本轮化债增量措施下,城投债市场将如何演绎?——区域化债系列报告第八篇

（以下内容从申万宏源《本轮化债增量措施下,城投债市场将如何演绎?——区域化债系列报告第八篇》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 张晋源 摘要 主要内容： 10月12日，国新办举办“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”发布会，会上蓝佛安部长总结介绍了积极财政政策的实施情况，以及下一步加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展的总体考虑，在谈及加力支持地方化解隐性债务时，蓝佛安部长提出，下一步将“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目的债务外，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。本文通过对2015年以来四轮化债过程中央政府所采取措施进行梳理，以期更好理解“近年来化债力度最大措施”这一表述，并结合当下城投债市场现状，对城投债市场的配置策略进行分析。 前四轮化债整体回顾：第一轮化债，2015-2018年，置换债券置换政府存量债务（12.20万亿元）。2014年9月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），构建了系统化的地方政府债务管理制度，并明确要求地方政府切割城投债务与政府债务的关系，“开前门、堵后门”的思路逐步形成。针对2015年之前举措债务，国务院组织地方政府进行了全面摸排，经清理核查，地方政府债务余额中有14.34万亿元以非债券形式存在，第一轮债务置换主要是针对这类债务开展置换。2015-2018年我国置换债合计发行12.20万亿元，加之部分以财政资金偿还的存量债务，截至2018年末非政府债券形式存量债务仅有3000余亿元，基本完成置换。第二轮化债：2019年，开展建制县隐性债务化解试点（千亿元级别）。2018年中下旬审计署开展地方隐性债务全面摸查，认定对象为2015-2018年8月底间，地方政府在政府债务限额外举措债务，在摸排后，选取部分省份作为建制县隐性债务试点区域。2019年的隐性债务置换建制县试点主要以置换债券形式展开，2019年置换债券共发行1770.15亿元，涉及7个区域。第三轮化债：2020-2022年，全域无隐债试点&建制县债务化解试点扩容：此轮化债工作可分为两个阶段：1）建制县隐性债务化解试点扩容：2020年12月-2021年9月，建制县区隐性债务化解试点进一步扩张至27个区域，主要是为了缓解部分弱区域的债务风险，特殊再融资债发行额达到6319.5亿元；2）北上广全域无隐性债务试点：2021年10月-2022年6月，财政部针对偿债压力弱、综合财力较强的区域，试点推行全域隐性债务清零工作，共发行特殊再融资债5107.79亿元。第四轮化债：2023年至今，化债一揽子措施下，特殊再融资债与特殊新增专项债配合区域集中化债。2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，第四轮化债以2023年7月政治局会议为标志，重点举措为2023年10月至今的特殊再融资债及特殊新增专项债的集中发行，2023年至2024年10月14日，特殊再融资债发行规模突破1.5万亿元，未披露“一案两书”新增专项债发行规模突破1.1万亿元，助力推进隐债化解。 本轮化债增量措施展望：结合发布会表述与十年化债目标期限，本轮化债节奏将进一步提速。根据发布会“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”相关表述，本轮化债将延续2023年7月政治局会议基调，提速化债，在预定节奏内完成十年化债目标。除此之外，“拟一次性增加较大规模债务限额”的相关表述，或表明用于置换债务的地方政府债券发行节奏，或与第四轮化债一致，在短期内集中放量。2024年截至10月14日，未披露“一案两书”新增专项债与特殊再融资债发行规模总计为1.12万亿元，相较2023年放缓。按照2015-2018年置换债券发行规模及2023年以来特殊再融资债/特殊新增专项债券年均发行规模推算，预计新一轮政策出台后，2025-2027年特殊再融资债、特殊新增专项债发行规模将维持高位，以保证化债目标按期完成。 中短期来看，化债措施将进一步强化城投“资产荒”行情，中短久期城投信用利差中枢有望进一步下行，2024年以来，城投债供给持续压缩，预计地方政府债务限额进一步提升后，“开前门，堵后门”趋势将更加明显，涉隐城投债券或将被整体置换，其余城投债募集资金用途或被严格限制在借新还旧框架之内，城投债市场规模将持续收缩，加之化债措施落地后尾部区域偿债压力进一步缓解，未来中短久期城投债信用利差中枢有望持续下行。 