【东吴晨报1021】【策略】【固收】【宏观】【行业】非银金融【个股】普洛药业、南华期货、宁德时代、老凤祥、盛新锂能

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1021】【策略】【固收】【宏观】【行业】非银金融【个股】普洛药业、南华期货、宁德时代、老凤祥、盛新锂能》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 众人拾柴火焰高 国内政策预期和全球流动性拐点双双出现后，交易情绪明显上升，市场成交量的大幅增加确认了本轮行情的质变，有些人还在等待新的叙事，而有些人已经深度参与市场交易，当前的市场，逐步进入“众人拾柴火焰高”的状态，人民群众将再次创造历史。 中美名义增速差框架下的政策脉络 自9月22日新华社发文强调“金融是国之重器”以来，924金融新政和926政治局会议一揽子政策相继推出，此后10月12日财政部发布会及本周五的金融街论坛年会均传递积极指引，表明当前政策层面对于金融经济的定调发生积极转向。本轮市场对于政策节奏的博弈较为激烈，市场波动放大。我们认为，政策拐点的意义要远大于市场博弈的斜率，市场在急涨后的回调属于预期的反向修复。 从外部看，当前全球货币政策和地缘政治仍处于相对复杂的状态，国内宏观政策依然坚持“以我为主”，但考虑到全球通胀和流动性预期的变化，政策预期应回归中美名义增速差框架。正如我们在《牛市起点——A股2024年投资策略展望》中所提出的，中美名义增速差高位震荡是过去三年中国权益市场弱势运行的底层原因。经济和利率互为因果共同作用于汇率，而汇率和资本流动之间存在相互反馈机制，会沿着一致预期的方向进行自我强化。中美名义增速差和利差走扩导致汇率承压，推动全球资本的套利行为，进一步加速汇率运动的趋势，同时对于国内政策空间形成掣肘。 当前，海外名义增长的下行趋势已经显现，虽然美联储降息节奏、地缘政治、美国大选等因素可能影响短期政策节奏，但不影响中期政策“以我为主”，即，流动性和政策预期拐点的意义要大于市场斜率本身。A股在一波预期平稳修复后将进入理性预期状态，在政策逐步落地的环境下，后续市场将逐步震荡上行。 从资金面来看，美联储降息开启后，资本将主要通过贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径回流国内 强美元周期中，资本主要通过三条路径流出：1）实体经济层面：贸易商海外收入不结汇，使得本该回流国内的资金被动流出；2）二级市场：北向资金净流出；3）一级市场：美元基金撤出。随着美联储降息周期打开，资本有望一定程度回流，与汇率升值形成正向循环，呵护国内经济和市场。 第一，实体经济层面，联储降息后“补偿性”结汇诉求将迎来提升，推动资本回流。近两年在海外高利率压制下，我国出口企业结汇意愿降低，促使资本被动外流。从企业微观套利视角来看，一方面，加息周期中，紧缩的金融条件对全球需求形成压制，出口导向的制造业企业投资回报走弱；另一方面，美债投资收益率提升，人民币汇率及汇率预期双双承压，贸易商结汇投产的性价比明显降低。得益于我国制造业的全球竞争力，总量上来看，近两年货物贸易仍维持高顺差，出口成为经济增长的亮点，但套利思维主导下企业结汇意愿疲弱，出口商结汇比例下调，使得银行代客结售汇转为逆差、与贸易差额出现明显分化，构成结汇“缺口”。若按2018-2021年间中性结汇率56%测算，2022年至今，贸易商潜在的结汇资金体量约为3300亿美元。当前海外流动性拐点已现，企业结汇积极性有望提升，推动结汇“缺口”的回补。 第二，二级市场层面，过去两年撤离A股的外资有望逐步回流。近年来，美联储加息、中美名义经济增速差和利差扩大，以及中美大国博弈等因素增加了外资对于A股市场的顾虑。2023年8月至今，陆股通资金呈现净流出态势，从规模来看，截至今年8月16日共计净流出约2000亿元；8月16日至9月底期间，政策催化下估算北向回流约800亿元，中短期来看，保守预计至少会有约1200亿元规模外资有望重返A股。 第三，一级市场层面，近年撤出亚太市场的美元基金或加大对华投资的关注。全球一级市场主要由美元基金主导，其中受利率水平直接影响的杠杆收购基金，在近10年中，约占美元基金资本的45%，美元利率的变化显著影响其活跃程度；此外，由于采用DCF模型估值，其余类型基金也间接受到分母端利率的影响。因此在过去两年中，美元利率高企对于全球产业投融资形成明显压制，2023年全球PE投资金额同比缩小38.65%；地缘政治、内需偏弱等因素叠加下，美元基金对华投资亦明显退潮，清科数据显示2023年外币基金募资和投资规模分别同比收缩56%、30%。我们认为，联储降息后，美元基金投资成本下降的同时将迎来更好的退出机会，或加大对华投资的关注。 