【经济数据点评】经济总体边际好转,政策驱动环比修复

（以下内容从一德期货《【经济数据点评】经济总体边际好转,政策驱动环比修复》研报附件原文摘录）
　　作者：肖利娜/F3019331、Z0013350/ 一德期货宏观经济分析师 内容摘要 9月，国内规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较8月回升0.9个百分点，国内工业生产扩张趋稳，好于前两个月的放缓态势。制造业生产增速结束了自5月以来连续4个月的持续放缓，9月钢材、水泥产量降幅收窄，其他传统工业品生产升多降少，有政策的维稳，但也有今年9月工作日较去年同期多一天的支撑。 9月，固定资产投资累计同比增长3.4%，与上月持平，投资呈现边际趋稳迹象。其中，制造业和房地产投资增速均回升0.1个百分点；基建投资（不含电力）增速仍回落0.3个百分点至4.1%，是固定资产投资增速企稳回升的主要制约。而房地产投资触底企稳，但改善空间不大；制造业在企业利润承压经营活性偏低但政策积极推动下小幅回升但后期仍有制约。 9月，社会消费品零售总额同比增速3.2%，回升1.1个百分点，增长有所改善，但总体上涨动力依然不强。其中，9月，商品零售同比增长3.3%，回升1.4个百分点，是9月消费回升的主要拉动。“消费品以旧换新”政策的拉动效果在9月有较大体现，除政策之外的消费品整体仍受经济恢复不足和收入下降的制约，在促消费发力下，消费增速有望保持回升态势。 核心观点 三季度GDP实际同比增长4.6%，不及二季度的4.7%。9月实体经济开启“需求缓增生产先行”的格局，经济供需改善动力不强但总体有边际好转迹象，9月底以来的政策驱动商品价格反弹也带动GDP平减指数降幅有小幅改善。但后期外需韧性预期放缓会对出口商品的生产支撑减弱，近期还是要看国内需求端的修复能否跟上生产的扩张。需求端，9月固定资产投资保持平稳，消费也有环比改善。在9月底以来的一揽子政策驱动，及多部门配合发力下，后期仍有促进边际进一步好转的积极因素。央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上提到“当前经济运行需要实施较强的宏观总量支持政策，预计下周一（10月21日）LPR也会下行0.2-0.25个百分点，年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，下调公开市场7天期逆回购操作利率0.2个百分点”。在降准降息不断接力提供宏观总量宽松的背景下，房地产金融政策悉数落地，增发国债及上调赤字率等增量财政规模也有望在10月人大常委会上得到确认，在“总量+结构”“货币+财政+产业”等政策的合力推进下，实体经济需求恢复有望加快，大宗商品价格中枢大概率会较三季度抬升。预计三季度为经济的阶段底部，四季度经济环比增长会企稳回升，仍有希望完成全年经济增长目标。 报告正文 1. 工业生产季节好转 制造业生产有回升 9月，国内规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较8月回升0.9个百分点；季调环比增长0.59%，季节性有所好转，好于去年同期但不及2022年和疫前水平，显示9月国内工业生产扩张趋稳，好于三季度前两个月的放缓态势（见图1）。三大行业门类中，9月，制造业、电燃水的生产和供应业的同比增速较8月分别回升0.9、3.3个百分点至5.2%、10.1%，采矿业工业生产持平上月在3.7%（见图2）。制造业生产增速结束了自5月以来连续4个月的持续放缓，其中，高技术制造业9月生产同比增长10.1%，较8月回升1.5个百分点，表明9月高技术制造业生产恢复较快增长是制造业回升的主要支撑。 图1：规模以上工业增加值环比及当月同比（%） 资料来源：Wind，2月为累计 图2：三大行业门类工业增加值当月同比增长率（%） 资料来源：Wind，2月为累计 主要制造业中，9月，计算机通信、铁路船舶等高技术制造业的工业增加值同比增速分别为13.7%和10.6%，持续高于高技术制造业的工增总增速，电气机械、通用设备、专用设备等行业生产同比也分别扩大3.5、2.4、1.1个百分点至6.1%、4.6%和4%，大规模设备更新改造政策升级下，设备类制造业的生产回升也是高技术制造业生产回升的主要拉动。传统制造业中，有色冶炼、黑色冶炼、非金属矿物等行业生产增速分别回升2.2、4.8、1.7个百分点至8.8%、2.7%和-3.8%，而金属制品、化学原料行业的生产增速回落，传统制造业生产修复虽有行业分化，但总体因政策促进内需修复且大宗商品价格有所反弹而生产端先行扩张加大（见图3）。