%左右，农商行上行至2.07%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动9.1、5.2、1.5bp至1.84%、1.92%、1.95%，1年期存单收益率上行至1.95%。 债市利率上行 上周利率上行为主，更多受到市场对刺激政策如赤字加码力度等预期波动影响。10月25日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-1.6、3.4、5.5、3.9、3.3bp至1.42%、1.65%、1.84%、2.04%、2.15%，各期限利率债中仅1Y国债下行，其他各期限利率债均上行，其中7Y农发、口行收益率上行最多，分别上行7.4、6.8bp。 03 高频数据：汽车数据维持偏强 生产端，开工率分化。高炉开工率自 81.7%变动至82.1%，半钢胎开工率从 79.5%变动至79.4%；石油沥青开工率从 27.8%变动至28.7%；PTA开工率 81.7%变动至80.8%。日均粗钢产量同比降幅继续收窄至3.2%。 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据维持偏强。10月20日当周乘用车厂家批发同比变动37.1%、厂家零售同比变动8.7%。土地及商品房成交量价同比数据分化，商品房成交同比小幅下滑。10月20日当周，百大中城市土地溢价率抬升至6.4%，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为-30%、5%。10月20日当周30大中城市商品房成交面积同比变动-12.5%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑，分别变动6%、-2.8%。 价格端，原油价格下滑，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-7.6%、-8.4%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-0.9%、1.9%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-0.3%。中游方面，建材综合价格指数变动-2.6%，水泥指数变动1.1%，玻璃指数变动9.7%。螺纹钢产量继续抬升，库存回落至279万吨，期货价格变动1.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-5.0%、-2.9%、-1.6%。 04 信用债回顾： 收益率上行，交易热度有所下滑 负面信息监测 一级发行：发行量回升至高点， 融资成本面临上行压力 信用债一级发行量继续快速回升，同时到期量环比保持稳定，最终实现高额净融入。10月21日至10月27日信用债一级发行3655亿元，发行量创自5月以来新高，信用债行情波动虽大但一级发行情绪尚可；总偿还量2542亿元，环比基本保持稳定，最终实现净融入1113亿元。 上周取消/推迟发行数量及额度达到高位。上周统计到16只信用债取消发行，规模合计为119.70亿元，为今年以来较高水平。 一级发行成本方面，高等级中票发行成本继续回落，而中低等级发行成本面临上行压力。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.39%、2.81%和3.20%，相比前一周分别下行8bp、上行7bp和上行33bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 二级成交：估值延续调整行情， 信用利差整体走阔 上周信用债估值较大幅度上行，信用利差同步走阔。上周各等级、各期限收益率全面上行，尤其是在10月23日，整周估值上行中枢10bp，其中各等级中长期限上行幅度更大，AA+级5Y最多上行15bp；无风险收益率曲线整体小幅上移，最终信用利差全面走阔，长期信用利差走阔幅度最大，其中AA+级5Y利差最多走阔14bp。 各等级期限利差全面走阔，AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差分别走阔6bp、9bp，同时AA级分别走阔4bp、8bp，各等级期限利差走阔幅度相近；各期限AA-AAA等级利差均收窄，3Y最多收窄4bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约6bp。其中，青海、黑龙江利差平均数走阔幅度较大，分别走阔15bp、11bp，甘肃估值环比保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近。 产业债信用利差方面，上周除纺织服装外各行业亦全面走阔，幅度略小于城投，中枢为4bp。房地产行业AA+级估值明显上行。 二级成交方面，换手率环比下跌，换手率前十全部为央国企。上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、阳光城和万科。 从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投多数分布在贵州，而收窄幅度居前的多在山东和西南省份；产业方面，利差走阔幅度前五的主体中有3家房企，受行权等因素短期估值波动较大，同时部分房企利差有所收窄，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所10月28日发布的研报《“股债跷跷板”会延续多久》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 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