市场交易主线在科技成长 今年以来，我们在多篇报告中从产业政策、科技周期、美元周期等多个视角切入，作出了成长风格将要崛起的判断。 从产业政策视角看，在7月23日发布的《科创视角看三中全会《决定》——科技创新政策优先级明显提升》中，我们提出科技创新在全会《决定》的战略位置升级，科技创新的定位由“驱动发展新引擎”升级为“中国式现代化的基础性和战略性支撑”，科创由发展的辅助角色向核心角色转变。在产业政策的密集催化下，科创板块将乘风而上。从科技周期视角看，在7月28日发布的《纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续投资机会？》中，我们认为电子等板块自身供需及库存周期处于上行区间，同时“大国安全”对国内科技产业提出增量需求，叠加科技产业浪潮中我国往往在制造及应用端的展现出“后劲”，A股科技公司有望走出独立行情。此外，从美元周期视角看，在8月4日发布的《海外巨震，A股科技成长能否崛起的六问六答》报告中我们再次强调，由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，且成长股的盈利波动贡献也更多来自于海外，受美元利率变化的影响较大，因此当美元利率明显下行的时候，A股往往偏成长风格。 在7月14日发布的《波动率和风格切换》中，我们指出市场面临着中债利率低位、美债利率高位、A股成长风格低位、红利风格高位、美股高位窄幅震荡的低波资产组合，这是一致预期演绎到极致时的市场表现。这种高度共识的行情往往是脆弱的，当前伴随着产业政策、科技周期、美元周期以及国内宏观政策的共振，资产将迎来高切低，A股风格也将进行切换，成长板块具备更好的弹性。 具体推荐方向来看，延续《行情变化加快，怎么看？买什么？》中的判断，我们建议从三条主线把握机会：1）产业趋势方向，低空经济、自动驾驶、车路协同，国产化趋势明确的半导体设备、精密仪器、数控机床，以及AI赋能革新的智能终端等值得关注；2）并购重组方向，今年三季度以来，A 股并购重组再次进入活跃期，开启了新一轮的并购潮。随着风险偏好提升，市场对于并购重组的交易热情有望持续提升，建议关注两类代表性的参与主体：“两创”企业和国央企；3）三季度业绩超预期方向。 总结 总结而言，当前政策层面对于金融经济的定调发生积极转向，考虑到全球通胀和流动性预期的变化，我们认为政策预期应回归中美名义增速差框架。当前，海外名义增长的下行趋势已经显现，拐点重于斜率，在政策逐步落地的环境下，后续市场将逐步震荡上行。同时，随着美联储降息周期打开，资本有望通过贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径回流国内，与汇率升值形成正向循环，呵护经济和市场。结合产业政策、科技周期、美元周期多个视角，我们继续看好科技成长风格，建议从三条主线把握机会：1）产业趋势方向（半导体、消费电子、AI硬件、人形机器人、低空经济、自动驾驶、车路协同、自主可控等）；2）并购重组方向；3）三季度业绩超预期方向。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；地缘政治风险；数据口径存在差异，计算方式存在误差。 （分析师 陈刚、陈李） 固收 基本面回暖仍需政策 债市流动性拐点未至 事件 国家统计局公布2024年9月经济数据：9月规模以上工业增加值当月同比5.4%，较8月上行0.9个百分点；9月社零当月同比3.2%，较8月上行1.1个百分点；2024年1-9月固定资产投资累计同比达3.4%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为9.2%、4.1%和-10.1%。2024年三季度GDP当季同比为4.8%。 观点 生产强需求弱格局延续，但消费有所恢复：分生产和需求两端来看，9月规模以上工业增加值当月同比较8月上行0.9个百分点，社零当月同比较8月上行1.1个百分点。生产方面，此前公布的9月PMI生产分项为49.8%，虽然处于收缩区间，但较8月上升0.7个百分点，对工业增加值当月同比的上行有一定的指示作用。需求方面，商品零售收入与餐饮收入之间的关系出现了反转，今年以来商品零售收入当月同比首次强于餐饮收入。9月社零总额41112亿元，其中商品零售36695亿元，当月同比3.3%；餐饮收入4417亿元，当月同比3.1%。从结构上来看，9月限额以上商品零售额中，家用电器和音像器材类，文化办公用品类和通讯器材类零售额当月同比分别为20.5%，10%和12.3%，较上个月有明显增加，对消费促进作用显著，或与近期各类家电消费补贴政策有关。从消费能力上看，9月全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点。就业形势总体稳定，为市场需求的持续增长提供了支持。