长期来看，隐债清零过程中平台将进一步与政府信用脱钩，长期城投债利差或呈分化格局。长期视角来看，城投平台与地方政府信用脱钩方向较为确定，近期政策推动下，城投平台在：（1）隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续；（2）已剥离政府融资功能、完成市场化转型，（3）发布关于退出政府融资平台的公告，征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单，2024年至今已有多家有存量债券余额的平台在符合上述条件后，公告退出融资平台名单。化债政策进一步推动下，预计未来2-3年内绝大多数平台将符合退平台条件，长期来看，退平台后城投债收益率将与平台自身的资质与市场化转型顺畅程度挂钩，呈现分化格局。 结合当前等级利差与期限利差，拉久期与资质下沉需更加谨慎，可针对中短久期具有一定利差保护城投债适度配置。截至10月14日，3Y期及以上城投债等级利差均出于2023年以来50%分位数以下，1Y内AAA-AA-级及AAA-AA级等级利差处于历史较高分位数，且利差绝对值相对较高，尚存一定压缩空间，针对短久期城投债可适度下沉至AA-级增厚收益，3Y期城投债可适度关注强经济省份AA级城投债配置机会，考虑到当前期限利差均处于2023年以来偏低位置（20%分位数以下）及平台与地方政府信用脱钩预期，拉久期策略性价比相对不高。 信用风险提示：化债节奏与后续落地措施需持续观察；信用债近期市场波动，需关注估值回调风险；城投平台与地方政府信用持续脱钩背景下，信用风险有上升可能。 正文 1.国新办新闻发布会表态，将推出近年来力度最大化债措施 10月12日，国新办举办“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”发布会，会上蓝佛安部长总结介绍了积极财政政策的实施情况，以及下一步加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展的总体考虑，其中有关支持地方化解政府债务风险的表述有以下几点：（1）2023年7月以来，财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解；（2）截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控；（3）2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。 在谈及加力支持地方化解隐性债务时，蓝佛安部长提出，下一步将“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目的债务外，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。 同时，蓝部长强调，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。 本文通过对2015年以来四轮化债过程中央政府所采取措施进行梳理，以期更好理解“近年来化债力度最大措施”这一表述，并结合当下城投债市场现状，对城投债市场的配置策略进行分析。 2. 2015年以来历次地方债务置换回顾 2.1 第一轮：2015-2018年，置换债券置换政府存量债务（12.20万亿元） 2015-2018年，中央主要通过发行地方政府债券来置换非债券形式的存量债务。2015年之前，由于地方政府举债受限，融资依靠城投平台，导致债务以“隐性化”、“非规范化”等特征的非债券形式存在。2014年8月，全国人大常委会通过新预算法，明确地方政府债券是唯一合法的融资渠道。同年9月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），构建了系统化的地方政府债务管理制度，并明确要求地方政府切割城投债务与政府债务的关系，“开前门、堵后门”的思路逐步形成。针对2015年之前举措债务，国务院组织地方政府进行了全面摸排，经清理核查，2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿元，地方政府或有债务8.6万亿元。其中地方政府债务余额中有14.34万亿元以非债券形式存在，第一轮债务置换主要是针对这类债务开展置换。2015-2018年我国置换债合计发行12.20万亿元，加之部分以财政资金偿还的存量债务，截至2018年末非政府债券形式存量债务仅有3000余亿元，基本完成置换。 2.2 第二轮：2019年，开展建制县隐性债务化解试点（千亿元级别） 鉴于部分不发达地区基层地方政府债务短期偿付风险较大、流动性较差，债务化解工作难度大，中央政府针对部分经济财政能力较差区域开展建制县隐性债务化解试点。