信用研究 | 担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析

（以下内容从东方证券《信用研究 | 担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/10/22 信用研究 担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析 徐沛翔 齐晟 以下是报告要点节选，全文请登录小程序 01 担保债复盘 去年我们在报告《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？》中分上下两篇分别对担保公司基本面进行梳理并就担保效力、投资价值等维度进行分析，并给出挖掘担保债的三大理由：下沉效率更高、抗风险冲击能力更强和其身负的政策任务。策略上建议以短久期下沉为主，对于债券市场形象较好、担保公司实力较强的担保债还可拉久期至2年以上。 时隔一年后，在弱现实、资产荒、化债等多重因素加持下城投债估值持续、大幅下行，但自8月以来机构启动预防性赎回、股债跷跷板引发信用债赎回潮后，信用债重新进入防守时刻，担保债再次进入享有超额收益的市场环境。 本篇报告首先就担保债在本轮债市调整行情中的表现做全面复盘，从价格（估值、担保利差、超额利差）和流动性（换手率、高估值成交）等多角度透视，然后对近期一级发行和存续情况做简要梳理，最后基于从复盘中得到的规律及担保公司认可度、担保效力对担保债投资策略进行推荐。 担保债筛选及担保利差计算方法 在进行后续研究之前我们首先明确在本研究中担保债的定义和担保利差的计算方法。 在样本选择上，本研究所涉及担保债均为专业担保公司担保（含联合担保），即剔除母公司、关联方担保以及其他担保形式的担保债，最终共筛选出40家担保公司担保的信用债3492只、尚存续的有1895只（截至2024年10月11日）。 在担保利差计算上，本研究是在基于Hermite插值法构造主体非担保收益率曲线后，再根据担保债估值偏离程度计算担保利差，该算法的主要优势包括：（1）充分考虑收益率曲线的期限结构特征；（2）严格筛选可比非担保债；（3）可获得连续的面板数据。但鉴于部分主体存在无非担保债、担保债与非担保债在发行方式、待偿年限等方面存在能显著影响估值的因素等问题，因此相比于传统做法的缺点是抛弃了更多样本，即在“精度”和“样本量”的权衡之下该算法更倾向于保证每个样本点的精确性和合理性。具体算法详见2023年9月25日发布的报告《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？——下篇：担保效力比较及投资价值分析》，在此仅简要介绍计算过程： ①选取样本债：挑选主体当天所有存续债中，与所研究担保债发行方式（公募/私募）相同、同为永续或非永续的非担保存续债作为主体曲线样本债； ②构造无风险利率曲线：获取当日国开债收益率曲线上关键点位估值，使用Hermite插值法构造当日国开债收益率曲线（绿线）； ③平移无风险利率点位：通过平移国开债收益率曲线以弥补收益率曲线上过短和过长的部分（蓝线）； ④构造主体收益率曲线：使用Hermite方法构造当日主体收益率曲线（蓝线+黄线）； ⑤筛选可计算担保利差的担保债：仅挑选出离最近样本债待偿期限差距在0.25年内的担保债作为有效样本（黄点）； ⑥估算担保利差：针对每一只担保债（红点），根据其待偿年限和构建的主体收益率曲线估算在无担保条件下的收益率水平（紫点），将中债估值与之相减得到担保压缩利差。 为方便后续描述，我们约定将担保利差定义为担保债估值-估算非担保条件下对应期限主体估值（即通常情况下为负值），以绝对值的大小来区分担保利差“厚”和“薄”，将两者差值扩大描述为担保利差走阔、缩小描述为收窄。 担保利差角度： 保护幅度中枢约10bp，弱资质效果更强 担保利差隐含担保债与非担保债之间信用风险和流动性差异，在不同时期主导因素会有所不同，与等级利差走势相关性较强但也有一定独立性，观察担保利差走势有助于分析担保债的估值稳定性及相对性价比。 历史复盘：担保属性更能抵抗信用风险冲击，由攻转守是理想配置时点 担保债针对信用风险冲击的保护性很强，针对流动性冲击的抵抗能力也存在，但相对偏弱。