目前实体开启“需求缓增生产先行”的格局，四季度外需韧性预期放缓会对出口主要商品的生产支撑减弱，近期还是要看国内需求端的修复能否跟上生产的扩张，内需修复动力加强才能维持生产的增长动能。随着政策的逐渐加码推进，预计10月制造业生产仍可保持5%以上的增速。 图3：主要制造业工业增加值当月同比增长率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 主要工业品产量中，9月，新能源汽车、工业机器人和集成电路的产品产量同比涨幅居前且有进一步扩大，较8月分别回升18、2.8、0.1个百分点至48.5%、22.8%、17.9%，主要体现政策的推进拉动作用。之外，平板玻璃、化纤、钢材、和水泥的产品产量同比分别回升6.3、1.8、4.1、1.6个百分点至8.5%、2.7%、-2.4%和-10.3%；十种有色金属、原油、焦炭的产量有小幅回落，发电量因火力发电增速回升而小幅回升0.2个百分点至6%（见图4）。9月钢材、水泥产量降幅收窄，其他传统工业品生产升多降少，有政策的维稳，但也有今年9月工作日较去年同期多一天的支撑。后期政策协同加力激发有效需求改善修复和增强社会预期信心，仍是支持工业企业景气和生产持续扩张的关键，预计四季度工业生产可在5%以上运行，全年工业生产有望保持在5.5%左右。 图4：主要工业品产量当月同比增长率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 2. 投资增长边际趋稳 地产制造业来拉动 9月，固定资产投资累计同比增长3.4%，与上月持平，可见投资增长的放缓压力减轻，开始呈现边际趋稳迹象（见图5）。三大投资中，制造业和房地产投资增速分别回升0.1、0.1个百分点至9.2%和-10.1%，基建投资（不含电力）增速仍回落0.3个百分点至4.1%（见图6）。狭义基建投资增速持续下滑，是固定资产投资增速企稳回升的主要制约；而房地产投资触底企稳，但改善空间不大；制造业在企业利润承压经营活性偏低但政策积极推动下小幅回升，但下半年以来的企业中长期贷款新增持续减少仍对制造业投资增速回升有制约。 图5：固定资产投资累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率 图6：主要行业固定资产投资累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率 9月，制造业投资小幅回升，对冲了基建投资下滑拖累的大部分，但其中高技术制造业投资增速9.4%，较上月回落0.2个百分点。分行业看，9月，铁路船舶、通用设备、计算机通信、专用设备等高技术制造业行业投资保持12%以上的较高增长，其中铁路船舶投资因去年低基数及交付周期而持续保持25%以上的高增长；但电气机械行业投资持续回调，近两个月至负增长区间，9月降幅扩大1.3个百分点至-1.6%，9月电气机械行业呈现“供增需减”，汽车制造业的供需不强，显示产业结构变化影响其资本开支，是高技术制造业投资增速的主要制约项；之外，有色冶炼、金属制品业等行业投资分别回落1.4、0.9个百分点至24.8%、16.4%，属于高位回落；化学原料及制品行业投资增长10.1%，小幅回升0.1个百分点，表明传统行业在国内促进有效投资的政策拉动下需求改善尚不稳定（见图7）。考虑到当前国内制造业景气环比有所改善但仍处于收缩区间，促内需改善政策仍需加力推进且目前已有加快，预计制造业投资在四季度内仍可维持9%左右的增长。 图7：主要制造业固定资产投资累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 今年1-9月新增专项债发行规模3.6万亿元，发行进度92.5%，近两个月有明显加快。而基建投资在近两个月专项债资金投放进度加速下依旧增速下滑，一方面存在基建项目在实际推进中进度慢甚至未开工的现象，另一方面也反映出专项债投向基建领域的占比有所下降，开始向民生领域侧重。据统计，前三季度新增专项债发行中用于基建项目建设的占比为68%，不及1-8月的69%。结构上，9月，交运和水利领域投资分别回升1.0、1.6个百分点至7.7%、2.8%，电燃水的生产和供应业也回升1.3个百分点至24.8%，可见狭义基建中的电信卫星类等新基建投资的下滑程度较大拖累了基建投资增速的总体下滑（见图8）。考虑到新增专项债发行到形成实物工作量的时间滞后因素，预计前期专项债发行的累积资金仍可为四季度的基建投资带来增量资金支持，再叠加10-11月基建项目施工会有季节性加快，预计短期基建投资增速有望回升至4.5%左右。 图8：主要基建领域投资累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率 9月，房地产投资累计同比降幅持续在-10%以下，但有小幅回升，显示房地产投资已触底或将边际企稳。