华泰 | 固收:权益和波段的偏好度高于久期

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:权益和波段的偏好度高于久期》研报附件原文摘录）
　　伴随前期政策落地，市场正逐渐从定价政策转向到定价政策效果，关注四季度经济修复程度和持续性、美国大选等变量。 点击小程序查看研报全文 核心观点 报告核心观点 10月华泰固收问卷显示，投资者最关注的话题仍是财政政策，对降准、降息仍有高期待。多数投资者认为后续长端/超长端利率将低位震荡，对十年期国债判断普遍在2.0%-2.2%之间，曲线倾向于偏陡峭化。伴随前期政策落地，市场正逐渐从定价政策转向到定价政策效果，关注四季度经济修复程度和持续性、美国大选等变量。大类资产上，权益和黄金偏好度超过纯债，对地产的信心仍有待提振。操作上，对权益暴露、波段操作的偏好度明显高于久期策略。建议投资者采取哑铃型组合配置，交易机会暂不清晰，选择存单或2年以内信用债+中长久期利率债（波段），辅以高性价比转债个券等。 政策仍是核心关注主题 财政仍是市场关注度最高的话题。财政发布会后，市场情绪整体偏积极，但仍有诸多不确定和分歧，有待后续确认。年内关注下个月人大常委会、12月中央经济工作会议等，期待主要在于赤字率能否明显突破3%（不是短期关注点）、超长期特别国债加量、化债额度及节奏等，并从托底向扩张增量倾斜。海外方面，美国大选逐渐临近，近期特朗普胜率再度回升，不确定性进一步增加。若特朗普胜选，可能带来几点影响：一是，关税和外需扰动；二是，通胀粘性可能抬升美债利率中枢，制约国内货币宽松空间；三是，内部政策应对、股市波动带来的扰动。另外，股市表现也是投资者较为关注的话题。 实现全年经济目标的概率增大 投资者对年内经济增速达到5%左右目标的分歧不大。若需完成全年增长目标，Q4实际GDP同比增速需要达到5.3%左右，季调环比可能需要达到2%以上。尽管短期经济修复确定性较高，但是经济修复持续性和基本面根本逻辑是否逆转，这些可能还需观察。此外，近日地产高频数据有所改善，但大多数投资者认为保持显著改善的趋势有一定难度。不过，四季度历来是地产的重要政策窗口期，政策仍有加码空间，效果仍待确认。货币政策与流动性来看，市场对于降准降息期待较高，资金面预计维持平稳。 利率空间判断一致，曲线陡峭化成主流判断 投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在2.0-2.2%，而当前十年国债收益率基本位于区间中部，意味着投资者对当前债市观点偏中性。短期内，基本面弱现实+政策转入执行阶段+债基获净申购配债，利率表现不弱，但难破2.0%。后续如果基本面环比改善、供给增加、降息落空、可能的赎回扰动，10年国债仍可能再度挑战2.2-2.3%。此外，大多数投资者认为未来三个月曲线更趋陡峭化，不过我们认为走陡空间有限。信用利差来看，大概率会沿着近日方向继续修复，除非超预期因素引发又一轮赎回扰动。 大类资产偏好股票和黄金，操作思路偏好波段、久期 大类资产方面，投资者对股票和黄金的偏好度处于领先地位，债券位居第三，风险偏好明显改善。操作思路上，多数投资者偏好波段操作和权益暴露，也能印证投资者对权益的偏好有所提高。当下A股整体基调仍偏暖，财政发布会表述偏积极，政策仍在加码，行情进入底部抬升、活跃度高、主题快速轮动阶段。债券品种选择来看，投资者对中低等级城投债（中短久期化债重点区域城投债显著受益于大规模隐债置换）、存单短融（性价比高、稳定性好）、转债偏好明显提升，对二永债、中长期、弱资质信用债（债市调整+赎回扰动下表现不佳）兴趣不大。 风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。 正文 本周策略观点：权益和波段的偏好度高于久期 上周财政政策整体未超预期，三季度经济、金融数据出炉，大行官宣下调存款利率，收益率震荡下行。周一，财政发布会内容大体在预期内、未披露具体规模，市场对本轮财政力度仍有分歧，A股先跌后涨，债券收益率先下后上。周二，A股延续跌势，收益率下行。周三，A股低开高走，收益率回调。