【光大海外】亚马逊深度报告:如何寻求跨越周期的利润增长?

（以下内容从光大证券《【光大海外】亚马逊深度报告:如何寻求跨越周期的利润增长?》研报附件原文摘录）
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亚马逊以“长期主义”的理念不断扩张商业版图。历史上亚马逊的PS-NTM估值基本稳定在4x以下，2023年以来，受益于积极的降本增效和生成式AI投资主题，亚马逊达成盈利和估值的“戴维斯双击”，市值突破2万亿美元。 AWS是亚马逊盈利的主要来源，全球云市场复苏可期。受宏观经济逆风影响，2022年以来云计算市场增速放缓，但2023H2已出现复苏迹象。2023年AWS全球IaaS和PaaS市场份额以42.3%和39%稳居第一，份额仅出现小幅下滑。 为什么AWS是优秀的守擂者？1）Azure市场份额扩张主要源于企业更重视混合云策略，但AWS客户基本盘未被动摇。2）AWS拥有庞大的全球数据中心网络CloudFront，在数据传输速度和稳定性上更具优势。3）AWS的IaaS关键性能领先，功能更加丰富灵活，平均价格低于Azure约20%。4）AWS的AI/ML技术和产品积累深厚，开源模型趋势会削弱Azure OpenAI领先地位。 上下游生态协同构筑AWS核心竞争力。亚马逊积极布局定制化芯片，减少对外部供应商的依赖。Trainium针对EC2实例优化，提高性能并降低训练成本。 亚马逊电商零售继续领跑行业，全球物流系统壁垒高筑。2023年北美电商零售渗透率约15%，仍有较大上涨空间，亚马逊的市场份额约占40%左右。亚马逊的自建仓储物流系统拥有较高的资本壁垒和技术优势，2015-2023年亚马逊在美国物流市场的份额从1%快速增长至27%。Prime会员配送服务将亚马逊的基础设施优势货币化，并增强用户粘性。类比同为前置仓模式的京东，中美在人口地理分布、物流网络、竞争格局上的差异使亚马逊拥有更高的营业利润率和市占率。 跨境电商竞争加剧，亚马逊拓展低价市场。中国跨境卖家构成亚马逊GMV的中坚力量，尽管2023年Temu、Shein等中国跨境电商平台积极进行海外扩张，但亚马逊的跨境卖家占比仍维持上升。亚马逊的全托管模式和自主定价机制使其在竞争激烈的跨境电商平台中维持优势，将推出低价商店应对竞争。 盈利预测、估值与评级：考虑到亚马逊23年降本增效成果显著，走出投入产出错配周期，多条业务线利润率提升，我们预测2024-2026年亚马逊实现净利润482.3、624.0、774.7亿美元，同比分别增长58.5%、29.4%、24.2%，对应PE倍数42x/33x/26x。亚马逊受益于北美电商渗透率的提高和全球云服务市场的复苏，全球自建物流体系壁垒高筑，我们采取分部估值法，给予各部门相对估值目标倍数：自营商店和实体店部门/第三方卖家服务部门分别为0.75x PS/0.3x PSG、AWS部门23x PE、广告部门7.5x PS，订阅和其他部门2.0x PS，得到25年亚马逊目标价227.1美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济风险，行业竞争加剧风险，AI发展不及预期风险。 关键假设 亚马逊电商净销售额：根据我们对过去30年美国电商零售额同比增速和主要经济指标进行的回归分析，测算美国零售额将在24-26年增长3.5%、2.9%、2.5%。假设24-26年美国电商零售额渗透率分别为16.2%、16.8%、17.4%，亚马逊电商GMV渗透率分别为44.7%、45.0%、45.3%，亚马逊美国电商GMV和北美地区净销售额比例为过去三年的平均值，分别为182.7%、182.7%、183.7%，亚马逊国际电商销售额占比维持27.1%。 AWS净销售额：采用Gartner对于24-26年全球各地区IaaS+PaaS市场规模的预测，假设24-26年AWS在北美地区的渗透率分别为27.8%、27.0%、26.5%，在国际地区渗透率分别为34.5%、35.0%、35.5%。 其他业务净销售额：假设24-26年其他业务净销售额增速逐年放缓，广告业务为23.8%、23.5%、23.2%，订阅服务业务为12.2%、11.2%、10.7%，实体店业务为5.1%、4.6%、4.1%，其他业务增速为15%。 毛利率和费用率：假设24-26年毛利率48.5%、49.5%、50.0%，配送费用率为15.0%、14.3%、13.5%，销售费用率为6.9%、6.7%、6.5%，研发和基础设施费用率为15.0%、15.2%、15.3%。 我们区别于市场的观点 亚马逊在电商和云业务上都是先驱者和守擂者，其竞争压力和未来成长性常受到市场质疑，进而影响公司整体的估值水平。市场对亚马逊的研究重点通常放在电商业务上，我们将报告重点放在亚马逊盈利的支柱业务AWS上，详细对比了北美三大云厂商在技术、产品、基础设施层面的差异，在电商业务的分析中，我们也将重点放在与竞争对手的全面对比上。我们认为，亚马逊在电商和云服务业务上的竞争优势稳固，AWS具备强大的竞争优势和深厚的基础设施壁垒，全球自建物流体系使电商业务基本面稳固，在面对Temu等中国跨境电商的竞争压力下维持优势地位，看好公司的长期增长潜力。 股价上涨的催化因素 我们看好亚马逊在收入增长和盈利释放上存在超预期的可能。收入方面，美联储开启降息有望维稳宏观经济，提振消费者信心，同时北美电商渗透率仍在快速增长。盈利方面，经过23年的降本增效，亚马逊已走出疫情期间投入周期与产出周期的错配，电商和AWS业务线均进入了盈利放量期，营业利润率开始提升。 长期来看，Azure和Temu对亚马逊AWS和电商业务的进攻引人注目，但亚马逊核心竞争优势仍然稳固，持续多年对于自建物流仓储系统和全球数据中心的投入构筑了极高的竞争壁垒，对于AI相关的投资和货币化有望提振市场情绪。 估值与目标价 我们预测2024-2026年亚马逊实现净利润482.3、624.0、774.7亿美元，同比分别增长58.5%、29.4%、24.2%，对应PE倍数42x/33x/26x。亚马逊受益于北美电商渗透率的提高和全球云服务市场的复苏，全球自建物流体系壁垒高筑，我们采取分部估值法，给予各部门相对估值目标倍数：自营商店和实体店部门/第三方卖家服务部门分别为0.75x PS/0.3x PSG、AWS部门23x PE、广告部门7.5xPS，订阅和其他部门2.0x PS，得到25年亚马逊目标价227.1美元，首次覆盖给予“买入”评级。 目录 正文 1 亚马逊简介：何以成就云与电商巨头？ 1.1 亚马逊发展历程：践行长期主义，自建物流和数据中心构成坚固壁垒 亚马逊以“长期主义”的理念不断扩张商业版图，以基础设施建设构建坚固的竞争壁垒，不断成长为市值2万亿美元的科技巨头。亚马逊成立于1994年，于1997年5月14日上市。历史上亚马逊的PS-NTM估值基本稳定在4x以下，于2003M10、2018M9和2020M10达到高位，分别对应三个关键转折点： 1）2003M10：随着电商业务的快速扩张，公司实现扭亏为盈； 2）2018M9：云计算行业快速发展，AWS成长为公司的盈利支柱； 3）2020M10：新冠疫情同时提振电商和云计算需求。随着2022年美国通胀高企、美联储开始加息，亚马逊市值跌落至0.83万亿美元，市值蒸发了近万亿美元。2023年以来，受益于积极的降本增效和生成式AI投资主题，亚马逊实现盈利和估值的“戴维斯双击”，市值成功突破了2万亿美元。 纵观亚马逊的发展历程，可将其公司战略归纳为三个核心要点： 1）长期主义：为了快速拓展商业版图，获得市场领先地位，亚马逊会牺牲短期的盈利能力。亚马逊营业利润率自2001Q4首次转正后，基本维持在10%以下。由于亚马逊加大投入自建物流系统和AWS基础设施建设，导致2011-2016年营业利润率持续低迷，但也构建了全球IaaS和电商市场的坚实竞争壁垒。 2）以用户为中心：亚马逊致力于提供更低的价格和更优质的服务，通过品牌加速计划帮助卖家快速成长； 3）飞轮效应：亚马逊拥有丰富的现金流以支持长期投资，巩固“增长飞轮”，使Prime会员体系、电商、AWS、物流等多个业务板块形成正向循环。 电商业务：从网上书店到综合性全球电商平台的蜕变 亚马逊的创立源于贝佐斯对互联网技术在零售领域应用的前瞻性思考。1994年，贝佐斯从一系列可能在线销售的产品中选择了书籍，并决定以“Amazon.com”为名创立公司。1995年，Amazon.com正式上线，通过宣称互联网销量最高和超越美国最大书店五倍的图书种类，迅速吸引了消费者的注意，成功在网络图书销售领域站稳了脚跟。 随着主营业务图书销售的稳固，亚马逊借助互联网浪潮募集了充足的资金，开始积极进行地域扩张和产品线多元化。通过收购等策略，亚马逊迅速进军海外市场，例如在1998年4月27日，亚马逊宣布收购了三家公司，成功将业务拓展到欧洲。此外，亚马逊还通过收购国内其他零售网站或购买股份来加强其市场地位，如收购在线二手市场E-Niche公司，以及持有Drugstore.com公司40%的股份。 亚马逊电商平台引入第三方卖家，为客户提供了更多低价和优质选择。2000年11月推出电商平台 Marketplace，允许第三方商户在亚马逊网站开店。2001年第四季度，Marketplace订单量占比达15%。2007年推出FBA服务，利用亚马逊的物流和客服网络，促进了第三方商家的加入。