利率研究 | 银行资负行为新特征及对资金、存单市场影响

（以下内容从东方证券《利率研究 | 银行资负行为新特征及对资金、存单市场影响》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/10/24 利率研究 银行资负行为新特征及对资金、存单市场影响 王静颖 齐晟 以下是报告要点节选，全文请登录小程序 01 银行资负行为新特征 及对资金、存单市场影响 今年以来，由于存款出表、手工补息监管等原因，银行资负存在明显缺口，驱动存单发行量高升，并成为影响资金面格局的重要因素。本文梳理三季度以来银行资负两端变化，观察银行负债缺口仍然存在的主要原因，并关注央行已实施的货币投放工具，如国债买卖操作对于银行资负缺口以及资金市场带来的边际变化，继而对未来银行资负格局、资金存单市场进行一定展望。 特征一：银行存款增速回升 从最新信贷收支表看，三季度以来，银行存款端开始边际修复，前期手工补息监管以及存款出表逆过程开始发生。从受到手工补息影响较大的大行信贷收支表来看，7月开始手工补息等监管因素扰动结束，7月存款较往年少增部分基本与贷款同步；8月存款开始回表，在贷款继续下滑的同时，8、9月存款较过去三年均值多增8066、7466亿，其中非银存款分别多增1.27、1.2万亿，贡献主要增量。在资管产品遭遇赎回压力的情况下，非银存款高增可能说明银行通过提升存款价格吸收非银存款的力度增强。 与之同时，固收资管产品负债端扩张速度明显放缓。今年上半年，由于相对存款、权益产品优势明显，表外理财实现快速扩张。上半年货基、债基份额分别增长1.97、1.34万亿，较21-23年同期增长规模均值1.14、0.37万亿元显著增长。理财存续规模从去年年末26.8万亿抬升至6月末的28.53万亿，上升1.73万亿，较过去三年同期均值-0.74万亿显著升高。 但7月开始，频繁调整以及赎回潮压力使得固收类资产吸引力边际减弱，叠加银行存款回表动力较强，货基、债基规模增长明显放缓，7月货基、债基规模分别变动1913、666亿；8月分别变动136、-3841亿。理财7-9月每月规模分别变动14717、1101、-6749亿，较过去三年均值17962、5024、-4656亿偏低。 特征二：银行负债缺口仍在， 且各类银行存在分化 存款出表压力缓和的同时，政府债供给加速使得银行债券投资力度加大，叠加部分银行在特定资产类型上保有扩张诉求，银行资负缺口仍然存在，且更多集中在国有大行及城商行上。 一方面，各类资产配置中，债券投资力度随着政府债供给放量而加大。贷款方面，今年仅1月新增贷款较过去三年同期均值实现抬升，而后各个月份均显著低于过去三年同期均值，尤其是二季度开始降幅走阔明显。债券投资端，8月开始政府债发行放量，银行债券投资端在5月出现短暂抬升后，8月再度达到高位，8、9月银行整体债券投资环比增量较过去三年同期均值多增1.2、0.41万亿左右。 另一方面，各类银行间资产扩张诉求有所分化，且资产扩张重心各有不同。城商行资产扩张诉求最强，各类资产增速均保持一定韧性；国有大行、农商行则分别在金融投资、同业业务上保持结构性扩张；股份行扩张诉求最弱，各类资产增速均下滑。 具体来看，二季度大行存款大幅下行之后，主要通过买入返售等同业业务规模快速下滑以及主动负债来维持资负平衡，在此过程中大行同业业务同比增速转负。但在金融投资分项上仍然保持相对韧性，同比增速从去年年末11.1%上行至11.5%。今年以来大行仅在存款超季节性下滑最为明显的4月出现金融投资的环比下滑，其他月份均保持偏高规模，或者相对于往年均值明显多增。政府债供给偏弱的一季度，大行金融投资增速均值相对于去年年末上行；后续政府债供给偏高的5月、8月、9月，大行信贷收支表显示，金融投资相对于过去三年均值分别多增4485、5136、4390亿元。 城商行存款增速维持高增长的同时，资产端扩表诉求较强，二季度末资产端仍然保持较快扩张，同比增速持平于一季度末，在11%左右，维持各类银行中最高。其中，贷款增速自一季度末13.2%下滑至11.9%，主要受到个人贷款拖累，增速进一步下探至3.6%左右低位，对公贷款具有韧性，同比增速维持在18%以上高位。同业融出相关业务同比增速在去年高基数的基础上，维持在60%以上较快增长；金融投资自一季度末的7.3%回升至8.4%，季度环比增量相对于过去三年均值抬升。 