而9月房地产的新开工、施工数据仍较疲弱，当月同比降幅分别扩大3.2、30.7个百分点至-19.9%、-29.5%，竣工当月同比降幅是收窄5.2个百分点至-31.4%（见图9），在保交楼政策持续及促进收尾阶段，房屋竣工面积跌幅虽有收窄但仍处于下降通道，而严控增量、消化存量的背景下，新开工增速维持底部偏稳的走势。商品房销售方面，9月，全国70城的房价仍在环比下跌，商品房销售面积和销售额当月同比降幅分别收窄1.8、1.1个百分点至-10.8%、-16.1%（见图10），显示9月销售市场量上略有改善，主要得益于9月下半旬楼市政策频繁释放利好，但价格依然承压，市场信心仍有待提振来促进价的“止跌回稳”。另外，房地产项目“白名单”的融资机制在后期还将加快，相关部门也提到年底将超过4万亿元规模，对优质房企的资金支持力度较大，融资资金支持及楼市政策放宽下，销售端有望延续降幅收窄，行业资金压力缓解也有利于房地产开发投资的改善，预计后期房地产开发投资同比降幅或延续小幅收窄。 图9：商品房新开工、施工、竣工面积当月同比（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图10：房地产销售当月同比增长率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 3. 消费增长有所改善 商品零售回升支撑 9月，社会消费品零售总额同比增速3.2%，较8月回升1.1个百分点，9月消费增长有所改善，但总体上涨动力依然不强。其中，9月，商品零售同比增长3.3%，较8月回升1.4个百分点，是9月消费回升的主要拉动；9月餐饮收入同比增长3.1%，较上月回落0.2个百分点（见图11）。 图11：社会消费品零售总额当月同比增长率（%） 资料来源：Wind，2023年数据为两年复合增长率 主要商品消费中，9月，家电和音像类、文化办公类等消费品增速大幅回升，较8月分别回升17.1、11.9个百分点至20.5%、10%，汽车消费也回升7.7个百分点由负转正至0.4%，家电和汽车消费回升因“以旧换新”政策拉动明显；之外，服装鞋帽、饮料烟酒类、化妆品类及金银珠宝类等相关消费下降（见图12），反映居民消费动力的低迷。总体来看，“消费品以旧换新”政策的拉动效果在9月有较大体现，除政策之外的消费品整体仍受经济恢复不足和收入下降的制约，在稳内需政策以促消费为主发力推进下，消费增速在四季度有望保持回升态势。 图12：主要消费品零售额当月同比增长率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 4. 经济总体边际好转 政策驱动环比修复 三季度GDP实际同比增长4.6%，不及二季度的4.7%，是在预期之内。9月实体经济开启“需求缓增生产先行”的格局，经济供需改善动力不强但总体有边际好转迹象，9月底以来的政策驱动商品价格反弹也带动GDP平减指数降幅有小幅改善。但后期外需韧性预期放缓会对出口主要商品的生产支撑减弱，近期还是要看国内需求端的修复能否跟上生产的扩张，内需修复动力加强才能维持生产的增长动能。需求端，9月固定资产投资保持平稳，消费也有环比改善。在9月底以来的一揽子政策驱动，及多部门配合发力下，后期仍有促进边际进一步好转的积极因素。央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上提到“当前经济运行需要实施较强的宏观总量支持政策，预计下周一（10月21日）LPR也会下行0.2-0.25个百分点，年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，下调公开市场7天期逆回购操作利率0.2个百分点”。在降准降息不断接力提供宏观总量宽松的背景下，房地产金融政策悉数落地，增发国债及上调赤字率等增量财政规模也有望在10月人大常委会上得到确认，在“总量+结构”“货币+财政+产业”等政策的合力推进下，实体经济需求恢复有望加快，大宗商品价格中枢大概率会较三季度抬升。预计三季度为经济的阶段底部，四季度经济环比增长会企稳回升，仍有希望完成全年经济增长目标。 编辑：王琰 审核：寇宁/F0262038、Z0002132/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年10月18日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 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