2019年第四季度，亚马逊第三方销售额同比增速为67.8%，大幅高于自营净销售额的同比增速13.5%，且第三方销售的利润率更高，因为亚马逊无需拥有商品所有权，而是通过寄售模式获利。 2005年，亚马逊推出了Prime服务，现已成为其电商战略的核心。该服务构想于2004年，依托亚马逊的基础设施和订单履行体系，消除运费障碍，提升购物体验。2015年，贝佐斯将Prime视为公司三大支柱之一。Prime最初以79美元年费提供超100万商品的两天免费快递，受到消费者喜爱。该服务随时间扩展至视频、音乐、电子书等，进一步增强了其吸引力。2023年亚马逊Prime会员人数已达2.3亿，成为亚马逊电商模式的关键竞争力。 新冠疫情对亚马逊电商业务既是挑战也是机遇。疫情期间，消费者转向在线购物，亚马逊订单激增，公司积极调整物流和供应链，加大基础设施投资和公司业务扩张，股价和市值因此大涨，市值一度超1万亿美元。疫情得到控制后，消费者购物习惯逐渐恢复，亚马逊销售增长放缓。2022年亚马逊全年净亏损为27.2亿美元。但随着疫情影响消退，电商业务逐步复苏，收入同比增长率逐季改善。2023年亚马逊净利润扭亏为盈，达到304.3亿美元。 自建物流体系构成亚马逊坚固的竞争壁垒 亚马逊自成立之初就致力于构建自己的物流系统。贝佐斯采取了开放学习的态度，从世界零售巨头沃尔玛那里吸取经验，并成功吸引两位负责技术和物流的高管加入亚马逊。这两位高管对亚马逊在技术和物流领域的核心竞争力提升起到了关键作用。1997年亚马逊仅在物流方面就投资3亿美元，大力发展配送中心，采取了最先进理念和自动分拣技术，建立先进的物流中心。 2005年，亚马逊推出了Prime服务，现已成为其电商战略的核心。Prime会员制的构想始于2004年，基于亚马逊强大的基础设施和完善的订单履行体系，将自建物流系统的优势货币化，并进一步强化用户粘性。 亚马逊持续扩大其履行中心并创新物流技术，以提升配送效率和满足不断增长的订单需求。2014年12月，亚马逊推出了采用机器人技术和视觉系统的第八代履行中心，引入了Kiva机器人和大型机械臂Robo-Stow，显著提升了库存处理和货物装卸速度。此外，亚马逊还举办机器人大赛，进一步推动物流自动化技术的发展。 疫情的挑战促使亚马逊认识到了物流系统的不足，公司通过技术创新和人工智能进一步优化物流系统。2020年3月，亚马逊宣布建立“迷你履行中心”以缩短配送时间，这些中心接近客户，采取的是前置仓策略。此外，亚马逊还集成AI技术，如供应链优化技术（SCOT），利用深度学习和大数据分析预测产品需求，优化库存。2020年，引入基于transformer的统一预测模型，提高库存预测精度。到2023年，Sequoia系统进一步增强物流效率，提升库存识别和存储速度75%，缩短订单处理时间25%，确保高峰期的快速配送。 AWS的创立与云计算领域的深化发展 亚马逊在拓展电商业务的同时，也开辟了云计算服务领域。2002年，亚马逊推出了第一版AWS（Amazon Web Services）系统，允许开发人员通过API免费接入亚马逊的独特功能。2006年，AWS推出了S3和EC2服务，成为首家涉足云计算领域的公司。最初AWS用于亚马逊自身的网上购物平台的存储、计算资源，把系统的闲置资源打包出售给企业。AWS的创立基于亚马逊对内部计算基础设施的前瞻性规划，旨在实现计算架构的标准化和自动化，广泛利用网络服务。 AWS逐渐发展成为亚马逊的盈利支柱业务。2015年，AWS首次公开财务数据，净销售额为15.66亿美元，同比增长49%，盈利2.65亿美元，规模可与IBM、微软、谷歌的云服务相媲美。2017年，AWS推出Amazon SageMaker机器学习平台和其他配套功能，可构建、训练、部署和管理机器学习模型。AWS先后推出SimpleDB、RDS、Redshift、DocumentDB等数据库服务，强化AWS产品阵营。这些创新和积累加强了亚马逊在云计算和AI/ML领域的领先地位。 自2020年起，AWS的增长显著，新冠疫情成为加速企业云转型的催化剂，同时AWS在AI/ML领域的积累正推动其在生成式AI浪潮中占据优势地位。2020-2022年，AWS的收入规模持续扩张，并维持同业中较高的营业利润率。2023年以来，AWS推出MaaS服务Amazon Bedrock，帮助企业定制化自己的AI模型，同时推出了Code Whisperer等生成式AI驱动的生产力工具。2024年，亚马逊推出了生成式AI驱动的商业智能平台Amazon Q，能够生成精准代码，进行测试和提供商业数据分析，助力软件开发全流程。 亚马逊硬件产品线的发展与市场挑战 亚马逊在目睹苹果iTunes和iPod的成功之后，于2007年推出了Kindle电子阅读器，进入消费电子市场。Kindle的推出不仅为了抢占电子阅读市场，也意味着亚马逊开始着手深度拓展其在消费电子领域的版图，实现内容与硬件的紧密整合，构建起一个自我循环的生态系统。2011年，亚马逊推出了价格亲民的Kindle Fire平板电脑，挑战苹果的市场地位。同时亚马逊也建立了自己的应用商店和MP3音乐商店，与Netflix竞争的Amazon Instant Video服务也上线。 尽管Kindle系列在市场上取得了成功，但亚马逊的硬件发展并非一帆风顺。2014年，亚马逊发布了Fire智能手机，但由于价格高、体积重量大、缺乏差异化以及应用生态不足等问题，导致市场反响和媒体评价并不热烈。同年亚马逊搭载智能助手Alexa 的Echo智能音箱问世，随后发布了一系列的相关产品，确立了亚马逊在智能家居市场的领导地位。 亚马逊收购历史 亚马逊通过持续的收购和战略合作不断拓宽其业务领域，其收购策略专注于吸纳竞争对手和邻近市场企业。亚马逊自上市后迅速展开扩张，通过收购全球网购企业和在线销售业务，迅速成为网上百货零售的领军者。截至2024M7，亚马逊已经进行过8 次价值十亿美元及以上的收购。为进军线下零售行业，亚马逊于2017M6花费137亿美元收购全食超市，通过此次收购，亚马逊获得超过460家实体店，为其线下零售业务的扩展打下坚实基础。此外，亚马逊积极拓展其他领域，收购了医疗保健提供商One Medical，电影IP的米高梅工作室，扫地机器人公司iRobot。 1.2 历史财务数据复盘：公司发展的三部曲 第一阶段（2001-2010年）：重资产投资自建物流系统，打造供应链差异化优势 2010年以前，亚马逊的业务以电商为主，压缩上游成本、提高效率、让利消费者是这一阶段的主要经营策略。亚马逊通过低价战略吸引了大量的顾客，并以丰富的产品种类和快捷的物流服务增强消费者粘性，提升重复购买率，形成规模效应后通过提高经营效率实现盈利。 1）净销售额：2001-2010年，亚马逊净销售额保持每年双位数增长，2010年营业收入达到342亿美元，相比2000年扩大12倍，10年间复合增长率为28.6%。 2）利润率：2003年亚马逊首次年度净利润转正，并且在2010年以前持续增长，净利率从2000年的-51%增长至2010年的3.4%。遍布全球的现代物流系统极大地降低了物流履约成本，是该阶段公司扭亏为盈的关键因素。公司毛利率在2000-2010年稳定在22%-26%之间。 第二阶段（2010–2020年）: AWS驱动亚马逊由电商平台向综合科技公司转型 2013年以来，亚马逊将业务线拆分为北美、国际、AWS三个部门。 1）北美/国际部门：包括北美地区和国际地区的线上商店、第三方卖家服务抽成、美国线下实体店、广告和Prime会员等收入； 2）AWS部门：包括云储存、云计算、企业级云解决方案、数据中心等业务。 亚马逊净销售额增速波动较大，AWS净销售额增速整体高于其他部门。2011年-2014年亚马逊的净销售额增速从40.6%逐渐放缓至19.5%，2015-2018年回升至30.9%。除了2020年疫情带来的全球电商业务快速扩张，2013年以来AWS净销售额增速均高于北美和国际部门，成为公司净销售额增长的坚实支撑。 AWS拥有较高的毛利率和相对稳定的营业利润率，成为亚马逊盈利的重要支柱。自2013年AWS独立公布营收以来，AWS的收入占比持续提升，从2013年的4.2%上升到2023年的15.8%。由于AWS业务较高的毛利率，2010-2023年公司毛利率从22.3%逐渐上升至47.0%。2022年，AWS贡献了228.4亿美元的营业利润，弥补了其他业务带来的106亿美元营业亏损。2023年，AWS以15.8%的收入占比贡献了66.8%的营业利润，营业利润率高达27.1%。23年以来亚马逊电商业务营业利润率持续修复，AWS业务对公司盈利能力贡献突出，2024Q1公司营业利润率上升至10.7%创季度新高。 第三阶段（2020年–现在）：多业务线并行发展，广告业务注入增长动能 亚马逊线上商店净销售额占比逐年下滑，第三方卖家服务、AWS、广告业务成为净销售额增长的主要驱动力。2017年以来，亚马逊将净销售额分为六个部门披露，分别为线上商店、实体店、第三方卖家服务、AWS、广告、订阅服务。 1）线上商店收入占比逐年下滑。自上市以来，线上商店一直是亚马逊最大的收入来源，但收入占比逐年下降，从2017年的60.9%下降到2023年的40.3%。 2）第三方卖家服务、AWS收入占比快速提高。第三方卖家服务收入占比持续上升，收入占比从2017年的17.9%上升到2023年的24.4%，成为亚马逊的第二大收入来源。