2018年中下旬审计署开展地方隐性债务全面摸查，认定对象为2015-2018年8月底间，地方政府在政府债务限额外举措债务，在摸排后，选取部分省份作为建制县隐性债务化解试点区域，2019年的隐性债务置换建制县试点主要以置换债券形式展开，共发行1770.15亿元，虽然规模较小，但为后续隐性债务的化解奠定了基础。2020年以来，财政部在地方政府债券发行及余额的月度公告中不再列示置换债券这一分类，且未再发行置换债券。 2.3 第三轮：2020-2022年，全域无隐债试点推进及建制县隐性债务试点扩容，特殊再融资债券发行（1.1万亿元） 2020年12月-2022年6月，第三轮化债工作将隐性债务化解试点扩容，并在北上广试点“全域无隐性债务”，工具由置换债变为特殊再融资债。2020年以前，再融资债券主要起偿还地方到期债券本金的作用，不能用于项目建设或偿还其余形式债务，2020年12月起可用于“偿还存量政府债务”的再融资债券出现，此类再融资债券被称为特殊再融资债券。2020-2022年特殊再融资债券分别发行972.06亿元、8189.67亿元和2265.56亿元，共计11427.29亿元。其中2021年为发行大年，2022年有所退坡。 此轮化债工作可分为两个阶段：1）建制县隐性债务化解试点扩容：2020年12月-2021年9月，建制县区隐性债务化解试点进一步扩张至27个区域，主要是为了缓解部分弱区域的债务风险，特殊再融资债发行额达到6319.5亿元；2）北上广全域无隐性债务试点：2021年10月-2022年6月，财政部针对偿债压力弱、综合财力较强的区域，试点推行全域隐性债务清零工作，共发行特殊再融资债5107.79亿元。 2.4 第四轮：2023年至今，化债一揽子措施下，特殊再融资债与特殊新增专项债配合区域集中化债 2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，第四轮化债以2023年7月政治局会议为标志，重点举措为2023年10月至今的特殊再融资债及特殊新增专项债的集中发行。 2023年10月起，特殊再融资债重启发行，截至目前发行规模超1.5万亿元，发行额度向化债重点区域倾斜。2023年9月底，内蒙古自治区政府公告发行663.2亿元特殊再融资债（2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）），随后各区域相继公告发行，2023年10-12月，特殊再融资债发行规模总额为1.39万亿元。2024年以来特殊再融资债发行节奏放缓，截至10月14日发行规模为1132.86亿元。整体来看，本轮化债中涉及发行区域29个（含宁波市、大连市两个计划单列市），12个化债重点区域均有涉及，从发行规模来看，重点区域：非重点区域规模大致为11:4，其中贵州省发行规模接近3000亿元。 相关法律政策规定，专项债券发行时应当披露相关文件，论证项目收益与融资规模之间的平衡性，新增专项债一般需要披露“一案两书”，未披露“一案两书”新增专项债券统称为特殊新增专项债，根据国新办表述，该类专项债或用于化债用途。根据2016年11月财政部下发的《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155号）第二十一条的相关规定，省级财政部门应当按照规定做好专项债券发行的信息披露和信用评级等相关工作。披露的信息应当包括政府性基金预算财力情况、发行专项债券计划和安排支出项目方案、偿债计划和资金来源，以及其他按照规定应当公开的信息。实务中，新增地方政府专项债一般需要披露《专项债券项目实施方案》、《项目财务评价报告书》与《项目法律意见书》（上述文件统称“一案两书”）。根据国新办新闻发布会表述，每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务，化债以来，部分新增专项债或用于化解存量政府投资项目债务用途。 2023年10月以来，相应未披露“一案两书”的新增专项债开始发行，化债非重点区域额度占比较高，总发行规模超1.1万亿元。2023年第四季度，未披露“一案两书”新增专项债共发行2867.28亿元。2024年1-5月无相应类型债券发行，2024年6月19日，河南省财政厅公告拟发行“2024年河南省政府专项债券(十六期)”，拟发行规模为520亿元，值得注意的是，该新增专项债后续虽然信用评级报告募集资金用途描述修改为用于支持河南省174个项目的建设，但仍未附上相应的“一案两书”。2024年6月重启发行以来，截至10月14日，2024年相应未披露“一案两书”新增专项债发行及公告发行规模为8376.91亿元，下半年以来发行节奏不断加快。从额度分配来看，化债重点区域与化债非重点区域发行规模占比约为3:8，推测特殊新增专项债主要是解决化债非重点省份中债务压力较大区域的存量政府投资项目债务。 3. 本轮化债增量措施下，城投债怎么看？ 