还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆?(东吴固收李勇 徐沐阳)20241017

（以下内容从东吴证券《还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆?(东吴固收李勇 徐沐阳)20241017》研报附件原文摘录）
　　摘要 事件 当前实体经济部门，尤其是居民部门出现了“稳杠杆”甚至“去杠杆”的情况，而基准利率的下降会通过多种渠道影响居民及企业部门杠杆率。本报告旨在基于历史基准利率和各部门杠杆率数据，挖掘影响居民部门及企业部门杠杆率的主要因素，探讨降息对于各部门杠杆率产生作用的“门槛值”。 观点 ■历史上，基准利率与实体经济部门杠杆率怎样变动？自2016年1月5日起，7天逆回购利率经历了“先上后下”两个主要阶段。其中，2017年上调3次，2018年3月22日上调1次，调整后7天逆回购利率达到自2016年以来的最高点位，为2.55%；此后央行开始下调利率，包括2019年下调1次， 2020年下调2次， 2022年下调2次，2023年下调2次，2024年下调2次，当前7天逆回购利率为1.50%。2019年8月进行了LPR改革，LPR成为了贷款基准利率，因此我们主要关注那之后的LPR，1年期贷款市场报价利率长期保持下调趋势。其中2019年下调2次，2020年下调2次，2021年下调1次，2022年下调2次，2023年下调2次，2024年下调1次。当前，1年期贷款市场报价利率为1.70%。杠杆率方面，自2016年一季度至2020年四季度，居民部门杠杆率保持稳步增长，由28.2%增长至62.3%，此后在63%上下小幅波动。企业部门杠杆率除2017至2019年以及2020年二季度至2021年四季度这两段时间下降较为明显外，总体来看我国非金融企业部门杠杆率仍保持波动上升趋势。进一步地，根据Wind行业划分，对各行业（不包含金融行业）的企业部门杠杆率变化展示如下。其中可选消费、日常消费和房地产行业的资产负债率波动上行，能源、医疗保健和信息技术行业的资产负债率先上后下，材料和电信服务行业的资产负债率波动下行，工业和公用事业行业的资产负债率基本维持不变。 ■降息对居民部门杠杆率的影响：为了探究降息对居民杠杆率的影响，我们采取了回归模型，选取7天逆回购利率（OMO）作为解释变量，居民部门杠杆率（LevH）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、城镇居民可支配收入累计同比（Income）、商品房待售面积累计同比（Area）作为控制变量。结果表明7天逆回购利率对居民部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加居民部门杠杆率。此外，回归系数约为-7.04，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得居民部门杠杆率增加约0.07%。降息为何会影响居民部门的杠杆率呢？首先，我们认为非常重要的一个传导路径是房产购置，而房价涨跌与房贷利率变化是居民决定是否购置房产的关键因素。央行降息可以通过降低居民房贷利率，提高居民购房收益，进而增加居民部门杠杆率。其次，居民对未来经济形势的判断，也会影响其加减杠杆决策。当居民预期未来经济向好发展时，将有更大概率追加杠杆。需要降息多少才能够让居民部门重新加杠杆呢？刚才验证了影响居民加减杠杆决策的重要传导路径是房产购置，当租金回报率+房价涨跌幅≥贷款利率时，居民有加杠杆的动力。如果房价能够企稳，也就是不等式左侧的房价涨跌幅为零，那么房贷利率降到租金回报率就能够成为居民加杠杆的条件。据诸葛找房数据研究中心的报告，2024年上半年重点50城的租金回报率为2.03%。截至2024Q2,个人住房贷款加权平均利率是3.45%，也就是说为了令居民加杠杆，房贷利率还有140bp左右的下调幅度。 ■ 降息对企业部门杠杆率的影响：与居民部门杠杆率相似，我们同样选取回归模型探究降息对于企业部门杠杆率的影响。选取7天逆回购利率（OMO）作为解释变量，非金融企业部门杠杆率（LevC）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、制造业PMI新订单指数当季均值（PMI）、社会消费品零售总额累计同比（Consume）作为控制变量。结果可知，7天逆回购利率对非金融企业部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加非金融企业部门杠杆率。回归系数约为-11.11，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得非金融企业部门杠杆率增加约0.11%。