上美股份(2145.HK)深度报告:20年发展深度复盘:穿越周期,韧性增长【民生商社刘文正】

（以下内容从民生证券《上美股份(2145.HK)深度报告:20年发展深度复盘:穿越周期,韧性增长【民生商社刘文正】》研报附件原文摘录）
　　★ 【民生证券研究院】商社团队介绍 —— 掘金复苏主线，“正”视新消费浪潮，引领市场前沿，精准提示机会；以长期主义的研究视角见证时代消费变迁。 ★ 核心观点 上美股份：敏锐把握化妆品行业变迁，成就国货多品牌化妆品龙头。公司创始人吕义雄先生1978年生于营商沃土汕头，1999年在西安开设化妆品批发零售专营店，2001年转战上海开始正式从事化妆品生意，上美股份前身正式诞生；在此后20余年里，我们发现，不论化妆品渠道如何变迁、消费者购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同时代实现“出圈”，在化妆品马拉松式比赛中穿越巅峰与低谷，成长为多品牌、强运营的国货化妆品龙头企业。 本文从上美股份二十余年发展历程复盘着手，深度剖析公司是如何在过去几轮化妆品行业变迁中从容面对每一个历史关键时期的转型，穿越周期、韧性增长。 品牌初创（2003-2005年）：三四线发家，把握韩流风口，品牌破圈。韩束诞生于2000年前后，创立初期紧跟韩流进行品牌宣传，例如签约韩国女星崔智友担任品牌代言人、将品牌名起源解释为韩国城市“束草”等，迅速打响品牌知名度；同时，品牌敏锐洞察三四线市场潜力机会，深入布局专卖店渠道，定位与国际大牌差异化的200元以下的大众价格带，在国内化妆品市场初步站稳脚跟。 电视购物阶段（2006-2010年）：紧密跟随消费者变迁，前瞻把握电视购物渠道，品牌二次出圈。国内电视购物渠道兴起于1992年，后凭借便利性、产品多样性等优势成为主要购物渠道；2000-2005年陷入调整期；2006年前后迎来拐点并加速发展。吕义雄敏锐察觉电视购物风口，带领韩束品牌积极布局超30家电视购物频道；通过电视节目的高曝光，韩束触达到更多三四线消费者，品牌销售能力进一步提升，到2011年韩束品牌销售额近50%由电视购物渠道贡献。 发展“聚焦”（2010-2014年）：聚焦韩束品牌、聚焦电视广告营销。2010年左右，基于此前的品牌积累，韩束尝试进行形象升级，寻求在高线市场的突破，产品端布局热度持续攀升的BB霜赛道，推出红BB霜等产品；营销端把握省级电视广告风口，赞助江苏卫视等众多电视台的王牌节目，例如《非诚勿扰》、《天天向上》等，快速在全国范围内形成广泛的品牌知名度；同时全国投放万达、晶茂等影院渠道，在一、二线城市的高铁站投放展示区广告，进一步增加品牌露出。 多品牌发展阶段（2014-2017年）：重启多品牌战略，集团化运作雏形渐显。15年5月公司完成首轮4亿元融资，投资方为中信资本、联新资本以及上海家化前董事长葛文耀联合创立的希美资本，具备丰富行业资源和经验；15年下半年，公司重启多品牌战略，推出母婴洗护品牌红色小象和高端洗护品牌索薇娅，并将韩束的高举高打式品牌运作模式复刻到旗下品牌，冠名签约代言人、综艺节目等，助力品牌声量和销量齐增，同时公司改名为上海上美，开始集团化运作。 调整期（2017-2019年）：渠道变迁，内忧外患，公司调整摸索。2017-2019年，美妆产品销售渠道向线上变迁，国际大牌在消费升级趋势+主流线上平台推广扶持等外部因素推动下加速拥抱电商平台抢占市场份额，新锐美妆品牌抓住互联网内容营销风口崛起，而韩束等传统国货品牌因渠道布局、营销策略未能跟上市场节奏，陷入增长瓶颈；与此同时，公司线上线上渠道乱价问题显露，“一号位”转战海外市场布局但收效甚微，公司规模增速放缓，进入短期调整阶段。 新兴电商阶段（2020年至今）：重心回归线上，重新实现高增。2020年来，公司实行“全力拥抱线上渠道”战略，成立社交零售、社交电商、社交直播、新零售电商部门，并对抖音、小红书等新型流量阵地进行深挖，不断提升线上运营能力；经过多次试错和调整，公司选择重点发力抖音渠道,并聚焦资源培育卡位高性价比、兼具实用性和精致感的韩束红蛮腰礼盒；2023年，红蛮腰套组踩中抖音短剧的流量红利，率先实现高增；此后，品牌持续完善达播和自播矩阵，配合高成交转化的卖场式直播，推动韩束品牌势能及红蛮腰礼盒销售持续增长。 投资建议：通过复盘公司20余年的发展历程，我们发现公司能在各个时期敏锐洞察市场变化并快速做出反应，即便是在相对艰难的调整期间也彰显出较强的磨底韧性，我们认为公司为名副其实的攻守属性兼备的企业，具备成为百亿收入规模的化妆品公司的潜力，预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.0/11.6/13.7亿元，收盘价对应PE为17/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，品牌培育不及预期。 目录 01 上美股份：发展20余年，每个时代都能“出圈” 通过复盘公司20余年的发展历程，我们发现不论国内化妆品渠道如何变迁，消费者的购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同的时代实现“出圈”，我们认为，上美集团能在化妆品市场的马拉松式比赛中经历巅峰与低谷，从容面对每一个历史关键的转型，逐步摸索出一条“马拉松式”独特发展路径的核心在于：管理层坚定的执行力和魄力、公司对市场的敏锐洞察力、狼性高效的组织结构。由此，本文将上美股份二十余年发展历程复盘着手，结合管理层战略决策、化妆品行业渠道变迁与竞争格局变动等深度剖析上美股份在过去几轮化妆品行业变迁中如何从容面对每一个历史关键时期的转型，成功穿越周期、韧性增长。 上美股份是国内多品牌、强运营的国货化妆品龙头企业。公司成立于2002年，专注于护肤品和母婴护理产品的开发、制造及销售，依托卓越的自主研发能力、不断创新的营销能力以及经验丰富的运营管理团队，成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个家喻户晓的美护品牌，并逐步成为科技赋能的美护行业领先企业。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，公司自2015-2021年连续七年位列国货化妆品公司前五名；2021年，公司成为国内唯一拥有两个年零售额超15亿护肤品品牌的化妆品企业，公司整体份额占国货化妆品集团市场规模的1.7%，位列行业第四。根据公司公告，2019-2023年，上美股份营收CAGR为9.9%，归母净利润CAGR为64.8%，其中主品牌韩束营业收入CAGR达35.9%。 分品牌看，韩束营收贡献逐步提升，24H1韩束品牌营收占比约84%。