【长城策略】从财报角度,如何看待地产风险的释放
（以下内容从长城证券《》研报附件原文摘录）
摘要 地产风险是近年来备受关注的问题之一，与中国经济、资产投资决策息息相关。本文以风险管理框架为核心，从风险识别、风险监控等角度衡量和跟踪国内地产风险的释放程度。随着地产风险的逐步释放，投资者的风险偏好或将得到大幅提升，亦将反应到国内资产价格上。 从风险识别的角度，地产风险主要涉及房地产企业风险、保交楼风险、房地产金融风险等。房地产企业风险又称房企风险，本轮房企风险暴露受外部行业因素与房企自身发展模式的双重影响，可细分成企业经营亏损风险、流动性危机和债务违约风险等；考虑到近几年在政府的严格管控下，保交楼风险、房地产金融风险得到较大程度的缓解和管控，本文不再过多赘述。 房企风险-经营风险-销售：合同销售大幅负增，行业合同负债大幅负增，业绩仍处于探底过程中。由于房地产行业普遍存在预售制和竣工交付周期，房地产企业的财务营收与合同销售的确认存在时滞，合同销售基于收付实现制，财务营收基于权责发生制，商品房满足竣工交付条件后才能计入财务营收中；相较行业营收，宏观指标合同销售或更能代表地产行业的销售情况。另一指标，合同负债，按照正常的会计处理，在商品房销售合同签订生效后，房企将收到的对价计入合同负债，随着施工进度攀升和竣工交付，合同负债逐步转为营收。因此，合同销售、合同负债或更能代表地产行业销售端的真实情况。2024上半年，中国商品房合同销售额同比-25.0%，A股房地产企业合同负债同比-31.3%。 房企风险-经营风险-利润：地产毛利率净利率双双下滑，净利率转负。根据2024中报，地产毛利率达14.8%，净利率转负，读数-1.0%。分析毛利率净利率下滑的原因，可从销售、成本、费用、资产减值四个方向解释：销售端，为了应对需求下滑的影响，部分房企采取价格折扣、渠道促销等手段，例如参与电商渠道；成本端，目前房企竣工交付的的多数为为2021附近年份的高地价项目，成本普遍较高，拖累房企利润；费用端，由于利息支出刚性、利息收入减少，导致财务费用率上升至2024年中报的4.33%，管理费用率小幅反弹至3.20%，销售费用维持在2.62%；资产减值，由于房价下跌导致房企资产减值损失上升，截止至2023年年报，A股房地产资产减值损失共计852亿元，大幅拖累行业净利润。 房企风险-流动性危机：尚未明显好转，行业现金流整体呈现净流出态势。从企业流动性角度观察，房地产行业正面临一定的流动性风险；以申万房地产行业为例，2021-2023年行业现金及现金等价物持续收缩，连续三年净流出1500亿元以上；财报中期末现金及现金等价物余额持续降低，截至2024上半年，中报行业期末现金及现金等价物余额为7360亿元，同比下滑24.3%。分项看，地产行业经营性现金流规模减少，投资性现金流净流出呈现放缓态势，筹集现金流转净流出且维持较高水平。 房企风险-债务违约风险：负债率下跌中但水平仍较高，流动负债加速收缩。从资产负债的角度，2024中报地产行业的整体资产负债率达75.2%，虽然处于下降趋势中，但目前行业负债水平仍处于较高位置。行业流动负债持续下降，2024中报流动负债规模约5.5万亿，债务违约风险释放中，行业流动负债的同比增速-22.9%。 未来展望：商品房的量价数据已处于历史底部，随着政策的转向，未来或有所反转。拆分商品房的量价数据，商品房销售面积代表量，由于二手住宅的价格更为市场化，所以用二手住宅的销售价格指数作为价格；回顾过往历史，商品房量价走势存在较强的一致性，一旦商品房销售面积累计同比与二手住宅销售价格指数当月同比同时触底反弹，将迎来中国房地产量价齐升的局面。目前，2024年8月商品房销售面积累计同比-18.0%，处于历史底部，象征着低迷的购房需求，然而最新二手住宅销售价格当月同比-8.6%，处于近十五年内最低值，或已超跌。 未来展望：土地成本或仍较高，未来利润改善有待观察。土地住宅成本，作为房企成本里重要的一部分，一直极大程度影响着房企的毛利率；由于地产交付周期的存在，当前销售项目的土地成本对应几年前的土地成交价格；过往几年的土地成交价格仍较高，但住宅成交土地规划建筑面积下滑，因此未来房企利润的改善有待观察。 