宏观市场 | 新一轮化债有何不同?

（以下内容从兴业研究《宏观市场 | 新一轮化债有何不同?》研报附件原文摘录）
　　财政政策，债务置换、融资成本 2024年10月12日，国新办新闻发布会指出，“加力支持地方化解政府债务风险……这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。新一轮化债的方式与规模如何？与前几轮化债有何不同？我们将就此展开讨论。 过去我们共经历了三轮化债：第一轮（2015年-2018年）置换方式为发行地方政府置换债券，对应规模约为12.2万亿元；第二轮（2019年-2022年）置换方式为通过建制县隐性债务化解试点发行债券，共计约1.2万亿元；第三轮（2023年-2024年）置换方式以发行特殊再融资与新增债券的组合方式进行，共计规模或约3.4万亿元。 新一轮化债的时间区间或为2024年末-2027年，置换方式可能通过发行国债或特别国债、运用新增债券额度或结存额度发行地方债券的组合方式进行，预计总规模或超过4万亿元。 新一轮化债有三点不同：一是新一轮化债与城投“退平台”共同推进。隐债清零的城投主体或将正式退出“地方政府融资平台”名单，这进一步降低了未来新增隐债的可能。二是如果通过国债置换部分隐债，降低融资成本的效果将更加明显。若通过国债和地方债合计置换4万亿元至6万亿元，可降低广义地方政府债务（包括地方债和城投有息债务）成本13-20bp，对社会综合融资成本的合计影响为3bp-5bp。三是对经济拉动效应不同。短期来看，新增地方债用于化债的比例或上升，直接用于投资或消费补助的比例可能下降。对于经济增长而言，我们还需观测财政非还本付息支出力度的变化。长期来看，通过规范管理和财力释放，地方财政的可持续性和促进当地经济增长的能力将显著提升。 2024年10月12日，国新办新闻发布会指出，“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务……这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。新一轮化债方式与规模如何？与前几轮化债有何不同？我们将就此展开讨论。 一、细数几轮化债 1.1 过去三轮化债盘点 政府债置换存量债务已经历了三轮，三轮的化债方式有所不同。 第一轮为2015年-2018年，主要置换方式为发行地方政府置换债券，对应规模约为12.2万亿元 [1] 。2024年10月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），规定“赋予地方政府依法适度举债融资权限”。对截至2013年6月末的地方政府债务进行摸底，2015年正式开启了地方政府债务置换。2015年12月，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），明确：“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。”因而第一轮大规模置换主要在2015-2018年四年间进行。截至2018年末，全国地方政府债务余额183862亿元，其中非政府债券形式存量政府债务3151亿元。 第二轮为2019年-2022年，主要置换方式为通过建制县隐性债务化解试点发行债券置换，共计约1.2万亿元。2018年8月审计署开启了新一轮地方隐性债务清理工作，并提出5-10年化解完毕的要求。2019年开启建制县隐性债务化解试点工作，发行置换债券1579亿元，2020年试点范围进一步扩容。建制县试点债券置换作为一种新的化债模式，主要指通过地方政府上报，监管部门选择不同地区县级地方政府作为试点，可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。2020年12月进一步创新置换方式，通过发行特殊再融资债券置换存量债务。2020年至2022年间共发行特殊再融资债券规模约1.2万亿元。 第三轮为2023年-2024年，主要置换方式亦为发行地方政府债券，但以发行特殊再融资与新增地方债券的组合方式进行，共计规模或约3.4万亿元。之所以称之为第三轮，主要原因在于此轮化债除发行特殊再融资债券外，新增地方债券中部分额度或开始安排用于存量债务置换，置换方式进一步拓宽。2023年7月，政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，2023年10月，发行特殊再融资债券置换地方政府隐性债务再次开启。2024年10月12日，国新办新闻发布会指出：“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。”截至2024年9月末，2023年、2024年特殊再融资债券发行规模分别约1.4、0.2万亿元，未披露“一案两书”的新增专项债规模分别约0.4、0.1万亿元。另外，2024年在结存额度中安排了0.4万亿元用于化债。 1.2 此轮化债规模几何？ 此次或为第四轮化债的开启，时间区间或为2024年末-2027年，新一轮置换可能通过发行国债或特别国债、运用新增债券额度和结存额度等发行地方债券的组合方式进行。2024年10月12日的新闻发布会要求，“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。……这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。2015年至2018年是历史上化债规模较大的一次，年均置换规模约为3.0万亿元。因此，新一轮化债规模预计在4万亿以上。 