农商行资产增速较去年年末明显下滑，二季度开始基本维持稳定，资产同比增速与一季末大致持平在8.3%左右。贷款增速继续下滑，同比增速从24Q1的10.6%下滑至24H1的8.4%。金融投资方面，今年以来同比增速较去年各季度18%左右的高位边际回落至6.2%，除了高基数原因以外，今年以来农商行在债市更多以波段参与为主，交易性金融资产占比进一步抬升。其他资产类别中，同业融出相关业务增速明显提升，存放央行款项同比增速由负转正，最终使得资产同比增速维持相对稳定。 股份行资产扩张放缓趋势较为明显，今年以来持续通过主动负债弥补负债缺口的同时，股份行各类资产增速自年初开始便迅速下滑，二季度延续趋势，24H1股份行资产增速均值进一步下行至4.4%，维持各类银行中最低。各资产类别中，金融投资半年末增速在4.6%左右，较去年年末11.1%显著下滑；贷款增速从6.1%下滑至4.4%，同业业务（买入返售+存放同业+拆出资金）从去年年末的32%高位下滑至17%。 综合而言，随着负债端存款流失逐步逆转，银行负债缺口与银行资产扩张关系更为密切。在政府债大量供给直接增加银行债券配置的同时，各类银行在资产扩张上诉求不同，继而在主动负债积极性有所分化。例如今年以来城商行各类资产增速维持偏高、国有大行在金融投资分项提速，三季度二者成为存单供给主力；股份行各类资产增速放缓最为明显，在上半年负债流失较快时存单发行较多，三季度发行动力较前两季度显著减弱，进一步说明存单发行诉求开始逐步来源于资产扩张。 具体来看，一季度股份行、城商行净融资分别为1.08、0.27万亿，占整体净融资82%、20%；二季度国有大行发行开始发力，净融资8966亿，占比64%。三季度股份行发行进一步减弱，净融资-5116亿，为各类银行中最低；而资产扩张韧性较强的大行、城商行仍保有较高发行量，大行、城商行净融资分别为6433、2407亿，占比184%、69%。 银行负债缺口或在四季度延续。负债端，股市吸引力未能持续，相对于三季度，固收资管产品净值修复，赎回压力边际缓和；同时，四季度银行再度迎来新一轮存款利率下调，银行存款端恐难以出现持续修复，需要依赖于年底财政存款回流。资产配置端不确定性较大，主要取决于财政加码力度。简单测算作为参考，已有赤字内政府债券供给压力较弱，假设后续两月平均完成目前赤字条件下的国债剩余额度、11月完成地方债剩余新增额度、11-12月平均完成4000亿特殊再融资债发行额度，那么10、11、12月政府债净融资可能分别在0.94、0.78、0.37万亿左右，合计与二季度供给基本持平。假设年底新增且完成发行的赤字在2.5万亿左右，那么11-12月月均将在1.8万亿左右高位，四季度整体将大致持平于三季度。整体上，伴随后续财政继续加码、银行存款修复放缓，银行资负缺口将继续存在，主动负债意愿仍强，且更多集中在吸收政府债供给较多的国有大行上。 特征三：各类流动性投放工具 对资负缺口修复作用不同 二季度以来，虽然银行存款大量流失，但非银负债端同步扩张，存单发行放量但非银配置力量增强，银行资金融出减弱但非银补充，实现了资金、存单价格的下行。但这一过程建立在政府债供给上半年持续缺位、固收资管产品吸引力较权益较强的前提下。一旦政府债供给放量增加银行资产配置端压力，或者固收资管产品负债端向权益产品转移，即使银行存款规模修复，债市流动性被财政或权益市场分流，资金、存单市场仍然难以实现价格的平稳下行，波动将会加大，如8-9月份。在此过程中，在财政大幅支出回流之前，资金以及存单市场稳定将更加依赖于央行大规模投放对于资金流失的填充，如多次降准、超额续作MLF等。 除了实施常规的流动性投放工具，今年央行新创设了国债买卖操作，虽然实现了流动性的净投放，但最终对于填充银行资负缺口、缓和资金面压力作用较弱。8月以来，为防止长端利率再度快速下行，并保证流动性投放，央行通过大行在债市进行买短卖长操作，带来曲线陡峭化。二级市场上，我们观测到大行8-9月大量配置短端债券，3年以内短债分别净买入3269、4745亿；5年以上期限国债分别净买入-3488、-1522亿。 理论上，在大行买入短债并卖给央行的过程中，央行获得短期国债，并将资金通过大行投放给短债的卖出机构；相反卖出长债，则是央行回收流动性的过程。最终根据央行公告，其在8、9月分别实现国债净买入1000亿、2000亿，实现了流动性的净投放。 从资金面的供给需求角度分析，国债净买入实则对除大行外其他交易机构实现资金净投放，从而缓和其融资压力。