由于疫情提振线上购物需求，2020年亚马逊线上商店和第三方卖家服务收入分别强劲增长39.7%和49.7%，但疫情结束后线上商店收入增速明显放缓，而第三方卖家服务收入在2023年仍维持19.0%的增速。 3）受益于电商内循环生态，广告业务收入增长可观。亚马逊从2019年开始单独披露广告业务收入，2019年-2023年复合增长率达到38.8%，为复合增速最快的业务部门。2023年亚马逊广告收入达到469亿美元，收入占比达到8.2%。 通过持续的长线投入，亚马逊在技术、物流两方面形成了坚固的护城河，资本支出趋于稳定，物流履约费用率有望下降。受疫情影响，2020年以来北美电商渗透率快速提升，全球跨境电商蓬勃发展。2020-2022年亚马逊进行了激进的扩张，资本支出大幅增加，费用率也延续了上升的趋势。随着2023年降本增效的推进，资本支出、物流履约费用率、销售和营销费用率有所下降，仅研发和基础设施费用率继续上升，亚马逊已逐步走出投入和产出的错配周期，迎来盈利放量期。 近期财务数据回顾：疫情带来的繁荣与紧随其后的低谷，AI注入复苏动力 亚马逊2024Q2净销售额低于预期，2024Q3指引低迷，主要系电商平均售价较低。2024Q2亚马逊实现净销售额1479.8亿美元（vs彭博一致预期-0.54%），同比增长10.1%，相比2024Q1的12.5%增速放缓。公司指引2024Q3净销售额在1540-1585亿美元（中位数低于一致预期1.34%），同比增长8%-11%；预计营业利润将在115-150亿美元（中位数低于一致预期15.3%）。根据公司业绩电话会，当前北美电商业务ASP较低，消费者对价格持谨慎态度。 AWS收入加速增长，企业云支出有望提速，AWS AI业务需求强劲。2024Q2亚马逊AWS收入262.81亿美元（vs一致预期+1.15%），同比增长18.7%（vs 2024Q1同比增速17.2%），占公司收入的比例为17.8%。根据2024Q2公司业绩电话会：1）企业客户基本完成降本增效，有望提升云相关支出；2）企业客户正在加速云上迁移的速度；3）AWS AI相关业务需求强劲，收入达到数十亿美元。 净利润增长小幅放慢，AWS营业利润率环比下滑。2024Q2亚马逊GAAP净利润149.3亿美元（vs彭博一致预期+35.2%），同比增长99.8%；营业利润146.7亿美元，同比增长91%。1）AWS：营业利润93.3亿美元，同比增长74%；营业利润率35.5%，环比下降2.1pcts。2）其他业务：营业利润53.4亿美元，环比下降9.3%；营业利润率4.4%，环比下降0.6pcts。 24年下半年资本支出将加速增长，主要用于AWS基础设施建设。2024Q2亚马逊资本支出（TTM）554亿美元，同比上涨2.2%，根据公司业绩电话会，2024H2资本支出将高于2024H1的305亿美元，主要用于支持AWS基础设施建设。此外，亚马逊将通过技术创新和流程创新持续优化物流服务成本。 加强AI相关基础设施建设和产品开发。1）Amazon Bedrock：上线Claude 3.5 Sonnet、Llama 3.1等性能强大的开源模型，AXA、Doordash、Nasdaq等公司通过Bedrock开发应用。2）AWS Graviton4：推出AWS Graviton4计算实例，相比AWS Graviton3性价比高30%。3）Amazon Q：根据公司业绩电话会，Amazon Q代码建议基准测试优于竞争对手，客户已通过Amazon Q节省2.6亿美元，相当于4500个开发人员的年成本。4）AI+购物：Rufus持续优化购物体验，Project Private Investigator等AI工具提升物流配送质量。 1.3 亚马逊股权结构与管理团队介绍 亚马逊的股份集中度低，所有权较为分散，贝佐斯个人持股最多。除贝佐斯以外，亚马逊大部分的股份都集中在各机构手中，截至24年2月22日，亚马逊创始人兼董事会的执行主席贝佐斯持股10.8%，先锋集团公司（The Vanguard Group）持股7.4%，BlackRock 公司持股6.1%。 亚马逊的高层管理团队分工明确，协同合作，确保公司保持稳定增长和创新。 1）Jeffrey P. Bezos：执行主席，亚马逊的创始人，继续在公司中扮演关键角色； 2）Andy Jassy：总裁兼首席执行官，负责公司的整体运营和战略方向； 3）Brian T. Olsavsky：高级副总裁兼首席财务官，监督公司的整体财务活动，包括财务控制、税务、财务、分析、投资者关系、内部审计和财务运营； 4）Matt Garman：AWS首席执行官，领导亚马逊网络服务（AWS），负责 AWS 计算和存储服务的产品管理、工程和运营； 5）Douglas J. Herrington：全球亚马逊商店首席执行官，负责亚马逊全球的在线和移动购物体验、全球运营和履行、Prime、亚马逊杂货、亚马逊商业、销售合作伙伴服务和亚马逊健康服务； 6）Shelley L. Reynolds：全球财务总监兼首席会计官，监督公司的财务报告和合规性； 7）David A. Zapolsky：全球公共政策与总法律顾问兼高级副总裁，负责监督公司的法律、政策、合规和监管事务。 2 AWS：亚马逊盈利的主要来源 2.1 全球公有云市场复苏可期，AWS市场地位稳固 2023年全球SaaS市场出现明显复苏，但IaaS+PaaS市场规模仍延续增速放缓的趋势。随着全球化的拓展和企业对降本增效的广泛需求，云服务所具有的节约运营成本、灵活的团队合作和简化工作流程的能力得到了更多企业的认可。根据IDC统计，全球公有云SaaS市场规模在2023年增速回升至17.3%，IaaS+PaaS市场规模也有望在2024年迎来加速增长。得益于生成式AI的趋势，2023年全球PaaS市场规模同比增长27.9%，快于IaaS和SaaS市场。 全球企业上云率增长仍具潜力，亚太地区成新热点。当前，全球企业上云率仍有较大提升空间。亚太地区企业对于大规模数据处理和企业数字化转型的需求日渐提升，也有利于云计算业务的全球拓展。根据Gartner，2021-2023年亚太地区公有云市场规模复合增速为23.8％，高于美洲（21.3％）、欧洲（14.5％）等地区，未来几年复合增速也有望持续领先。 分业务来看，北美地区PaaS和SaaS支出明显领先于其他地区，但亚太和欧洲地区的IaaS业务具备更高的成长性，AWS有望在国际业务扩张中受益。考虑到北美地区科技公司和初创企业较为集中，拥有较高的客户成熟度和IT付费意愿，北美地区PaaS和SaaS市场规模较大。根据Gartner预测，2022-2028E亚太和欧洲地区IaaS业务的复合增速将高于PaaS和SaaS，因此AWS作为IaaS业务占比较高的云厂商，有望在国际业务扩张中占据优势。 受宏观经济逆风的影响，2022年以来云计算市场增速放缓，但已现复苏迹象。由于云服务订单中长期订单占比较高，企业客户在云服务上的支出更多反映对经济的长期预期，2022年和2023年由于全球经济增长乏力，通货膨胀高企，企业面临较大的经营压力，全球云计算市场增速经历了明显放缓。为应对经济下行，企业纷纷采取降本增效措施，削减IT支出成为首选。随着企业降本增效周期接近尾声，云计算IT支出加速增长，亚马逊AWS、微软智能云和谷歌云收入同比增速分别在2023Q4、2024Q1环比复苏。 AWS在IaaS+PaaS市场拥有先发优势和技术壁垒，但面临激烈的竞争和动态的市场变化。根据Canalys的数据，AWS在2023Q4继续维持领先地位，占据全球云服务市场31%的份额，但AWS市场份额整体呈现下降趋势，从2021Q4的33%降至31%，而Azure提升4个百分点、谷歌云提升1个百分点。AWS的IaaS+PaaS业务通过先发优势、完善的全球数据中心建设、多样化产品阵营和较高的性价比赢得用户认可，但Azure拥有与微软生态的整合以及与Windows操作系统的高兼容度，谷歌云在数据分析和机器学习领域的技术积累深厚，都对AWS造成一定的压力。 从细分领域来看：1）AWS在传统云服务产品上依旧维持优势。2023年AWS在全球PaaS市场的收入达到了847.4亿美元，虽然市场份额小幅下降至42.3%，但仍然稳居第一。在IaaS领域，AWS的收入增长至546.5亿美元，以39%的市场份额继续主导市场。在dbPaaS领域，AWS市场份额从46.5%下降到43.3%；2）AWS在数据下游相关PaaS和SaaS领域和收入增长明显。2023年AWS在AIM PaaS领域的市场份额为6.2%，收入增长19.9%至20.8亿美元；AWS商业分析SaaS收入增长40%。3）AWS在应用开发SaaS领域增长乏力，2023年市场份额仅为3.1%，收入增长约7.9%，明显慢于Atlassian、微软等公司。 2.2 详解头部云厂商技术细节与差异化优势，为什么AWS是优秀的守擂者？ 2.2.1 北美三大云厂商竞争激烈，但AWS的IaaS关键性能领先 AWS拥有先发优势与技术壁垒，混合云趋势并未明显动摇AWS客户基本盘。根据canalys，20年以来AWS在全球云服务市场的份额稳定在31%-33%，其竞争压力主要来自不断扩张市场份额的Azure。我们认为，Azure市场份额的扩张主要由于企业更多地采用多云和混合云策略，以分散风险和增强灵活性，AWS并未面临明显的市场份额流失。