2019年-24H1，韩束营收占比从32.0%提升至83.6%，逐渐成为驱动公司收入增长的主力品牌；一叶子营收占比从2019年的36.6%下降至24H1的3.5%，主要系品牌处于转型调整期，线上及线下渠道销售收入减少；母婴护理品牌红色小象营收占比从2020年的22.6%下降至24H1的5.0%。 股权结构高度集中，实控人吕义雄持股78.96%。截至2024年6月30日，公司实控人吕义雄直接持有公司37.05%的股份，通过上海红印投资、上海南印投资、上海韩束和上海盛颜四家公司间接持有公司41.91%的股份，合计持股78.96%，公司股权高度集中。此外，公司2016年成立员工持股计划，红印投资、南印投资、上海诚印为公司雇员持股计划平台，截至2024年6月30日，红印投资由吕义雄先生持股93.33%、韩束品牌总经理罗燕女士持股1.67%；南印投资由吕义雄先生持股84.27%、首席财务官冯一峰先生持股1.77%、一叶子品牌事业部总经理宋洋女士持股1.77%、一叶子品牌事业部副总经理施滕花女士持股0.59%、员工激励平台上海诚印持股5%；上海诚印由吕义雄先生持股81.07%。 管理层均在领域内深耕多年，经验丰富。董事长吕义雄先生早年从事化妆品零售批发业务，1999年在西安批发市场开设主营化妆品批发零售的专营店；2002年创立上海黎姿化妆品有限公司，正式开始从事化妆品行业；2004年起担任公司首席执行官，为公司持续制定富有远见的发展战略，先后创立一叶子、红色小象等品牌，具有丰富的护肤、母婴及个护行业从业经验。此外，公司其他核心高管在化妆品行业或其他领域拥有丰富经验，例如董秘廉明先生于2010年7月至2020年7月间担任丸美股份董秘及行政助理，有逾十年化妆品行业从业经验；韩束品牌总经理罗燕女士2012年加入公司，先后担任公司首席运营官、公司副行政总裁运营经验丰富，一叶子品牌事业部总经理宋洋女士2013年加入公司，先后担任公司项目总监、全球新产品创新中心总经理、一叶子总经理等职位，目前主营负责一叶子品牌的管理与营销；公司核心管理层从业经验丰富，有望在市场洞察、产品设计、营销管理等方面赋能公司长期发展。 02 上美股份20年发展复盘：穿越周期、韧性增长 2.1上美股份创立起源：潮商基因助力，敏锐把握化妆品行业发展前景 公司创始人吕义雄先生出生于营商沃土汕头，率先形成化妆品产业集群的汕头地区为潮商从事化妆品产业提供得天独厚的优势。早在19世纪50年代，汕头即为通商口岸，许多潮汕人会前往东南亚、中国香港等地从事种植、商业和转口贸易业，成为“番客”，每逢回乡探亲会将许多外国的优质食品、日化用品及外来文化带回潮汕，由此在改革开放前，汕头居民即已接触过国外的香皂、粉饼等早期化妆品。改革开放后，汕头港口凭借特殊的区位优势，成为与外资往来的重要港口，许多国外的化妆品从汕头港运往国内，带动地区对化妆品需求的增加；由于国内的国营机制无法满足化妆品市场需求变化，在1981年汕头率先成为经济特区后，许多潮汕人便开始下海经商，汕头日化产业开始发展并崛起，一大批国产化妆品品牌在此期间成立，如雅倩集团（1989年，旗下含缤丽、佳雪等品牌）、立白集团（1994年，旗下含立白、好爸爸、超威等品牌）、广东名臣（1994年，旗下含蒂花之秀、美王等品牌）、拉芳家化（1998年，旗下含拉芳、美多丝等品牌）等。 公司创始人兼董事长吕义雄生于潮汕，“潮商基因（吃苦耐劳、敢想敢干）”与“潮商嗅觉”成为推动上美股份成立的前提要素。董事长吕义雄先生1978生于潮汕普通家庭，小学时开始便帮助父母做生意，大学时期阅读大量经商书籍，并尝试摆地摊卖光碟、经营盒饭生意、开便利店等商业活动，形成了商业理论和实践相结合的创业雏形；1999年，吕义雄大专毕业，毕业初期准备在西安做服装生意，后由于服装生意成本高，自有资金不足，经考察后决定转向化妆品行业，开始在西安批发市场开设主营化妆品批发零售的专营店；2001年末，吕义雄到上海出差时被上海优越的经商环境吸引，离开已经经营3年生意的西安转战上海，立志要自己创立一个“让街上卖菜的阿姨都知道”的国货品牌；2002年，吕义雄创立上海黎姿化妆品有限公司，推出护肤品牌韩束，正式开始从事化妆品行业；2004年，上美集团前身上海卡卡化妆品有限公司成立。 2.2品牌初创（2003-2005年）：三四线发家，把握韩流风口，品牌破圈 2000年前后国内诞生一批化妆品企业。1987-2000年，中国化妆品行业产值从18亿元增至138亿元，年均增长率约为18%；拥有的生产企业数从100家左右迅速增长至3000多家，例如相宜本草（2000年3月在上海创立）、丸美（2000年在广东创立）、伽蓝集团（2001年从沈阳搬到上海，开始生产雅格丽白、自然堂、美素等品牌）等企业均在这一时期创立。吕义雄敏锐捕捉到国货化妆品的创业浪潮及国货化妆品巨大的发展潜力机遇，选择化妆品赛道进行创业，并于2002年创立韩束品牌。 韩束品牌成立初期：敏锐把握韩流风潮，迅速打响品牌知名度。20世纪九十年代，韩剧《嫉妒》、《爱情是什么》在央视的播出带动韩娱文化涌入中国并逐渐形成韩流风潮；2002年起，《蓝色生死恋》、《冬日恋歌》、《大长今》等经典韩剧的热播逐步将国内的韩流推向高峰，韩国化妆品在中国市场的销售也随韩流实现高增，新闻与传播学术前沿公众号数据显示，2003年，韩国化妆品出口首次突破1亿美元，中国市场以16.7%的份额超过美国成为韩国第一大出口市场。韩束品牌创始人吕义雄先生敏锐洞察到市场趋势，紧跟韩流进行韩束品牌的宣传与市场开拓，如当时的韩束官网显示“2002年，韩国韩束株式会社有限公司正式进入中国化妆品市场”等文案、将品牌名中的“束”字解释为韩国东北部的城市“束草”等；2009年，韩束邀请当时因《冬季恋歌》和《天国的阶梯》火遍亚洲的韩国女星崔智友担任品牌代言人，进一步打开品牌知名度。 以三四线城市为突破，深入布局专卖店渠道，与国际品牌实现差异化竞争。在核心布局城市方面，考虑到资生堂、雅诗兰黛等已有较大规模和影响力的国际化妆品品牌自20世纪80-90年代进入中国市场后，在20世纪初已占据北京上海为代表的一二线市场，吕义雄决定避开与国际大牌的竞争，产品定位定价方面，韩束品牌主力产品定位200元以下的大众价格带（VS国际品牌300元以上定位），并以准三四线城市的小镇青年为品牌核心消费群体；渠道方面，区别于综合商超、大型商场，CS渠道因利润空间更薄、产品折扣更高，国际品牌并未选择化妆品专卖店作为重点渠道铺设，而三四线城市同时又拥有较大体量的化妆品专卖店，吕义雄充分利用曾经经营运作化妆品线下专营店的渠道经验，成立韩束妆业专卖店体系并在全国快速铺开。 