风险提示：经济波动风险、地产政策变动风险、股市波动风险、房企经营风险 1 地产风险 1.1 风险识别 从风险识别的角度，地产风险主要涉及房地产企业风险、保交楼风险、房地产金融风险等。房地产企业风险又称房企风险，本轮房企风险暴露受外部行业因素与房企自身发展模式的双重影响，可细分成企业经营亏损风险、流动性危机和债务违约风险等；保交楼风险，部分房企受流动性危机或存在无法确保将房屋按照合同约定交付给购房人；房地产金融风险，在过往二十年中，我国金融经济体系对房地产行业发展起到重要作用，金融资源通过信贷、信托、债券、股票四个融资渠道流入房地产企业，因此房地产企业的经营情况深刻影响着金融资源的偿还。按影响程度从高到低排序，房地产金融风险大于保交楼风险，大于房企风险。考虑到近几年在政府的严格管控下，保交楼风险、房地产金融风险得到较大程度的缓解，本文不再过多赘述。 以下，从房企风险的各个细分风险逐一分析目前的现状。针对房企风险，本文以A股申万房地产为行业研究对象，分析行业财务数据和指标。 房企风险-经营风险-销售：合同销售大幅负增，行业合同负债大幅负增，业绩仍处于探底过程中。由于房地产行业普遍存在预售制和竣工交付周期，房地产企业的财务营收与合同销售的确认存在时滞，合同销售基于收付实现制，财务营收基于权责发生制，商品房满足竣工交付条件后才能计入财务营收中；相较行业营收，宏观指标合同销售或更能代表地产行业的销售情况。另一指标，合同负债，按照正常的会计处理，在商品房销售合同签订生效后，房企将收到的对价计入合同负债，随着施工进度攀升和竣工交付，合同负债逐步转为营收。因此，合同销售、合同负债或更能代表地产行业销售端的真实情况。2024上半年，中国商品房合同销售额同比-25.0%，A股房地产企业合同负债同比-31.3%。 房企风险-经营风险-利润：地产毛利率净利率双双下滑，净利率转负。根据2024中报，A股房地产企业毛利率达14.8%，净利率转负，读数-1.0%。分析毛利率净利率下滑的原因，可从销售、成本、费用、资产减值四个方向解释：销售端，为了应对需求下滑的影响，部分房企采取价格折扣、渠道促销等手段，例如参与电商渠道；成本端，目前房企竣工交付的的均为2021附近年份的高地价项目，成本普遍较高，拖累房企利润；费用端，由于利息支出刚性、利息收入减少，导致财务费用率上升至2024年中报的4.33%，管理费用率小幅反弹至3.20%，销售费用维持在2.62%；资产减值，由于房价下跌导致房企资产减值损失上升，截止至2023年年报，房地产行业资产减值损失共计852亿元，大幅拖累行业净利润。 房企风险-流动性危机：尚未明显好转，行业现金流整体呈现净流出态势。从企业流动性角度观察，A股房地产企业正面临一定的流动性风险；以申万房地产行业为例，2021-2023年行业现金及现金等价物持续收缩，连续三年净流出1500亿元以上；财报中期末现金及现金等价物余额持续降低，截止至2024上半年，中报行业期末现金及现金等价物余额为7360亿元，同比下滑24.3%。分项看，地产行业经营性现金流规模减少，投资性现金流净流出呈现放缓态势，筹集现金流转净流出且维持较高水平。 房企风险-债务违约风险：负债率下跌中但水平仍较高，流动负债加速收缩。从资产负债的角度，2024中报地产行业的整体资产负债率达75.2%，虽然处于下降趋势中，但目前行业负债水平仍处于较高位置。行业流动负债持续下降，2024中报流动负债规模约5.5万亿，债务违约风险释放中，行业流动负债的同比增速-22.9%。 1.2 风险监控 商品房的量价数据已处于历史底部，随着政策的转向，未来或有所反转。拆分商品房的量价数据，商品房销售面积代表量，由于二手住宅的价格更为市场化，所以用二手住宅的销售价格指数作为价格；回顾过往历史，商品房量价走势存在较强的一致性，一旦商品房销售面积累计同比与二手住宅销售价格指数当月同比同时触底反弹，将迎来中国房地产量价齐升的局面。目前，2024年8月商品房销售面积累计同比-18.0%，处于历史底部，象征着低迷的购房需求，然而最新二手住宅销售价格当月同比-8.6%，处于近十五年内最低值，或已超跌。 土地成本或仍较高，利润改善有待观察。