债市周观察 | 四季度资金面展望

（以下内容从东方证券《债市周观察 | 四季度资金面展望》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/10/21 债市研究 四季度资金面展望 齐晟 杜林 王静颖 徐沛翔 以下是报告要点节选，全文请登录小程序 01 固定收益市场观察与思考 利率债：四季度资金面展望 进入四季度以来，资金面较为宽松，DR利率中枢跟随政策利率降息而回落，但非银资金成本仍高，资金分层现象卷土重来。我们从利多和利空两个角度分析未来影响资金面的几个因素： 利多因素方面，第一，货币政策较为宽松，不仅包括降准降息迅速落地，央行行长继续预告降准，也包括今年央行维持资金面平稳动力较强，一旦资金利率上行幅度较大，就立刻加大公开市场投放稳定资金面；第二，银行资负关系有所改善，一方面我们预计四季度政府债净融资规模难以显著超过三季度，另一方面央行采用降准投放流动性，对银行资负关系的改善效果应强于公开市场买卖国债等；第三，广谱利率继续下行，理财收益率性价比再次提升，固收资管产品若因此扩张，有助于缓解资金分层压力。 利空因素方面，第一，基础货币较为依赖央行投放，一方面政府债券供给仍有不确定性，另一方面四季度MLF到期规模较大，央行一旦投放不及时容易引发波动；第二，银行虽然资负关系有所改善，但资负缺口依然存在，仍有增加同业融入而减少同业融出的动力；第三，若权益市场持续上涨，将对固收资管产品造成压力，非银负债端波动也会带动资金面产生波动。 综合以上利多和利空两方面因素，我们对四季度资金面做出如下判断：第一，银银资金成本或跟随政策利率下降而下降，DR利率中枢出现下移；第二，资金分层现象依然存在，非银资金成本中枢下降幅度或更小，且会出现较大波动，重点关注权益市场的分流作用；第三，资金面存在进一步宽松的可能，但需要出现如下几个条件的出现：（1）央行投放大量流动性，如短期内连续降准或超额续作MLF等；（2）政府债供给显著低于预期；（3）央行公开市场净买入长期国债。 信用债：上周迎来快速修复行情 10月14日至10月20日信用债一级发行2567亿元，基本恢复至节前周平均水平，债市负面影响已快速消退；总偿还量同比增至2513亿元，并最终净融入53亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面回落，中高资质修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.44%、2.65%和2.92%，相比前一周分别下行25bp、44bp和17bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 信用债估值上周迎来全面修复且幅度较大，中枢约14bp，低等级、中长期限下行幅度偏大，AA级1Y最多下行18bp；无风险收益率曲线整体小幅下移，信用利差同步收窄。各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔，意味着修复先从高等级开始、低等级稍慢；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄10bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，中枢约24bp，天津、吉林、内蒙古三省利差收窄30bp以上，高估值区域如贵州、青海等修复速度较慢；产业债信用利差方面，上周各行业收窄幅度显著小于城投，中枢为16bp，行业分化极小，房地产行业AA+级估值明显上行。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。 可转债：随着权益回暖，转债情绪改善 上周权益收涨，上证指数上涨1.36%、深证成指上涨2.95%、创业板指上涨4.49%、科创50上涨8.97%、中证500上涨3.09%、中证2000上涨6.08%，中证转债指数上涨2.90%。行业方面，上周计算机、电子、国防军工领涨，食品饮料、石油石化、煤炭领跌。全A日均成交额1.67万亿，较上周减少8815.26亿元。近期发布会关于财政的两个核心，财政还有较大举债空间、将增加较大规模债务限额置换地方存量隐性债务。但由于无具体金额的表述，市场反应有限，事实上近几周的发布会提及的，降低房贷利率、取消限购、货币化安置规模100万套、保交楼的4万亿等均低于预期，从地产、商品的走势也可反应出情绪，周五因央行表示将降准0.25-0.5个百分点，及领导对于科技方向的表态，市场大涨。 上周转债市场跟涨，情绪有所回暖，平价中枢上行5.5%，来到84.9元，转股溢价率中枢走平，在30.0%，日成交小幅下滑，在900亿元附近。从评级、存量、价位看，上周低价、小盘、中等评级转债表现较好。转债在此轮反转中略有滞后，涨幅基本符合预期，或因对于信用风险仍有担忧，或因机构对转债资产仍有疑虑，百元溢价率上行幅度不大，当前估值依然具有性价比，后期跌幅可控，跟涨能力会有所抬升。 本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布10月LPR、10月MLF利率等；美国将公布9月新屋销售、19月密歇根大学消费者预期等数据；欧元区将公布10月消费者信心指数等数据。 本周利率债供给规模测算 本周预计将有3580亿国债、3807亿地方债和1000亿政金债发行，预计实际发行总规模在8387亿左右。 （1）国债：本周将发行2只附息国债，期限分别为1、10年，发行规模分别为1150、1050亿；2只贴现国债，期限分别为182、91天，其中182天期限贴现国债发行规模600亿；1只超长特别国债，期限分别为30年，发行规模分别为480亿。预计国债整体发行规模在3580亿。 （2）地方债：本周计划发行82只地方债，发行规模3807亿。其中6只为新增一般债（规模227亿），49只为新增专项债（规模1969亿），14只为再融资一般债（规模780亿），13只为再融资专项债（规模832亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模将在1000亿左右。 02 利率债回顾：债市利率最终下行 逆回购净回笼 央行MLF大额到期，公开市场操作净回笼。央行逆回购周中放量，当周逆回购投放维持偏高规模，合计9712亿。不过MLF大量到期，叠加国库定存到期，整体公开市场操作净回笼3247亿。 资金市场量价抬升。量上看，银行间质押式回购成交量维持高位，多次超8万亿水平，周度均值在7.9万亿左右；隔夜占比均值在89.2%左右。从价上看，资金利率抬升后回落，最终较前周上行。10月18日隔夜、7天DR利率较前周分别变动8.1、15.2bp至1.40%、1.61%；隔夜、7天R利率达到1.53%、1.81%。 