韩束已通过抓住韩流风口、差异化布局三四线专卖店渠道成功在化妆品市场站稳脚跟，根据界面新闻，2002-2005年期间，韩束销售收入破亿；我们认为，韩束品牌在初创阶段的第一次破圈是①品牌端找准目标人群（人口体量最大的三四线城市小镇青年）、②营销破圈（在2012年韩系化妆品品牌高歌猛进抢占中国市场之前，做出顺应韩流进行品牌营销的决策，帮助品牌快速打开知名度）、③渠道选择（深入国际大牌未高度覆盖的三四线市场和专卖店渠道）等多方面精准契合市场需求和风向变化带来的结果，而战略成功的的背后折射出的是公司创始人吕义雄在初涉化妆品行业时已具备超级敏锐的市场嗅觉与营销基因，也是后续韩束仍能踩中电视购物、直播等多个时代风口的核心原因。 2.3电视购物阶段（2006-2010年）：紧密跟随消费者变迁，前瞻把握电视购物渠道，品牌二次出圈 2008年左右，电视购物兴起，韩束敏锐察觉并迅速布局把握。电视购物形态诞生于20世纪80年代，起源于美国；1992年，广东省珠江频道将电视购物形态引入中国大陆，率先播出第一个购物节目“美的精品tv特惠店”；当时电视台的经营创收途径单一，约80%-90%来自普通广告，各大电视台嗅到电视购物背后的商机，纷纷布局购物频道，同时受益于电视购物模式的便利性（提供24小时的服务，消费者在家即可完成订购手续）和多元性（商品品项多元，付款方式多元、轻松），电视购物迅速成长，在短短几年内国内出现1000多家电视购物公司，行业收入一度达到200多亿元，橡果国际、BTV立即购等曾经的头部电视购物公司相继问世；2000-2006年，由于广告宣传过分夸张、产品信誉度丧失、售后服务欠缺等原因，国内电视购物市场迅速萎缩，电视购物产业进入调整期。到2006年，国内最具权威性和影响力的媒体央视宣布开播“CCTV中视购物”频道，同时由国内卫视主导单独开启的电视购物频道大范围兴起，例如湖南卫视旗下的快乐购、中央人民广播电台旗下的央广购物、上海东方卫视旗下的东方购物等，电视购物行业逐步迎来拐点；根据《中国电视购物发展报告2008-2009》，2007年，国内电视购物节目时长为9.3万小时，同比增速超过82%，电视购物产业规模快速恢复至百亿元，达105亿元。韩束敏锐察觉电视购物的重新兴起，2008年开始投入电视购物渠道。 电视购物销售模式：多采用重复洗脑叫卖式、把握用户黄金10分钟停留、高效刺激用户购买欲。电视购物的“叫卖式”销售模式的核心要素包含：1）简单直观的信息展示：电视购物广告通常内容言简意赅、价格大而醒目，能够快速吸引消费者眼球，同时能在有限的画面中充分展示产品信息，例如产品样式、产品价格、产品功能、优惠力度、购买电话、购买网址等；2）夸张激昂的主持语调+具备煽动性的广告词：在产品展示的基础上，主持人使用激昂的语气不断重复产品卖点、优惠、利益点，并强调产品的限时限量性，唤醒消费者的购物情绪；3）利用背景音烘托紧张氛围：有节奏感的背景音乐配合倒计时，营造出产品随时售罄的销售场面，增加观众紧迫感，催促其下单消费；4）全天重复播出：由于电视购物多为现场直播，且拥有自身的购物频道，可能24小时全天都在不间断地播放电视购物广告和节目，产品在节目中反复露出在无形之中形成产品信息包围圈，利于加深消费者对产品的印象，进而促进销售转化。在热情十足的叫卖、极具感染力的现场氛围、激起观众嗨点的价格刺激等多因素的共同作用下，电视购物将提高观众的冲动消费，推动产品销售。 2008年创始人吕义雄敏锐察觉电视购物风口，带领韩束品牌积极布局，品牌市占率迅速提升。2008年，在电视购物重新升温、发展提速初期，吕义雄带领韩束进入电视购物渠道；到2009年末，韩束已与湖南的“快乐购”等全国30多家电视购物频道达成合作，基本实现除西藏外所有地区主流电视购物渠道全覆盖。2012年CSM发布的《城市受众电视媒体消费研究》显示，相比一二线，三四线城市的电视接触率和日均收视时长均更优，也更信赖在电视做广告的品牌；由于韩束品牌三四线城市起家，且在2005年前借韩流之势在下沉市场建立起一定的市场知名度，通过电视节目的高曝光，韩束触达到更多三四线消费者，品牌销售能力进一步提升；电商观察家公众号数据显示，2009年韩束销售额破9000万，2010年韩束成为电视购物渠道行业销售第一名，2011-2012年韩束在电视购物的化妆品品类的市占率分别为38%/近40%。 2010年时，韩束在电视购物渠道主推套组，并附带较多赠品，以高性价比吸引消费者。电视购物销售需要在较短的10多分钟内向观众展示产品信息并刺激潜在消费者的购买欲望，平台多通过提供赠品、折扣等更加直接的优惠增强消费者的购买动力。韩束在电视购物平台的产品以套盒为主，例如“雪白肌透白平衡套组（6件）”、“魔力水珠粉BB霜套组（5支）”、“秘蜜水凝乳套组（5支）”，并附带多件赠品/试用装，价格区间199-399元，对比国际品牌有性价比，对比白牌更有品牌性和知名度，在价格相对敏感但又有悦己护肤需求的下沉市场女性消费群体中极具竞争力。 品牌进入电视购物渠道的审查机制严格，韩束能够领先国内众多化妆品品牌完成电视购物渠道布局彰显当时消费者对品牌的认可度。根据青眼表示，美妆品牌进入电视购物渠道需要经过供货商、产品和产品试播阶段的业绩（东方购物平台要求美妆类产品的销售额为8000-10000元/分钟）三重审核，审查机制较为严格。韩束品牌能够领先多数本土化妆品品牌，通过产品的卖点和性价比评估、较高的试播业绩考核，最终进入电视购物渠道，充分说明韩束品牌在当时具备较强的市场竞争力以及消费者对韩束品牌的较高认可度。 截至2011年，韩束已累计合作30余家电视购物频道，成为电视购物渠道的头部品牌，2011年品牌在电视购物渠道的销售额占品牌整体的50%，韩束充分享受电视购物渠道红利。此外，2010年韩束跟随互联网大潮进军电商，进入淘宝等电商平台；根据供应链范式公众号，韩束为众多美妆品牌中较早入驻天猫平台的品牌之一，并用较短的三年时间便跻身淘宝化妆品前十、国货前五。通过拓展线下CS渠道、电视购物、淘宝电商等渠道，韩束已在下沉市场打响知名度，完成资本的原始积累，为其后续回归线下渠道发展一二线市场以及大力加码广告投放提供资金保障。 2.4发展“聚焦”（2010-2014年）：聚焦韩束品牌、聚焦电视广告营销 2010年左右，基于此前的品牌积累，韩束尝试进行形象升级，产品与品牌推行聚焦发展。2009年，韩束从渠道开始转型以提升品牌形象，在上海正大广场等百货渠道开设百货专柜及专卖店，但一、二线市场依旧被外资品牌和上海家化等资深本土品牌所占据；韩束另辟蹊径，通过打造爆品和加码营销，打开品牌知名度，提升品牌影响力，进而实现品牌形象的转变和品牌人群的破圈。 产品端，布局热度持续攀升的BB霜赛道：BB霜产品2007年进入中国市场，2012年进入繁荣发展期，根据中怡康时代(CMM)、KWP、百度数据研究中心等机构监测数据，2008-2013年期间，BB霜在中国市场的销售额从56.23万元增至115亿元，5年时间增长2万余倍。