消费心态方面，随着宏观政策调控的逐渐加强，需关注居民可支配收入和消费性支出的修复情况。 固定资产投资规模扩大，高技术产业投资增长较快：2024年1-9月，固定资产投资累计同比增长3.4%，较1-8月保持不变。分领域看，基础设施投资累计同比增长4.1%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资累计同比下降10.1%。（1）制造业方面，投资增速增长，高科技制造业投资增速持续增快。分行业来看，1-9月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业累计同比分别为31.8%和24.8%，为主要拉动项。高技术制造业投资增速较高，引领作用日渐显现，其中计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比增长13.1%。（2）基建方面，根据财政部蓝佛安部长的讲话，专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，10-12月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。因此基建方面仍有发力空间。9月25日石油沥青装置开工率为28.2%，较8月有所上升，也反映当前基建施工变快。（3）房地产投资方面，9月房地产投资降幅仍在持续扩大。1-9月，房地产开发企业房屋施工面积715968万平方米，同比下降12.2%。其中，住宅施工面积501051万平方米，下降12.7%。住宅新开工面积40745万平方米，下降22.4%。需求端来看，1-9月，新建商品房销售面积70284万平方米，同比下降17.1%，其中住宅销售面积下降19.2%。新建商品房销售额68880亿元，下降22.7%，其中住宅销售额下降24%。 债市观点：2024年Q1-3的GDP当季同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，为实现全年5%的经济增长目标，则Q4的GDP当季同比需要达到5.4%，依然需要各项政策的支持。在今日召开的金融街论坛上，潘行长再次强调年内存在再次降准的可能性，宽货币周期得到确认，债市的资金面预计继续保持宽松。尽管在财政政策发力和“股债跷跷板”的扰动下，债市存在调整压力，但宏观数据的改善需要时间来体现，短期难以收缩流动性的背景下，利空因素有限，无需过度担忧，债券市场的拐点还未出现，收益率上行令债券的配置价值凸显。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外政策超预期调整。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 9月经济数据 年内低点已过，期待稳增长发力 年内经济低点已过，政策发力下全年经济增长目标有望实现。三季度实际GDP同比4.6%，延续边际放缓，在经济需求边际回落以及政策力度偏弱的影响下，这一成绩实属不易。而且，尽管总量有所放缓，但结构上呈现诸多利好，一方面三季度物价的拖累减弱，GDP平减指数降幅进一步收窄；另一方面，结构上消费、投资均出现边际回升，反映前期政策的效果有所成效。三季度经济的编辑利好主要体现在以下几个方面： 其一，消费出现边际改善，失业率下滑，居民收入预期和经济增长预期有所提振； 其二，基建、制造业投资端均出现不同程度的改善，财政基金加快拨付使用初见成效，关注后续增量财政政策的出台； 其三，地产延续改善，在促进房地产市场止跌回稳的整体基调下，地产政策有望进一步发力，存进房地产市场健康发展。 工业：工业增速生产反弹。9月工业增加值同比5.4%，较前值回升0.9pct，大幅高于市场预期的4.6%。从环比增速来看，9月规模以上工业增加值比上月增长0.6%，较前值的0.32%小幅回升，指向工业生产反弹。 工业生产的“顺风”助力增速反弹。一方面，极端高温天气消失，随着高温及自然灾害等季节性扰动的消退，工业生产环比好转;另一方面，2024年9月相较于去年同期，工作日天数相对增多，这有利于工业生产增速的反超。因此上述两点来看，在扰动因素消退后，工业生产重新回归正常轨道。 从结构上看，增速涨多跌少。中下游行业基本实现全面上涨，其中涨幅最大的为中游的供电供水供气，对工业增加值同比增速变化的拉动超过0.2个pct。 基建：基建投资大幅反弹。9月狭义基建同比2.2%，较上月提升1pct，广义基建同比17.5%，相较于8月的6.2%大幅上涨。广义基建与狭义基建增速之差走扩至近两年的最高：广义基建投资与狭义基建投资增速差扩大到15.3%。考虑到两者的差额体现在电力及仓储等方面，而这项投资中，政府财政资金含量更高，因此本月基建的大幅走廊主要体现在中央财政主导项目投资进程加快上。 