天润转债:农业产业化重点龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20241025

（以下内容从东吴证券《天润转债:农业产业化重点龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20241025》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 天润转债（110097.SH）于2024年10月24日开始网上申购：总发行规模为9.90亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产20万吨乳制品加工项目。 ■ 当前债底估值为98.04元，YTM为2.41%。天润转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.76%（2024-10-22）计算,纯债价值为98.04元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为102.4元，平价溢价率为-2.35%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年04月30日至2030年10月23日。初始转股价8.3元/股，正股天润乳业10月22日的收盘价为8.50元，对应的转换平价为102.41元，平价溢价率为-2.35%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为27.14%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.3元计算，转债发行9.90亿元对总股本稀释率为27.14%，对流通盘的稀释率为27.14%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计天润转债上市首日价格在121.19~135.02元之间，我们预计中签率为0.0046%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天润转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.19~135.02元之间。我们预计网上中签率为0.0046%，建议积极申购。 ■ 天润乳业属于乳制品加工行业，主营业务为乳制品及乳饮料等的研发、生产和销售。公司是农业产业化国家重点龙头企业、中国奶业20强（D20）成员单位。公司秉承“用新疆资源，做全国市场”的发展战略，经过20多年的发展，已发展为集奶牛养殖、乳品研发、生产、销售为一体，具有完整产业链的品牌乳企，市场网络体系分布于北京、上海、广东等全国 31 个省市地区。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为13.65%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为13.65%。2023年，公司实现营业收入27.14亿元，同比增加12.62%。 ■天润乳业营业收入主要来自于 UHT 奶系列、酸奶系列和乳饮料系列，产品结构年际变化。2019-2023年以来，三类产品合计占同期主营业务收入的比例分别为 94.12%、92.00%、91.57%和 89.66%。UHT 奶系列产品营业收入呈增长趋势，酸奶系列产品营业收入占比呈逐渐下降趋势，乳饮料系列产品营业收入基本稳定。 ■ 天润乳业销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为8.73%、8.69%、7.63%、8.33%和5.16%，销售毛利率分别为27.13%、21.42%、16.35%、17.89%和19.11%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为115.1元，YTM为2.41%。天润转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.76%（2024-10-22）计算，纯债价值为98.04元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为100.1元，平价溢价率为-0.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年04月30日至2030年10月23日。初始转股价8.3元/股，正股天润乳业10月22日的收盘价为8.31元，对应的转换平价为100.12元，平价溢价率为-0.12%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为27.14%。按初始转股价8.3元计算，转债发行9.90亿元对总股本稀释率为27.14%，对流通盘的稀释率为27.14%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计天润转债上市首日价格在121.19~135.02元之间。按天润乳业2024年10月22日收盘价测算，当前转换平价为102.41元。 1）参照平价、评级和规模可比标的伊力转债（转换平价113.29元，评级AA，发行规模8.76亿元）、华统转债（转换平价133.79元，评级AA，发行规模5.50亿元）、新乳转债（转换平价63.36元，评级AA，发行规模7.18亿元），10月22日转股溢价率分别为13.46%、3.75%、69.57%。 2）参考近期上市的恒辉转债（上市日转换平价90.14元）、航宇转债（上市日转换平价85.48元）、万凯转债（上市日转换平价86.90元），上市当日转股溢价率分别为25.69%、23.44%、7.82%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，食品饮料行业的转股溢价率为20.74%，中债企业债到期收益为2.76%，2024年半年报显示天润乳业前十大股东持股比例为43.67%，2024年10月22日中证转债成交额为84,067,451,917元，取对数得25.15。因此，可以计算出天润转债上市首日转股溢价率为25.48%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天润转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.19~135.02元之间。 我们预计原股东优先配售比例为63.10%。天润乳业的前十大股东合计持股比例为43.67%（2024/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.10%。 我们预计中签率为0.0046%。天润转债发行总额为9.90亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.10%，剩余网上投资者可申购金额为3.65亿元。