华泰 | 固收:两大谜底揭晓前的等待

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　点击小程序查看研报全文 核心观点 报告核心观点 我们从几个维度梳理债市：1、基本面尾部风险降低，向上弹性尚待观察；2、供给有变数，但整体压力有限；3、资金面中枢已经回落，但内外均有制约，高于政策利率；4、机构行为上，非银遭遇“工具化”的烦恼，扰动信用债的同时，也在酝酿信用债估值修复的机会。此外，财政政策、美国大选两大谜底将逐步揭开。未来几周市场扰动因素增多，波动预计加大。重申10年国债2.2-2.3%可以转为积极，重回2.0%的概率不高。存单和短端信用债有较好的相对性价比，5年期利率做基本配置，长端利率关注波段机会，继续挖掘转债个券机会，二永债、长久期信用债继续观望。 基本面：尾部风险大为缓解，向上弹性尚不清晰 本轮政策组合拳降低了经济和债务的尾部风险（对应十年期2.0%是底），但向上动能还需要观察（2.2-2.3%有吸引力）。首先，地产成交活跃度至少阶段性提高。其次，财政“真金白银”有望落地，但力度待定，其中化债有利于缓解地方债务压力，畅通经济循环、改善企业现金流甚至营商环境。最后，政策层多次强调保全年目标，增量举措还在路上，构成经济环比改善的“看好期权”。当然，经济向上弹性还受到一定制约，期待政策重建微观激励机制。此外，美国大选也将是短期重要变量。未来两个月将持续处于内外部政策博弈期，债市波动可能增大。 供给端：有变数，关注化债等动作，但实际压力可控 10月供给已经降速，后续供给压力总体取决于人大常委会是否追加额度和央行降准力度。假设后续增加2万亿（乐观情形，含已落地的限额安排），11-12月政府债净供给总量将达到2.66万亿，同比去年增加5592亿。如果是1万亿（基准情形），同比去年则减少4408亿。考虑到年内时间窗口所剩不多，我们预计重点更多在于用好前期发行未使用的资金，如果追加额度（地方化债、特别国债注资六大行），也未必急于在今年发完。另外，12月大概率还会有一次降准，也会对冲发债影响。总之四季度供给压力不需要过度担忧，明年供给如何消化是更重要的问题。 资金面：中枢已经回落，但内外均有制约，高于政策利率 10月以来，资金利率走势和我们之前预判的基本一致。趋势先下后上，中枢有所回落，但相比政策利率仍偏高。当前资金面紧平衡既有内部约束，也有外部扰动。内部看，一是超储水位不高，二是融出结构不稳。外部看，美国大选临近，特朗普交易升温，美债利率上行、美元走强，对国内货币政策空间和资金面都有一定制约。资金紧平衡、银行走款压力、非银负债不稳定导致存单利率也居高难下，但我们认为目前存单已处于顶部区间，具备一定配置价值。 机构行为：非银遭遇频繁申赎持续扰动信用债，但也在酝酿机会 债基遭遇“工具化”烦恼，频繁遭遇申赎，导致近期信用债市场出现大幅波动，整体表现弱于利率债。四季度机构历来有持盈保泰需求，加上政策扰动等不断，久期诉求减弱，更普遍规避流动性更差的信用债。往后看，信用债面临的几大制约看不到太明显的转向迹象，不过机会往往在市场波动中孕育而生，从赔率角度看，当前部分信用债已经跌出了一定价值。目前中短久期AAA等级城投债利差（相比国开）已经普遍回到30-50BP，处于近十年40%分位附近。从静态票息看，1Y期AAA和AA(2)城投收益率分别在2.11%和2.38%，横向比较长久期利率和短端存单，配置价值都相对较好。 风险提示：财政货币配合超预期，房地产市场超预期。 正文 01本周策略观点：谜底揭晓前的等待 上周LPR降息落地，股市情绪整体偏强，财政传闻不断，债市收益率震荡小幅上行。周一10月LPR下调25bp，A股先涨后跌，债市震荡走平。周二A股集体收涨，债市收益率上行。周三股债跷跷板效应明显，A股午后冲高回落，利率先上后下，信用债情绪偏弱。周四资金均衡偏紧，债市收益率继续上行，信用债跌幅明显。周五央行缩量续作7000亿MLF，A股集体收涨，收益率震荡下行。全周来看，10年国债和10年国开活跃券较前一周分别上行2BP至2.14%和2.22%，30年国债上行6bp至2.36%。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体走阔。 