起步于2006年的AWS拥有庞大的全球数据中心网络，其IaaS服务具备较高的性价比，且在关键性能指标中领先。 微软Azure、谷歌云、Oracle等竞争者通过差异化优势扩大市场份额。 Azure：1）混合云解决方案表现突出：Azure Arc、Azure Stack等工具帮助企业在本地数据和云端无缝迁移；2）与微软生态的整合：Azure与Windows操作系统具有更好的兼容性，Azure企业级应用在合规性方面更具优势。 谷歌云：1）数据分析和机器学习：谷歌在AI/ML领域起步较早，拥有深厚的技术积累，BigQuery、TensorFlow等产品适合需要高级数据分析的企业；2）开源友好：谷歌云继承了公司一脉相承的开源精神，提供大量开源工具和服务。 OCI：1）高性价比：OCI在云储存和计算资源的定价上具备竞争力，定价结构简单透明；2）受益于生成式AI趋势：与英伟达、OpenAI等公司建立合作关系，为其提供模型训练和推理的负载；3）与Oracle数据库和ERP系统高度集成。 尽管面临Azure和谷歌云的挑战，但AWS竞争壁垒仍稳固 1）AWS拥有庞大的全球数据中心网络CloudFront，在数据传输速度和稳定性上更具优势。数据中心可用性方面，AWS覆盖245个国家和地区。另外，亚马逊的CloudFront数据中心网络拥有225个以上的PoP，通过AWS主干网相互连接，由于AWS基础设施分部范围广泛，AWS能将企业客户的资源分配到地理距离更近的PoP，以减少延迟和加快内容分发速度。而Azure的数据中心虽然也在全球范围内广泛分布，但可用区隔离方式与AWS不同，当Azure可用区发生故障时，该区域的所有可用区都将发生故障。2017-2023年，AWS国际净销售额占比从17.7%快速提升至52.8%，我们认为海外业务拓展为AWS收入加速增长的驱动力。 2）AWS相对更具性价比，定价策略更加灵活。AWS产品种类丰富，涵盖计算、存储、数据库、AI/ML等方面，以满足各类业务需求。在定价方式上，AWS按用量计费，定价模式更加灵活，Azure则按分钟计费或者固定计费，整体价格高于AWS，Azure每小时价格平均比AWS高20%左右。 3）AWS的工作界面更加丰富和灵活，具备较强的可拓展性。AWS的开发者文档拥有较为细致全面的指引，把更多定制化和二次开发的工作留给客户，因此具备较强的可拓展性。而Azure虽然凭借优秀低代码功能使开发人员无需研究过多技术细节，从而提高工作效率，但由于IT支持不充分使其灵活性不足。 4）AWS具备先发优势，客户迁移和转换成本较高。一方面，AWS的强大技术生态构成重要壁垒，合作伙伴网络、开发者社区和第三方集成增强了AWS的市场吸引力和用户粘性，进一步巩固其市场地位。另一方面，AWS的技术锁定效应增加了客户迁移的难度和成本，进一步增强了客户粘性。随着企业在AWS平台上建立复杂的系统和应用，转移至其他平台的成本和风险提高。 详细对比三大云厂商的产品性能，什么导致了客户结构的差异？ AWS的IaaS关键技术指标相比Azure优势明显。 1）AWS EC2相比Azure Spot Virtual Machines在总体稳定性上更强，特别是在处理大规模计算任务的稳定性测试时，相关指标上Azure有数量级上的差距； 2）在网络方面，AWS ELB在处理高并发流量时更稳定，AWS Direct Connect在全球范围内的可用性和冗余性稍有优势； 3）数据层面，在高频访问的场景中，AWS S3略有优势。 PaaS服务各有所长，AWS Lambda性能更优，Azure数据库表现更好。根据用户反馈，AWS Lambda在冷启动时间和扩展能力更好，且大规模调用时更具成本优势。但在数据库方面，AWS RDS和 DynamoDB分别在查询性能、可拓展性、读写延迟上表现差于Azure对应产品。此外，Azure在处理大规模缓存请求时表现相对更稳定，但AWS ElasticCache在生态系统上更加具有优势。 综合来看，AWS在构建用户基数大的高频应用时可用性更高、稳定性更强，处理高并发流量时更稳定，因此主要客户包括Adobe、Airbnb、Expedia、Yelp、Netflix等大型互联网公司。另外，由于AWS更高的性价比和更强的可拓展性，也受到初创公司和中小型企业的青睐。 AWS致力于构筑以模型MaaS为核心的生态，在生成式AI时代强化竞争优势。MaaS（Model-as-a-Service）即围绕模型的生命周期设计产品和服务，包括模型开发、数据处理、训练调优、配套服务等环节。MaaS服务与算力租赁需求高度重合，微软、亚马逊、谷歌等云基础设施提供商持续推进MaaS布局。MaaS将模型封装为云服务，直接为企业提供调用API接口和配套服务，节省时间和资源成本，是企业落地生成式AI应用的关键环节。 AWS的MaaS服务可以概括为几大类： 1）大语言模型训练服务。AWS Bedrock为企业提供定制化模型训练服务，AWS提供自研大模型Titan以及其他语言大模型的调用接口，助力企业用户定制大模型，此外Amazon SageMaker等还可以提供从数据标注，模型训练数据审查的全工业流程训练服务。 2）对话式AI服务。如Amazon Q和 Amazon Lex等服务提供预训练模型，可以快速构建、部署聊天式AI应用或者融入现有应用，作为Agent完成任务和生成内容，并以API接口的形式集成到现有系统中，助力企业快速部署和扩展AIGC应用。 3）各场景专用小模型。如语音服务（Amazon Polly、Amazon Transcribe）、文档处理（Amazon Textract）、自然语言理解（Amazon Comprehend）、信息检索（Amazon Kendra）等，满足企业各种细分应用场景中的需求。 持续增强AI开发生态以及合规性，使模型释放更多价值。 1）推出基于Amazon Q的开发代码辅助及低代码平台，加快生成式AI应用构建速度，降低应用构建技术成本。 2）通过Amazon Bedrock的新功能，快速、安全、负责任地将生成式AI部署到生产环境中。 3）利用Amazon MemoryDB的向量搜索功能，支持实时机器学习和生成式AI应用。 4）在SageMaker Studio中提供AI编码辅助，加速机器学习开发进程。 Azure同样布局MaaS服务，助力Azure云生态企业智能化转型。微软Azure在MaaS领域同样积极布局，涵盖模型开发、部署、管理等环节，并提供额外多角度的帮助支持，满足企业多样化的需求。 1）Azure OpenAI Service：提供多场景小模型的访问，涵盖文本生成、翻译、搜索、内容审核等任务，为企业构建智能应用提供基础。 2）Azure Machine Learning：集成式机器学习平台，支持模型训练、部署和管理，与Amazon SageMaker直接竞争，提供丰富的算法和工具，帮助企业构建和部署自定义模型。 3）Azure Bot Service：用于构建和部署智能聊天机器人的服务，支持集成多种渠道和语言，帮助企业实现自动化客服、智能助手等应用。 4）Azure OpenAI：提供对OpenAI 的模型如GPT系列的访问，并提供安全、合规和数据隐私安全的保障，确保企业在使用AI技术时符合相关法规和标准。 新兴云服务和垂直领域提供商崛起，AWS 面临差异化竞争压力。新兴厂商在特定领域的技术优势、差异化服务和垂直领域的优势，对AWS的市场份额、局部领先地位带来压力。 新兴服务领域：Cloudflare以其强大的CDN和安全防护能力包括免费SSL证书、DDoS保护和Web应用防火墙（WAF），在边缘计算和安全服务领域与AWS形成竞争，相比之下，深度集成的AWS CloudFront在灵活性和用户友好性方面处于劣势；DigitalOcean凭借简单易用和价格实惠的特点，以大量开发者和中小企业用户为客户目标，差异化竞争下沉市场。 垂直领域：SAP的供应链解决方案通过集成SAP Business Technology Platform（BTP），相比AWS Supply Chain服务，SAP在企业级EPR的深度集成更有优势；Snowflake采取计算和存储分离的架构，而计算和存储捆绑的AWS Redshift在某些场景下被限制了灵活性；ServiceNow的 IT管理领域和流程自动化在深度和广度上超过Aws提供的service catalog和Config等工具。 2.2.2 拓展大中华区市场和细分领域，AWS面临哪些竞争对手？ 中国公有云服务市场进入战略调整期。2023下半年，中国公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）为204.8亿美元。其中IaaS市场规模为115.5亿美元，同比增速7.5%，环比增速2.3%；PaaS市场规模为36.5亿美元，同比增速为16.4%，环比增速10.1%。从IaaS+PaaS市场来看，2023下半年同比增长9.5%。AWS直接在中国PaaS市场竞争，市场占比约为10.2%，在国际电商、零售、制造和新能源车出海等领域保持较大的先发优势。 1）阿里云：在大中华区市场占据领导地位，公有云IaaS和PasS市场份额分别为27.1%和24.7%，混合基础设施和工程能力突出，但战略不确定性较高，全球服务和支持不一致，国际数据中心基础设施性能较差。 2）华为云：在中国IaaS市场份额为13.5%，客户体验良好，与大型国际客户有良好合作记录，但受国际制裁影响，产品清晰度和透明度不足。 