天润转债仅设置网上发行，近期发行的国检转债（评级AA+，规模8.00亿元）网上申购数约797.47万户，洛凯转债（评级AA-，规模4.03亿元）796.34万户。我们预计天润转债网上有效申购户数为796.91万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0046%。 3. 正股基本面分析 天润乳业原是一家以造纸业务为主导产业的上市公司，2013年11月27日经重大资产重组，公司主营业务变更为乳制品的生产和销售。通过重大资产重组置入的资产拥有巴氏奶、UTH、酸奶、乳饮料和其他乳制品五大系列100余个产品品种，同时还拥有奶啤、卡瓦斯等具备较高的技术含量和附加值的产品。公司是自治区高新技术企业、兵团创新型企业、国家农业产业化重点龙头企业，也是兵团奶业创新战略联盟组织单位，并被中华全国总工会授予“五一劳动奖”，公司在“新丝绸之路·新疆上市公司价值评选”中荣获“新疆上市公司最佳价值增长奖”。 3.1 财务数据分析 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为13.65%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为13.65%。2023年，公司实现营业收入27.14亿元，同比增加12.62%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为0.44%。2023年实现归母净利润1.42亿元，同比减少27.74%。截至最新报告期（2024/06/30），2024年H1，天润乳业的营业收入和归母净利润规模分别达到14.43亿元、-0.28亿元。 天润乳业营业收入主要来自于 UHT 奶系列、酸奶系列和乳饮料系列，三类产品合计占同期主营业务收入的比例分别为 94.12%、92.00%、91.57%和 89.66%。UHT 奶系列产品营业收入呈增长趋势，主要原因系消费者群体对 UHT 奶系列产品的认知度提高，UHT 奶系列产品的整体市场规模扩大，营业收入相应增加所致。酸奶系列产品营业收入占比呈逐渐下降趋势，主要原因系UHT 奶系列产品营业收入逐年增长，酸奶系列产品营业收入基本保持不变，致使产品结构占比发生变化所致。乳饮料系列产品营业收入基本稳定。 天润乳业销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率趋稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为8.73%、8.69%、7.63%、8.33%和5.16%，销售毛利率分别为27.13%、21.42%、16.35%、17.89%和19.11%。公司2022年度主营业务毛利率较2021年度上涨1.55个百分点，主要原因系UHT奶系列和酸奶系列产品毛利率上升。2023年度主营业务毛利率较 2022 年度上涨1.34个百分点，主要原因系原料奶价格下降，产品成本下降，毛利率上升。公司的销售费用主要为销售活动所发生的职工薪酬、差旅费、促销费、广告费和宣传费等。报告期内，公司销售费用占营业收入比例变化不大。公司的管理费用主要为职工薪酬、折旧费等。报告期内，公司管理费用占营业收入比例总体保持稳定。2023年度，公司财务费用与2022年度相比大幅增长，主要原因系公司现金收购新农乳业新增并购贷款以及合并新农乳业原有银行借款后导致当期利息支出增加所致。2024年1-6月，公司因生产经营及项目建设需求，增加了银行借款融资规模，导致当期利息支出增长。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 天润乳业属于乳制品加工行业，主营业务为乳制品及乳饮料等的研发、生产和销售。公司是农业产业化国家重点龙头企业、中国奶业20强（D20）成员单位，立足于新疆天山南北地区的北纬45度黄金奶源带，公司不断深化奶源建设，坚持自有及可控奶源的经营方针，持续提高公司生鲜乳自给率、提升奶源品质、确保奶源安全。截至2024年6月30日，公司已拥有26个规模化养殖牧场，牛只存栏约5.73万头。公司秉承“用新疆资源，做全国市场”的发展战略，经过20多年的发展，已发展为集奶牛养殖、乳品研发、生产、销售为一体，具有完整产业链的品牌乳企，市场网络体系分布于北京、上海、广东等全国31个省市地区。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 英搏转债：新能源动力研发领域龙头 20241024 豪24转债：汽车传动零部件制造先锋 20241023 恒辉转债：手部安全防护领域的领跑者 20240825 航宇转债：航空航天环锻件领域领跑者 20240825 集智转债:全自动平衡机领域领跑者 20240815 万凯转债:聚酯材料领域领跑者 20240815 汇成转债：显示驱动芯片领域领跑者 20240808 合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业 20240721 欧通转债：电源适配器领域领跑者 20240709 赛龙转债：国内改性塑料领域知名企业 20240708 泰瑞转债：国内注塑机行业知名企业 20240705 利杨转债：集成电路测试领域领先企业 20240704 升24转债：新能源轻量化领域领跑者 20240618 伟24转债：中国环境保护产业骨干企业 20240328 益丰转债：区域连锁药店领军企业 20240307 姚记转债：国内扑克及游戏行业领军企业 20240126 锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业 20240122 卡倍转02： 国产汽车线缆供应商 20240113 佳禾转债： 电声行业龙头企业 20240104 东南转债：领先同行的大型钢结构企业 20240103 镇洋转债：氯碱工业领军企业 20231229 浙建转债：地方建筑国企龙头 20231227 华康转债：全球代糖行业领军企业 20231225 博23转债：高端合金材料智能制造企业 20231222 豪鹏转债：电力设备行业知名企业 20231222 神码转债：国内IT分销龙头 20231222 诺泰转债：医疗生物行业知名企业 20231214 中能转债：小市值配网设备公司 20231212 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业 20231205 凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业 20231129 金现转债：电力IT数字化转型标杆 20231127 丽岛转债：国内铝材知名企业 20231116 金钟转债：致力于汽车装饰件产品的高新技术产业 20231110 信测转债：小而精的全领域检测服务公司 20231110 三羊转债：整车物流卓越企业 20231028 芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商 20231027 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