从高频指标来看，投资从低位反弹。10月，与广义基建投资相关的高频数据，例如沥青开工率、磨机运转率等纷纷从底部反弹，指向实物工作量有所修复。 不过，基建拐点还需时间确认。一是考虑到缺少符合条件的大型项目拖累并放缓了投资金额;二是新增专项债的发行重点侧重消费及化债方面，这并不利于基建的投资与发展，因此基建的拐点是否真正迎来，还需静候政策落地与实施的具体情况。 极端天气扰动基建投资。考虑到7-8月是高温多雨天气偏多，建筑业生产施工扩张放缓。石油、沥青处于历史同期偏低水平，8月份建筑业PMI新订单指数也降至43.5%，12个月移动平均达46.5%。由此来看，建筑业生产施工扩张放缓成为基建投资下滑的主要原因。往后看，随着极端天气扰动减弱后基建投资或将边际好转。 制造业投资：延续高景气增长，是当前稳经济的主要推动力。9月制造业同比增速上升至9.7%（前值8.0%），继续扮演着经济增长最重要的推手，对冲地产投资的下行和基建投资的放缓。结构上，本期中游汽车制造、交通设备、通用设备以及下游纺织、医药行业增速改善明显。虽然今年以来在设备更新政策的支持下，制造业投资表现持续亮眼，但需关注后续可能存在的下行风险，尤其是在当前出口增速回落的影响下，制造业投资可能会有所下行。 地产投资：降幅延续收窄，房地产止跌回稳仍有待政策加力。9月房地产投资同比增速延续改善，单月同比降幅收窄至-9.4%（前值为-10.2%），但9月地产销售、新开工同比增速仍继续下滑至-18.0%、-22.5%，显示新增需求较弱。当前地产定调明确，短期内防风险，促进地产企稳更为重要，10月17日住建部进一步提出100万套城中村改造和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿等地产举措，期待后续地产政策进一步加力。 消费：政策组合拳下居民消费预期改善。9月社零同比增速为3.2%，较前值回升1.1pct，为近四个月新高。结构上来看，9月家电、文化办公用品、家具、汽车 等消费同比增速明显改善，消费品以旧换新的影响仍在显现。此外，9月居民城镇失业率下降至5.1%，一方面毕业季结束带来季节性失业率回落，另一方面经济增长预期改善，企业招聘需求上升。 往后看，关注增量财政政策对消费的支持力度。9月底以来，一揽子政策持续提振居民信心，存量房贷利率下调释放居民偿债压力，股市的回升也带动了居民财富和资产修复，对消费产生明显积极影响。往后看，消费的核心驱动将更多依靠增量财政政策，关注增发国债的规模和投向，或将进一步向促消费、改善民生、帮扶困难群体转变，进而带动消费端复苏。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陈李） 行业 非银金融： 转轴拨弦三两声，龙头非银标的迎双击 证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）点评 投资要点 事件：近期央行公告已与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，同时证监会发布称已同意20家券商和基金公司开展互换便利操作。 证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。9·24国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜提出创设SFISF，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等，折扣率根据质押品风险特征分档设置（质押抵扣率原则上不超过90%，补仓线设置不低于75%）。通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。互换期限1年，可视情展期。互换费率由参与机构招投标确定。中债信用增进公司代理央行开展。SFISF换入的国债、互换央票不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额。 转轴拨弦三两声，未成曲调先有情。我们认为，SFISF创设的目的是为了提升非银金融机构主动增加股票杠杆的能力和意愿，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。自9·24央行首提SFISF以来，相关部署工作渐次落地，已成为资本市场热议的话题，截止10月18日，获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元，表明央行对此态度是开放且积极的，资本市场内在稳定性也有望增强。 我们认为SFISF参与积极性中券商和基金的积极性高于保险资金。