3）百度云：在AI和大数据领域有强大技术积累，提供丰富的AI和数据分析服务，但国际市场拓展有限，生态系统不如其他主要竞争对手完善。 4）腾讯云：分布式横向扩展平台功能强大，定价灵活，并提供高度个性化的支持，但市场执行力起伏不定，生态系统有限，市场份额增长缓慢。 2.3上下游生态协同构筑AWS核心竞争力 结合上游软件供应商，维护丰富软件生态，满足客户全方位解决方案，与供应商协同发展。AWS Marketplace是一个经过策划的数字目录，其简化了软件发现和采购过程，用户可以购买和部署第三方软件、数据和服务。AWS Marketplace为AWS合作伙伴和独立软件供应商（ISV）提供销售渠道，并支持多种销售模式和计费方式，促进了生态系统的繁荣。其中Oracle Database、Adobe ColdFusion是Marketplace最大的上游供应商。除AWS Marketplace外，AWS或与其合作伙伴共同提供针对不同行业的定制化云解决方案，覆盖制造、金融、教育、零售等多个领域，帮助企业实现数字化转型。 Azure同样提供类似于Marketplace的服务和行业解决方案。Azure的解决方案主要覆盖的领域为农业、汽车、金融服务、医疗和生命科学、制造及媒体和娱乐等。Azure的行业解决方案更注重与微软其他产品的集成，提供一致的用户体验；AWS则通过其服务组合和全球基础设施提供高灵活性的解决方案。 电子制造为AWS最大资本支出方向，并在新能源等方面持续投入。根据彭博测算，AWS的供应商中，鸿海精密、捷普集团、台积电合计占资本支出的15.4%，预计随着自有芯片的研发以及AWS数据中心的扩张，对电子制造企业的依赖将进一步提升。当前英伟达为亚马逊资本开支最多的供应商，约占亚马逊资本支出的10.24%，24年亚马逊预计会继续加大AI数据中心相关投入。 AWS和Azure作为云计算领域的巨头，都在积极布局定制芯片，以提升其云服务的性能和成本效益，并减少对上游芯片核心供应商的依赖。AWS凭借其先发优势，已推出Inferentia、Trainium和Graviton三款自研芯片，分别针对深度学习推理、训练和通用计算场景，形成了较为完整的硬件解决方案。 1）在深度学习加速场景下，Inferentia能够加速模型的推理，并为AWS EC2 Inf1实例提供算力。与传统GPU相比，Inferentia降低了推理成本，相比NVIDIA T4 GPU快12倍。最新推出的Inferentia2提供了比前代高4倍的吞吐量，性能功耗比提高了50%，延迟降低了10倍；Trainium则能够加速深度学习模型的训练，并为AWS EC2 Trn1实例提供算力。相比现有GPU方案，Trainium降低了成本，并在训练速度上比NVIDIA H100快2倍。新一代Trainium相比上一代，每瓦性能提高了2倍，速度提高了4倍。 2）在通用云计算任务的场景下，Graviton是一款64位Arm处理器，旨在为云计算工作负载提供低功耗高性能算力。基于64位ARM架构的Graviton2处理器在多核性价比上分别比传统的Intel和AMD x86处理器提升了40%和23%，而其高主频性价比分别高65%和27%，适合在密集型任务中使用。Graviton 4相比上一代，核心数量显著增加至96个，内存峰值带宽提升75%至636.7 GB/s，并且采用最新的ARM架构，改进了芯片设计和电源管理，使得单核性能和整体能力提升的同时，保持了较低的功耗。 相比之下，Azure在定制芯片方面起步较晚，目前推出了Maia和Cobalt两款定制芯片，分别对标AWS的Inferentia和Graviton。Maia主要面向AI推理任务设计，主要用于内部AI工作负载和Azure客户的AI应用，但尚未发布性能基准和技术规范。Cobalt则是基于Arm架构的通用计算处理器，采用128核设计，提供高性能和高能效，其性能与Intel Xeon相似但功耗更少，相比上一代Azure Arm，性能提高了约40%。根据第三方测试，Azure的通用计算芯片在综合方面表现不如AWS。AWS的ARM实例在响应速度和吞吐量两方面的指标分别比Azure实例好约70%和44%。 在能源方面，AWS正在逐步增加可再生能源比例。2023年AWS已经实现100%可再生能源目标，来源包括太阳能和风力发电场。此外AWS优化冷却系统并且利用更高效的电源管理系统以优化电力使用。目前根据第三方研究，AWS基础设施的能效是美国企业数据中心中位数的3.6倍，使用AWS可以将工作负载的碳足迹减少88%。此外AWS与清洁能源开发商如联合能源签订长期购电协议，以达成核电的稳定供应以支持数据中心的电力消耗增长。 3 电商零售业务：全球物流系统壁垒高筑 3.1 北美电商市场重拾增长势头，亚马逊继续领跑行业 近20年北美电商销售额渗透率稳健抬升至15%左右，在经历了疫情期间的快速扩张和疫情结束后的持续修复，美国电商零售额占总零售额的比例不断提升。从进入互联网时代以来，美国电商零售额渗透率从2000年的0.8%提升至2019年的11.9%，后面持续上升，截至2024M1升至15.9%。受疫情影响，在2020M4美国电商零售额占总零售额的比例达到16.4%的高点，随后开始滑落。主要原因包括疫情对供应链的影响和物流瓶颈影响了电商平台的销售能力，疫情期间的网络购物需求透支导致疫情后的增长放缓，疫情后期线下购物的恢复使得消费者逐渐回归实体店，进一步削弱了电商市场份额。2022M4达到近年来最低值14.2%。不过之后电商零售额占比再度回升，2024M1重回15.9%。 北美电商市场的主要参与者包括亚马逊、沃尔玛和eBay。亚马逊以线上业务为核心，同时积极拓展其线下实体店；沃尔玛以线下零售为主并逐步发展线上业务；eBay则以其在线拍卖和二手商品交易而闻名，同时也提供收藏品的在线销售服务。除了这些主要平台，还有一些专注于特定细分市场的电商平台。例如，Etsy以其独特的手工艺品和创意商品而受到消费者的喜爱。Chewy则专注于提供宠物相关的产品，满足宠物爱好者的需求。而新兴的Temu平台则以其提供的经济实惠商品迅速吸引了消费者的注意。 亚马逊作为北美电商市场的领导者，其GMV和市场份额近五年以来一直占据着主导地位，2023年亚马逊美国电商市场份额已经在40%左右。2018-2023年，亚马逊的GMV实现了显著增长，从2342亿美元增至5031亿美元。尽管年度增长率有所波动，但整体趋势向上。与此同时，其他平台如eBay、Walmart和Etsy的表现则相对较弱，特别是eBay，在某些年份遭遇了负增长。在电子商务市场份额方面，亚马逊在2023年达到44.7%，确立了其市场领导者的地位。Walmart以4.7%的市场份额紧随其后，而eBay和Etsy分别只有3.1%和0.6%。这表明亚马逊不仅在GMV上领先，而且在电商市场份额上也遥遥领先于其主要竞争对手。 3.2 亚马逊电商与中国主流电商平台的对比 由于亚马逊在北美电商行业的市场份额领先优势明显，我们通过与中国主流电商平台进行对比，以分析亚马逊的核心竞争力。 亚马逊与中国传统电商增速相当。2020-2023年亚马逊电商收入增速呈下降趋势，该趋势与阿里巴巴、京东两大中国传统电商基本一致。2019年以来拼多多收入增速始终大幅度领先，增速维持在约40%-130%。2021-2022年阿里巴巴、京东电商收入增速超过亚马逊，但在2023年亚马逊收入增速实现了反超。亚马逊在全球范围内拥有庞大的用户基础和品牌影响力，电商收入维持了稳定的增长。 从盈利能力来看： 1）毛利率：亚马逊毛利率处于约40%-50%的区间内，2023年高于阿里巴巴和京东，但明显低于拼多多。亚马逊的毛利率主要受益于AWS、广告等高毛利率业务强劲增长。另一方面，受制于国内电商市场激烈的竞争和激进的业务扩张，阿里巴巴毛利率整体呈现下降的趋势。 2）营业利润率：作为采用FBA模式（由商家对接仓储物流）的电商公司，亚马逊的营业利润率受到物流履约费用的拖累，盈利能力低于阿里巴巴与拼多多，但大幅高于同为FBA模式的京东，彰显亚马逊在对物流系统的长期投资中构筑的牢固竞争壁垒。 从资本支出和自由现金流来看： 1）资本支出：亚马逊大幅超过中国电商公司。亚马逊资本支出始终大幅度超过其他电商，在基础设施建设、全球物流配送系统等方面投入巨大，并不断通过技术创新提高配送速度、优化配送成本。2019年以后，亚马逊资本支出始终为中国三大电商公司资本支出总和的四倍以上，除2020年外，亚马逊与中国三大电商资本支出增速基本一致，维持增速递减趋势并于2023年小幅反弹。 2）自由现金流：中国三大电商始终保持正向的自由现金流，而亚马逊于2021和2022年两年自由资金流为负，主要源于在疫情期间激进的扩张策略。随着亚马逊开始降本增效，2023年其自由现金流快速转正。 同为采用FBA模式的电商平台，亚马逊和京东在仓储规模上相当，但在市场份额上存在显著差异。京东拥有庞大的自建物流网络，截至2021年，京东的仓储面积达到了约2200万平方米。亚马逊的履约中心面积则约为2964万平方米。尽管在仓储量级上两者差别不大，但京东在本土物流的市场份额远小于亚马逊。2023年，中国的“通达系”六大快递公司占据了86%的市场份额。同年，亚马逊在美国物流市场的份额为27%，并且呈现增长趋势。亚马逊在物流方面的持续投资，有助于推动飞轮效应，进一步提升其利润率。 