历史上担保利差快速走阔的时点主要发生在2018年下半年和2020年末，分别对应彼时民企违约潮和永煤违约两大冲击，信用风险是主导因素；此外，2021~2023年间担保利差维持高位并缓慢走阔，与此同时担保债供给放量，被担保主体资质趋于下沉。2023下半年新一轮化债举措启动后，城投债下沉力度增强，非担保债因估值弹性更大而下行更多，担保利差被动压缩，至今年年初压缩到低位之后窄幅波动。8月以来债市调整过程中弱资质、长久期债受冲击更加明显，担保利差再度走阔。就幅度而言，在两次信用风险冲击中担保利差走阔幅度显著增大、保护力度较强，而在2022年末和本次回调中幅度但相对有限。 不同资质主体担保债估值稳定性不同，高资质主体担保债在应对流动性冲击时相比于中低资质主体明显更抗跌。倘若将被担保主体资质近似等量地分为高中低三档并分别计算担保利差，不难发现高资质档主体担保利差表现最为敏感，在历次债市回调中都有所走阔，意味着相比非担保债估值稳定性更强。定量来看，高资质主体担保债可以简单理解为通过牺牲约25bp的收益换取在迎接冲击时减小约50bp的利差走阔压力，估值缓冲较为可观。而观察中低资质主体，鉴于2020年以前样本量有限、统计结果波动较大、参考性偏弱，就以与本次回调情形最为相似的2022年末赎回潮冲击来看，彼时中低档主体担保利差并未出现显著走阔的现象，意味着担保债与非担保债下跌幅度接近，并非像高资质主体那样下跌幅度更小。但是由于2023年下半年来资产荒、化债行情下城投估值被大幅压缩，担保利差也被压至历史地位，因此近期中低档主体担保利差也有一定程度走阔。 就策略而言，债市由攻转守是担保债配置的理想时点。回顾过往担保利差走势，担保利差往往因资产荒、城投信仰等因素收窄，因信用风险、流动性冲击等因素走阔，因此从策略角度看在偏向进攻的行情中非担保债占优，而在防守或中性行情下担保债往往能在收益、风险和估值稳定性中得到平衡，为下沉提供一个切入点。特别是在估值大幅下行、利差极致压缩的环境中，相比非担保债加担保损失的收益很小，但其依然能获得更充沛的流动性且在面临冲击时具备更稳定的估值表现。 本轮调整：相比往次调整，本轮弱资质主体担保保护效果更强 在本轮债市调整中担保利差中位数、加权平均数最多走阔10bp、12bp，弱资质主体担保利差走阔幅度更大。回顾自8月以来的担保利差走势，不难发现自8月中下旬开始担保利差稳定走阔，在各分位数上均有体现，75%分位数走阔幅度稍大，意味着对于原本担保后利差压缩幅度就更大、担保利差偏厚的弱资质主体而言，担保债估值稳定性的优势更加明显，这是在2020年末理财赎回潮中未曾出现的情况（相比彼时可能主要差异在于当前绝对估值偏低），这一点在右下图分高中低三档分别作图后的体现得更加清晰。 超额利差角度：隐含AA+和AA(2) 中有较大比例超额利差压缩5bp以上 除担保利差外，超额利差也是评估担保债性价比的有益视角。仅从担保利差视角分析较为片面，可以直接得到的结论仅有“相比于同一主体发行的非担保债跌得更少”，担保利差在较大程度上可以被等级利差解释，在调整行情中担保利差走阔自然是符合逻辑。因此想要论证担保债的性价比，我们还要与信用风险相近的其他城投债相比，以观察估值的相对稳定性。在此我们的做法是基于担保债的隐含评级计算超额利差，并以2024年8月1日为基准进行累积，并作图观察曲线走势。 对多数担保债而言超额利差有所压缩但幅度较小，但在隐含AA+和AA(2)中有较大比例超额利差压缩5bp以上，具备实操价值。定性而言，从左下图可以看到，担保债超额利差中位数持续在0下方运行，25%分位数偶有超过0的时刻，表明针对大多数担保债而言，其估值波动都会小于同隐含评级的其他城投债。定量而言，担保债超额利差中位数最低为-1bp，意味着可能对于过半担保债而言估值都优势微乎其微，但也观察到加权平均数和75%分位数最多能走阔5bp以上，该差异不可忽视；我们在分隐含评级分别作图后不难发现，在隐含AA+和AA(2)累计超额利差的75%分位数较高，AA(2)的75%分位数近期已达-10bp，表明在这两档中有更高比例的担保债超额利差出现了明显压缩，且压缩幅度较为可观，具备实操价值。 流动性角度： 调整行情中担保债流动性、价格均有韧性 相比信用风险，流动性风险是目前在多数城投债定价中更为主导的因素。