韩束抓住市场趋势，领先多数国内外品牌涉足BB霜市场，2009年推出第一支高科技补水BB霜（魔力出水BB霜），2012年上市红BB霜（玉白无瑕修容霜），并签约“国民女神”林志玲合作代言，成功打造红BB霜为大单品，品牌知名度与销量一路攀升；亿欧网数据显示，13年韩束红BB单款产品的销售额为5.76亿，占品牌整体的32%（当年韩束品牌年零售规模约18亿元），为当年BB霜品类第一。 品牌端，聚焦韩束：2011年，一叶子顺应电子商务蓬勃发展趋势诞生，并布局线上渠道，协同韩束争夺电商市场。2013年，公司发现自身力量难以支撑多品牌发展，便决定暂缓多品牌战略，将人员和资金集中于韩束品牌。 营销端，聚焦投放电视广告：利用电视购物时期积累的资源和经验，公司大力布局电视广告进行品牌营销，2013年1-3月韩束红BB霜赞助现象级国民节目《非诚勿扰》“心动女生”环节；同年11月，韩束集中营销预算，以2.4亿元获得当时“全国收视率第一”的江苏卫视王牌综艺《非诚勿扰》节目（1-3季度）的独家冠名权。根据广电独家公众号数据，在13年初冠名《非诚勿扰》14天后，韩束在淘宝的销量增加20%，节目冠名效果明显。 此后，韩束高举高打投放电视广告，赞助江苏卫视、湖南卫视、天津卫视等众多电视台的王牌节目，例如《非诚勿扰》、《非你莫属》、《蒙面歌王》、《天天向上》、《中国梦之声》等；据品观APP数据，2013-2015年韩束电视广告刊例费用分别为2.12/4.49/5.17亿元，其中14-15年《非诚勿扰》节目冠名权的续约分别斥资2.4亿元和5亿元。此外，韩束还在全国范围投放万达、晶茂等影院渠道，在全国一、二线城市的高铁站投放整体展示区广告，多渠道增加品牌露出。根据化妆品观察数据，2013年韩束的零售规模攀升至18亿元（约7.5亿元品牌回款），同比增速高达78%；在电视购物渠道的零售额超过7亿元，占该渠道化妆品销售近40%的份额，韩束品牌广告营销策略取得显著成效。 大力投放省级卫视广告是吕义雄继把握韩流、电视购物后抓住的第三个风口，也是凭借这个风口，韩束在全国范围内形成极广泛的品牌知名度。在众多卫视合作中，韩束重点投放江苏卫视的《非诚勿扰》节目主要考虑：1）江苏卫视拥有一线卫视的平台影响力，保持着晚间黄金时段第一、全天第二的良好收视，《非诚勿扰》是常年收视第一的全年周播节目，根据江苏卫视营销中心数据，《非诚勿扰》2013年全年共104期节目，其中103期节目的收视位居当天全国第一；2）江苏卫视全国覆盖区域分布较为均匀，利于韩束在全国范围内铺开；3）《非诚勿扰》观众范围比较广，较匹配韩束品牌的受众年龄层。品牌能够瞄准省级卫视崛起趋势，精准选择出江苏卫视和现象级节目《非诚勿扰》为韩束电视广告战略的首战场，并投入巨额广告费，是韩束能够快速在全国范围内打开知名度的关键，而这也又一次彰显出吕义雄敏锐的渠道风口嗅觉、强大的执行力与不惧失败的勇气。 2.5多品牌发展阶段（2014-2017年）：完成首轮4亿元融资，重启多品牌战略，集团化运作雏形渐显 15年5月完成首轮4亿元融资，投资方丰富的行业资源和经验赋能公司发展。2015年之前，国内美妆个护行业的投融资交易整体较少，真正拿到融资独立发展的本土品牌相对有限，多数投融资交易事件为“本土品牌被国际大牌并购，并入国际美妆巨头集团中”的形式，例如2008年强生收购国内知名品牌大宝，2011年法国香水巨头科蒂收购丁家宜，2013年欧莱雅收购美即。2015年5月，韩束完成首轮4亿元的融资，系当时本土化妆品企业的最大一笔融资，投资方为中信资本、联新资本以及希美资本，其中，中信资本为国内头部投资机构，具备丰富的投资经验和行业资源；希美资本的创始人为上海家化前董事长葛文耀，从事化妆品行业三十余年。根据界面新闻，葛文耀在15年的采访中表示“其看好高端市场发展，希望帮助韩束打造高端品牌，未来其将作为财务投资、战略合作伙伴持续帮助韩束品牌发展；同时指出韩束在全渠道发展的过程中需要针对不同渠道特点进行产品区隔”。综合看，投资方具备较为丰富的行业资源和化妆品行业从业经验，有望在资源整合、企业规范性指导等方面赋能公司发展。 重启多品牌战略，集团化运作雏形渐显。2015年下半年，公司重启多品牌战略，推出母婴洗护品牌红色小象和高端洗护品牌索薇娅，同时将公司名称改为上海上美，开始集团化运作。 大力营销快速扩大品牌知名度，带动多品牌全渠道销售高增。公司将韩束的高举高打式品牌运作模式复刻到旗下品牌，通过签约代言人（如14年一叶子合作鹿晗和郭采洁、15年索薇娅合作杨颖、16年一叶子合作刘昊然等）、节目冠名（如15年5月一叶子花费1.5亿元冠名江苏卫视音乐秀《蒙面歌王》、16年红色小象冠名湖南卫视综艺《快乐大本营》和真人秀《妈妈是超人》、16年索薇娅冠名《非诚勿扰》）等方式，实现多品牌全面高增；1）韩束：根据上美企业微商公众号数据，2015年11月11日，韩束在淘宝+天猫平台的销售额为1.05亿元，为当日极少数单日销售额破亿的品牌；2016Q1韩束获得屈臣氏护肤类零售额第一名（屈臣氏自有品牌除外）、天猫护肤第一、全国TV购物护肤第一、CS渠道护肤第二、KA渠道护肤第二，全渠道销售额同比增长34%；2）一叶子：FBeauty未来迹数据显示，2015年一叶子实现零售额19亿元，2016年以7.1%的市场份额位居面膜行业第一；3）红色小象：中婴商情、化妆品财经在线的数据显示，17年3月单月红色小象净回款3600万，2018Q1全渠道回款的同比增速均超200%。 2.6调整期（2017-2019年）：渠道变迁，内忧外患，公司调整摸索 根据董事长吕义雄先生的公开发言，2013-2017年公司规模的平均增长速度为80%，2017年公司营收攀至历史峰值47.5亿元；2018-2021年收入增速开始放缓。通过进一步复盘，我们发现公司规模增长承压在2017年逐步显现，吕义雄在2017年3月的CBE中国（上海）首脑精英荟上表示“上美旗下12个品牌只成功了两个半（韩束、一叶子、红色小象），并宣布索薇娅品牌的失败”、在2017年底的化妆品年会现场表示“17-18年是青黄不接的调整年，希望通过这两年的调整能找出有超级品牌力的品牌打造出可持续发展的能力，实现20年回款100亿的目标”。通过分析当时行业和公司背景，我们认为上美股份在2017-2020年陷入调整阶段的原因主要在于1）海外品牌和新锐美妆品牌抢占市场；2）线上低价影响线下代理商出货，渠道间未实现利益的平衡，造成渠道冲突；3）公司创始人将中国市场交由鲍燕悦，自身重心调整至海外市场但收效甚微。 1）竞争格局变化：海外大牌和“新锐美妆”快速崛起，挤占国货品牌市场。 2016-2019年高端美妆市场快速发展，国际大牌超越头部国货占据市场领先地位。