中美两国的人口分布和商品品类的差异导致了FBA模式在利润率上的分化。美国的人口主要集中在东西海岸，而大部分商品依赖进口，导致收件端集中且运输距离较长，这使得集中式的履约中心在美国具有较大的利润潜力。相比之下，中国的人口主要集中在东部地区，网络零售市场的商品主要集中在服装、鞋帽、针纺织品和日用品等轻工业产品。中国轻工业主要集中于长三角和珠三角地区，而电商销售也主要集中在东部，占到了全国电商销售额的83.9%（2022年），特别是在广东、浙江、上海、江苏、福建和山东等地。因此，收件端在中国较为分散，运输距离较短，这限制了前置仓模式在中国的利润率提升潜力。此外，“通达系”和京东物流提供的时效服务相似，均能提供当日达或72小时内送达的服务，这使得前置仓模式在中国并不具备显著的配送效率优势。 自营商品占比导致盈利能力产生较大差异。京东以其自营商品为核心，2023Q2京东第三方卖家收入占比仅为18.7%，而2023年亚马逊的第三方卖家服务费用收入占总电商收入的37.7%。自营商品相比第三方卖家抽佣的模式营业利润率更低，与传统零售商更为接近。 3.3 物流即服务：亚马逊在电商领域的核心竞争力 亚马逊的物流即服务（LaaS）是其电商领域的核心竞争力。通过前置仓模式，亚马逊显著提升了配送速度，并与多年的仓储物流建设形成了难以超越的竞争壁垒。在美国，广阔的地理分布和消费者对快速配送的高需求，使得前置仓模式在满足快速交付和及时供应的需求方面发挥了关键作用。亚马逊的前置仓模式，也被称为“前置库存模式”或“微型配送中心模式”，通过将货物提前储存在靠近主要市场和客户群的区域的仓库中来完成快速交付和及时供应。亚马逊在配送时效上的这一优势，不仅提升了客户满意度，也为其在竞争激烈的北美电商市场中赢得了领先地位。 亚马逊的物流体系凭借强大的资本壁垒和信息化仓储管理，确保了从商品入库到出库的全流程优化，进一步确保了其在行业中的领先地位。利用大数据、人工智能和云技术，亚马逊构建了一个高度自动化的仓储物流管理系统，实现了精准的库存管理和高效的供应链运行。这一物流体系还具有高门槛的资本壁垒，这对于其他电商平台来说是一个难以跨越的挑战。自建物流不仅需要巨额的前期投资，而且在订单量不足以支撑运营成本时，很难达到规模经济，从而使得复制亚马逊模式的成本效益比变得不切实际。 亚马逊的发货模式分为FBA（由商家对接仓储物流）和FBM（和海外仓运营端联系）。FBA的发货方式为亚马逊负责库存管理、订单履行、退货和客户服务，卖家只需将商品送达亚马逊仓库后，之后的商品损失、损坏、退换货等售后服务大多由亚马逊承担，但卖家仍需关注库存状况并确保产品符合亚马逊的入库要求。FBM则为商家自己或通过第三方物流公司管理库存和订单履行，卖家需要安排快递公司或者邮政服务将商品直接从自己的仓库发往买家手中，卖家全程负责商品的运输安全、客户服务和退换货处理。 FBA和FBM两种发货方式各有利弊。FBA更加便捷，但费用较高且品牌曝光度较低。FBM则拥有更低的费用和更高的品牌控制，但需要更多的时间和资源投入。另外FBM客户也可以选择使用Amazon Buy Shipping进行配送，平均运费降低31%以上，并且配合Veeqo软件可以获得最高5%的返点，满足某些条件后也可以申请Prime资格。 本日达对应的FBA发货模式，通过让第三方商家入仓，对其库容、商品结构进行精细化控制，形成更良好的客户体验，目前76%的第三方商家盈利，63%的第三方商家在第一年盈利。FBA目标并非物流收入，而是通过FBA仓库的周转和利用率加快促进平台GMV上升，赚取相关广告和佣金收入，相比增加仓库和人员刚性支出，通过库容限制、价格和库存周转指标,倒逼卖家加快库内商品周转，将成本和压力转嫁到卖家。另一方面，FBA物流节省的运输成本可以部分转化为商品价格的降低，从而以更低的价格和更快的配送速度吸引更多的用户，而用户的增加又将带动Prime会员数量的增加，增强平台的引流能力及盈利能力。 自2019年以来，美国物流行业不断发展，亚马逊凭借其“物流即服务”理念的深度实施和持续的物流建设投入，不仅在物流市场份额上实现了显著增长，而且在激烈的物流竞争格局中占据了第二。随着电商的蓬勃发展，美国包裹运输量在2019-2023年间从154亿件增至217亿件。不过市场的增长势头逐渐放缓，2019年的增长率达到了26.62%，而2023年的增长率只有9.3%。在市场份额方面，USPS作为主要的快递服务提供商，其市场份额从2020年的38%逐年下降至2023年的31%。同时，UPS的市场份额近年也有所下降，从2020年的24%降至21%。然而，Amazon Logistics表现出色，市场份额从2020年的21%显著增长至2023年的27%。 亚马逊Prime的本日达服务和区域化配送基础设施是对“物流即服务”理念的卓越体现。亚马逊的Prime本日达服务是专为Prime会员提供的高效配送服务，旨在满足会员对快速购物体验的需求。通过这项服务，Prime会员可以在订购当天收到他们购买的商品，这大大提升了用户的购物体验和满意度，也带来更高的购买频率。90%用户选择Prime会员的原因是优质可靠的配送服务。 截至2023年，亚马逊Prime会员已经达到2.3亿人，在亚马逊美国站用户中Prime会员渗透率已经超过70%。Prime会员在500美元及以上的消费区间占比更大，非会员的消费区间集中500美元以下的较低金额。Prime 会员每年在亚马逊上平均花费1,400美元，而非会员则为600美元，因此随着Prime会员的增加亚马逊的整体ARPU值也会随之增长，从而推动整体业绩增长。 此外，为了更好的物流服务，亚马逊还建立了区域化的配送基础设施，并带来了一系列显著的效益。亚马逊的履约费用率在2022年后进入改善区间。履约费用占运营支出的比例从2020Q4的46.9%下降到2023Q2的37.2%，2023年亚马逊的单票运输成本出现了下降，从2021年的18.9美元下降到2023年的15.2美元，同比2022年下降7.4%，这种成本节约让亚马逊能够以更具竞争力的价格提供物流服务。同时，通过改进配送流程和使用区域化配送中心，2023Q4亚马逊美国当日或隔日达包裹数量同比增长超65%，英国超过70%的包裹数量实现当日达或次日达；在欧洲，2023年亚马逊的运输距离平均缩短25公里。此外，与美国主流快递企业相比，使用FBA配送的每件商品费用平均低30%，与时效件相比，使用FBA配送每件商品的费用平均低70%。 3.4 跨境电商竞争加剧，亚马逊拓展低价市场 中国跨境电商卖家构成亚马逊GMV的中坚力量。2017-2023年，中国跨境电商卖家的GMV呈现出稳定的增长趋势，尤其是在2019年和2020年疫情期间增长尤为显著。与此同时，亚马逊的总GMV在2019年之后增速放缓，中国跨境卖家GMV占亚马逊总GMV的比例自2019年来持续上升。即便2023年Temu、Shein等中国跨境电商平台积极进行海外扩张，但亚马逊的跨境卖家占比仍维持上升，彰显出亚马逊相比于其他跨境电商平台的竞争优势。 亚马逊的全托管模式，是亚马逊在电商领域保持领先地位的关键因素之一。全托管模式下，亚马逊能够更紧密地控制供应链条，确保商品从入库到出库的全流程优化，减少中间环节，从而持续提供具有竞争力的低价商品，吸引并保留了大量价格敏感型消费者。对于其跨境电商领域主要竞争对手：1）Temu：虽同样以全托管模式起步，但近期向半托管模式的探索，透露出其策略上的灵活调整，旨在平衡跨境物流效率与成本控制的新需求。2）Shein：通过半托管模式，要求卖家在海外建立库存，直接缩短配送时间，并辅以专属流量支持，加速了其国际化征程，特别是在美国市场的快速渗透。3）阿里速卖通：采取多元化的托管策略，兼顾自营与托管模式，为卖家提供多样化选择，同时通过“choice”标签机制，为全托管商品增添曝光度，进一步增强平台竞争力。 亚马逊的自主定价机制使得商家能够根据市场变化、产品生命周期以及消费者需求等因素，灵活调整价格策略，以使利润最大化。例如，在新品上市阶段，商家可以采用高价策略以回收研发成本；而在产品成熟期，则可以通过降价促销来吸引更多消费者，提高市场份额。亚马逊还通过其强大的数据分析能力，为商家提供市场趋势、竞争对手定价等关键信息，帮助商家制定更加科学合理的定价策略。 相比之下，虽然Temu和Shein等平台在定价方面也有其独特的优势，如通过规模化采购降低成本、统一定价提升品牌形象等，但在定价自主权方面相对受限。阿里国际、TikTok电商等平台通过协商定价的方式，在保障平台利益的同时，也兼顾了商家的经营需求。然而，这种协商机制可能需要商家投入更多的时间和精力与平台进行沟通，增加了经营成本。Shopee平台则在保障商家定价自主权的同时，设置了一系列规定和限制，如最低价格限制、最高价格限制以及满减活动限制等。这些规定和限制可能在一定程度上限制了商家的定价灵活性和创新性。 与Temu、Shein等竞争对手相比，亚马逊通过提供Prime会员服务等增值功能，为消费者带来额外价值，进一步巩固了其在价格竞争力上的领先地位。在整体灵活性和智能化定价方面，亚马逊依然保持着显著的差异化竞争力。 亚马逊自有仓储物流体系体系领跑，信息化管理筑就高效壁垒。亚马逊在仓储物流领域的领先地位，主要得益于其强大的自有仓储物流体系。亚马逊自营产品通过其遍布全球的自有仓储网络进行存储和配送，特别是在美国站点，实现了基本1-2日送达的高效服务。