2019-2022年化债以定向支持为主节奏较缓，2023年后全面加速。如前所述，2019-2022年化债以定向支持为主，目的主要是助力经济较小区域完成隐债清零试点以及帮扶弱资质区域，防范系统性金融风险，2022年12月，时任财政部部长刘昆表态，地方隐性债务相较2018年摸底数减少1/3以上，即2019-2022年年均化解隐债1/12左右，前期隐债化解进度较缓；2023年7月政治局工作会议“一揽子化债措施”实施下，化债节奏全面加速，结合国新办表态，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，2023年隐债化解进度约为1/6，化债节奏明显加快。 结合发布会表述与十年化债目标期限，本轮化债节奏将进一步提速。根据发布会“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”相关表述，本轮化债将延续2023年7月政治局会议基调，提速化债，在预定节奏内完成十年化债目标。除此之外，“拟一次性增加较大规模债务限额”的相关表述，或表明用于置换债务的地方政府债券发行节奏，或与第四轮化债一致，在短期内集中放量。2024年截至10月14日，未披露“一案两书”新增专项债与特殊再融资债发行规模总计为1.12万亿元，相较2023年放缓。按照2015-2018年置换债券发行规模及2023年以来特殊再融资债/特殊新增专项债券发行规模推测，预计新一轮政策出台后，2025-2027年特殊再融资债、特殊新增专项债发行规模将维持高位，以保证化债目标按期完成。 10月12日国新办发布会后，中高等级城投债信用利差已回落至9月底水平。9月底至10月初政策推动下权益市场走强，股债跷跷板效应下，风险偏好抬头-理财机构出于流动性管理预防式赎回持有公募基金-公募基金净卖出债券-抛售下信用债估值跳升-信用利差走扩负反馈机制生效。9月24日-10月9日，3年期AAA、AA+、AA、AA-城投债信用利差上行幅度在17-35bp，其中低评级城投债利差走扩幅度显著高于高评级城投债；10月10日以来，权益市场走势企稳，整体窄幅震荡调整，加之10月12日国新办释放超预期化债信号，城投债估值有所修复，截至10月14日，AA+及以上城投债信用利差基本回落至调整前水平，AA级及AA-级尚存一定修复空间。 展望后续，中短期来看，化债措施将进一步强化城投“资产荒”行情，中短久期城投信用利差中枢有望进一步下行。2024年以来，化债措施持续推进下，城投债发债审核趋严，2024年1-9月，城投债同期融资净流出3817.14亿元，其中9月单月净流出1501.9亿元，环比净流出幅度持续扩大。预计地方政府债务限额进一步提升后，“开前门，堵后门”趋势将更加明显，涉隐城投债券或将被整体置换，其余城投债募集资金用途或被严格限制在借新还旧框架之内，城投债市场规模将持续收缩，加之化债措施落地后尾部区域偿债压力进一步缓解，未来中短久期城投债信用利差中枢有望持续下行。 长期来看，隐债清零过程中城投平台与地方政府信用挂钩程度将进一步减弱，长期城投债利差或呈分化格局，从长期视角来看，城投平台与地方政府信用脱钩方向较为确定，近期政策推动下，城投平台在：（1）隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续；（2）已剥离政府融资功能、完成市场化转型，（3）发布关于退出政府融资平台的公告，征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单，2024年至今已有多家有存量债券余额的平台在符合上述条件后，公告退出融资平台名单。化债政策进一步推动下，预计未来2-3年内绝大多数平台将符合退平台条件，长期来看，退平台后城投债收益率将与平台自身的资质与市场化转型顺畅程度挂钩，呈现分化格局。 结合当前等级利差与期限利差，拉久期与资质下沉需更加谨慎，可针对中短久期具有一定利差保护城投债适度配置。截至10月14日，3Y期及以上城投债等级利差均出于2023年以来50%分位数以下，1Y内AAA-AA-级及AAA-AA级等级利差处于历史较高分位数，且利差绝对值相对较高，尚存一定压缩空间，针对短久期城投债可适度下沉至AA-级增厚收益，3Y期城投债可适度关注强经济省份AA级城投债配置机会，考虑到当前期限利差均处于2023年以来偏低位置（20%分位数以下）及平台与地方政府信用脱钩预期，拉久期策略性价比相对不高。 4. 信用风险提示 化债节奏与后续落地措施需持续观察；信用债近期市场波动，需关注估值回调风险；城投平台与地方政府信用持续脱钩背景下，信用风险有上升可能。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 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