国债方面，由于当前地方财力面临较大压力，10月的新闻发布会特别强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，因而或会在化债方式上有所突破，通过发行国债的方式补充地方政府财力，缓解地方政府化债压力。地方债方面，按2024年情况，预计每年新增地方债务限额中，约13%左右的规模用于化债。盘活结存额度方面，以当前剩余额度作为参考，截至2024年9月末，可用空间约为1万亿元左右。同时，若当年新增额度未用完，可结转下年使用。 二、此轮化债有何不同？ 2.1 对政府债务管理的影响不同 与过去的化债相比，新一轮化债与城投“退平台”共同推进，隐债清零的城投主体或将正式退出“地方政府融资平台”名单，这进一步降低了未来新增隐债的可能。自2009年起，地方政府融资平台主要以“名单制”进行管理，相关名单包括原银监会融资平台名单、地方政府债务管理系统名单、隐性债务名单等。在此前的几轮化债中，主要从政策上提出化解隐性债务存量、严控新增隐性债务、剥离政府融资功能等要求，在“名单制”的管理上主要涉及数量调整。2023年在政府隐性债务化解及严控新增政策日趋严格的背景下，据相关报道，受名单制管理的城投平台，其融资方式进一步受到限制。 [2] 2023年8月开始，一些城投企业发布“退平台”公告，意味着不再承担政府融资职能。2023年-2024年间，据统计，城投企业“退平台”个数为1034家。为配合隐性债务清零要求，根据相关报道，相关政策文件提出“退平台”时间节点，退平台不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单；同时要求退出平台名单应征得2/3债权人同意，要求该步骤中不同意平台退出名单的债权人应出具相关证据，并由地方政府审核证据、给出判定意见。 [3] 2.2 对融资成本的影响不同 在上一轮债务置换中，地方政府债务的平均利率下降了6.5个百分点。根据财政部披露 [4] ，2015－2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。 那么，本轮债务置换对地方政府债务成本的影响有多大？对社会综合融资成本的影响有多大？ 从债务置换对于地方政府债务成本的影响来看，2023年末，城投有息债务规模约48万亿元，平均融资成本约为5.28%，考虑到特殊再融资债券的发行期限以中长期为主，以10年国债收益率和10年地方债收益率的均值作为置换后融资成本，2024年10月，10年国债收益率和10年地方债的收益率中枢均值为2.21%，置换后融资成本可以降低约310bp。基于上述假设，若通过国债和地方债合计置换4万亿元至6万亿元存量地方政府债务，可节省利息支出1240亿元至1860亿元，降低广义地方政府债务（包括地方债和城投有息债务）成本13-20bp；若未来地方政府债券融资成本进一步下行，节省利息支出的规模可能大于上述估计。 从债务置换对于社会综合融资成本的影响来看，2024年9月末，非金融部门融资规模存量为378万亿元，假设合计置换4万亿元至6万亿元存量地方政府债务，这部分债务成本降低310bp左右，对社会综合融资成本的合计影响为3-5bp。 2.3 对经济的拉动效应不同 短期来看，由于未来将继续安排部分新增地方债额度用于化债，新增地方债直接用于投资或消费补助的比例可能下降。对于经济增长而言，除了政府杠杆率的变化外，我们还需观测财政非还本付息支出 [5] 力度的变化。长期来看，通过规范管理和财力释放，地方财政的可持续性和促进当地经济增长的能力将显著提升。我们可以通过剔除还本付息支出、未剔除还本付息支出的两本预算支出占GDP的比例两个口径观察财政支出的力度。数据显示，二者之间的差值逐步增大。从两本预算支出之和看，未剔除还本付息支出的两本预算支出占GDP的比例由2021年的31.3%下降至2023年的29.8%，下降1.5个百分点；剔除还本付息支出的两本预算支出占GDP的比例由2021年的29.6%下降至2023年的27.5%，下降2.1个百分点。从政府性基金预算看，未剔除还本付息支出的政府性基金支出占GDP的比例由2021年的9.9%下降至2023年的8.0%，下降1.9个百分点；剔除还本付息支出后，政府性基金支出占GDP的比例由2021年的9.3%下降至2023年的7.3%，下降了2.0个百分点。 注： [1] 数据来源：国家统计局，《2018年国民经济和社会发展统计公报》（20190228）【20241020】，https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230203_1900241.html [2] 资料来源：21世纪经济报道，《城投融资名单管理制再起：新框架浮现 防范债务无序扩张》（20240105）【20241019】，https://www.21jingji.com/article/20240105/0d9633db13a853b667a967a0e3cff843.html [3] 资料来源，财联社，《今年城投退平台数量已超300家，“十年隐债化解”攻坚期，化债政策再出新指引？》（20240926）【20241021】，https://www.cls.cn/detail/1810624 [4] 中国政府网，2018年国民经济和社会发展统计公报，2019/2/28[2024/10/18]，https://www.gov.cn/xinwen/2019-02/28/content_5369270.htm [5] 注：为衡量对支出的影响空间，还本付息支出表示支出中用于净还本支出与付息支出的合计值，下同。 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 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