周四，地产政策超出市场预期，收益率明显下行。周五，存款利率下调落地，三季度GDP同比印证经济阶段性企稳契机，但9月多个分项数据边际好转，收益率小幅回调。全周来看，10年国债和10年国开较前一周五分别下行2BP、3BP至2.12%和2.20%，30年国债则上行1BP至2.31%。10-1年国债期限利差较前一周下行，信用债随着理财转入申购而走强，信用利差收窄。 近日基本面弱现实、稳增长政策进入验证期、理财转为净申购、存款利率下调等因素推动利率偏强势运行，信用债尤其明显。但另一方面，债市胜率和赔率均一般，后续基本面预期改善、政策继续加码、供给略增、美国大选结果以及股市表现都增添了很多不确定性。在此背景下，我们在10月18日进行了本期债市问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。 本期调查结果显示： 1）宏观话题：财政政策仍是焦点，也有部分投资者关注美国大选与股市表现，对资金面、美联储降息和货币政策等关注度低。 2）政策方面：投资者对降准、降息有不低的期待。多数投资者认为未来三个月资金面将维持平稳、当前政策有望推动经济增速达到5%左右的目标。对于当前地产高频数据，普遍判断保持显著改善的趋势有一定难度。 3）债市方面：多数投资者最担心的债市风险点是财政政策。点位上，十年期国债普遍判断在2.0%-2.2%之间，信用利差多数看持平，曲线形态趋势判断陡峭化。 4）操作方面：波段仍然是投资者较青睐的策略，品种上最偏好中低等级城投债、短融及同业存单，对长端/超长端利率债偏好度下降。 5）大类资产：股市偏好度明显提升、黄金仍受青睐，现金和债券偏好降低，对房地产判断仍未明显改观。 具体分析如下： Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？ A1：问卷显示，“财政政策”是当下投资者最关注的话题，此外还有不少投资者选择“美国大选”、“股市表现”和“房地产表现”。 点评：政策组合拳相继推出，其中财政仍是市场关注度最高的话题。财政发布会后，市场情绪整体偏积极，但仍有诸多不确定和分歧。一方面可能受制于流程等原因，已确定政策的具体规模有待公布，另一方面，很多增量政策还在研究过程之中。我们认为，当前的财政信息可能带来一定的短期拉动（今年Q4和明年Q1），但增量和弹性、尤其是持续性的问题可能还有待后续确认：年内关注下个月人大常委会、12月中央经济工作会议等，明年关注全国两会，期待主要在于赤字率明显突破3%、超长期特别国债加量等，并向扩张增量倾斜，化债缓解地方债务风险、畅通经济循环并改善企业现金流。此外，我们需要密切关注地方政府KPI导向和政策一致性评估带来的积极影响，有资金支持，并有激励导向，合力效果有望更好。 市场的另一个关注点是现实数据的跟进。当下政策的支持顺序是：地方政府>金融部门>企业部门>居民部门，后续可能形成一定的边际拉动。需求端的边际拉动排序是：直接拉动（设备更新对应制造业投资、以旧换新对应耐用品消费）>政府支出相关（基建+社会集团零售）>企业支出（社会集团零售+投资）>地产销售>居民内生需求>地产投资，关注“强预期”能否传导至“强现实”。 海外方面，美国大选逐渐临近，近期特朗普胜率回升，潜在市场影响值得关注。若特朗普胜选，可能带来几点影响：一是，关税和外需扰动；二是，通胀粘性可能抬升美债利率中枢，制约国内货币宽松空间；三是，内部政策应对、风险资产表现带来的波动。 Q2：（单选）您对后续政策的判断是？ A2：仅有10%的投资者认为后续政策会“告一段落”，40%的投资者认为会“继续加码”，剩余绝大部分投资者认为会“相机抉择”。 点评：多数投资者选择“相机抉择”，后续重在落地和执行并关注实际效果。不过，投资者都不怀疑政策意志。不过，美国大选结果及可能的对华加征关税，财政政策也需要留有余地，明年赤字率安排可能需要年底的中央经济工作会议才能确定。后续继续观察人大会议决议，央行降准及两项资本市场工具细则，房地产高频数据表现，美联储降息与中国央行的反应，以及年底的中央经济工作会议。 Q3：（单选）当前政策能否推动经济增速达到5%左右目标？ A3：超半数投资者认为政策能推动经济增速达到5%左右目标，选择“否”和“看不清”的投资者较少。 点评：我们注意到发改委等对此表现积极，领导人在福建调研时也强调，要认真贯彻落实党中央决策部署，全力抓好第四季度经济工作，努力实现全年经济社会发展目标。 技术上看，根据前三季度GDP数据计算，若需完成全年增长目标，Q4实际GDP同比增速需要达到5.3-5.4%，季调环比可能需要达到2%以上，意味着需要较强的经济脉冲。 动能上看，政策组合拳落地后，经济存在阶段性的企稳契机：一是，两新政策推进速度相对较快，对当前制造业投资和相关产品的消费拉动明显，后续关注是否加量；二是，近期地产政策转向对地产销售起到明显提振作用，后续关注持续性以及热度的传导；三是，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元,补充地方政府综合财力，可以一定程度缓解地方财政压力，此前财政端支出对经济的拖累或在一定程度上缓解；四是，后三个月各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用，关注财务支出拉动与实物工作量落地。 因此，如果四季度部分新增+存量资金落地可以落实到位并及时支出，大概率能够对冲出口降温、以及内生需求等惯性，并带来一定的数据脉冲。短期内经济存在阶段性企稳的契机，有望助力实现全年5%的增长目标。不过，市场可能更为关注经济修复持续性和产能利用率等会否真正逆转，这些可能还需观察。 Q4：（单选）您认为四季度政府债增发规模有多大？ A4：62%的投资者选择“1到2万亿”，31%的投资者选择“2万亿以上”，还有7%的投资者选择“一万亿以下”。 点评：上周六财政部发布会表示“财政可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。我们估计今年一般预算收入增速为-2.6%，对应收入规模为21.12万亿，较年初预算欠收规模约1.3万亿。第二本账方面，我们预估全年收入增速-15%，对应欠收规模约1.1万亿。二者合计带来2.4万亿的缺口。 如何补充？按照概率排序： ①通过“预算稳定基金、国有资本预算、政府性基金预算”调入是补充一般预算缺口的惯例操作。每年初财政会对该项目设一个目标值，今年原定为20940亿元。我们预计年底会有一定调增空间，主要来源为预算稳定基金和盘活央国企利润，合计约贡献6000亿左右。 ②动用地方债限额-余额空间。这部分虽然不直接贡献财政收入，但其用途多为偿还企业拖欠款，相当于直接给实体投放资金，也能带来财政支出效应。当前这部分上限规模为1.4万亿，前期财政部已经安排4000亿，预计后续会进一步追加，总量可能超过1万亿。 ③提高年内赤字率/动用国债限额-余额空间，二者都会带来一般国债的新增发行。前者需要人大常委会审议，时间窗口可能偏晚。后者理论上不需要常委会审议，但过往没有大规模动用的先例。当前国债限额-余额上限为8300亿，预计四季度可以增发1000亿左右（变数较大）。 ④追加超长期特别国债。必须有“两重”项目做支撑，发改委表示年底将提前下达1000亿计划，可能带来部分新增。 ⑤“一次性较大规模化债”尚不知何时落地，如果四季度出台，将带来大额供给。 上述除了举措①，都会带来政府债增量发行，综合估计，四季度政府债增发规模可能至少在1~1.5万亿以上，好在年内剩余的国债和地方债额度已不多，四季度供给压力总体中性。 Q5：（单选）您认为当前地产高频数据的改善是否可持续？ A5：绝大多数（62%）投资者认为“保持显著改善的趋势有一定难度”，选择“看不清”（21%）及“可以持续”的投资者不多（17%）。 点评：9月末政治局会议首次明确“促进房地产市场止跌回稳”，随后央行降低存量房贷利率、北上深放宽部分区域限购要求等地产政策组合拳接连发力。地产高频数据出现改善趋势，一手房看房量、到访量等前瞻指标明显提升，二手房热度持续上升。10月17日上午，住建部等五部门联合举行新闻发布会，从住房、金融、土地、财税等多方面介绍了现有政策和下一步发力方向。100套城中村改造、白名单信贷规模增加、“四个取消”和“四个降低”等政策推出，总体反映出了对促进房地产止跌回稳的重视程度和积极性。