近两周债市阶段性缺失方向感，行情更多受股市、机构行为等短期因素影响，整体没有脱离向下2.0%难突破、向上2.2-2.3%有吸引力的区间判断。本周我们从几大因素出发，盘点当前债市所处位置，以期寻找后市机会。 基本面：尾部风险大为缓解，向上弹性尚不清晰 9月底以来，债券市场从定价政策方向，到定价政策力度，目前进入了定价政策效果的阶段。当前市场的基本预期是，本轮政策组合拳降低了经济和债务的尾部风险（对应十年期2.0%是底），但向上动能还需要观察（2.2-2.3%有吸引力）。 尾部风险的降低主要体现在几点： 首先，地产成交活跃度至少阶段性提高。9月底一轮地产政策出台后，地产销售明显转暖，尤其体现于一线城市和二手房市场。截至10月24日，北京、上海、深圳10月二手房日均成交套数环比分别+8.0%、+39.2%、+61.4%，同比+37.1%、+54.4%、+102.0%。二线成交表现次之，三线成交同比下跌。总量上看，26城二手房成交面积周均环比-2.7%，同比去年+9.9%（上周+20.8%）。新房方面，上周30城商品房成交面积周均环比-7.1%，同比去年-12.5%（上周+10.4%），弱于二手房。本轮房地产销售回暖主要是降首付比+降贷款利息政策力度大，加上“银十”季节性脉冲，释放了部分前期积压需求。地产销量回升对社融数据和地产投资等有积极影响，但新房销售仍有反复，总体持续性还需观察。 其次，财政“真金白银”有望落地，但力度待定，其中化债有利于缓解地方债务压力，畅通经济循环、改善企业现金流甚至营商环境。10月13日，财政部表示“今年利用结存的债务限额向地方下达了4000亿元的债务限额，用于补充综合财力”，随后各地开始发行特殊再融资债。且不仅重点省份，非重点省份也在积极参与发行。这从侧面说明本轮特殊再融资债大多应该用于归还企业拖欠款，这会直接带来财政支出效应，弥补地方收支缺口。另外，上周发布的9月财政数据显示，财政收支端双双初步出现改善迹象，支出端明显好于收入端，体现了财政积极发力特征。 最后，政策层多次强调保全年目标，增量举措还在路上，构成经济环比改善的“看好期权”。上周发改委表示“下一步，还将有一批增量政策措施继续出台实施”，且“四季度经济持续回升向好有足够的支撑，预计全年能够较好完成目标任务”。周五国常会上，总理表示“要紧紧围绕努力实现全年经济社会发展目标，持续抓好一揽子增量政策的落地落实”，此外“更加注重政策和市场的互动，充分调动各方面积极性”。总之，政策层已经把稳增长放在优先位置，保全年目标决心很大，并更加重视市场反馈，这些都有助于降低经济尾部风险。 当然，经济向上弹性主要受几点因素制约： 一是，地产销售改善的持续性还需观察，根本上取决于居民部门对房价的预期和对未来就业收入稳定性的预期，这些问题在地产政策甚至经济政策之外。 二是，本轮财政政策的重点还是在于化债，而存量债务化解后，新增需求在哪里尚不清晰。唯一明确的方向是中央加杠杆，但仅靠中央杠杆似乎很难解决供需不匹配的深层问题。 三是，提振总需求有必要性，而激发微观主体活力、重建激励机制更利于长远。这些需要经济之外的政策予以配合。 后续重点关注四大政策节点： 1）人大常委会第十二次会议将在11月4日至8日举行，年内是否有赤字提高/特别国债/追加限额，将在会议闭幕时宣布。 2）10月底一般召开政治局会议。考虑到今年的特殊性和外部环境复杂性，经济问题是否再成为议题值得关注。 3）11月底-12月中召开政治局会议，主要为明年经济工作定调。 4）12月中央经济工作会议。进一步部署明年经济工作，财政赤字、增长目标等细节问题将逐渐清晰。 此外，美国大选也将是短期重要变量。目前看，变数仍存，但特朗普胜选的概率更高。对债市而言：第一，特朗普的关税政策和不确定感有可能阶段性降低风险偏好；第二，美债已经在反应特朗普交易（再通胀）、高频数据等因素，中美利差阶段性加大，对人民币汇率及货币政策、资金面带来扰动。这两个效应整体上有相互对冲的效果。 总之，未来两个月将持续处于内外部政策博弈期，债市波动可能增大，经济尾部风险降低，长端利率突破前期低点（十年国债2.0%）难度大增。但向上幅度取决于政策对改善微观主体预期，重建激励机制的效果，调整空间也不会太大（暂保持2.2-2.3%有吸引力的判断）。 