随着仓储及配送网络的持续扩建和完善，亚马逊的物流时效还在不断优化，如自2019年起，Prime会员的免费两日达服务已升级为免费一日达，进一步提升了用户体验。 信息化仓储管理更是其领先行业的关键。公司投资大量资源，在北美电商领域内率先利用大数据、人工智能和云技术，构建了高度自动化的仓储物流管理系统。其中，“Bin”仓库管理系统作为核心支撑，确保了产品在收货、上架、盘点、验货、出货等全流程中的高度灵活性和准确性，所有信息均实时存储在货位系统中，为供应链的高效运行和精准库存管理提供了坚实基础。 相比之下，虽然Temu、Shein、阿里国际、Shopee和Lazada等竞争对手在仓储物流方面也有各自的特色和优势，如Temu的三段式物流模式、Shein的全球物流中心布局、阿里国际的速卖通物流分类、Shopee的自营物流机构SLS以及Lazada的官方LGS物流等，但亚马逊在自有仓储物流体系的建设和管理上，展现出了更为强大的综合实力和差异化优势。 亚马逊多元精细化布局，自营商品占比高便于品控管理。亚马逊作为全球电商巨头，其品类结构展现出高度的多元化与精细化。在图书音像领域，亚马逊自营占比高达75%，在消费电子、玩具等标准化产品领域，亚马逊自营销售额占比也超过40%，显示出其在这些高需求、高标准化品类中的市场主导地位。值得注意的是，即便在服饰、美妆等相对自营占比较低的品类（分别为28%和35%），亚马逊也通过丰富的商品选择和优质的服务体验，保持了强大的市场竞争力。通过精准的市场分析和消费者洞察，亚马逊不断优化品类结构，确保在各个细分领域都能提供满足消费者需求的高品质商品。 SKU霸主亚马逊海量商品构建购物天堂。在电商领域，产品SKU数量是衡量平台商品丰富度的重要指标之一。亚马逊作为行业巨头，其拥有的产品SKU数量达到了数千万级别，据估计大约在3000万至6000万之间，这一数字远超其竞争对手（Temu的SKU数量约在小几百万的量级，而Shein则约为六十万）。亚马逊的广泛商品覆盖策略，使得消费者几乎能在其平台上找到任何商品。同时，对于卖家而言，亚马逊平台也提供了广阔的市场空间，使得他们能够触达更多的潜在消费者。不过海量SKU也带来了管理上的挑战。 3.5 生成式AI赋能购物平台，增强用户体验 亚马逊正在积极探索电商AI新结合，通过引入面向客户的AI应用，旨在简化购物流程，增强用户体验。2023年4月，亚马逊CEO在致股东的信中指出，亚马逊正大力投资大语言模型和生成式AI，以提升用户体验并推动创新。亚马逊最近推出的Rufus就是成果之一，这款AI工具被誉为“电商场景下的ChatGPT”，通过生成式人工智能技术，以问答的方式帮助顾客选购商品。Rufus的主要功能包括即时回答买家的问题，帮助他们搜索、发现、研究和筛选商品，并引导他们进行购买。买家可以通过聊天的方式向Rufus提出各种问题，不论是明确的要求还是模糊的想法，Rufus都可以根据亚马逊类目节点、用户评论、Q&A和网络信息，提供详细的回答和推荐，帮助顾客做出明智的购买决策。 在时尚购物领域，亚马逊也引入了一系列创新的AI功能，包括个性化尺码推荐、合身评论摘要和标准化尺码表。这些功能利用深度学习算法和大型语言模型，能够精准捕捉并适应顾客的尺码需求变化，为每位顾客提供量身定制的尺码推荐。此外，系统还能分析用户评论，提炼出具体建议和有价值的评论摘要，帮助顾客更直观地了解商品，从而挑选出最满意的服饰。 在不断提升客户端体验的同时，亚马逊也在尝试利用生成式AI技术为卖家提供强大的支持和便利。例如，“Fit Insights”工具利用大型语言模型帮助时尚品牌和卖家提取和汇总客户反馈，这有助于改进尺码表和退货分析，优化客户沟通以及提升设计和制造的质量。此外，亚马逊近期对其生成式AI Listing功能进行了持续升级。卖家只需要上传图片或提供URL链接，利用AI自动生成商品Listing内容，从而简化了工作流程并提高了效率。 4 关键假设与盈利预测 亚马逊净销售额增长的主要驱动力是第三方卖家服务、AWS和广告。亚马逊财报披露的净销售额按产品线划分，包括线上商店、实体店、第三方卖家服务、订阅服务、广告服务、AWS和其他项。 亚马逊线上商店和第三方卖家服务净销售额预测： 作为亚马逊电商销售的两大支柱，线上商店和第三方卖家服务在疫情期间波动较大。疫情期间线上购物需求激增，推动21年销售额显著增长。随着疫情缓解和线下商业复苏，22年线上商店增速放缓，线上商店净销售额从21年的同比增长12.53%转为22年同比下滑0.93%。受23年通胀率下降，美联储快速加息等因素影响，消费者购买力增强，线上商店销售额恢复增长，达到5.39%。 美国电商零售额市场规模预测：根据我们对过去30年美国电商零售额同比增速和主要经济指标进行的回归分析，以及FOMC对24-26年经济指标的预测，我们预测美国零售额将在24-26年增长3.5%、2.9%、2.5%。考虑到2000年以来美国电商零售额整体呈现平缓上升的趋势，电商渗透率从0.8%逐步上升到2023年的15.6%，仅2020年受疫情推动出现渗透率突变，2022年以后基本回归长期增长趋势，我们假设24-26年美国电商零售额渗透率逐年上升，分别为16.2%、16.8%、17.4%。由此得到对于美国电商市场规模的预测，24-26年同比增速分别达到7.5%、6.7%、6.2%。 亚马逊电商GMV预测：2020-2023年亚马逊美国电商GMV占美国电商零售额的比例分别为38.3%、42.3%、42.9%、44.7%。考虑到亚马逊在物流仓储领域的优势仍显著，23年以来强化Prime会员“本日达”和“次日达”服务，通过无人机配送等方式提高配送速度，我们认为亚马逊的用户粘性有望增强。考虑到23年美国零售额增速较慢，仅为2%，导致亚马逊电商GMV渗透率出现了跳跃式提升，我们假设24年亚马逊电商GMV渗透率维持44.7%，25-26年亚马逊电商GMV渗透率缓慢提升，分别为45.0%、45.3%，由此得到对亚马逊电商GMV预测，24-26年分别同比增长7.5%、7.4%、6.9%。 亚马逊北美地区和国际地区电商净销售额预测：对于GMV转化为销售额的比例，我们取21-23年的平均值，假设24-26年亚马逊美国电商GMV和北美地区净销售额比例为过去三年的平均值，分别为182.7%、182.7%、183.7%。对于北美地区和国际地区电商净销售额的比例，2017-2023年国际地区占比整体呈下降趋势，从33.8%逐渐下降到27.1%。考虑到亚马逊未来三年的投资重点在AI领域，对国际物流建设的投入占比或将维持不变，我们假设24-26年亚马逊国际电商销售额占比将继续维持27.1%。 综上所述，我们预测24-26年亚马逊线上商店+第三方卖家服务的净销售额将同比增长9.2%、7.4%、6.3%。考虑到供应链的修复和电商需求的复苏，我们假设线上商店24年的净销售增速将加速到5.8%、而25、26年增速逐渐放缓，分别为5.2%、5.0%。由此可推算出24-26年第三方卖家服务净销售同比增速分别为14.7%、10.8%、8.2%。 AWS净销售额预测： 21-23年AWS净销售额同比增速分别为37.1%、28.8%、13.3%。在AI浪潮下，随着各行业对AI技术的需求增加和企业数字化转型的加速，云服务市场正在快速扩张。根据Gartner在2024Q2更新的预测，24-26年全球云服务IaaS+PaaS市场规模将同比增长20.8%、24.1%、23.8%，其中北美地区同比增长19.5%、19.4%、20.1%，其他地区同比增长22.1%、28.8%、27.3%。 根据Gartner的最新统计口径计算，2022、2023年AWS净销售额在北美地区渗透率分别为32.2%、29.3%，在其他地区的渗透率分别为33.4%、34.0%。考虑到北美地区客户更多地倾向于采用混合云来分散风险，我们假设24-26年AWS在北美地区的渗透率延续下降趋势，分别为27.8%、27.0%、26.5%。但在国际地区，考虑到AWS的全球数据中心网络降低数据传输延迟、IaaS关键性能指标领先，且具备较高的性价比，更有利于在新兴市场拓展，我们假设AWS在国际地区的净销售额渗透率将继续提升，24-26年分别为34.5%、35.0%、35.5%。 综上所述，我们预测24-26年AWS的净销售额增速分别为18.9%、24.0%、24.4%，其中北美地区净销售额增速分别为13.4%、16.0%、17.9%，国际地区净销售额增速分别为23.9%、30.6%、29.1%。 广告，订阅，实体店等其他的净销售额关键假设： 考虑到全球广告市场竞争加剧，AWS广告业务面临来自谷歌、Meta等巨头的竞争，美国宏观经济前景面临更多不确定性，生成式AI可能使线上广告行业竞争格局发生变化，我们假设24-26年亚马逊广告服务收入增速逐年放缓，分别为23.8%、23.5%、23.2%。 考虑到Prime用户渗透率已较高，市场逐渐饱和，预计亚马逊订阅服务收入增长将放缓，我们假设24-26年亚马逊订阅服务收入增速分别为12.2%、11.2%、10.7%。 考虑到受疫情和消费者购物习惯改变影响，线上购物成为主要趋势，实体店业务表现不佳，我们假设24-26年实体店净销售额增速分别为5.1%、4.6%、4.1%。 其他业务收入基数较低，有望保持高增速，我们假设24-26年亚马逊其他业务净销售额增速固定为15%。 毛利率和费用率关键假设： 毛利率关键假设：21-23年公司毛利率分别为42.0%、43.8%、47.0%，23年毛利率明显上升。