导致非金融企业部门杆杆率增加的一个主要原因为企业利润率提高，当企业利润率越高时，企业越有动机增加杠杆。央行降息直接降低了企业贷款利率，企业融资成本降低，利润率相对提高，进而使得非金融企业部门增加杠杆率。同样，我们也需要探究需要降息多少，才能够让企业部门重新加杠杆？企业角度的资本回报率，可以看总资产报酬率。2024年二季度全部A股的平均总资产报酬率是2.3%，截至2024Q2，企业贷款加权平均利率为3.63%，如果要达到资本回报和资金成本相匹配，那么企业贷款利率还应该下调约130bp，与令居民部门重新加杠杆的幅度大致相同。我们在前文中筛选出了资产负债率波动上行的行业，如可选消费和日常消费行业。通过回归分析，我们发现7天期逆回购利率对这些行业杠杆率（行业内A股上市公司负债当季值/GDP现价当季值）的影响显著，对可选消费行业杠杆率的回归系数为-2.5，对日常消费行业杠杆率的回归系数为-0.74，表明降息确实会增加某些行业的杠杆率，特别是可选消费行业。 ■风险提示：宏观环境和政策变动超预期；数据模型预测及推论不准确。 正文 2024年7月22日，央行下调7天期逆回购利率10BP，由此前的1.8%调整为1.7%，同天公布的1年期和5年期LPR分别调整为3.35%、3.85%，较之前均下调10BP。此后，五家国有大行于7月25日下调存款利率，同天央行进行2000亿元的MLF操作，中标利率下行20BP。2024年9月29日，7天期逆回购利率下调20BP，由1.7%下调至1.5%。当前实体经济部门，尤其是居民部门出现了“稳杠杆”甚至“去杠杆”的情况，而基准利率的下降会通过多种渠道影响居民及企业部门杠杆率。本报告旨在基于历史基准利率和各部门杠杆率数据，挖掘影响居民部门及企业部门杠杆率的主要因素，探讨降息对于各部门杠杆率产生作用的“门槛值”。 1. 历史上，基准利率与实体经济部门杠杆率怎样变动？ 自2016年1月5日起，7天逆回购利率经历了“先上后下”两个主要阶段。其中，2017年上调3次，分别上调10BP、10BP、5BP，2018年3月22日上调1次，幅度为5BP，此次调整后7天逆回购利率达到自2016年以来的最高点位，为2.55%；此后央行开始下调利率，包括2019年下调1次，幅度为5BP；2020年下调2次，累计30BP；2022年下调2次，累计20BP；2023年下调2次，累计20BP；2024年下调2次，下调幅度为30BP。当前7天逆回购利率为1.50%。 2019年8月进行了LPR改革，LPR成为了贷款基准利率，因此我们主要关注那之后的LPR，1年期贷款市场报价利率长期保持下调趋势。其中2019年下调2次，累计10BP；2020年下调2次，累计30BP；2021年下调1次，下调幅度为5BP；2022年下调2次，累计15BP；2023年下调2次，累计20BP；2024年下调1次，下调幅度为10BP。当前，1年期贷款市场报价利率为1.70%。 杠杆率方面，自2016年一季度至2020年四季度，居民部门杠杆率保持稳步增长，由28.2%增长至62.3%，此后在63%上下小幅波动。企业部门杠杆率除2017至2019年以及2020年二季度至2021年四季度这两段时间下降较为明显外，总体来看我国非金融企业部门杠杆率仍保持波动上升趋势。 进一步地，根据Wind行业划分，对各行业（不包含金融行业）的企业部门杠杆率变化展示如下。其中可选消费、日常消费和房地产行业的资产负债率波动上行，能源、医疗保健和信息技术行业的资产负债率先上后下，材料和电信服务行业的资产负债率波动下行，工业和公用事业行业的资产负债率基本维持不变。为了探究降息对企业部门杠杆率的影响，我们后续将主要选择资产负债率波动上行的行业，如可选消费和日常消费行业进行研究。 2.降息对居民部门杠杆率的影响 为了探究降息对居民杠杆率的影响，我们采取了回归模型，选取7天逆回购利率（OMO）作为解释变量，居民部门杠杆率（LevH）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、城镇居民可支配收入累计同比（Income）、商品房待售面积累计同比（Area）作为控制变量。为了控制可能存在的内生性问题，我们对7天逆回购利率进行滞后一期处理。最终的回归模型如下： 下表为回归模型的结果，可以看到7天逆回购利率对居民部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加居民部门杠杆率。此外，回归系数约为-7.04，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得居民部门杠杆率增加约0.07%。 