从表述上看，强调政策“组合拳”效应，为下一步地产政策发力留出了空间。 向前看，限购刚性需求释放+部分城市仍有进一步放松的空间，短期内房地产市场热度或有所延续，但持续性还需观察。一方面，当前地产量价平衡尚未达成，房价有待企稳，二手房仍处于以价换量阶段，出售挂牌价指数环比延续下跌。此外二手房热度向新房传导也存在阻点，新房数据修复明显不及二手房。另一方面，收入与就业预期对居民部门杠杆动力的制约仍有待缓解。 相比于销售端，地产投资端的趋势逆转难度更大，房企白名单支持+销售改善+存量房收购支持下，房企现金流或有所改善。但严控增量的背景下，房企负债最小化动力未改，信心的修复需要更多增量政策落地。四季度历来是地产的重要政策窗口期，政策仍有加码空间，需求端关注一线放松、取消普宅标准后的税收政策细则等，投资端关注城中村改造、收储等政策细节出台。 Q6：（多选）您认为，2025年债市最大的不确定性来自于？ A6：较多投资者认为后续债市最大的不确定性来自于“财政政策”，也有不少投资者选择“股市上涨”、“基本面好转”、“地缘政治”和“利率债供给”，选择“理财赎回”、“金融监管政策”、“资金面”和“货币政策”的投资者较少。 点评：大多数投资者认为，明年债市最大的不确定性来自于：财政政策、股市上涨、基本面好转等。我们的观点是： 首先，财政是今年四季度及明年债市的最大变数。逻辑上，财政是“真金白银”更解“燃眉之急”，对经济的拉动立竿见影，也从政府债供给、流动性等多方面对债市产生影响。量级上，明年财政赤字预计在4%甚至以上 +化债（财新等报道，3年6万亿）、银行注资（预计6大行*平均每家1000亿=6000亿）、地产、民生（两者预计每年2.2万亿）四大用途，意味着新增利率债供给规模新增至少在4.2万亿。效果上，财政政策思路已有方向性转变，但很多非经济因素和结构性问题解决还需时间，经济虽向下有托底，但向上动能和持续性仍待验证。 其次，股市上涨难免对债券产生压力，但也要区分驱动因素。若驱动因素是经济现实改善，货币政策也会同时转向，债市难免承压。如2020年下半年，疫情改善+基本面+货币政策的三周期拐点出现，股涨债跌。但若是情绪、流动性、估值修复驱动，基本面持续偏弱，则股债跷跷板效应可控。如2014年6月至2015年6月，经济“三期叠加”，预期螺旋加重，股市在资金+政策推动下大涨，而债券则受益于基本面、货币放松，同样走出牛市。 第三，“弱现实”是支持当前债市走牛的根基。向前看，基本面好转的方向是明确的，但持续性仍待观察。更深层次问题的解决，如诸多非经济因素和结构性问题能否改善，将更显著影响微观主体信心及基本面修复的持续性。 此外，明年美国新总统上台后的政策取向、美联储降息节奏、理财平滑能力下降等都是潜在变数。 Q7：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息? A7：51%的投资者认为未来三个月会“降准、降息”，42%的投资者认为“降准但不降息”，4%的投资者选择“降息但不降准”，仅有3%的投资者认为是“不降准、不降息”。 点评：我们认为未来三个月将进入货币政策的观察窗口期，降息有必要但不急于落地。一是，上次央行降息幅度为20BP，超过之前几轮，存量房贷利率下调幅度也很大，其效果会在未来几个月逐步体现。二是，本轮货币政策宽松后财政和地产配合的积极性更强，央行需要观察市场预期和基本面能否改善。三是短期汇率压力再次增大，美联储降息幅度不确定，制约政策空间。而降准大概率还会有一次。上周金融街论坛潘功胜行长再次表示“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，且12月本身就需要为次年开门红做准备，往往是降准的高发时点。 Q8：（单选）您如何看待未来三个月的资金面? A8：41%的投资者认为跨季资金面会“维持平稳”，分别有28%和27%的投资者认为“持续偏松”或“波动增大”，仅有4%的投资者选择“持续偏紧”。 点评：上周周报我们提示了当前资金面存在“内生不稳定性”的三大理由：一是，央行降准的同时在回笼长期流动性，超储水位总体不高。