然而8-9月，随着债市多次调整，非银多次面临赎回潮蔓延的风险，债市杠杆率、回购成交量出现明显抬升，因此国债净买入对于缓和融资需求的助益相对较弱。 另一方面，最终对于资金面的影响，还需要取决于大行资金融出规模的变化。资金面宽松的常规过程为，央行通过逆回购、MLF等流动性投放工具，将资金投放给银行尤其是大行，大行继而通过在资金市场增加融出来带动资金面宽松。但在这一过程中，需要考虑银行自身在债券投资、资金融出、贷款等资产业务上的分配。 虽然8-9月大行在二级市场更多充当央行净买卖的中介机构，但在政府债大量供给的8-9月，其债券投资环比增量仍然实现高增。其资产摆布中，债券投资持续维持高位，8、9月大行信贷收支表显示，其债券投资环比增量分别为7371、8284亿，相对过去三年均值多增5408、4468亿，对资金融出规模的修复仍存在一定挤占。同时，在大量吸收偏长期限的地方债、国债等债券供给的同时，仍然需要额外增配短期限国债，以控制资产配置久期。 例如9月央行资负表显示，其对政府债权增加2303亿，其他负债相对往年同期多增378亿左右，结合9月份公告国债净买入2000亿，9月份二级市场操作可能是“买入2300亿短期国债+卖出300亿偏长期限国债”的组合。而从二级市场来看，大行9月份对3年以内短债净买入规模达到4745亿，相对于23年以来季度末月平均净买入规模1300亿而言，多增超三千亿。因此，最终9月大行买入返售+银行业存款类金融机构往来（运用方）合计增长5395亿，相对于过去三年均值仍然少增5524亿；9月大行月均资金净融出余额约3.13万亿，仍维持偏低规模，并未出现显著抬升。叠加非银负债端稳定性减弱，融资需求增强，而货基对资金融出的助益减弱，大行资金融出难以显著回升，资金面压力反而增大。 综合而言，虽然大行在二级市场大量买入短债，实现对非银等机构的流动性投放，但对于资金面压力缓和作用偏弱。一是国债净投放更多表现为对非银机构的流动性投放，继而缓和资金融入压力，但这一效果被利率调整后赎回潮压力所对冲，最终市场融资压力仍然明显加大；二是大行8-9月政府债供给维持高位，且为了控制久期，大行卖出短债后，需要额外增配短期限国债，债券配置规模进一步加大，对于资金融出的修复存在明显挤占。因此对于资金面而言，融资需求加大，而资金供给抬升幅度不大，三季度资金面并未出现明显宽松。 小结：未来资金与存单市场 演变需要关注三方面 综合以上，三季度以来银行资负呈现出几个特征：1）银行存款增长开始边际修复；2）银行存款出表压力缓和的同时，政府债供给加速使得银行债券投资力度加大，叠加部分银行在特定资产类型上保有扩张诉求，银行资负缺口仍然存在，且银行间存在分化，大行与城商行维持存单发行规模高增；3）若债市流动性持续被财政或权益市场分流，即使银行存款规模修复，资金、存单市场仍然难以实现价格的快速下行。在财政大幅支出回流之前，资金以及存单市场稳定将更加依赖于央行大规模投放对于资金流失的填充。而8-9月份央行国债净买入工具的实施，对于银行资负缺口、资金面压力缓和作用偏弱。 因此，未来资金与存单市场演变需要关注三方面，一是财政加码力度，如政府债后续供给规模，以及财政支出回流速度；二是股市热度情况，若股票市场持续对债市带来分流，将通过固收资管产品负债端对于资金、存单供需带来不利；三是货币政策支持力度，四季度MLF大量到期、财政发债存在不确定性，仍然需要依赖于央行投放以补充基础货币缺口。基于这三方面，若出现政府债供给力度不及预期、固收资管产品赎回压力持续缓和、央行投放大量流动性如连续降准及超额续作MLF等有利因素，那么资金利率及存单利率快速回落将可期。 风险提示： 数据观测角度存在不足：本文以上市银行季报及年报中数据为分析依据，以上市银行资产、负债等各方面情况观测银行整体情况，可能存在误差； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划、理财产品等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所10月23日发布的研报《银行资负行为新特征及对资金、存单市场影响》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 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