土地住宅成本，作为房企成本里重要的一部分，一直极大程度影响着房企的毛利率；由于地产交付周期的存在，当前销售项目的土地成本对应几年前的土地成交价格；过往几年的土地成交价格仍较高，但住宅成交土地规划建筑面积下滑，因此未来房企利润的改善有待观察。 风险提示 1. 经济波动风险 2. 地产政策变动风险：一旦地产政策发生变动，房地产企业的经营将受到较大影响 3. 股市波动风险 4. 房企经营风险：房企管理层的经营将决定房企未来的发展 证券研究报告： 《从财报角度，如何看待地产风险的释放》 对外发布时间： 2024年10月24日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 简宇涵 S1070524080001 jianyuhan@cgws.com 往期报告回顾 月度金股 【长城策略】月度金股||六月 【长城策略】月度金股||五月 【长城策略】月度金股||四月 【长城策略】月度金股||三月 【长城策略】月度金股‖二月 【长城策略】月度金股‖一月 【长城策略】月度金股‖十二月 【长城策略】月度金股‖十一月 专题报告 行业轮动：宏观因子视角 业绩显微镜系列三：高估值下AI服务器业绩究竟如何 2024年二季度资本市场投资策略 出海系列之三——新能源汽车的前路 AI投资中场——寻找性价比与确定性 业绩显微镜系列二：哪些细分领域业绩亮眼 印度股市上涨成因分析 业绩显微镜系列一：上游行业哪些细分领域业绩突出 2024政府工作报告政策解读和投资机会挖掘 关注以AI为代表的新质生产力投资机会 日本股市上涨成因分析 策略视角下的出海投资机会之二——医药出海新旋律 出海之路：逆全球化背景下的破壁机会 当前雪球产品的主要风险点位在哪里 中观行业盈利预测模型研究——中游制造行业篇 中观行业盈利预测模型研究——周期行业篇 自上而下全A盈利预测研究 坚守杠铃策略——基金四季报重仓股分析 中国养老金数据测算以及应对策略 我国养老金体系将如何应对老龄化 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。
摘要 地产风险是近年来备受关注的问题之一，与中国经济、资产投资决策息息相关。本文以风险管理框架为核心，从风险识别、风险监控等角度衡量和跟踪国内地产风险的释放程度。随着地产风险的逐步释放，投资者的风险偏好或将得到大幅提升，亦将反应到国内资产价格上。 从风险识别的角度，地产风险主要涉及房地产企业风险、保交楼风险、房地产金融风险等。房地产企业风险又称房企风险，本轮房企风险暴露受外部行业因素与房企自身发展模式的双重影响，可细分成企业经营亏损风险、流动性危机和债务违约风险等；考虑到近几年在政府的严格管控下，保交楼风险、房地产金融风险得到较大程度的缓解和管控，本文不再过多赘述。 房企风险-经营风险-销售：合同销售大幅负增，行业合同负债大幅负增，业绩仍处于探底过程中。由于房地产行业普遍存在预售制和竣工交付周期，房地产企业的财务营收与合同销售的确认存在时滞，合同销售基于收付实现制，财务营收基于权责发生制，商品房满足竣工交付条件后才能计入财务营收中；相较行业营收，宏观指标合同销售或更能代表地产行业的销售情况。另一指标，合同负债，按照正常的会计处理，在商品房销售合同签订生效后，房企将收到的对价计入合同负债，随着施工进度攀升和竣工交付，合同负债逐步转为营收。因此，合同销售、合同负债或更能代表地产行业销售端的真实情况。2024上半年，中国商品房合同销售额同比-25.0%，A股房地产企业合同负债同比-31.3%。 房企风险-经营风险-利润：地产毛利率净利率双双下滑，净利率转负。根据2024中报，地产毛利率达14.8%，净利率转负，读数-1.0%。分析毛利率净利率下滑的原因，可从销售、成本、费用、资产减值四个方向解释：销售端，为了应对需求下滑的影响，部分房企采取价格折扣、渠道促销等手段，例如参与电商渠道；成本端，目前房企竣工交付的的多数为为2021附近年份的高地价项目，成本普遍较高，拖累房企利润；费用端，由于利息支出刚性、利息收入减少，导致财务费用率上升至2024年中报的4.33%，管理费用率小幅反弹至3.20%，销售费用维持在2.62%；资产减值，由于房价下跌导致房企资产减值损失上升，截止至2023年年报，A股房地产资产减值损失共计852亿元，大幅拖累行业净利润。 