从券商来看，参与互换便利换入的国债、互换央票，不纳入券商“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围；开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产，不纳入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。符合条件的投资，经内部评估后可归入其他权益工具（FVOCI）核算，有助于降低对利润表的波动。2024年9月证券公司三年期公司债平均票面利率约为2.13%，未来券商需要权衡用资需求、成本与收益之间的考核。从基金公司来看，公募基金参与互换便利获取的流动性，可用于购买股票和股票型ETF，也可用于应对投资者赎回，可提高应对赎回减持、防范风险的能力，有效做好基金产品的流动性管理，发挥平滑与稳定市场的作用。对保险资金而言，SFISF有利于“盘活存量、用好增量”，不过，权益市场风险最低资本计量的增加将偿付能力产生压制，同时当前权益资产配置距离上限仍有一定空间。 龙头非银标的迎双击。我们认为非银龙头标的将会迎来估值与业绩的双击。从首批获得SFISF试点的上市券商来看，我们结合1H24母公司净资本及风险控制指标测算下，预计中信证券、招商证券、申万宏源、国信证券、广发证券和中金公司对该业务渴求排名靠前。从估值来看，沪深300成分股有望获得市场青睐，其中首批获得SFISF的非银龙头东方财富、中信证券、华泰证券、招商证券等或将迎来双击。 投资建议：坚定寻找非银板块最强贝塔个股。1）金融科技：推荐【指南针】、【同花顺】、【东方财富】。2）券商：推荐【中信证券】、建议关注【华泰证券】、【招商证券】。3）保险板块推荐：【新华保险】、【中国人寿】、【中国平安】。 风险提示：权益市场大幅波动对非银板块估值与业绩的影响，实际SFISF额度运用低于预期，市场交投活跃度回落。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 个股 普洛药业（000739） 2024年三季报点评 业绩符合预期，销售费用优化 汇兑损失略微影响当期利润 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现收入92.9亿元（括号内为同比，下同，+9.30%），归母净利润8.70亿元（+2.15%）。单Q3实现收入28.62亿元（+12.41%），归母净利润2.45亿元（-2.19%），扣非归母净利润2.29亿元（-1.75%），业绩符合预期。 销售费用率显著下降，汇兑损失增加财务费用。单Q3来看，公司销售费用率4.16%（-2.2Pct），管理费用率4.54%（+0.06Pct），研发费用率5.31%（+0.13Pct），财务费用率1.12%（+1.86Pct），财务费用的变化主要由于本期发生汇兑损失，上年同期为汇兑收益，略微影响公司当期利润。销售费用率大幅下降，主要得益于公司加强费用控制，优化市场策略。另外，公司对部分制剂品种进行集中生产，生产效率提升，综合成本大幅下降，显著提升公司制剂业务毛利率。 一体化发展推进顺利，技术平台不断完善。公司目前每年立项开发的制剂项目超过25个，正处于快速增长 ANDA 的阶段，具备原料药制剂一体化优势，2025年相关品种有望借助集采续标进一步增长。公司的各个技术平台能力不断完善，对各项业务起到了重要的支持作用。2024年9月26日公告与百葵锐签署战略合作框架协议，将有利于进一步增强公司合成生物学及酶催化技术平台和多肽技术平台的研发能力，也有利于进一步加快拓展合成生物学领域业务。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2023年CDMO业务基数较高，且汇兑损失略微影响利润，我们调整公司2024-2026年归母净利润由12.6/14.8/17.3至11.9/13.8/15.6亿元，当前市值对应P/E估值为16/14/12X。基于公司1）原料药量价有望逐季度恢复；2）CDMO业务消除高基数影响稳健增长；3）制剂业务毛利率显著提升且有望借集采放量，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；CDMO行业竞争加剧风险。 （分析师 朱国广、张坤） 南华期货（603093） 2024年三季报点评 业绩延续高增，监管布局优化提供新机遇 投资要点 事件：南华期货发布2024年三季报，公司24Q1~3实现营业总收入44.61亿元，同比下降7.99%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长20.07%。 