低价风格转债或将占据对冲资产C位(东吴固收李勇 陈伯铭)20241020

（以下内容从东吴证券《低价风格转债或将占据对冲资产C位(东吴固收李勇 陈伯铭)20241020》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 上周（1014－1018）转债市场呈现出边际修复的迹象（同小微盘基本同构），同期上证、双创在周五反弹之前，整体缩量承压。风格上，权重低价（银行）表现突出，较高的含“银”量以及较高的溢价率，让低价风格在上周扮演了一定对冲权益波动的角色，涨幅方面低价>中价>高价。 后市来看，在对宏观层面“弱现实，强政策”的基本认知下，我们认为市场中期或表现出“债市难弱，股市难强”的偏震荡特征。基于此，我们进一步认为转债市场在未来中期维度下会进入到一个所谓常态化的过程，具体表现为债底重塑的过程。 1）首先，所谓常态化或债底重塑，是针对前期非常态化或债底被“击穿”的时期来说的。截至9月中旬，全市场跌破债底标的占比接近半数，规模一度接近3000亿，“924”国新办新闻发布会、“926”政治局会议之后伴随权益强势修复，9月底时跌破债底标的占比迅速收敛，而节后伴随权益冲高回落，截至10月15日，占比比值回升至约27%。历史上相对常态水平在10－15%；2）其次，历史上低价风格由于较高的溢价率水平，往往弹性较弱，本轮周期实证来看，一方面我们观察0823－0906以及1014－1017，低价风格均先于权益市场企稳，另一方面其涨幅同时不弱于中价和高价风格。我们认为从收益风险综合评估的角度来看，低价标的配置价值较高；3）我们反复猜测，信用溢价的边际收敛或是以上实证表观的理论依据，所以化债底为债顶，通过轮动以维持一个以低价风格为主体的较高配置仓位，或是当前获取超额收益的一个有效策略。 具体筛选标准方面，我们建议关注YTM1%以上、剩余期限4年以上，评级A+及以上，已经满足或正在满足下修条件，同时最近3－5个交易日正股收盘均价低于转股价的标的，初筛池大概涉及70－80只标的，规模接近1000亿元，我们认为这些标的或成为后市配置资金的最大公约数。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、中装转2、帝欧转债、重银转债、岭南转债、本钢转债、绿茵转债、山鹰转债、亚药转债、城地转债。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，本周（10月14日-10月18日）权益市场总体上涨；上证综指累计上涨1.36%，收报3261.56点；深证成指累计上涨2.95%，收报10357.68点；创业板指累计上涨4.49%，收报2195.10点；沪深300累计上涨0.98%，收报3925.23点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达2.90%，收报394.15点。 2.1权益市场总体上涨，多数行业上涨 本周（10月14日-10月18日）权益市场总体上涨。 具体来看，周一（10月14日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨2.07%、2.65%、2.60%；总体上个股涨多跌少，全市场超5000只个股上涨。两市成交额1.63万亿元，较上个交易日放量630亿。盘面上，华为概念、软件开发、军工装备、化债概念等板块涨幅居前，无下跌板块。周二（10月15日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌-2.53%、-2.53%、-3.22%；总体上个股跌多涨少，全市场超4400只个股下跌。两市成交额1.63万亿元，较上个交易日缩量2.05亿。盘面上，电商、游戏、军工、ST等板块涨幅居前，油气、证券、工业金属、煤炭等板块跌幅居前。周三（10月16日）上证指数上涨0.05%、深证成指、创业板指分别下跌-1.01%、-2.21%；总体上个股涨多跌少，全市场超2700只个股上涨。两市成交额1.38万亿元，较上个交易日缩量2594亿。盘面上，四川、贵金属、房地产、脑机接口等板块涨幅居前，铜高速连接、电商、光伏、CPO等板块跌幅居前。周四（10月17日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌）-1.05%、-0.74%、-0.32%；总体上个股跌多涨少，全市场超3400只个股下跌。两市成交额1.49万亿元，较上个交易日放量1159亿。盘面上，铜高速连接、数据安全、消费电子、软件开发等板块涨幅居前，房地产、白酒、化肥、脑机接口等板块跌幅居前。周五（10月18日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨/2.91%、4.71%、7.95%；总体上个股涨多跌少，全市场超5000只个股上涨，两市成交额2.1万亿元，较上个交易日放量6064亿。盘面上，半导体、光刻机、CPO、AI手机等板块涨幅居前，无下跌板块。 行业方面，本周（10月14日-10月18日）31个申万一级行业中27个行业收涨，其中12个行业涨幅超2%；计算机、电子、国防军工、传媒、通信涨幅居前，分别上涨10.29%、9.65%、7.89%、7.25%、5.10%；食品饮料、石油石化、煤炭、公用事业、商贸零售跌幅居前，跌幅分别达-3.18%、-2.00%、-0.91%、-0.76%、-0.07%。 2.2.转债市场整体上涨，行业整体上涨 本周（10月14日-10月18日）中证转债指数上涨2.90%，29个申万一级行业中29个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共18个。计算机、国防军工、电子、美容护理、传媒涨幅居前，分别上涨10.11%、6.34%、5.35%、5.11%、4.66%；社会服务、煤炭、食品饮料、公用事业、商贸零售跌幅居前，分别下跌0.41%、1.13%、1.43%、1.49%、1.65%。本周转债市场日均成交额为928.86亿元，大幅缩量-254.91亿元，环比变化-21.53%；成交额前十位转债分别为科蓝转债、捷捷转债、红相转债、应急转债、天路转债、卡倍转02、远信转债、城地转债、浙22转债、惠城转债；周度前十转债成交额均值达189.70亿元，成交额首位达593.23亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约96.10%的个券上涨，约10.41%的个券涨幅在0-1%区间，71.38%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，本周（10月14日-10月18日）全市场转股溢价率上升，本周日均转股溢价率47.53%，较上周上升了 4.59pcts。分价格区间来看，所有价格的转债日均转股溢价率均走阔，其中90-100元价格区间的转债日均溢价率走阔幅度最大，达6.05pcts。