房企风险-流动性危机：尚未明显好转，行业现金流整体呈现净流出态势。从企业流动性角度观察，房地产行业正面临一定的流动性风险；以申万房地产行业为例，2021-2023年行业现金及现金等价物持续收缩，连续三年净流出1500亿元以上；财报中期末现金及现金等价物余额持续降低，截至2024上半年，中报行业期末现金及现金等价物余额为7360亿元，同比下滑24.3%。分项看，地产行业经营性现金流规模减少，投资性现金流净流出呈现放缓态势，筹集现金流转净流出且维持较高水平。 房企风险-债务违约风险：负债率下跌中但水平仍较高，流动负债加速收缩。从资产负债的角度，2024中报地产行业的整体资产负债率达75.2%，虽然处于下降趋势中，但目前行业负债水平仍处于较高位置。行业流动负债持续下降，2024中报流动负债规模约5.5万亿，债务违约风险释放中，行业流动负债的同比增速-22.9%。 未来展望：商品房的量价数据已处于历史底部，随着政策的转向，未来或有所反转。拆分商品房的量价数据，商品房销售面积代表量，由于二手住宅的价格更为市场化，所以用二手住宅的销售价格指数作为价格；回顾过往历史，商品房量价走势存在较强的一致性，一旦商品房销售面积累计同比与二手住宅销售价格指数当月同比同时触底反弹，将迎来中国房地产量价齐升的局面。目前，2024年8月商品房销售面积累计同比-18.0%，处于历史底部，象征着低迷的购房需求，然而最新二手住宅销售价格当月同比-8.6%，处于近十五年内最低值，或已超跌。 未来展望：土地成本或仍较高，未来利润改善有待观察。土地住宅成本，作为房企成本里重要的一部分，一直极大程度影响着房企的毛利率；由于地产交付周期的存在，当前销售项目的土地成本对应几年前的土地成交价格；过往几年的土地成交价格仍较高，但住宅成交土地规划建筑面积下滑，因此未来房企利润的改善有待观察。 风险提示：经济波动风险、地产政策变动风险、股市波动风险、房企经营风险 1 地产风险 1.1 风险识别 从风险识别的角度，地产风险主要涉及房地产企业风险、保交楼风险、房地产金融风险等。房地产企业风险又称房企风险，本轮房企风险暴露受外部行业因素与房企自身发展模式的双重影响，可细分成企业经营亏损风险、流动性危机和债务违约风险等；保交楼风险，部分房企受流动性危机或存在无法确保将房屋按照合同约定交付给购房人；房地产金融风险，在过往二十年中，我国金融经济体系对房地产行业发展起到重要作用，金融资源通过信贷、信托、债券、股票四个融资渠道流入房地产企业，因此房地产企业的经营情况深刻影响着金融资源的偿还。按影响程度从高到低排序，房地产金融风险大于保交楼风险，大于房企风险。考虑到近几年在政府的严格管控下，保交楼风险、房地产金融风险得到较大程度的缓解，本文不再过多赘述。 以下，从房企风险的各个细分风险逐一分析目前的现状。针对房企风险，本文以A股申万房地产为行业研究对象，分析行业财务数据和指标。 房企风险-经营风险-销售：合同销售大幅负增，行业合同负债大幅负增，业绩仍处于探底过程中。由于房地产行业普遍存在预售制和竣工交付周期，房地产企业的财务营收与合同销售的确认存在时滞，合同销售基于收付实现制，财务营收基于权责发生制，商品房满足竣工交付条件后才能计入财务营收中；相较行业营收，宏观指标合同销售或更能代表地产行业的销售情况。另一指标，合同负债，按照正常的会计处理，在商品房销售合同签订生效后，房企将收到的对价计入合同负债，随着施工进度攀升和竣工交付，合同负债逐步转为营收。因此，合同销售、合同负债或更能代表地产行业销售端的真实情况。2024上半年，中国商品房合同销售额同比-25.0%，A股房地产企业合同负债同比-31.3%。 房企风险-经营风险-利润：地产毛利率净利率双双下滑，净利率转负。根据2024中报，A股房地产企业毛利率达14.8%，净利率转负，读数-1.0%。