随着居民可支配收入的增长和房地产带来的财富效应，一二线城市家庭年收入在24万以上、三四线城市家庭年收入在14万以上的中产阶层人数迅速扩容，消费者对高端化妆品的需求增加，根据360营销学院《2018化妆品行业报告》数据显示，2014-2016年，中国消费者对高端美妆品牌的关注度从27.7%显著提升至33.7%，其中雅诗兰黛、兰蔻、MAC为关注度排名前三的高端品牌；叠加关税及消费税下调、海淘兴起、出境游热度提升等因素催化，中国高端化妆品市场开始崛起，根据欧睿数据，2012-2016年，中国高端美容个护市场规模从476.50增至716.16亿元，CAGR为10.72%，高于大众美容个护市场6.43%的复合增速。 同时，线上电商快速发展，2015年超越线下CS渠道和百货商场，成为消费者购买化妆品的第二渠道，其中天猫为最主要的线上平台，化妆品消费者数量远领先于其他平台；而此时，天猫平台的品牌策略重心为进口美妆品牌和新锐品牌，并会给予定向的运营和扶持。随着平台对品牌保护机制的加强，外资集团走出传统高端商场，加速电商渠道布局，兰蔻、雅诗兰黛、阿玛尼、海蓝之谜等高端美妆品牌开始入驻天猫，并在“双11”等大促期间取得亮眼的销售表现，迅速超越国货大众品牌占据市场领先位置。 2018年前后新锐美妆抓住互联网内容营销风口崛起，挤进行业前列瓜分市场份额。2018年，90后已成为美妆品类的绝对主力消费群体，根据前瞻研究院及凯度消费者指数的数据，30岁以下消费者占比约51.8%，90后在个人护理方面的人均花费增长216元，对个人护理市场销售金额增长的贡献约28%；此外，根据《2018年凯度中国社交媒体影响报告》，美妆KOL已成为年轻人的新兴种草途径，且KOL的影响力随时尚美妆KOL群体的不断扩大呈倍数提升。一大批新锐品牌搭乘内容营销、KOL、直播等的红利，通过在微信公众号、微博、小红书、抖音等社媒平台进行轰炸式营销实现快速出圈，其中，完美日记、林清轩、玛丽黛佳、花西子、橘朵、HFP等品牌表现亮眼，HFP凭借乳糖酸“磨皮原液”在2018年“双11”以每1.5秒售出一件的速度共销售6万+件；完美日记蝉联2017-2018年“双11”当天“首个销售额破亿的彩妆品牌”；花西子2019年首次参战“双11”，开场一小时成交额破亿，全周期销售位列天猫“彩妆TOP10品牌”榜单第七。 随销售渠道向线上变迁，在消费升级趋势+主流线上平台推广扶持等外部因素推动下，国际大牌依托早期在线下建立起的较高的品牌知名度和认可度，高效收割线上渠道红利，市场份额超越国货品牌；互联网新锐美妆品牌充分利用社交媒体和创新的内容营销抢占年轻消费群体，借助短视频+在线直播等社交工具可视化技术和交互分享需求推动产品热销；而大部分传统国货品牌当时多定位大众市场，渠道以线下为主，营销媒介也未及时从电视等传统媒体向微博、直播等新媒体转变，在国际大牌和新锐品牌的双重夹击下陷入增长瓶颈。根据欧睿数据，2017-2020年，欧莱雅品牌持续占据中国美容个护市场市占率第一，以兰蔻、雅诗兰黛为代表的国际大牌市占率持续提升，与欧莱雅的差距不断缩小；百雀羚、自然堂等传统国货品牌市场份额下滑明显；韩束、一叶子在17-18年仍位于行业的10-20位，19年双品牌均跌出行业TOP20。 2）渠道变迁及行业竞争白热化情况下上美渠道结构问题渐显：线上线下乱价拖累CS渠道，电视购物渠道流量被新兴媒体瓜分，多渠道增长承压。电商渠道发展早期，凭借渠道独特性及红利期，线上产品通常能以低于线下的价格销售，消费者逐渐从线下向线上转移，线下渠道获利能力降低；部分线下代理商为了完成企业制定的回款任务、获得返点，选择以接近进货价的价格向终端放货，造成终端产品过剩、窜货、乱价，导致产品体系价格混乱，最终影响线下CS渠道的良性发展。根据《吕义雄致上美CS渠道代理商的一封信》，2018年上半年，韩束、一叶子品牌有较多代理商未完成上半年的任务，公司线下CS渠道陷入危机；叠加传统电商的流量被国际大牌和新锐品牌分割，电视购物渠道流量随着新媒体的兴起而逐步衰竭，公司多渠道增速放缓。 3）17年创始人战略重心调整至上美全球，发力海外市场，但收效甚微，公司进入慢增长期。吕义雄曾表示“希望上美在中国市场做到足够体量时，就进入日本、韩国、美国等市场”，2016年上美销售规模跻身本土化妆品企业第二名，成功打造出一叶子、韩束两个超级品牌，红色小象和吾尊也呈现高速增长势头；同时，吕义雄认为“当时国内消费者不相信国货，中国品牌要通过在海外打造起知名度和影响力，让消费者有国货自信和荣誉感，才能较好发展”；2017年11月22日，吕义雄便对外宣布辞去上美中国CEO的职务，由原欧莱雅（中国）有限公司副总裁鲍燕悦女士接任；吕义雄转任上美全球CEO，希望通过调配和整合全球化妆品资源，创立更多具有国际视野的品牌，满足中国消费者对进口产品的需求，拉动公司增长，公司开始从1.0国内竞争时代迈向2.0国际时代。 海外市场方面，吕义雄开始在海外成立分公司，2015年在韩国首尔设立hondo（红道）化妆品公司，2016年在日本成立“红道株式会社”，并针对不同的海外市场打造不带中国色彩、本土化的国际品牌，如韩国品牌cosmetea珂思美媞、日本品牌Ms.Su素语自然。回头看，吕义雄在海外的一系列举措并未打开日韩市场，cosmetea和Ms.Su在19年进入中国后也未成功打响品牌知名度，贡献公司收入增量，公司的出海战略收效甚微。 2.7新兴电商阶段（2020年至今）：重心回归线上，聚焦抖音、聚焦韩束、韩束红蛮腰，公司再攀高峰 回顾2017年之前公司的发展，我们可以看到吕义雄贯穿于基因中的敏感度，从“早年决定改变做服装生意的想法，毅然决然投身于化妆品行业”→“嗅到上海对品牌的包容度，立马开始创业”→“抓住韩流、电视购物红利打开销量”→“通过电视广告打开品牌知名度，抢占CS渠道红利”，吕义雄似乎在关键节点都能做出正确的选择来实现品牌效益最大化；2017-2020年，公司进入阶段性调整阶段，我们认为公司能依托吕义雄先生极具高度的领导力和战略视野走上高峰，也能在吕义雄先生的领导下度过低谷期，力挽狂澜。 吕义雄接手中国区CEO，公司开始全力拥抱线上渠道。2019年9月，鲍燕悦从上美离职，吕义雄重新接手集团中国区CEO，并提出“全力拥抱线上渠道”的战略，相继成立社交零售、社交电商、社交直播、新零售电商部门，并对抖音、小红书、直播等新型流量阵地进行深挖。 聚焦搭建线上流量池，多品牌线上高增。2019年，公司采取“密集、大手笔投放社交媒体，深耕消费者心智”的方法论，充分布局“双微+一抖+小红书”，并与头部MCN机构、网红达人建立多维、密切合作，在外围建立起活跃的品牌流量池；10月全面启动私域项目，通过企业微信、微信社群不断私有化顾客资产，形成品牌的私有流量。经过近4个月线上渠道的改革和调整，2020年初，公司线上业务快速恢复增长，根据中国质量新闻网数据，从2020年1月1日至2月11日，公司在社交电商、社交零售、社交直播、B2C电商、天猫旗舰店等线上通路的销售额合计增长107%，在抵消线下渠道损失的同时，拉动集团整体实现15%的正增长；品牌端，一叶子品牌天猫旗舰店同比增长54.6%，红色小象品牌天猫旗舰店同比增长412.4%。 