供给端：有变数，关注化债等动作，但实际压力可控 投资者关注的另一大问题是利率债供给，财政加码已经是明牌，供给压力是否会加大？短期来看，10月供给已经降速。10月以来，国债净发行3486亿元、地方债净发行为1089亿元，相比8月和9月已经明显下行。同时特殊再融资债已启动发行，10月共15省合计发行了2228亿，全年来看，共19省合计发行了3496亿。 后续供给压力总体取决于人大常委会是否追加额度和央行降准力度。目前年内剩余国债和地方债额度都不多，截至10月底，年内剩余国债额度为5958亿元，剩余新增地方政府债额度为686亿元。假设后续增加2万亿（乐观情形，含已落地的限额安排），11-12月政府债净供给总量将达到2.66万亿，同比去年增加5592亿。如果是1万亿（基准情形），同比去年则减少4408亿。 考虑到年内时间窗口所剩不多，我们预计重点更多在于用好前期发行未使用的资金，如果追加额度（地方化债、特别国债注资六大行），也未必急于在今年发完。前期财政部发布会提到“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。” 另外，12月大概率还会有一次降准，会对流动性缺口形成一定补充。9月底央行发布会提到“年内视市场流动性状况再降0.25-0.5个百分点”，金融街论坛再度提及，如果幅度能达到0.5百分点，将再释放1万亿资金，也会对冲发债影响。总的来看，我们认为四季度供给压力不需要过度担忧，明年中央及地方加杠杆已经不可避免，大规模供给如何消化是更重要的问题。 资金面：中枢已经回落，但内外均有制约，高于政策利率 10月以来，资金利率走势和我们之前预判的基本一致。趋势先下后上，中枢有所回落，但相比政策利率仍偏高。 当前资金面紧平衡既有内部约束，也有外部扰动。内部看，一是央行降准的同时通过MLF和结构性工具等回笼长期流动性，超储水位总体不高。二是，从融出结构看，今年大行融出量大幅下行，股市上涨也导致走款频发，银行需要增加备付，导致资金面结构不稳。短期看这两大因素都没有逆转迹象。 外部看，美国大选临近，特朗普交易升温，美债利率上行、美元走强，对国内货币政策空间和资金面都有一定制约。目前市场正在对特朗普胜选进行定价，特朗普的政策主张包括减税、贸易保护、放松金融监管等，都指向美债利率上行和美元指数上涨。十年美债利率已经上行至4.2%以上，中美利差倒挂加深，也给人民币汇率带来阶段性压力。在此背景下，我们观察到1Y美元兑人民币掉期在短短六个交易日内从-1800pips跌到-2200pips，掉期对冲后的中债收益率也开始重新高于美债收益率，说明央行稳汇率的压力较大，境内资金面相应也会受到一定影响。 资金紧平衡、银行走款压力、非银负债不稳定导致存单利率也居高难下，但我们认为目前存单已处于顶部区间，具备一定配置价值。一方面是资金面不具备进一步收紧的基础，经济仍处于弱复苏区间，内生动能不强，央行坚持支持性货币政策立场，流动性预计维持合理充裕。另一方面是MLF经过今年两次较大幅度的降息之后，操作利率已经降至2.0%，而国股行1Y存单的发行利率在1.96%，MLF重新发挥定价锚作用。且MLF还能改善银行的流动性指标，银行需求会有所增强，因而进一步约束存单上限。后续11-12月合计有2.9万亿MLF到期，如果等额续作，能起到更大降成本作用。因此我们判断当前存单利率基本已经触顶。 机构行为：非银遭遇频繁申赎持续扰动信用债，但也在酝酿机会 债基遭遇“工具化”烦恼，频繁遭遇申赎，导致近期信用债市场出现大幅波动，整体表现弱于利率债。背后一方面是前述的资金面问题，非银资金紧平衡，自然影响到加杠杆套息的需求。另一方面更关键的是非银遭遇频繁申赎。截至2024年10月20日，理财总存续规模29.1万亿元，虽然高于九月底，但较前期高点（29.94万亿）还有一定距离，这说明股市活跃度提高之后，不少资金离开了理财。而基金规模缺少高频数据，从二级成交情况看，上周基金是最大卖出主体，合计净卖出超2000亿，其中政金债净卖出715亿，短融中票净卖出360亿元、存单净卖出290亿元。说明基金遭遇了一定的赎回压力。股市情绪好转之后，部分资金可能赎回理财准备进入股市，而理财也需要进行预防性的赎回，债基等净值波动又加剧了主动赎回压力。