考虑到亚马逊的销售成本主要由配送费用和基础设施的搭建成本构成，随着时间的推移边际成本逐渐降低，我们假设24-26年毛利率维持上升趋势，分别为48.5%、49.5%、50.0%。 费用率关键假设： 1）销售费用率：21-23年公司销售和营销费用率分别为6.9%、8.2%、7.7%，显示出轻微的波动但总体变化不大。考虑到亚马逊持续降本增效，支持AI相关的支出和基础设施投资，我们假设24-26年公司销售和营销费用率呈下降趋势，分别为6.9%、6.7%、6.5%； 2）配送费用率：21-23年公司配送费用率分别为16.0%、16.4%、15.8%，因为亚马逊配送的效率提高并且物流投入的边际收益递减，我们预测24-26年配送费用率会逐渐降低，分别是15.0%、14.3%、13.5%。 3）研发和基础设施费用率：21-23年公司研发和基础设施费用率分别为11.9%、14.2%、14.9%，21-23年研发费用率上升主要系公司探索人工智能与云计算的结合形式以及人工智能在物流方面的应用。随着公司AI相关研发投入增加，我们假设24-26年公司研发费用率呈上升趋势，分别为15.0%、15.2%、15.3%。 综上，我们预测亚马逊24-26年GAAP净利润分别为482.3、624.0、774.7亿美元，同比分别增长58.5%、29.4%、24.2%。 5 估值水平与投资建议 5.1 相对估值 亚马逊的1P（线上商店+实体店）业务和3P（第三方卖家服务）业务作为亚马逊净销售额的基本盘均展现出强劲的增长势头。公司最初通过1P模式建立了高品质和高稳定性的用户心智，为客户信任打下了坚实的基础。随着时间的推移，亚马逊战略性地转向了增长性及盈利性更高的3P模式。2023年，1P业务净销售额2519.0亿美元，同比增长5.4%；3P业务净销售额1400.5亿美元，同比增长19.0%。 AWS在云计算和人工智能领域的深厚积累，为亚马逊带来了高于行业可比公司的估值水平。2023年，AWS的收入高达907.6亿美元，同比增长13.3%，营业利润达到246.31亿美元，占亚马逊总营业利润的67%，并且实现了27.14%的营业利润率。随着全球对云服务需求的增加，特别是在自动化和远程工作文化推动下的云市场快速扩张，AWS作为行业的领头羊，其地位和增长潜力得到了市场的广泛认可。此外，亚马逊在新一轮的AI浪潮中也占据了重要位置，AWS Bedrock、Amazon Q等AI相关布局为估值提供强力支撑。 在对亚马逊2025年的估值水平进行测算时，我们采用分部估值法，以更准确地反映各项业务的特点和市场价值。 1）1P业务：作为亚马逊的自营业务，1P业务通常具有较低的运营利润率，但销售额较大。鉴于此，使用PS估值法将更加关注其销售能力而非盈利能力，这有助于评估1P业务的市场地位和增长潜力。 2）3P业务：亚马逊的第三方卖家服务通过平台优势吸引了大量卖家，并为其提供全面的物流解决方案。考虑到亚马逊电商业务在北美地区拥有超过40%的市占率，3P业务展现出高于行业平均水平的收入增速，因此采用PSG估值法。 3）AWS业务：AWS以其较高的业绩成长性和营业利润率，以及稳定的盈利能力，成为亚马逊价值的重要组成部分，因此采用PE估值法。 4）广告业务：亚马逊的广告业务受到亚马逊品牌和电商渠道的推动而快速增长，对于改善公司整体利润率意义重大。考虑到广告业务仍在成长期，我们采用PS估值法。 5）订阅和其他业务：亚马逊的订阅业务将物流系统建设转化为用户粘性和收入，考虑到其视频、音乐会员服务的成长性，我们采用PS估值法。 1）1P业务: 亚马逊公司直接向消费者销售商品的模式，包括线上商店和实体店。在这种模式下，亚马逊通过平台向制造商或分销商购买产品，包括亚马逊的自有品牌，然后拥有并管理这些产品的库存。亚马逊主要负责商品的定价、库存管理、订单履行、客户服务以及退货处理。我们选取零售巨头沃尔玛，自有品牌零售商Target, 会员制零售商开市客，连锁超市运营商克罗格，“一元店”美元树作为可比公司，可比公司25年PS在0.3x-1.4x区间，平均估值倍数为0.73x。 考虑到亚马逊的线上自营和实体店的商业模式成熟，强大的品牌效应和多元化的业务布局，有望继续维持行业主导地位，我们给予亚马逊25年1P部门高于行业平均的0.75倍的PS估值倍数，25年亚马逊1P业务预计贡献市值2100.8亿美元。 2）3P业务: 公司的第三方卖家服务涵盖了从小型创业公司到大型品牌商的各类卖家。卖家可以选择使用亚马逊的FBA服务，让亚马逊处理存储、包装、运输和客户服务；或者选择FBM模式，自行管理发货和客户服务。我们选取中国电商平台阿里巴巴和京东，拉美电商平台Mercado Libre作为可比公司，可比公司25年PSG在0.1x-0.2x区间，平均估值倍数为0.14x。 考虑到亚马逊稳固的第三方平台市场地位，我们给予亚马逊25年3P部门高于行业平均的0.3倍的PSG估值倍数，25年3P部门贡献公司市值5984.2亿美元。 3）AWS: 该部门主要是云计算IaaS+PaaS服务、数据库服务、人工智能服务、企业数字化服务等业务线构成。我们选取云服务的主要竞争对手谷歌、Oracle、IBM、微软作为可比公司，可比公司25年PE在18.1x-26.8x 区间，平均估值倍数为22.6x。 参考2024Q2 AWS的营业利润率35.5%，假设AWS业务的净利率为30%。考虑到亚马逊AWS部门营收同比增速和营业利润率持续上升，我们给予亚马逊25年AWS部门略高于行业平均的23倍PE估值倍数，25年AWS部门贡献公司市值9238.8亿美元。 4）广告业务: 该部门主要是亚马逊网站的广告，第三方广告，亚马逊旗下产品展示广告等业务线构成。我们选取流媒体广告的谷歌、Meta作为可比公司，可比公司25年PS在6.0x-7.9x 区间，平均估值倍数为7.0x。考虑到亚马逊广告营收体量较大，受益于亚马逊品牌和电商渠道的推动，拥有较高的收入成长性，我们给予亚马逊25年AWS部门高于行业平均的7.5倍PS估值倍数，25年广告部门贡献公司市值5377.9亿美元。 5）订阅服务和其他：亚马逊订阅服务主要以Prime会员订阅为主。我们选取流媒体奈飞，迪士尼和spotify作为可比公司，考虑到Prime的需求主要来自物流服务，与可比公司的视频、音频订阅服务有较大差距，且Prime会员渗透率较高，我们给予亚马逊25年订阅服务和其他部门低于行业平均的2.0倍PS估值倍数，25年订阅服务和其他部门贡献公司目标市值1134.0亿美元。 综上，我们给予各业务部门相对估值目标倍数为：线上商店和实体店（1P部门）0.75倍PS、第三方卖家服务（3P部门）0.3倍PSG，AWS部门23.0倍PE、广告部门7.5倍PS，订阅服务和其他部门2.0倍PS。25年亚马逊目标市值为23835.7亿美元，目标价为227.1美元，1P、3P、AWS、广告、订阅服务和其他五个部门分别贡献8.8%、25.1%、38.8%、22.6%、4.8%的目标市值。 5.2 绝对估值 关于基本假设的几点说明： 1、长期增长率：亚马逊作为北美电商市场份额稳居第一的龙头，现金流长期增长的确定性强，假设长期增长率2.0%； 2、β值选取：采用彭博标普500非必选消费行业β作为公司无杠杆β的近似； 3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为19.0%。 基于对长期增长率和WACC的敏感性测试（测试区间为±0.5%），我们得到公司合理的绝对估值范围为201.1-292.4美元。 考虑到公司践行“长期主义”，基础设施投资和业务扩张风格较为激进，自由现金流波动较大，生成式AI的相关投资更加剧了未来现金流的不确定性，因此我们认为相对估值结果更具有参考意义。 5.3 投资建议 考虑到亚马逊23年降本增效成果显著，走出投入产出错配周期，多条业务线利润率提升，我们预测2024-2026年亚马逊实现净利润482.3、624.0、774.7亿美元，同比分别增长58.5%、29.4%、24.2%，对应PE倍数42x/33x/26x。亚马逊受益于北美电商渗透率的提高和全球云服务市场的复苏，全球自建物流体系壁垒高筑，首次覆盖给予“买入”评级。 6 风险提示 1）全球宏观经济风险：公司主营业务电商、广告均具备较强的顺周期属性，与北美和全球宏观经济指标高度相关，需警惕宏观经济逆风的风险。 2）行业竞争加剧风险：公司在电商领域面临跨境电商Temu、直播电商Tiktok的竞争，在云服务行业面临微软、谷歌的竞争。 3）AI发展不及预期风险：美股科技巨头的估值抬升受益于生成式AI的投资主题，若AI商业化进展不及预期，可能打击市场投资情绪。 免责声明 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）海外研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所XX研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所海外研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

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