天风固收孙彬彬:城投化债六问

（以下内容从天风证券《天风固收孙彬彬:城投化债六问》研报附件原文摘录）
　　我们认为市场目前已经对城投债形成了一致预期，“信用利率化”成为城投市场的现状。虽然近期有所震荡，但也主要是受短期政策变化带来的流动性溢价影响，后续城投债投资在关注债务置换的同时需注意关于流动性溢价问题。 面对即将展开的新一轮大规模隐债置换，如何看待城投主体和城投债投资？ 涉隐债和不涉隐债怎么看？ 理论上，涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱；需要注意的是，结合历史情况，在债务置换的同时，不涉隐债务也可能面临更加严格的监管。 名单内外怎么看？ 名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，不管是债券本金的借新还旧，还是银行置换高息债务，都能在更大程度上改善有息负债结构，债务安全性也更有保障，但这并不意味着名单外城投企业有较大的违约风险，其仍然承担地方建设任务，且在“化债区域一盘棋”的背景下，一旦发生风险对区域整体资质也会产生不利影响，政府不太可能会允许该类事项的发生。当前名单外的城投平台，仍有较大的参与价值。 2027年以后城投和未到期城投怎么看？ 2027年以后城投可能还是“城投”，化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。 未到期城投债不大可能立刻暴露风险，“后政策周期”存在市场和政府之间的博弈。对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。当然，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有一定分化。 城投经营性债务怎么看？ 公开市场债券发生违约的可能性不大，银行贷款可能会出现展期、降利率等“软性违约”，目前经营性债务中更需要担心的是非标，当前部分弱资质地区债务压力大，非标成本高，优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质非标问题的暴露似乎较难完全避免。 提前偿还压力有多大？ 从历史数据来看，提前兑付与特殊再融资债、特殊新增专项债之间具备一定的相关性，但二者之间的数据关系并不算稳定，不同区域之间存在较大的差异。考虑到当前债券形式的隐债体量已经比较有限，由于特殊再融资债/特殊新增专项债直接带来的提前兑付规模相比前两轮置换带来的提前兑付体量或将明显减少。 专项债用途拓宽怎么看？ 我们认为本次专项债用途拓宽，出发点或有不同，但都能够为地方城投平台提供资金支持，一方面通过土储专项债偿还城投垫资，另一方面通过收储专项债加快城投手中的商品房去化（同时为收储城投提供资金来源），从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。 上周城投债企稳回落，后续可能进一步下行，仍需注意流动性溢价。 从2023年10月一揽子化债推进以来，城投债收益率和利差经历了快速下行。截至目前，城投债收益率已位于历史低位，信用利差虽有一定空间，但也较有限。 我们认为市场目前已经对城投债形成了一致预期，“信用利率化”成为城投市场的现状。虽然近期有所震荡，但也主要是受短期政策变化带来的流动性溢价影响，后续城投债投资在关注债务置换的同时需注意关于流动性溢价问题。 风险提示： 数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 点击以下小程序链接 阅读报告原文

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