当然，理财资金风险偏好低，在股市波动加大后又存在回流理财的现象，但反复的申赎导致投资者不敢过多配置流动性弱的信用债。 四季度机构历来有持盈保泰需求，加上政策扰动等不断，久期诉求减弱，更普遍规避流动性更差的信用债。从近几次的债市调整经验看，每一轮回调中信用二永的跌幅都比利率更大，止跌回稳的时间却比利率债更长。本质上还是利率债流动性更好，刚性需求更多（大行、保险、央行等）。而信用债流动性差，需求集中于非银，但非银资金又有明显不稳定性。时值年底，机构普遍有保存胜利果实的需求，加上债市本身面临财政、风险偏好等扰动，阶段性进入逆风，持有信用债的意愿会更低。我们上周问卷中机构也普遍希望从波段交易和权益暴露方面提升收益。 往后看，信用债面临的几大制约看不到太明显的转向迹象：存款下调后大行负债端继续承压、增量政策还在路上，财政规模悬而未决，风险偏好逐步改善。信用债从交易角度看不如超长利率（流动性高、弹性大），下沉角度看不如转债，可能会持续性面临扰动。 不过机会往往在市场波动中孕育而生，从赔率角度看，当前部分信用债已经跌出了一定价值。以城投债为例，目前中短久期AAA等级城投债利差（相比国开）已经普遍回到30-50BP，处于近十年40%分位附近。从静态票息看，1Y期AAA和AA(2)城投收益率分别在2.11%和2.38%，横向比较长久期利率和短端存单，配置价值都相对突出。考虑到经济核心矛盾尚未解决，债市的根本逻辑并未动摇，对于负债稳定的配置盘来说，当前配置短久期信用债也不失为好选择。 本周操作建议： 1）未来两个月债市面临的扰动因素较多，财政政策、资金面、美国大选、利率债供给，以及年底止盈需求等都可能带来扰动。尤其财政政策和美国大选两大谜底揭晓前，市场情绪仍会偏观望和保守。市场关注点继续聚焦在政策尤其是财政政策以及基本面信号验证，预计社融、PMI、实物工作量等指标会迎来小幅度改善。方向略偏逆风，节奏难判断，仍需要重视负债端管理。 2）经济尾部风险降低的同时，向上动能还有待验证，更多是回到了稳中求进的路径中。我们重申10年国债2.2-2.3%可以转为积极，重回2.0%的概率不高。超长债如果上行至2.4%以上可以逐步建仓。美国大选等有可能带来小幅交易机会，但谨防国内稳增长政策对冲。 3）波段操作+品种选择>久期策略>杠杆>信用下沉。品种上，存单和短久期信用是短期性价比较高的点，一是久期偏短，冲击幅度可控，二是当前静态的票息价值已经出现，配置盘可以逐步寻找错杀机会。但偏不利的一点是非银负债端稳定性较差，申赎扰动不断，带来一定波动风险。股市活跃度仍高、转债供求关系改善，美国大选可能带来阶段扰动，但挖掘个券机会的思路不改。5年利率债是基本配置，长端利率债关注波段操作机会。超长信用债和二永债继续观望等待错杀机会为主。 本周核心关注：中国10月制造业PMI、美国三季度GDP和核心PCE、欧元区10月调和CPI和三季度GDP、日本央行利率决议、美国10月非农数据、美国10月ISM制造业PMI等。周三将公布美国三季度GDP和核心PCE，关注美国增长和通胀走势。周三和周四将分别公布欧元区三季度GDP和10月调和CPI，关注欧元区增长和通胀表现。周四将公布中国10月官方制造业PMI，关注国内制造业修复情况。周四还将公布日本央行利率决议，关注日本货币政策走向。周五将公布美国10月非农数据，关注美国就业表现。周五还将公布美国10月ISM制造业PMI，关注美国制造业表现。 风险提示 1）财政货币配合超预期：如果央行直接承接增发国债，可能导致资金面转为宽松，收益率进一步下行。 2）房地产市场超预期：如果房价和地产销量持续回升，并带动融资需求好转，利率可能超预期上行。 02 实体经济观察 03 通胀 04 流动性跟踪 05 债券及衍生品 相关研报 研报：《两大谜底揭晓前的等待》2024年10月27日 张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 欧阳琳 S0570123070159 联系人 朱逸敏 S0570124070133 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）