分平价区间来看，所有平价区间的转债日均转股溢价率均走阔，其中90-100元平价区间的转债走阔幅度最大，达5.17pcts。 从各行业溢价率变化来看，本周24个行业转股溢价率走阔，其中19个行业走阔幅度超2pcts；非银金融、纺织服饰、石油石化、电力设备、食品饮料等行业走阔幅度居前，分别达13.21pct、12.93pct、8.24pct、8.11pct、7.62pct；国防军工、建筑装饰、银行、有色金属等行业走窄幅度居前，分别达-2.36pct、-1.86pct、-1.23pct、-1.14pct。 转股平价方面，本周10个行业平价有所走高，其中6个行业走阔幅度超2%；纺织服饰、国防军工、建筑装饰、计算机、银行等行业走阔幅度居前，分别达7.18%、6.08%、4.17%、3.45%、2.46%；非银金融、美容护理、食品饮料、石油石化、商贸零售等行业走窄幅度居前，分别达-17.21%、-5.44%、-5.06%、-4.85%、-4.52% 2.3 股债市场情绪对比 本周（10月14日-10月18日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正，且相对于正股，转债周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比下降1.92%，并位于2022年以来84.80%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少21.23%，位于2022年以来99.20%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于正股，转债成交额跌幅更小且所处分位数水平更低。从股债涨跌数量占比来看，本周约96.47%的转债收涨，约79.18%的正股收涨；约59.92%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。具体到交易日：周一（10月14日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨5.54%，正股成交额环比上涨7.69%，分别位于2022年以来89.90%、99.40%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约96.84%、94.61%的转债、正股上涨，约69.52%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（10月15日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更小；转债成交额环比上涨3.58%，正股成交额环比下跌-4.18%，分别位于2022年以来88.40%、98.60%的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约41.45%、13.01%的转债、正股上涨，约99.79%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（10月16日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌-11.01%，正股成交额环比下跌-14.12%，分别位于2022年以来84.30%、95.00%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约72.30%、53.16%的转债、正股上涨，约62.63%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（10月17日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更小；转债成交额环比下跌-10.84%，正股成交额环比下跌0.77%，分别位于2022年以来80.00%、94.90%的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约46.65%、26.58%的转债、正股上涨，约84.13%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（10月18日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨16.78%，正股成交额环比上涨46.00%，分别位于2022年以来85.50%、99.50%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约92.75%、97.96%的转债、正股上涨，约85.50%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周五正股市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 上周（1014－1018）转债市场呈现出边际修复的迹象（同小微盘基本同构），同期上证、双创在周五反弹之前，整体缩量承压。风格上，权重低价（银行）表现突出，较高的含“银”量以及较高的溢价率，让低价风格在上周扮演了一定对冲权益波动的角色，涨幅方面低价>中价>高价。 后市来看，在对宏观层面“弱现实，强政策”的基本认知下，我们认为市场中期或表现出“债市难弱，股市难强”的偏震荡特征。基于此，我们进一步认为转债市场在未来中期维度下会进入到一个所谓常态化的过程，具体表现为债底重塑的过程。 1）首先，所谓常态化或债底重塑，是针对前期非常态化或债底被“击穿”的时期来说的。截至9月中旬，全市场跌破债底标的占比接近半数，规模一度接近3000亿，“924”国新办新闻发布会、“926”政治局会议之后伴随权益强势修复，9月底时跌破债底标的占比迅速收敛，而节后伴随权益冲高回落，截至10月15日，占比比值回升至约27%。历史上相对常态水平在10－15%；2）其次，历史上低价风格由于较高的溢价率水平，往往弹性较弱，本轮周期实证来看，一方面我们观察0823－0906以及1014－1017，低价风格均先于权益市场企稳，另一方面其涨幅同时不弱于中价和高价风格。我们认为从收益风险综合评估的角度来看，低价标的配置价值较高；3）我们反复猜测，信用溢价的边际收敛或是以上实证表观的理论依据，所以化债底为债顶，通过轮动以维持一个以低价风格为主体的较高配置仓位，或是当前获取超额收益的一个有效策略。 具体筛选标准方面，我们建议关注YTM1%以上、剩余期限4年以上，评级A+及以上，已经满足或正在满足下修条件，同时最近3－5个交易日正股收盘均价低于转股价的标的，初筛池大概涉及70－80只标的，规模接近1000亿元，我们认为这些标的或成为后市配置资金的最大公约数。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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