利息净收入高增，预计系海外高息环境延续叠加境外布局深化：2024年前三季度南华期货营收同比-8%至44.6亿元，净额法下剔除其他业务成本后营收同比+7%至10.0亿元，其中手续费及佣金净收入/利息净收入/其他业务收入（净额法）分别为4.0/5.2/0.4亿元，分别同比-9%/+25%/-39%。利息净收入高增系公司业绩增长的主要驱动力，预计主要系海外高息环境延续（2024Q1~3美国联邦基金利率均值为5.31%，较上年同期+0.39pct）叠加公司境外业务布局深化（公司当前全球布局基本完成，目前已形成横跨亚美欧、覆盖全球24小时交易时段的，以衍生品交易、清算和服务为核心的综合金融服务平台）。 手续费及佣金净收入小幅下滑，后续预计充分受益于行业新监管局面：据中期协披露，2024Q1~3全国期货市场累计成交额为441.24万亿元，同比增长3.75%，公司24Q1~3手续费及佣金净收入同比-9.5%至4.0亿元，增速不及市场成交额。2024年10月11日，国务院办公厅转发中国证监会等部门《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》。《意见》立足期货市场实际，按照到2029年、到2035年、到本世纪中叶三个阶段，设计了层次合理、层层递进的发展目标，同时围绕期货市场加强监管、防范风险、促进高质量发展，提出了一系列政策措施体系。在新监管框架下，南华期货作为优质期货公司有望在强化服务实体经济质效、引领行业高质量发展的同时受益于行业结构优化。 盈利预测与投资评级：南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，尤其在境外清算方面拥有显著优势。伴随我国期货市场加速双向开放以及高质量发展目标进一步明确，公司有望持续兑现发展潜力。结合2024年前三季度公司经营情况，我们小幅下调此前盈利预测，预计2024-2026年南华期货归母净利润分别为4.72/5.70/6.19亿元（前值为5.11/5.78/6.27亿元），对应增速17.53%/20.72%/8.60%。当前市值对应2024-2026年PE分别为16.47/13.64/12.56倍。公司中长期成长空间可观，维持“增持”评级。 风险提示：1）行业监管趋严；2）境内期货市场发展不及预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 宁德时代（300750） 2024年三季报点评 毛利率新高，实际利润大超预期 投资要点 Q3毛利率新高，实际利润大超预期。公司Q3收入923亿元，同环比-12%/+6%，归母净利润131亿元，同环比+26%/+6%，扣非净利润121亿元，同环比+29%/+12%；毛利率31.2%，同环比+8.7pct/4.5pct，净利率14.2%，同环比+4pct/+0pct。Q3计提47亿元资产减值，若加回，实际经营性利润近170亿元。 Q3出货量125gwh，8月以来国内动力及海外储能需求超预期，公司接近满产，25年出货量维持20-25%增长。Q3出货量125gwh，同环比+25%/+14%，前三季度出货330gwh，同比增22%。其中，Q3储能出货30gwh，同环比+65%/+20%，且基本为海外大储，多点开花，持续性可期，我们预计全年出货105-110gwh，同增55%+，25年维持50%增长；Q3动力销95gwh，同环比+16%/+12%，全年出货预计370gwh+，增长16%，全球份额维持37%，25年预计15%+增长。因此预计24年公司出货480gwh，增23%，25年预计出货580-600gwh，增长20%-25%。 结构优化+规模化，Q3毛利率大超预期。我们测算Q3动力均价0.75元/wh，环比-5%，毛利率31%，单wh毛利0.21元/wh，环比增0.02元，单wh利润0.12元。Q3储能均价0.67元/wh，环比-5%，毛利率34%，单wh毛利0.2元/wh，环比增0.01元，单wh利润0.12元。盈利超预期主要受益于公司神行、麒麟、314ah等新产品带来溢价，此外我们测算Q3规模化带来单wh折旧减少0.007元/wh，增厚利润。 Q3大幅计提碳酸锂减值损失，风险充分释放。Q3资产减值损失47亿元，其中固定资产减值19亿元、在建工程减值6亿元，主要为锂矿资源相关固定资产减值；无形资产减值20亿元，主要为采/探矿权，原值为79亿元，此前已计提18亿元，计提后账面价值预计为40亿元。 存货增加为Q4备货，预计负债再提高，其他收益明显减少，业绩质量高。Q3末存货552亿元，较Q2末增加15%，H2需求超预期，9月起满产备货；Q3末预计负债为654亿元，较年Q2末增62亿元，预计其中质保金30亿元，返利32亿元。Q3经营性净现金流227亿元，同环比+46%/+39%；资本开支74亿元，环增10%，扩产稳健推进。Q3期间费率9.8%，环比增0.1pct，相对稳定。