热点推介丨国债-上下两难,宽幅震荡
（以下内容从广州期货《热点推介丨国债-上下两难,宽幅震荡》研报附件原文摘录）
热点推介 924金融三部委政策及926中央政治局会议超预期，市场风险情绪明显提振，股债跷跷板效应凸显，国债现货及期货市场大幅回调。国庆假期后，市场对政策取向逐步消化，债市在深度调整后有所企稳，随着1008国家发改委新闻发布会、1012财政部新闻发布会等重要会议，市场快速消化和持续调整对政策方向的理解，并对特别是财政政策的节奏及力度进入关键博弈期。本周前三个交易日，10年期国债活跃券收益率在2.11%-2.1375%区间震荡，较9月24日历史低点反弹11-14bp，较9月29日阶段性高点回落12-15bp，30年期国债活跃券收益率在2.28%-2.315%区间震荡，较9月24日历史低点反弹18-22bp，较9月29日阶段性高点回落12-16bp。 财政节奏及债券供应冲击 成为当下债市最大不确定性▼ 在9月底货币政策先行、实施存款准备金率下调、7天期逆回购操作利率下调的降准降息操作后，短期撬动投资效应的财政政策更受市场关注。10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”，财政部部长蓝佛安表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，包括一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳，四是加大对重点群体的支持保障力度，提升整体消费能力。以上四点已进入决策程序，还有其他政策工具也在研究制定中。会议并无直接披露上述增量政策的规模，亦使得市场投资者对政策的强预期有所下修，并密切关注下次人大常会召开的时间以及审议的情况。但我们认为，“逆周期调节绝不仅仅是这四点”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” 等提法释放了积极的政策信号，财政发力点亦从基建转向地方化债+房地产+银行+民生，无论是方向还是内容上，财政政策取向均发生了较大变化，后续发力节奏无疑对债券供给形成压力。 四季度债券增量供给压力可能包括专项债结存限额及特别国债增发。由于三季度政府债发行已明显提速，四季度政府债剩余发行额度约1.2-1.6万亿元，与三季度的净融资额3.96万亿元及去年四季度净融资额3.59万亿元相比供给压力较小，即若新增债券供给在2万亿元及以下供给压力将相对可控，但不排除若人大常委会议审批延后使得债券发行更为集中，对单月债券供给产生较大压力。 风险情绪演变及理财赎回 负反馈对债市形成潜在压制▼ 9月底政策基调转向更为积极，风险偏好快速反转使得股债跷跷板效应凸显，股债联动在行情拐点期尤为突出。一方面，市场投资者对政策和经济预期改善对债市形成明显利空压制，长时间债牛行情积累的止盈压力很容易集中释放，使得债市波动加大。另一方面，债市若再度急速下跌将引发市场对理财产品赎回压力的担忧，引起一定负反馈效应。从节后股债表现看，市场对“强预期”交易已较为充分，增量财政政策不及预期使得股市高位回落、债市有所企稳，本轮理财赎回压力已基本度过，但不排除后续政策密集出台期对市场风险情绪的再度扰动。 弱现实及化债大环境决定了 利率中枢抬升空间有限▼ 近期多个经济、金融等基本面数据公布，继续印证“弱现实”。一是9月新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，政府债券融资继续成为支撑，信贷同比少增继续成为拖累项，企业债同比多减，对应着城投债净偿还规模提高、房企债券融资仍低迷。作为传统信贷大月，9月新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元仍偏弱，无论是居民端及企业端都同比少增，暗示实体部门真实融资需求偏弱。不过，9月新发放企业贷款加权利率止跌回升，关注后续走势。二是9月出口增速回落，电子链景气度有所回落。我国9月美元计价出口同比增长2.4%，低于前值和预期，与制造业PMI新出口订单指数走势同向，出口规模环比回落弱于季节性，部分受地缘政治影响下“抢出口”出口节奏提前等影响，亦有台风等天气因素扰动，结合8-9月合计出口规模看，低于2023、2022年同期，高于2021年同期水平。分商品看，机电及手机出口当月同比及三年复合增速回落，显示半导体及电子产业链景气度有所降低；汽车出口在“抢出口”效应后增速回落，但仍保持相对高增速；钢材出口持续量涨价跌，对出口形成一定贡献。三是9月价格因素仍相对低迷。9月，天气扰动因素有所减弱，CPI环比持平，同比增速回落，核心CPI环比连续两个月为负，环比主要受食品支撑、受非食品拖累。9月受国际大宗商品价格波动及国内市场有效需求不足等因素影响，PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大。 一系列政策组合拳的落地起效有赖于微观主体预期的改善以及消费、投资行为的变化，均有明显时滞，短期来看我们维持对经济修复延续波浪式发展的判断，叠加逆周期调控力度加大需要货币政策配合，无论是实体有效融资需求的修复抑或化解地方债务风险的任务达成均要求利率中枢稳中有降。 后市展望▼ 我们认为一方面，财政政策取向及风险偏好对债市形成利空压制，另一方面，财政发力对年内实体工作量的直接支撑有限，四季度基本面大概率继续印证“弱现实”，基本面及货币政策宽松预期对债市形成呵护。但随着政策取向转积极，经济尾部风险已明显降低，无论是基本面或微观主体预期均在筑底阶段，而后续经济修复斜率如何取决于财政刺激规模与节奏、基本面数据印证的正反馈。短期来看，债市或进入上下两难的振荡期，而结合期限结构看，长端利率前期已对长周期经济运行特征充分计价，预期改善对长端影响更大，而潜在供给压力亦大概集中在长端及超长端，相较之下长端品种较短端面临更大回调压力，可继续关注多短空长的做陡利率曲线交易机会。 广州期货研究中心 投资咨询业务资格 证监许可【2012】1497号 分析师：方旻 期货从业资格：F03105216 投资咨询资格：Z0021334 邮箱：fang.min@gzf2010.com.cn 免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 广州期货 I 您身边的期货专家 长按识别二维码关注我们