存单一级市场量价抬升。从一级发行及到期量来看，上周存单发行量修复。10月14日当周发行规模为6160亿（较前一周+5266亿），到期规模为5165亿（较前一周+2067亿），净融资额为996亿（较前一周+3198亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1527、1183、2787、607亿，最终净融资分别为134、-401、1151、110亿。期限方面，长期限占比回落，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为16.1%、4.8%、29.5%、3.5%、46.2%，9M及1Y占比合计50%左右。价格方面，存单发行利率震荡上行。10月18日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动1.3、2.5、2.3bp，1年期国股存单上行至1.93-1.96%附近，城商行上行至2.07%左右，农商行上行至2.03%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-0.1、-3.2、-0.3bp至1.74%、1.86%、1.93%，1年期存单收益率回落至1.93%。 债市利率震荡幅度加大 债市依旧围绕股市、政策态度展开，市场对财政政策、地产政策高期待，最终随着各类会议召开预期逐步回落，使得债市利率大幅波动后仍然下行。10月18日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动1.5、-3.1、-2.4、-3.8、-2.3bp至1.43 %、1.61%、1.79%、2.00%、2.12%，各期限利率债中7Y国开收益率下行最多，下行4.2bp；1Y国债较前期低位上行，上行1.5bp。 03 高频数据：汽车土地数据边际改善 生产端，开工率分化。高炉开工率自80.8%变动至81.7%，半钢胎开工率从78.3%变动至79.5%；石油沥青开工率从29%变动至27.8%；PTA开工率83.1%变动至81.7%。日均粗钢产量同比增速小幅走强至-4.1%。 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据走强。10月13日当周乘用车厂家批发同比变动47.2%、厂家零售同比变动47.7%。土地及商品房成交同比数据大多改善。10月13日当周，百大中城市土地溢价率抬升至4.12%，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为30%、60%。10月13日当周30大中城市商品房成交面积同比变动-10.5%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑，分别变动-3.4%、-9.9%。 价格端，原油价格下滑，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-7.6%、-8.4%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-1.3%、-3.5%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-9.6%。中游方面，建材综合价格指数变动-3%，水泥指数变动2.7%，玻璃指数变动3.9%。螺纹钢产量继续抬升，库存回落至283万吨，期货价格变动-3.8%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-6.2%、3.6%、0.1%。 04 信用债回顾： 估值快速修复，换手率环比回升 负面信息监测 一级发行：发行量回升至 节前水平，融资成本全面下行 信用债一级发行量快速回升，但到期量环比同步增多，最终融入融出基本平衡。10月14日至10月20日信用债一级发行2567亿元，基本恢复至节前周平均水平，债市负面影响已快速消退；总偿还量同比增至2513亿元，并最终净融入53亿元。 上周无取消/推迟发行信用债。 一级发行成本方面，各等级中票发行成本全面回落，中高资质修复更快。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.44%、2.65%和2.92%，相比前一周分别下行25bp、44bp和17bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 二级成交： 估值大幅下行，城投表现优于产业 信用债估值上周迎来全面修复且幅度较大，信用利差同步收窄。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约14bp，低等级、中长期限下行幅度偏大，AA级1Y最多下行18bp；无风险收益率曲线整体小幅下移，最终信用利差同步收窄且幅度相近。 各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔，AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差分别收窄2bp、3bp，而AA级则走阔1bp、4bp，意味着修复先从高等级开始、低等级稍慢；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄10bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，中枢约24bp。其中，天津、吉林、内蒙古三省利差收窄30bp以上，高估值区域如贵州、青海等修复速度较慢。 产业债信用利差方面，上周各行业收窄幅度显著小于城投，中枢为16bp，行业分化极小。房地产行业AA+级估值明显上行。 二级成交方面，换手率环比提升，换手率前十全部为地方国企。上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创和万科。 从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投多数分布在贵州，但收窄幅度居前的多在中部和江浙两省；产业方面，利差走阔幅度前五的主体中有3家房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所10月20日发布的研报《四季度资金面展望》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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