Q3投资收益10.5亿元，环降17%，其他收益14亿元，环降37%。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司业绩预期至24-26年502/617/756亿元（原预期502/605/728亿元），同比增14%/23%/22%，对应PE为22/18/15x，考虑到公司为全球电池龙头，给与25年28x，对应目标价393元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶、朱家佟） 老凤祥（600612） 穿越牛熊最长的河 黄金时代下的黄金珠宝品牌龙头 投资要点 2024年3月之后金价急涨令终端消费承压。进入3月，金价急速上涨，从3月初到4月中旬，上海金交所金价从480元涨至接近570元，金价急速上涨使得消费者预期金价短期涨幅过大之后可能会出现回调，从而产生较重的观望情绪，从社零数据可以看到，5-7月份金银珠宝同比增速出现了明显的下滑，且明显弱于社零整体增速。 长期来看，黄金珠宝业绩趋势与金价同向，但短期业绩受金价上涨下跌的节奏影响也会出现较大波动：长期来说，黄金珠宝公司主要采用加盟模式，直营门店占比低，其收入业绩受加盟商拿货节奏影响较大，且长期来看业绩趋势和金价是同向的，除部分品牌的品牌使用费是单克固定金额外，按照单克金价百分比收取的品牌使用费会因为单克金价上涨，绝对金额提升。中短期来看，拿货量的变动对短期业绩的影响较大：①金价急涨使得终端动销变慢，从而抑制加盟商拿货需求，②金价缓涨，消费者买涨不买跌，从而刺激需求，③金价下跌，加盟商观望情绪重，不论急跌缓跌都抑制需求，④横盘回补需求。 从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。 老凤祥最新PE（TTM）为12倍，处于自2010年以来约4.5%的较低分位水平。老凤祥在过去15年股票累计收益率超过800%，成为真正穿越牛熊的股票，主要得益于1）百年黄金老品牌，品牌力强，品牌认知度高；2）掌握了核心加盟商资源，与加盟商保持良好的合作共赢模式，利益绑定，共同发展；3）在黄金交易层面有丰富的经验，能够享受部分金价上涨带来的库存收益；4）分红稳定，持续为股东创造价值。公司历史PE（TTM）极少触及10倍及10倍以下。 盈利预测与投资评级：长期来看黄金珠宝品牌公司业绩与金价呈现出正相关，虽然短期会受到金价波动的影响，但目前老凤祥处于历史估值较低的水平，我们维持老凤祥2024-2026年归母净利润23.4/26.2/28.6亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，渠道扩张不及预期，居民消费能力较弱的风险，行业竞争加剧的风险。 （分析师 吴劲草、谭志千） 盛新锂能（002240） 取得木绒锂矿采矿许可证 资源保障能力迎来突破 投资要点 事件：2024年10月17日晚，公司公告子公司雅江县惠绒矿业有限责任公司于当日取得了木绒锂矿的采矿许可证，生产规模为300万吨/年，有效期限为24年。 木绒锂矿资源禀赋优异，预计全成本有望低至5万元。木绒锂矿累计查明的矿石资源量6109.5万吨，氧化锂98.96万吨（折244万吨LCE），是亚洲迄今探明规模最大的硬岩型单体锂矿，平均品位达到 1.62%，是四川地区锂矿品位最高的矿山之一。木绒矿设计产能约7万吨LCE，我们预计28年有望大规模量产，全成本有望低至5万元/吨左右（不含税）。截至10月17日，公司通过直接和间接方式合计持有惠绒矿业52.20%股权，对应权益产能约3.7万吨LCE。 24年矿端自供率达到40-50%，后续自供率将稳步提升。子公司奥伊诺矿业拥有业隆沟锂辉石矿和太阳河口锂矿，业隆沟锂矿已于19年投产，原矿生产规模40.5万吨，折锂精矿约7.5万吨，我们预计24年产量维持7万吨左右。萨比星锂钽矿5个矿权原矿生产规模99万吨，折锂精矿约29万吨，已于23年5月投产，我们预计24年产量20万吨+。总体来看，24年矿端我们预计有望出货近30万吨精矿，折3.5万吨LCE左右；24年冶炼端我们预计出货7-8万吨LCE，矿端自供率达到40-50%。随着后续木绒矿建成出矿，公司矿端自供率将进一步提升，且锂盐成本将出现明显下降。 盈利预测与投资评级：由于锂价下跌，我们下调2024-2026年公司归母净利润至0.03/0.8/4.6亿元（原预期为7.2/8.7/11.1亿元），同比-99.5%/+2167%/+482%，对应25-26年173x/30x，由于公司持有锂矿资源禀赋优异，且海外印尼工厂顺利投产，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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