二是，从融出结构看，今年大行融出量大幅下行，导致资金面结构不稳。三是，股市波动大，银证转账、理财基金赎回、利率债供给都会对资金面产生额外波动。 目前看，股市影响稍微转弱，但前两大因素都没有出现逆转的迹象。9月PSL规模仍在净减少，15日MLF到期当日央行维持净回笼，25日大概率减量续作。而大行在上周集体下调了存款利率，预计存款流向非银的趋势仍会持续。年关将至，历来是银行头寸较紧的时期，资金面预计维持紧平衡状态。但考虑到逆回购利率已经下调至1.5%，资金中枢整体有望下降，位于1.6%-1.7%左右位置，跨月跨季扰动需要提防。 Q9-Q10：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点/低点会接近? A9-A10：高点方面，超半数（53%）投资者认为会接近“2.2%”，也有不少（38％）投资者选择“2.3%”，选择“2.1%”、“2.4%及以上”的投资者很少。低点方面，超半数（68%）投资者选择“2.0%”，23%的投资者选择“2.1%”，选择“1.9%及以下”的投资者仅有9%。 点评：投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在2.0-2.2%，而当前十年国债收益率基本位于区间中部。意味着投资者对当前债市观点偏中性，且与我们的预期较为一致。 向后看，10年国债在短期仍难以下破2.0%。一是，2.0%既是此前10年国债利率的最低点，也是重要的整数关口，存在心理压力。二是，四季度基本面确定性改善、政策继续加码、机构心态更趋保守，10年期国债下破前期低点的概率不大；三是，人民币汇率再现小幅回落压力，中美利差加大，对国债债市略有制约。 未来三个月，10年国债顶部位置预计仍在2.2-2.3%。9月底政策加码，政策强预期、股市上涨、理财赎回担忧下，10年国债上行至2.25%上方，但未触及2.3%。后续，若政策推出再度超预期、供给增加、基本面出现改善、赎回扰动、央行没有继续降息，不排除10年国债再度挑战2.2%甚至2.2-2.3%。 Q11：（多选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会? A11：问卷显示，60%的投资者认为未来三个月收益率曲线整体会“陡峭化”，选择“平坦化”（20%）及“频繁变化”（19%）的投资者不多，几乎没有投资者选择“出现倒挂”。 点评：收益率曲线趋势上有望小幅陡峭化，但短期变数较大。长端利率来看，如上文所述，向上和向下空间均有限，但考虑到政策继续加码、基本面确定性改善、政府债供给变数等因素，长期利率向上空间略大。短端利率来看，在支持性货币政策立场下，四季度降准、甚至降息都存在一定概率，预计资金利率中枢趋降，短端利率小幅下行。总之，收益率曲线整体趋势或走陡，但陡峭化空间预计有限，短期表现的不确定性较大，短端关注美元大选、美元走势到人民币汇率小幅回落对货币政策的制约，长端主要关注后续政策的落地和执行。 Q12：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会? A12：调查问卷显示，近一半（43%）的投资者认为未来三个月信用利差整体会“基本持平”，30%的投资者选择“明显缩窄”，14%的投资者选择“明显扩大”，13%的投资者选择“方向不明”。 点评：8月以来，债市共经历三轮赎回，信用利差有较大程度走阔。例如，3年AAA信用债利差从8月初的18bp上行至10月10日的阶段性高点55bp。然而，在10月赎回潮结束后，信用利差出现快速修复，截至10月18日，3年AAA信用利差快速回落至33bp，回到近一轮赎回前的水平，位于2014年以来的24%历史分位数。向后看，理财等仍有欠配压力情况下，信用利差大概率继续向下修复。但也需提防后续政策加码或基本面改善大幅超预期，引发又一波赎回扰动。 Q13：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好? A13：问卷显示，投资者未来三个月最看好的债券品种为“中低等级城投债”，此外还有不少投资者选择“短融及同业存单”和“转债”，几乎没有投资者选择“高等级产业债”、“中低等级产业债”、“民企地产债”。 