降息为何会影响居民部门的杠杆率呢？首先，我们认为非常重要的一个传导路径是房产购置，而房价涨跌与房贷利率变化是居民决定是否购置房产的关键因素。央行降息可以通过降低居民房贷利率，提高居民购房收益，进而增加居民部门杠杆率。我们令居民购房收益=房价涨跌幅-房贷利率，并利用中介效应检验两步法进行验证，其中OMO利率为自变量，居民杠杆率为因变量，居民购房收益为中介变量，结果表明OMO利率对居民购房收益解释显著，居民购房收益这一影响渠道的存在性得证。 其次，居民对未来经济形势的判断，也会影响其加减杠杆决策。当居民预期未来经济向好发展时，将有更大概率追加杠杆。央行降息向市场传递出稳增长的积极信号，因此央行降息可能会通过改变居民对未来经济发展形势预期，增加居民信心，进而增加居民部门杠杆率。接下来，我们对居民信心渠道的存在性进行验证。将消费者信心指数作为居民信心的代理变量，并对OMO利率取一期滞后，回归结果如下表，OMO利率对消费者信心解释显著，表明消费者信心指数是央行降息影响居民部门杠杆率的中介变量，居民信心这一影响渠道的存在性得证。 然而，需要降息多少才能够让居民部门重新加杠杆呢？刚才验证了影响居民加减杠杆决策的重要传导路径是房产购置，购置房产的资本回报率可以用租金回报率来比拟，而资金成本是房贷利率，当租金回报率+房价涨跌幅≥贷款利率时，居民有加杠杆的动力。如果房价能够企稳，也就是不等式左侧的房价涨跌幅为零，那么房贷利率降到租金回报率就能够成为居民加杠杆的条件。 据诸葛找房数据研究中心的报告，2024年上半年重点50城的租金回报率为2.03%。为了探究是否能够运用这一静态的租金回报率作为标准代入到上述不等式，我们观察了一线城市2021年以来的住宅平均租金，发现保持平稳。由于租金回报率=房屋年租金/房屋总价，在年租金保持稳定和房屋总价企稳的假设条件下，可以利用2.03%这个值来代入不等式作为令居民加杠杆的贷款利率。截至2024Q2,个人住房贷款加权平均利率是3.45%，也就是说为了令居民加杠杆，房贷利率还有140bp左右的下调幅度。 3. 降息对企业部门杠杆率的影响 与居民部门杠杆率相似，我们同样选取回归模型探究降息对于企业部门杠杆率的影响。选取7天逆回购利率（OMO）作为解释变量，非金融企业部门杠杆率（LevC）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、制造业PMI新订单指数当季均值（PMI）、社会消费品零售总额累计同比（Consume）作为控制变量，考虑到内生性问题对7天期逆回购利率进行滞后一期处理。 结果可知，7天逆回购利率对非金融企业部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加非金融企业部门杠杆率。回归系数约为-11.11，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得非金融企业部门杠杆率增加约0.11%。 导致非金融企业部门杆杆率增加的一个主要原因为企业利润率提高，当企业利润率越高时，企业越有动机增加杠杆。央行降息直接降低了企业贷款利率，企业融资成本降低，利润率相对提高，进而使得非金融企业部门增加杠杆率。接下来，我们对企业利润渠道的存在性进行验证。将工业企业利润总额累计同比作为企业利润的代理变量，并使用中介效应检验两步法进行渠道验证，OMO利率对工业企业利润解释显著，表明其是央行降息影响非金融企业部门杠杆率的中介变量，企业利润这一影响渠道的存在性得证。 同样，我们也需要探究需要降息多少，才能够让企业部门重新加杠杆？企业角度的资本回报率，可以看总资产报酬率。2024年二季度全部A股的平均总资产报酬率是2.3%，截至2024Q2，企业贷款加权平均利率为3.63%，如果要达到资本回报和资金成本相匹配，那么企业贷款利率还应该下调约130bp，与令居民部门重新加杠杆的幅度大致相同。 我们在前文中筛选出了资产负债率波动上行的行业，如可选消费和日常消费行业。通过回归分析，我们发现7天期逆回购利率对这些行业杠杆率（行业内A股上市公司负债当季值/GDP现价当季值）的影响显著，对可选消费行业杠杆率的回归系数为-2.5，对日常消费行业杠杆率的回归系数为-0.74，表明降息确实会增加某些行业的杠杆率，特别是可选消费行业。 4. 风险提示 （1）宏观环境和政策变动超预期：经济基本面与政策变动相辅相成，将对杠杆率的变化产生影响； （2）数据模型预测及推论不准确：模型中的参数选择具有局限性，可能会令回归结果产生误差，此外测算中考虑的是理想情况，与现实存在偏差。 免责声明

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