自2023下半年化债政策持续推进落实以来市场对城投债信用风险的担心有限，特别是今年10月12日财政部还宣布拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，以支持地方化解债务风险，目前掣肘主要集中在流动性上，城投债估值差异很大程度上由流动性差异主导。在此我们统计担保债与非担保债的换手率差异，并同时考察其高估值成交出现的频率，以此评估流动性优劣。 换手率：担保债中私募品种换手率存在明显优势 担保债换手率略低于非担保债，主因品种结构存在明显差异。自8月以来非担保债、担保债换手率累计为18.32%和14.42%，担保债换手率约为非担保债的78.72%，从图表也可看出仅零星交易日担保债换手率超过非担保债。但需注意，担保债存续品种结构与非担保债存在较大差异，例如担保短融、超短融的情形极少，而此类品种在非担保债中换手率又偏高，因此倘若我们剔除短融、超短融后再进行计算，两者换手率累计值分别为16.18%和14.30%，担保债换手率达到非担保债的88.37%，差距已经很小。此外，担保债中私募品种占比也较大，若考虑该因素则担保债整体流动性已经处于相当可观的水平。 担保债中的私募品种具备显著换手率优势。进一步地，我们挑出担保债中的主流品种与非担保债做比较。在担保债中存续、成交规模占主导的主要是企业债、私募债和中票，我们分别计算该3类品种担保债和非担保债换手率水平。不难发现担保债的流动性优势主要体现在私募债上，其累计换手率（19.66%）甚至整体高过非担保中票（19.01%）；企业债方面担保、非担保差距极为有限，担保略强（10.33%强于9.38%）；中票方面担保债（15.57%）弱于非担保债（19.01%），差距稍大，但中票并非担保债主流品种，存量占比仅约18%。总结来看，在中长期限品种中，担保债流动性优势集中在私募债上，企业债略好但拉不开明显差距，中票换手率弱于非担保。 高估值成交：担保债高估值成交频次更少、幅度更轻 在调整行情中，高估值成交现象会显著增加，我们主要从成交频次和折价幅度两个角度观察。 担保债高估值成交笔数、规模占比较非担保债均更低。高估值成交占比方面，自9月末以来担保债高估值成交笔数和规模占比均较非担保债更低。在9月中上旬盘整行情中担保、非担保高估值成交占比总体在50%线上下徘徊，并未体现出明显差距，但自9月底以来高估值成交频次显著提升的阶段，在各交易日担保债高估值成交笔数和规模占比均低于非担保债，日平均差异在-13%左右，差距相当可观。 担保债成交价格偏离的分散程度更高，但近期偏离5bp以上的高估值成交占比依然是低于非担保债。除定性判断是否高估值成交外，我们还结合成交价格偏离进一步细化研究。总体来看担保债因存量较少、成交笔数较少，成交价格偏离的分散程度明显高于非担保债，考虑价差在±5bp内属于常规波动，则超出该波动范围的高估值、低估值成交比例都更大。倘若计算偏离5bp以上的高估值成交比例，近半个月以来非担保、担保比例分别为39%和33%，担保债占比依旧是更低，再结合担保债换手率整体接近、私募债更高的前提，可以认为担保债在调整行情中的流动性更强，成交价格更具韧性。 以上我们对本轮调整行情中担保债担保利差、超额利差和流动性方面的统计结果显示，担保债： （1）担保利差走阔10bp左右，弱资质走阔更多，意味着相比于同主体发行的非担保债估值更为稳健，当然这是在情理之中； （2）超额利差收窄压缩，整体幅度有限，但隐含AA+和AA(2)中有较大比例超额利差压缩5bp以上，这部分超额收益有一定挖掘价值； （3）换手率总体稍弱于非担保债，主因品种结构存在明显差异，特别是担保债中主流的私募品种表现优秀，因此难言劣势； （4）高估值成交的频次、占比均低于非担保债，在调整行情中成交价格更具韧性。 02 投资建议 供给和存量：发行缩量，择券空间有限 从策略执行角度而言新发锐减、存量有限可能是最大的制约，且因资质较为下沉、私募品种占比较大，可选范围相对有限。 新债供给：担保债供给显著缩量，仅个别省份发行较多 担保债供给显著缩量，今年以来净融出超千亿元，发行端私募产品占比提升。今年以来担保债发行规模显著下滑，截止10月11日仅发行637亿元，担保债融资占比降至1.37%，为自2011年以来的新低；同期到期1819亿元，最终净融出1183亿元，目前共存续8705亿元。