点评：投资者对中低等级城投债、存单短融、转债偏好明显提升，对二永债、中长期、弱资质信用债兴趣不大，我们基本认同。 首先，中低等级城投债显著受益于近期财政发布会提到的大规模隐债置换。考虑到目前一揽子化债周期延长至2027年6月（与隐债置换的2028年期限基本一致），中短久期品种机会确定性相对较高。 其次，存单短融目前来看性价比较高、稳定性较好，存单短融与DR007（20日移动平均值）的息差在28、20bp，是今年以来的60%、48%分位数。而且短端也是投资者应对“强预期+弱现实”的不确定环境、实施哑铃型策略的首选。 第三，近期转债表现较为理性，估值没有透支、股性也得到修复，加上山鹰等兑付风险有所纾解，我们认为转债仍是博弈行情的好工具，重点关注高性价比品种。 Q14：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力? A15：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“权益暴露”、“久期调节”、“信用甄别/下沉”，选择“品种选择（如二永债等）”、“杠杆操作”和“没机会，选择躺平”的投资者较少。 点评：波段仍是投资者一致的选择，权益暴露偏好度也不低，我们基本认同。波段操作可关注以下交易性机会，包括11月初人大常委会的财政政策发布、11月初美国大选、11月发布的基本面数据、四季度降准、以及后续股市表现等。此外，当下A股整体基调仍偏暖，财政发布会表述偏积极，政策仍在加码，权益不宜过度追涨（弱现实、筹码博弈），但调整是机会（政策意志）。 Q15：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会? A16：看好“股市”、“黄金”的投资者最多，其次是“债券”，第四名是“美元等外币资产”，第五名是“大宗商品”，看好“房地产（一、二线城市）”和“现金及替代品”的投资者较少。 点评：相比上月，股票成为投资者第一偏好资产，黄金次之，债券、现金偏好明显降低。不难看出该轮股市行情很大程度提振了投资者风险偏好。权益市场底部确定性抬升，但短期可能突破节后高点，市场活跃度明显提升，专题轮动特征更为明显。黄金近期波动加大，主要系美债利率上行+美元指数走强+通胀预期升温压制，短期面临美国大选、美元小幅甚至等不确定性，或仍以高位震荡为主。美股关注美国大选和英伟达能否向上突破，罗素2000可能表现更强。美债面临美国大选不确定性，特朗普的政策主张具有再通胀性质，当然考虑到年内降息空间仍在（或仍有2 次25bp），十年美债4.0%以上建议重新进入配置区间。商品情绪波动大，品类分化差异较大，螺纹钢等在 “强预期”和“弱现实”之间反复，呈现出冲高回落走势。 本周核心关注：中国LPR报价、欧元区10月PMI、美国10月PMI、美国9月M2货币供应量。周一将公布我国LPR报价，关注会否调降。周三将公布美国9月M2货币供应量，关注美国货币投放情况。周四将公布欧元区10月PMI，关注欧洲经济修复情况。周四还将公布美国10月PMI，关注美国基本面表现。 风险提示 1） 房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。 2） 地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 相关研报 研报：《固定收益: 权益和波段的偏好度高于久期》2024年10月20日 张继强 分析师S0570518110002 | AMB145 仇文竹 分析师 S0570521050002 吴宇航 分析师 S0570521090004 吴靖 分析师 S0570523070006 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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