积极调整线上策略应对外部环境影响，注重提升线上化收入比例。2020年，受外部环境影响，上美集团为保持现金流正向稳健，对传统广告费用暂时进行大规模收缩；聚焦线上，进一步升级经营策略为提高线上化收入比例，尤其是在社交零售、社交电商、社交直播、B2C电商、天猫期间店等线上通路发力。具体看，公司线上营销策略主要通过三个方面落地：①突围私域：主要指通过企业微信、微信社群不断私有化顾客资产，形成品牌的私有流量；2019年10月启动私域项目，2020年公共卫生事件致线下销售渠道受阻，进而加速私域项目的推进节奏；公司近4000名导购通过朋友圈、社群进行产品销售，促成原来的线下用户在小程序进行成交。②聚焦抖音：大量增加抖音投放预算；情人节期间，韩束、一叶子的抖音投放量级在美妆类目冲到全国前五，集团抖音投放总体量稳定在全国美妆类目前三。③加码网红直播：重点加大淘宝直播、快手直播带货业务，合作头部主播，例如2020年5月与快手主播小伊伊合作，举办韩束&一叶子专场直播，单场GMV达1303万元；同时积极探索私域直播，例如微信视频号直播，2021年韩束528年中盛典，韩束私域运营团队在视频号8小时不间断直播卖货，当晚即创造GMV近百万，直播最高在线人数10万＋。 除转变营销和渠道重心外，在组织结构方面，公司从CS、KA、电视购物、网销的传统组织架构，优化调整为偏重新零售、线上化的新型组织架构，吸纳更多流量型、零售型人才加入；全面拥抱人才年轻化，大量引进更了解新时代的90后人才作为一级部门负责人，根据聚美丽数据，2019-2020年，公司一级部门负责人的平均年龄39岁下降到36岁，90后高管占比从6%提升至10%。 线上转型初见成效，线上渠道收入占比显著提升，公司完成新一轮融资启动上市计划。2020年，上美股份线上收入同比增长69.0%至25.4亿元，线上收入占比同比提升22.8pct至75.2%，带动集团收入同比增长17.6%至33.8亿元，线上转型初见成效；同年11月，公司完成5亿元融资，投资方包括雅戈尔投资有限公司、深圳安信智普投资咨询合伙企业(有限合伙)（旭日紫金）、上海盈辅企业管理合伙企业(有限合伙)（百银集团）等，铺垫启动上市；12月，正式完成股份制改革，公司主体变更为上海上美化妆品股份有限公司。2021年2月，上美股份递交A股上市材料；2021年12月提交境外上市申请；2022年1月在港交所首次提交招股书，10月第二次提交招股书，12月在港交所主板上市。 21年线上流量逐步见顶，公司增速放缓，23年韩束突围抖音渠道带动公司恢复高增。根据Questmobile数据，21Q3末移动互联网月活跃用户数达11.67亿人，电商月活跃用户数达11.01亿人，渗透率高达94%，用户的增量发展空间较小，线上渠道获客难度提升，品牌投放ROI下滑。随线上渠道流量红利的消减，叠加公共卫生事件影响，2021-2022年公司营收增长承压。2023年，公司收入同比增长56.6%至41.9亿元，主要系韩束品牌在抖音实现高增长驱动，根据公司公告，23年韩束在抖音渠道实现GMV33.4亿元，同比增速高达374.4%。 韩束19年进驻抖音，23年摸索出抖音渠道方法论，实现持续性高增。根据飞瓜数据，除2020年初，2020-2022年韩束在抖音渠道的销售多处于不温不火状态，仅有20年初和21年中两个时点实现较高销售额，其中2020年2-4月获得较高GMV主要受益于公司线上转型战略效应释放，2021年7-9月获得较高GMV主要系韩束在“吴亦凡”事件中为首个解除代言人合作的品牌，消费者以在直播间下单的方式表示对品牌举措的支持，婵妈妈数据显示，21年7月18日韩束官宣与吴亦凡解约当日，韩束抖音直播间销售额高达299.5万。2023年3月，韩束踩中抖音短剧流量红利，实现销售业绩的飞跃，根据飞瓜数据，23年韩束在抖音的总销售GMV同比+325.9%，扭转21-22年的下滑趋势。 精准踩中短剧流量红利，收获大规模A3种草人群，为后续品牌在抖音实现高增打下坚实基础。22年吕义雄分析渠道机会，认为“天猫比较难，抖音机会比较大”，进而选择押注抖音，并躬身入局学习抖音渠道，2个月后便宣布已掌握抖音平台的精髓。22年9月，抖音首部品牌定制短剧《不熟恋人》诞生，由MCN机构银色大地与洗护品牌KONO合作推出，女主演为彼时已有3000w+粉丝的达人姜十七，短剧上线三天播放量实现破亿，一个月间帮助KONO拉取上千万新用户，营销效果显著；韩束先发制人，迅速签订姜十七的短剧合作，并于22年年底开启剧本的筹备；23年2月末，韩束与姜十七的首部定制短剧《以成长来装束》上线，3周播放量超2亿，韩束率先享受到抖音对优质短剧内容的流量扶持红利。此后，2023年3-9月，韩束接连投资姜十七的《心动不止一刻》、《一束阳光一束爱》、《全是爱与你》、《你终将会红》等短剧，通过在定制短剧的画面中植入红蛮腰套盒等产品和韩束品牌logo，以及通过口播、台词等方式阐述“韩束”、“韩束红蛮腰”等关键词，有效增加产品和品牌露出, 为品牌积聚大量A3人群。根据增长黑盒数据，23年2-10月，韩束的A3人群扩大10倍，总数量破亿，短剧营销效果显著。 此外，韩束搭建“头部+中腰部”的短剧KOL矩阵，将短剧模式复制到多系列产品。针对核心产品红蛮腰系列，韩束在抖音主要合作姜十七、莫邪等粉丝量超3000万的超头部短剧KOL；针对与红蛮腰外型相似、功效差异化的潜力产品，例如白蛮腰系列、蓝蛮腰系列，韩束主要合作丁公子、魔女月野、秦苒等粉丝量超1000万的头部短剧KOL；针对其他在抖音旗舰店销量相对较高的产品，如水胶囊、绿胶囊，韩束主要合作林鸽等粉丝量超500万的腰部短剧KOL。韩束通过“超头部+头部+中腰部”的多层级短剧KOL矩阵，将红蛮腰的短剧模式复用至其他产品，培育品牌的新增长极。 布局品牌自播和达人播品，承接短剧流量。品牌自播方面，韩束搭建标准化直播间（6个主播+4个投流+4个场控+4个助播+3个策划）和标准化的自播流程，以韩束官方旗舰店为核心账号，开设韩束护肤旗舰店、韩束官方旗舰店控油号、韩束官方旗舰店敏感肌号等30余个细分自播账号，多账号直播间矩阵形成“日不落直播间”，24小时不间断直播，最大化承接每一次短剧引流，驱动品牌销量增长；此外，韩束的每个细分自播账号均有不同的产品侧重，如官方旗舰店直播间主推红蛮腰、敏感肌号直播间主推蓝蛮腰、控油号直播间主推绿胶囊，有利于品牌精准承接不同护肤需求人群，最大化转流量为销量。 卖场式直播促成高成交转化，实现内容创新（短剧等）-A3人群积累-统一引流至战略单品（红蛮腰套盒）/品牌直播间-转化的闭环营销。韩束①首先通过产品展示，介绍产品的规格及卖点（以明星同款为产品背书）；②其次介绍产品的常规利益点，进行赠品展示，为用户建立初始预期；③再通过人为设定新预期主动进行消费者互动（如给予消费者其他赠品选品，让消费者2选1，从而实现主播与消费者的互动）；④承接突破设定新预期，例如赠单品变全赠，制造反差提升用户的价值满足感；⑤最后倒计时引导用户从下单到付款。