今年发行量下滑的主要原因是利率持续下行，城投在非担保条件下依然能以较低成本发行，加担保后降低的融资成本或许并不能覆盖付出的担保费用。从发行品种看，今年以来私募债供给较多，中票其次，企业债等均为小众品种，整体而言私募债占比逐渐增大。 分担保公司看，自去年以来全国性担保公司担保规模已有收缩趋势，地方性担保公司成为主流，主要受费率、认可度等因素影响。今年以来新担保城投债规模较大的担保公司包括天府信用增进、安徽省担保、湖北省担保、江西信担和四川发展担保，以中部省份和川渝地区担保公司为主。 分区域看，新发担保城投债规模前五的省份分别为四川、安徽、江西、河南和陕西，过往担保债发行大省如江苏、湖南今年以来表现相对沉寂，供给非常有限。 存量扫描：发行人以区县AA城投为主，江浙资质整体偏强 分层级看，被担保城投以区县级为主，四川、河南地市主体较多。被担保城投主体资质整体偏下沉，以区县级主体为主，一定程度上是因该类主体发行企业债时较多进行了担保，因此从资质角度相比简单下沉而言风险更小。地市级主体和园区主体担保发债的规模有限，四川、河南有较多地市级主体发行担保债，江苏、安徽、陕西园区主体占比较大。 分品种看，企业债基本在各区域内都是主流，四川、安徽、河南担保债中私募品种比例较高。存量中占比近半为企业债，私募债占比27%，其次为少量中票占比13%。区域分布上稍有分化，四川、安徽、河南等地私募品种占比偏高。 分主体评级看，担保债主体评级以AA为主，江苏、山东、陕西担保债主体评级偏高。以存续规模计算担保债中80%左右主体评级为AA，其次为AA+和AA-，从区域分布视角看江苏、陕西、山东和四川AA+级主体占比稍大，安徽、江西和湖北三个中部省份AA-级有一定存量。 分隐含评级看，江浙担保债隐含评级以AA为主，整体资质更优。存量担保城投债中隐含评级AA(2)的存量规模最大，占比63%，其次为AA和AA-。分区域看占比，江浙AA级及以上占比显著更高，而其余省份均以中低资质为主，川渝地区AA-级占比偏大，一定程度上与市场对区域及担保公司认可度稍低有关。 分担保公司看，部分区域性担保公司省外担保规模较大值得关注。通常而言区域性担保公司以辅助本地企业融资为主要目标，但鉴于集中度、展业等方面要求定位也会有所不同，不乏在省外拓展较多的担保公司，如重庆三峡、进出口和兴农三家，以及湖北省担保和甘肃省担保。全国性担保公司在展业时也有一定区域偏好，主要寻找发行规模较大、担保需求旺盛的省份（如江苏、浙江）或是地方性担保公司起步偏晚的省份（如山东）。就认可度和担保效力而言，担保本省城投认可度更高，省外担保最好是与当地担保公司进行联合担保。 担保效力：量化比较需要 在可行性和精确性中权衡 量化担保效力往往需要在可行性和精确性中进行权衡。不同担保债的担保利差水平由众多因素共同决定，担保公司并非唯一决定变量，进行担保公司担保效力对比的难点在于寻找合适样本，在此情况下我们只能在可行性和科学性间进行平衡，适当放松样本选择约束，但也绝不纳入相似度不佳、甚至可能带来干扰的样本。我们在报告《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？——下篇：担保效力比较及投资价值分析》中详述了担保效力的衡量思路，其一是寻找同一发债城投有两个及以上担保公司对其债券进行担保的情形作为样本，优点是该方法完美控制住了发行人资质差异，缺点是多数城投仅有一家担保公司对其担保，样本量很少；其二是将所担保主体资质分布相对接近的担保公司的担保利差进行相互比较，优点是在大样本和精确度之间进行了权衡，缺点是主体资质控制力度放松会使得统计结果受到更多扰动。两种方法的具体计算过程在此不再赘述。 就比较结果而言与彼时并未发生明显变化。我们认为中债增、中投保、中证增、中证融担、江苏省担保、湖南省担保、四川发展担保、天府信用增进、安徽省担保的担保效力较强；湖北省担保、陕西信用增进、重庆三峡担保、安徽兴泰担保、重庆进出口担保等认可度尚可，但可能存在一些瑕疵导致估值略高或稳定性稍弱；瀚华担保、中合担保、常德财鑫担保、苏州再担保、无锡联合担保、重庆兴农担保、四川金玉担保等担保债的估值整体较高，一定程度上也是受被担保主体较为下沉等因素影响。 