城投债,怎么买?

（以下内容从天风证券《城投债,怎么买?》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人） 摘要 近期城投债走势如何？ 2024年8月以来，信用债出现了明显调整。按照收益率走势划分，大致可以划分为5个阶段：①8.5~8.14，信用债跟着利率调整；②8.20~8.28，利率稳定之后，信用债受流动性储备、性价比偏低等影响，继续调整；③9.25~10.10，权益市场大涨，负债端调整，信用债收益率快速大幅调整。④10.11-10.18，受权益市场下行、化债政策加码等影响，信用债收益率快速下行。⑤10.19-10.24，收益率下行放缓，甚至出现小幅上行。 近期城投债回落有什么特征？ 在快速回落过程中（10.10~10.18），AA(2)和AA-等低等级、3年以内城投债收益率、信用利差回落速度也明显更快。由于化债政策加码，城投债收益率、利差回落速度明显快于同期限中票、二永债，但AA（2）收益率、信用利差修复速度明显强于AA-。 如何看待当前城投债的投资价值？ 当前城投债票息投资价值明显回归。从分省份的收益分布来看，各省AA-城投债多回到3.0%以上，3年左右AA(2)城投债收益率已经回到2.6%~2.8%的区间，而AA城投债则多处于2.4%~2.6%。 更具体来看，截至2024年10月24日，收益率3%以上城投债15,059.94亿元，占比不到10%，2.5%以上58,812.86亿元，占比38.05%。 综合各方面因素，我们认为当前应多关注3年左右的弱资质城投债，其收益已经具备一定的投资价值；对于资质稍好的主体，可以适当放宽期限；城投债底线风险可控，对于部分弱资质主体，也可以考虑有担保公司担保的债券。当然，信用债流动性偏弱，这一底层性质没有改变，负债端不稳定的账户要兼顾流动性。 10月12日，财政部新闻发布会提出开启新一轮大规模隐债置换，后续信用债市场走势如何？哪些信用债还有收益？ 1.近期城投债走势如何？ 2024年8月以来，信用债出现了明显调整。按照收益率划分，大致可以划分为5个阶段：①8.5~8.14，信用债跟着利率调整；②8.20~8.28，利率稳定之后，信用债受流动性储备、性价比偏低等影响，继续调整；③9.25~10.10，权益市场大涨，负债端调整，信用债收益率快速大幅调整。④10.11-10.18，受权益市场下行、化债政策加码等影响，信用债收益率快速下行。⑤10.19-10.24，收益率下行放缓，甚至出现小幅上行。 聚焦于城投债来看，10月12日发布大规模隐债置换消息发布，14日信用债市场快速下行，城投债表现占优，低等级短久期城投债收益率单日下行超过10bp。10.4-10.18共5个交易日内，受到置换隐债利好消息最直接的城投债，收益率和利差均大幅下行。 但是本周开始，信用债又开始调整，从本周前两个交易日略有回升，到23日全面回调，部分品种单日调整幅度超过5bp，24日调整幅度略有降低。从4个交易日的整体情况来看，长端调整明显高于短端，5年期高等级城投债收益率上行均在10.5bp以上。 城投债信用利差方面，消息发布后第一周大幅下行，尤其是1年期AA-城投债，一周时间内下行幅度超过30bp。第二周信用利差由长久期开始走阔，23日全面回调，24日略有企稳，整体长端调整明显，短端略有向上。 2.本轮变动有什么特征？ 第一阶段（9.24~10.10）上行过程中，AA(2)和AA-等低等级、3年以内城投债收益率、信用利差调整幅度明显偏大，且AA-调整幅度高于同期限AA(2)。 在快速回落过程中（10.10~10.18），AA(2)和AA-等低等级、3年以内城投债收益率、信用利差回落速度也明显更快。由于化债政策加码，城投债收益率、利差回落速度明显快于同期限中票、二永债，但AA（2）收益率、信用利差修复速度明显强于AA-。 如果进一步向前追溯，能够发现，9月初以来，城投债的信用利差走阔幅度相比于二永债、中票等明显更高，且期限越长的低等级城投债走阔幅度、速度更明显。如5年AA（2）城投债信用利差从8月以来持续走阔。 观察期限利差变动，由于短久期流动性更好，在市场剧烈调整的时候，期限利差反而是被压缩的，除了9.24~10.10比较极致的行情状况，其他时间段中，期限利差是走阔的。 观察等级利差变动，整体基本与收益率走势一致，但也呈现出期限越长的城投债，等级利差走阔越早的特征。如5年期AA(2)城投债利差从8月份开始，3年期从9月初开始走出独立的趋势。 3.哪些城投债收益较高？ 当前城投债票息投资价值明显回归。我们以中债估值曲线作为虚拟债券，测算其持有12个月的静态投资回报（骑乘收益+票息收益），能够发现，当前城投债的静态投资回报已经相对表现不错。 从分省份的收益分布来看，各省AA-城投债多回到3.0%以上，3年左右AA(2)城投债收益率已经回到2.6%~2.8%的区间，而AA城投债则多处于2.4%~2.6%。 更具体来看，截至2024年10月24日，收益率3%以上城投债15,059.94亿元，占比不到10%，2.5%以上58,812.86亿元，占比38.05%。 如果进一步观察，收益率2.5%以上的城投债主要分布于江苏、山东、浙江、四川等省份的区县以及重庆、山东的地市。具体而言，成都、青岛、湖州、徐州、济宁、盐城、南京、南通的区县，昆明、柳州、黄石的地市，西安、青岛、郑州的国家级园区等。主体层面，高收益债主要存在于津城建、豫航空港、深圳地铁、华发集团、豫交投、黄石城发等。 4.小结 近期城投债走势如何？ 2024年8月以来，信用债出现了明显调整。按照收益率走势划分，大致可以划分为5个阶段：①8.5~8.14，信用债跟着利率调整；②8.20~8.28，利率稳定之后，信用债受流动性储备、性价比偏低等影响，继续调整；③9.25~10.10，权益市场大涨，负债端调整，信用债收益率快速大幅调整。④10.11-10.18，受权益市场下行、化债政策加码等影响，信用债收益率快速下行。⑤10.19-10.24，收益率下行放缓，甚至出现小幅上行。 近期城投债回落有什么特征？ 在快速回落过程中（10.10~10.18），AA(2)和AA-等低等级、3年以内城投债收益率、信用利差回落速度也明显更快。由于化债政策加码，城投债收益率、利差回落速度明显快于同期限中票、二永债，但AA（2）收益率、信用利差修复速度明显强于AA-。 如何看待当前城投债的投资价值？ 当前城投债票息投资价值明显回归。从分省份的收益分布来看，各省AA-城投债多回到3.0%以上，3年左右AA(2)城投债收益率已经回到2.6%~2.8%的区间，而AA城投债则多处于2.4%~2.6%。 更具体来看，截至2024年10月24日，收益率3%以上城投债15,059.94亿元，占比不到10%，2.5%以上58,812.86亿元，占比38.05%。 综合各方面因素，我们认为当前应多关注3年左右的弱资质城投债，其收益已经具备一定的投资价值；对于资质稍好的主体，可以适当放宽期限；城投债底线风险可控，对于部分弱资质主体，也可以考虑有担保公司担保的债券。当然，信用债流动性偏弱，这一底层性质没有改变，负债端不稳定的账户要兼顾流动性。 风险提示 宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期 - END - 证券研究报告：《城投债，怎么买？》 对外发布时间：2024年10月25日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003

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