韩束以卖场式直播模式，在5分钟内快速完成产品展示、抛出利益点、消费者互动、引导购买等环节，促成直播高成交转化，完成内容创新（短剧等）-A3人群积累-统一引流至战略单品（红蛮腰套盒）/品牌直播间-转化的闭环营销，实现品牌销量与声量的双增长。 对比发现，韩束的卖场式直播模式与早年的电视购物模式相同，两者均由真人出镜，通过镜头向屏幕另一边的观众花式推销产品，以夸张的语气强调产品卖点和优惠力度，唤起消费者购物欲望，进而通过营造随时售罄的销售场面，煽动消费者完成购买，这说明，从2008年左右的电视购物时代到现在的抖音直播时代，信息传播方式并未发生变化，变化的是信息传播的手段和渠道；韩束正是精准洞察到持续“变化”的时代中“不变”的根本，充分利用曾经积累的经验，适应新渠道，重新实现销售的高增，而这种对趋势变化的把握度和敏锐度，也恰为公司独特的、难以被复制的竞争优势。 抖音成为韩束率先突破的渠道是受益于平台短剧流量红利，而红蛮腰套盒成为首个出圈的产品，我们认为主要系1）卡位高性价比价格带，抓住下沉市场机会；2）资源聚焦提升产品出圈成功率；3）红蛮腰套组产品结构完备，实用性高，辅以礼盒包装增添精致感，把握用户自用与送礼双重需求。 前瞻洞察下沉市场未被满足的护肤需求，推出卡位高性价比价格带的套盒产品，与国际大牌错位竞争。根据国家统计局数据，2022年中国下沉市场人口占总人口的70%，QuestMobile调研数据进一步揭示，美容护肤类目在下沉市场的可渗透空间最大，且下沉市场仍有较多美妆护肤需求未被满足，具备较大增长空间。韩束品牌从三四线起家，对下沉市场消费者的消费偏好有着较为充分的认知，锚定抖音月收入5000-7000元、有抗衰美白等护肤需求、对价格较为敏感、信赖知名品牌以及相对处于三四线城市用户，推出高性价比护肤套组抢占用户心智。 回头看，我们发现，无论是以专卖店为主要渠道的发展初期，还是后续的电视购物阶段，以及现在的抖音渠道，韩束始终遵循“消费者在哪品牌就在哪”的战略，深耕三四线市场消费者，品牌用户画像并未变化，变化的只是消费者所集中的渠道。 彼时，市场中多数护肤品牌主要执行“大单品”策略，以套组为主攻赛道的品牌较少，韩束为国内全面布局护肤套组产品的先发者，具备先发优势。品牌旗下套组价格多居于399-600元，其中核心产品红蛮腰套组的价格锁定399元，产品包含洁面100g、水100ml、乳100ml、精华30ml、面霜50g（赠品红蛮腰水100ml、乳100ml、眼霜30g、水光面膜3片），基本覆盖全护肤流程，实用性高；而市场中相似功效的套组产品，价格多位于400元以上，且产品组合以“水+乳+面霜/洁面”为主，例如欧莱雅复颜水乳套装定价519元，套组产品包含水、乳、洁面；Olay大红瓶胜肽套装定价439元，套组产品包含乳100ml+水150ml（赠同款乳70ml+同款水100ml+面霜14g+胜肽面膜2片）；对比下韩束套组产品品类完备且卡位400元以下的高性价比价格带，竞争优势凸显。 集中资源培育红蛮腰套盒，助力产品快速出圈。2022年，韩束原计划将定位高端的蓝铜胜肽系列培育为品牌在渠道的大单品，“双11”大促合作头部主播李佳琦推动产品销售，由于产品的终端表现不及公司预期，韩束转向同在当年8月推出、定位大众的新品红蛮腰系列；通过在抖音多个直播间测试不同价位产品和不同产品组合的销售效果，韩束发现走性价比路线的红蛮腰系列销售表现最佳，且送正装产品的策略更具引流效果，董事长便决定放弃蓝铜胜肽系列，集中资源主推红蛮腰礼盒。23年至今韩束投放的28部短剧中，12部短剧的主推产品为红蛮腰套盒，占整体曝光资源的43%、整体曝光量的73%以上；且合作的短剧KOL中，粉丝量排名前4的KOL的短剧内容的主推产品均为韩束红蛮腰套盒。从韩束收入结构看，根据婵妈妈数据，2023年红蛮腰系列贡献韩束在抖音渠道约75%的GMV。 红蛮腰礼盒装套组兼具实用性与精致感，用户“情绪消费”需求和送礼需求驱动产品销售持续增长。根据飞瓜《2022年美护礼盒社媒营销趋势洞察》，近年来随着“仪式感经济”日渐兴起，越来越多消费者愿意为兴趣和品质买单，对充满“氛围感”的美护礼盒的需求持续增加，叠加美妆礼盒的送礼属性，美护礼盒市场不断增长，2022Q1-3抖音美护礼盒的销量同比增长68.2%，美护礼盒市场前景可观。韩束在抖音渠道主推红蛮腰礼盒，红蛮腰系列产品配色采用品牌经典色“韩束红”，包装采用韩束最新升级的视觉元素，包括更简洁现代的LOGO字体、更轻科技风的可视化成分、更时尚高级的光影留白，呈现极致的精致高级感，新年、七夕等送礼需求较多的节点更有限定版礼盒，进一步赋予产品独特的稀缺性和价值感。 叠加红蛮腰礼盒的高实用性（套组包含洁面、水、乳、精华、面霜五个单品和面膜、眼霜等赠品，基本覆盖全套护肤流程），在用户自用和送礼的双重需求驱动下，红蛮腰系列实现快速增长。根据韩束抖音官方旗舰店、化妆品观察、化妆品财经在线的数据，韩束红蛮腰礼盒自上市以来销售持续增长，截至24年10月8日，红蛮腰礼盒在抖音的销售量已达525万件，其中红蛮腰礼盒23年新年限定版在1月13日-28日春节特别策划期间成交GMV累计超过4.3亿元，24年针对七夕推出的苏绣联名红蛮腰礼盒在整个七夕节点位居京东站内礼盒套装第一。 红蛮腰系列能够有效解决抗衰痛点，产品力卓越，深受消费者青睐。红蛮腰系列应用公司拥有的前沿抗衰原料，满足在熬夜、饮食不规律等快节奏生活下的消费者对抗初老和改善皮肤状态的需求，其中1.0版采用维C、维E、阿魏酸、虾青素进行全面抗氧化，肌肽+脱羧肌肽对抗糖化损伤，通过包含4C肽、棕榈酰三肽-5、棕榈酰五肽-4、乙酰基六肽-8的组合肽实现多维立体抗皱；2.0版在1.0版的基础上添加全球首个品牌自研环肽“环六肽-9”，进阶升级抗衰功效。 注重研发，持续夯实产品竞争力。公司2003年开始进行自主研发，2003-2016年间主要针对上游配方研发体系展开研究，开发基础配方和自主成分技术以及对基础配方进行调整，继而进行中试和量产；2016-2021年，公司完成国内外双科研中心的布局，16年在日本最大的生物科技中心神户设立红道科研中心，18年上海环球港的总部科研中心正式投入使用，提高创新研发能力，同时大量引进宝洁、联合利华、资生堂等企业的优秀科学家，学习和吸纳海外研发技术和配方；2021-2023年，公司将国际前沿研究引入中国，赋能产品创新研发；截至目前，公司已取得双菌发酵成分TIRACLE/TIRACLE PRO、蓝铜胜肽、环六肽-9等创新研究成果，并将其陆续转化为产品，持续夯实韩束品牌的产品竞争力。 建设自有生产基地，保障产品的生产灵活度和强盈利能力。