投资建议：债市由攻转守之时 恰为担保债配置良机 从策略角度而言，担保债囊括估值和流动性优势，且空间尚可，具备可行性。历史经验还表明，担保债合适的介入时机是债市由攻转守的阶段，本轮债市调整高峰已过，但考虑鉴于当前扰动因素较多，并不确定后续是否还会出现类似流动性冲击的情形，债市仍处于防守阶段。仅从当前时点向后看，担保利差依然处于历史低位，相比于非担保债损失的收益非常有限，特别是流动性的提升对当前组合构建而言帮助更大。具体而言，逐条分析担保债的三大逻辑，在当前市场环境下均偏有利： （1）从抵抗信用风险角度看，市场对担保公司认可度、担保债的逻辑还是存在分歧。首先城投虽有较多舆情扰动，但在化债和债务风险管控的大背景下，公开债发生极端信用风险事件的概率不大；其次倘若出现城投债违约等超预期情形，区域性担保公司的逻辑也被极大削弱，参考永煤历史经验，不排除将出现机构集体撤出的现象，此时也难言担保债能否避免被无差别抛售；但从正面来看，城投被担保也可能意味着与上级财政更紧密的勾连、在极端情形下获取支持可能更顺畅等。当前市场就是否能从信用风险的角度对担保债进行有效定价依然存在一定分歧，但在市场并不算太担心出现实质违约的前提下，这一点稍显无关紧要。 （2）从估值稳定性角度看，担保公司显然有助于稳定债券估值，部分情况下还可获得超额收益。这一点在前文中已有统计数据支持，在面对信用风险冲击和流动性压力时担保利差均有所走阔，体现担保债稳定性的提升；在冲击时超额利差中枢偏向收窄，在部分隐含评级中收窄幅度能达到5bp以上，差异已经相对可观，策略具备执行价值。 （3）从提升流动性角度看，担保债的优势从逻辑到统计数据上都获得支持。担保公司加持下债项评级和隐含评级获得实质提升，担保债可投范围有所扩大，往往是机构在下沉时优先考虑的选项。从前文统计数据也可看到，担保债的私募品种流动性显著高于非担保债，换手率甚至略有超过非担保中票，更高的流动性更加契合当前偏防御的市场风格。 策略执行的难度则主要体现在存量偏少、供给匮乏、私募占比较大等问题上。 就执行细节来看，除品种、评级等客观条件限制外，区域、担保公司和期限是需要考虑的主要因素，我们认为： （1）区域：最优先考虑的因素，担保仅是增强的逻辑而非兜底的逻辑，信用风险和估值稳定性依然依托于区域经济、债务等的基本面，因此不建议做过度下沉，且建议以偏谨慎的态度对待省外担保公司担保的城投债。 （2）担保公司：次要因素，省内定位有差异易进行排序，而省间的比较则相对困难，扰动因素过多导致也难以通过量化的方法做到较为可靠的排序，因此主要还是基于定位、股东背景以及放大倍数等经营指标进行偏定性的比较，目前各省级担保公司多数还是能提供令人信服的增信逻辑。 （3）期限：担保债隐含评级提升、估值稳定性增强意味着在期限选择上拥有更大空间，可适当拉长久期以避开交易最拥挤的区域，建议可在3Y附近挖掘机会。 风险提示：担保行业政策变化超预期：本文假设融资担保行业发展政策和监管要求保持相对平稳，担保公司经营风格和业态能够正常延续，如政策出现超预期转向，可能对担保公司经营产生影响； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响，也可能导致担保公司代偿情况发生较大变化； 模型测算误差：本文通过平移无风险利率关键点位、基于Hermite插值法构造非担保条件下主体收益率曲线，Hermite插值法的特性是拟合曲线会穿过输入的每个样本点位，因此估计结果对非担保样本债的选择较为敏感，个别样本债券内含的特殊条款可能对估值影响较大，进而也会扭曲整条拟合曲线的形态，导致非担保条件下收益率和担保利差估计不准确； 数据处理存在较多主观假设和约束：本文在计算担保利差、挑选可比样本时施加的主观限制条件较多，尽管限制条件选择已做到尽量稳健并贴合实际投资过程，研究结论对限制条件的敏感性不强，但不可避免或仍有少许关联。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所10月21日发布的研报《担保债在本轮债市调整中复盘及策略分析》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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