分析毛利率净利率下滑的原因，可从销售、成本、费用、资产减值四个方向解释：销售端，为了应对需求下滑的影响，部分房企采取价格折扣、渠道促销等手段，例如参与电商渠道；成本端，目前房企竣工交付的的均为2021附近年份的高地价项目，成本普遍较高，拖累房企利润；费用端，由于利息支出刚性、利息收入减少，导致财务费用率上升至2024年中报的4.33%，管理费用率小幅反弹至3.20%，销售费用维持在2.62%；资产减值，由于房价下跌导致房企资产减值损失上升，截止至2023年年报，房地产行业资产减值损失共计852亿元，大幅拖累行业净利润。 房企风险-流动性危机：尚未明显好转，行业现金流整体呈现净流出态势。从企业流动性角度观察，A股房地产企业正面临一定的流动性风险；以申万房地产行业为例，2021-2023年行业现金及现金等价物持续收缩，连续三年净流出1500亿元以上；财报中期末现金及现金等价物余额持续降低，截止至2024上半年，中报行业期末现金及现金等价物余额为7360亿元，同比下滑24.3%。分项看，地产行业经营性现金流规模减少，投资性现金流净流出呈现放缓态势，筹集现金流转净流出且维持较高水平。 房企风险-债务违约风险：负债率下跌中但水平仍较高，流动负债加速收缩。从资产负债的角度，2024中报地产行业的整体资产负债率达75.2%，虽然处于下降趋势中，但目前行业负债水平仍处于较高位置。行业流动负债持续下降，2024中报流动负债规模约5.5万亿，债务违约风险释放中，行业流动负债的同比增速-22.9%。 1.2 风险监控 商品房的量价数据已处于历史底部，随着政策的转向，未来或有所反转。拆分商品房的量价数据，商品房销售面积代表量，由于二手住宅的价格更为市场化，所以用二手住宅的销售价格指数作为价格；回顾过往历史，商品房量价走势存在较强的一致性，一旦商品房销售面积累计同比与二手住宅销售价格指数当月同比同时触底反弹，将迎来中国房地产量价齐升的局面。目前，2024年8月商品房销售面积累计同比-18.0%，处于历史底部，象征着低迷的购房需求，然而最新二手住宅销售价格当月同比-8.6%，处于近十五年内最低值，或已超跌。 土地成本或仍较高，利润改善有待观察。土地住宅成本，作为房企成本里重要的一部分，一直极大程度影响着房企的毛利率；由于地产交付周期的存在，当前销售项目的土地成本对应几年前的土地成交价格；过往几年的土地成交价格仍较高，但住宅成交土地规划建筑面积下滑，因此未来房企利润的改善有待观察。 风险提示 1. 经济波动风险 2. 地产政策变动风险：一旦地产政策发生变动，房地产企业的经营将受到较大影响 3. 股市波动风险 4. 房企经营风险：房企管理层的经营将决定房企未来的发展 证券研究报告： 《从财报角度，如何看待地产风险的释放》 对外发布时间： 2024年10月24日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 简宇涵 S1070524080001 jianyuhan@cgws.com 往期报告回顾 月度金股 【长城策略】月度金股||六月 【长城策略】月度金股||五月 【长城策略】月度金股||四月 【长城策略】月度金股||三月 【长城策略】月度金股‖二月 【长城策略】月度金股‖一月 【长城策略】月度金股‖十二月 【长城策略】月度金股‖十一月 专题报告 行业轮动：宏观因子视角 业绩显微镜系列三：高估值下AI服务器业绩究竟如何 2024年二季度资本市场投资策略 出海系列之三——新能源汽车的前路 AI投资中场——寻找性价比与确定性 业绩显微镜系列二：哪些细分领域业绩亮眼 印度股市上涨成因分析 业绩显微镜系列一：上游行业哪些细分领域业绩突出 2024政府工作报告政策解读和投资机会挖掘 关注以AI为代表的新质生产力投资机会 日本股市上涨成因分析 策略视角下的出海投资机会之二——医药出海新旋律 出海之路：逆全球化背景下的破壁机会 当前雪球产品的主要风险点位在哪里 中观行业盈利预测模型研究——中游制造行业篇 中观行业盈利预测模型研究——周期行业篇 自上而下全A盈利预测研究 坚守杠铃策略——基金四季报重仓股分析 中国养老金数据测算以及应对策略 我国养老金体系将如何应对老龄化 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 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