公司2006年便开始布局自主供应链，兴建首个工业园区“苏州黎姿生产基地”；后又分别在上海奉贤和日本冈山布局世界级生产基地，两大生产基地均与当地科研中心距离仅两小时的车程，生产基地与研发中心相互协同进一步加速科研成果转化，持续赋能公司产品研发与生产，能够高效响应市场需求变化。此外，公司自研自产原料更利于控制产品成本，更好维持毛利率处于行业较高水平，保障终端产品的性价比优势。 03 盈利预测与投资建议 3.1盈利预测假设与业务拆分 上美股份为多品牌驱动发展的公司，由此我们将按照品牌对公司收入和毛利率进行拆分，做出如下假设： 1）韩束：韩束为公司核心品牌，品牌成立20年间已建立起较深的品牌心智，23年/24H1韩束品牌收入分别为30.90/29.27亿元，同比143.8%/+83.6%。未来韩束将继续夯实在抖音渠道的竞争优势，巩固红蛮腰套组的销售，同时积极培育白蛮腰等产品，复制红蛮腰的成功路径，驱动品牌增长，我们预计2024-2026年韩束品牌营收将延续高增，分别实现营收61.8、80.4、96.4亿元，同比增速分别为100.0%、30.0%、20.0%。 2）一叶子：2022年品牌切入纯净美容护肤赛道，具备先发优势；23年至今，品牌处于转型阵痛期，23年/24H1分别实现收入3.6/1.3亿元，同比-32.7%/-38.6%，我们预计24-26年品牌仍将持续调整，品牌收入预计同比下滑，但后期增速下滑幅度有望随品牌逐步完成原料、配方、产品等方面的全方位升级而有所收窄，我们预计2024-2026年一叶子分别实现营业收入2.3、2.1、2.0亿元，同比增速分别为-35.0%、-10.0%、-5.0%。 3）红色小象：23年/24H1红色小象品牌分别实现收入3.8/1.7亿元，同比-42.7%/-7.9%，24年上半年品牌收入跌幅有所收窄，品牌转型初见成效；长期看，在精细化育儿趋势的推动下，红色小象有望依托自身较强的产品力、产品力和渠道力，获得更多用户的青睐，收入增速逐步回升，我们预计2024-2026年红色小象品牌营业收入分别为3.7、3.9、4.3亿元，同比增速分别为-2.0%、5.0%、12.0%。 4）其他品牌：包含专注宝宝敏感肌的中国婴童功效护肤品牌一页、大众敏感肌肤护肤品牌高肌能、孕肌敏感肌护理品牌安弥儿、专研固发的洗护品牌极方、针对敏感肌的专业护肤品牌安敏优、定位控油蓬松的科技头皮护理品牌2032、山田耕作。其中，一页品牌24H1实现收入1.6亿元，同比+173.2%，表现亮眼；其他品牌处于稳步培育期，未来有望依托公司强大的研发能力和完善的渠道结构，逐步展现品牌潜力。由此，我们预计其他品牌2024-2026年分别实现收入5.9、8.0、9.5亿元，同比分别增长60.0%、35.0%、20.0%。 综合考虑下，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为73.7/94.3/112.3亿元，同比增速分别为75.9%/27.9%/19.1%。 毛利率方面，考虑1）韩束品牌公司持续提升研发能力，以多肽、环六肽等新抗衰成分驱动产品力提升，推出蓝酮肽系列、X肽超频霜等高客单价新品，带动护肤类目盈利能力提升；2）中高端母婴品牌一页快速增长，收入占比提升，有望带动母婴类目毛利率提升，我们预计公司整体毛利率有望逐步提升，2024-2026年毛利率分别为76.2%/76.8%/77.1%。 销售费用率方面，23年来公司重点线上抖音渠道，达播、自播投入及广告投放加大，销售费用率显著提升，考虑未来公司仍需持续投入该渠道以维持增长，我们预计2024-2026年公司销售费用率分别为56.00%、56.50%、57.00%；管理费用率方面，公司管理费用较为稳定，预计后续管理费用率随公司收入快速增长有所下降，我们预计2024-2026年公司管理费用率分别为4.00%、3.90%、3.80%；研发费用率方面，公司重视研发，维持高水平研发投入，但研发费用率有望随公司规模高速增长而稳步下降，我们预计2024-2026年公司研发费用率分别为2.80%、2.70%、2.65%；财务费用率方面，公司现金储备充足，我们预计公司借款较少，财务费用较低，叠加收入持续高增，预计2024-2026年公司财务费用率逐年降低，分别为0.10%、0.04%、0.01%。 3.2估值分析 可比公司方面，选择与公司同样多品牌布局、营销基因较为深厚的化妆品企业珀莱雅和丸美股份，计算得可比公司2024-2026年PE均值为29X/23X/19X；预计2024-2026年上美股份PE为17X/13X/11X，低于可比公司均值，具备估值优势。 3.3投资建议 通过复盘公司20余年的发展历程，我们发现不论渠道如何变迁，消费者的购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同的时代实现“出圈”，过程中彰显出企业较强的市场嗅觉、较高的组织架构灵活性，能够敏锐洞察市场变化并快速做出反应，即便是在相对艰难的调整期间也彰显出较强的磨底韧性，我们认为公司是名副其实的攻守属性兼备的企业，具备成为百亿收入规模的化妆品公司的潜力。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.0、11.6、13.7亿元，10月18日收盘价对应PE为17X、13X、11X，维持“推荐”评级。 04 风险提示 1）行业竞争加剧风险。当前国内美容护肤行业竞争持续加剧，国际品牌、国内品牌纷纷加大在产品、研发、营销等方面的投入。若行业竞争持续加剧，公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，制定适应行业的发展策略，公司在细分市场的领先地位可能受到影响，进而影响公司盈利能力。 2）渠道拓展不及预期。公司核心品牌韩束主要依靠抖音直播实现发展；若未来抖音渠道增速放缓，公司未能及时开拓新渠道，公司的收入增速与盈利能力可能受到不利影响。 3）品牌培育不及预期。公司拥有多元化的品牌矩阵，目前安弥儿、安敏优、极方、高肌能、2032等仍处于培育过程中，资金投入较大，若未来品牌培育不及预期，可能会对公司整体经营产生拖累。 ★ 长按二维码关注民生商社新消费公众号 ★ 研究报告信息 证券研究报告：《上美股份（2145.HK）深度报告：20年发展深度复盘：穿越周期，韧性增长》 对外发布时间：2024年10月20日 报告撰写: 刘文正 执业证号：S0100521100009 解慧新 执业证号：S0100522100001 杨 颖 执业证号：S0100123070030 ★ 重要提醒 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 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