热点推介 924金融三部委政策及926中央政治局会议超预期，市场风险情绪明显提振，股债跷跷板效应凸显，国债现货及期货市场大幅回调。国庆假期后，市场对政策取向逐步消化，债市在深度调整后有所企稳，随着1008国家发改委新闻发布会、1012财政部新闻发布会等重要会议，市场快速消化和持续调整对政策方向的理解，并对特别是财政政策的节奏及力度进入关键博弈期。本周前三个交易日，10年期国债活跃券收益率在2.11%-2.1375%区间震荡，较9月24日历史低点反弹11-14bp，较9月29日阶段性高点回落12-15bp，30年期国债活跃券收益率在2.28%-2.315%区间震荡，较9月24日历史低点反弹18-22bp，较9月29日阶段性高点回落12-16bp。 财政节奏及债券供应冲击 成为当下债市最大不确定性▼ 在9月底货币政策先行、实施存款准备金率下调、7天期逆回购操作利率下调的降准降息操作后，短期撬动投资效应的财政政策更受市场关注。10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”，财政部部长蓝佛安表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，包括一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳，四是加大对重点群体的支持保障力度，提升整体消费能力。以上四点已进入决策程序，还有其他政策工具也在研究制定中。会议并无直接披露上述增量政策的规模，亦使得市场投资者对政策的强预期有所下修，并密切关注下次人大常会召开的时间以及审议的情况。但我们认为，“逆周期调节绝不仅仅是这四点”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” 等提法释放了积极的政策信号，财政发力点亦从基建转向地方化债+房地产+银行+民生，无论是方向还是内容上，财政政策取向均发生了较大变化，后续发力节奏无疑对债券供给形成压力。 四季度债券增量供给压力可能包括专项债结存限额及特别国债增发。由于三季度政府债发行已明显提速，四季度政府债剩余发行额度约1.2-1.6万亿元，与三季度的净融资额3.96万亿元及去年四季度净融资额3.59万亿元相比供给压力较小，即若新增债券供给在2万亿元及以下供给压力将相对可控，但不排除若人大常委会议审批延后使得债券发行更为集中，对单月债券供给产生较大压力。 风险情绪演变及理财赎回 负反馈对债市形成潜在压制▼ 9月底政策基调转向更为积极，风险偏好快速反转使得股债跷跷板效应凸显，股债联动在行情拐点期尤为突出。一方面，市场投资者对政策和经济预期改善对债市形成明显利空压制，长时间债牛行情积累的止盈压力很容易集中释放，使得债市波动加大。另一方面，债市若再度急速下跌将引发市场对理财产品赎回压力的担忧，引起一定负反馈效应。从节后股债表现看，市场对“强预期”交易已较为充分，增量财政政策不及预期使得股市高位回落、债市有所企稳，本轮理财赎回压力已基本度过，但不排除后续政策密集出台期对市场风险情绪的再度扰动。 弱现实及化债大环境决定了 利率中枢抬升空间有限▼ 近期多个经济、金融等基本面数据公布，继续印证“弱现实”。一是9月新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，政府债券融资继续成为支撑，信贷同比少增继续成为拖累项，企业债同比多减，对应着城投债净偿还规模提高、房企债券融资仍低迷。作为传统信贷大月，9月新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元仍偏弱，无论是居民端及企业端都同比少增，暗示实体部门真实融资需求偏弱。不过，9月新发放企业贷款加权利率止跌回升，关注后续走势。二是9月出口增速回落，电子链景气度有所回落。我国9月美元计价出口同比增长2.4%，低于前值和预期，与制造业PMI新出口订单指数走势同向，出口规模环比回落弱于季节性，部分受地缘政治影响下“抢出口”出口节奏提前等影响，亦有台风等天气因素扰动，结合8-9月合计出口规模看，低于2023、2022年同期，高于2021年同期水平。分商品看，机电及手机出口当月同比及三年复合增速回落，显示半导体及电子产业链景气度有所降低；汽车出口在“抢出口”效应后增速回落，但仍保持相对高增速；钢材出口持续量涨价跌，对出口形成一定贡献。三是9月价格因素仍相对低迷。9月，天气扰动因素有所减弱，CPI环比持平，同比增速回落，核心CPI环比连续两个月为负，环比主要受食品支撑、受非食品拖累。9月受国际大宗商品价格波动及国内市场有效需求不足等因素影响，PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大。 一系列政策组合拳的落地起效有赖于微观主体预期的改善以及消费、投资行为的变化，均有明显时滞，短期来看我们维持对经济修复延续波浪式发展的判断，叠加逆周期调控力度加大需要货币政策配合，无论是实体有效融资需求的修复抑或化解地方债务风险的任务达成均要求利率中枢稳中有降。 后市展望▼ 我们认为一方面，财政政策取向及风险偏好对债市形成利空压制，另一方面，财政发力对年内实体工作量的直接支撑有限，四季度基本面大概率继续印证“弱现实”，基本面及货币政策宽松预期对债市形成呵护。但随着政策取向转积极，经济尾部风险已明显降低，无论是基本面或微观主体预期均在筑底阶段，而后续经济修复斜率如何取决于财政刺激规模与节奏、基本面数据印证的正反馈。短期来看，债市或进入上下两难的振荡期，而结合期限结构看，长端利率前期已对长周期经济运行特征充分计价，预期改善对长端影响更大，而潜在供给压力亦大概集中在长端及超长端，相较之下长端品种较短端面临更大回调压力，可继续关注多短空长的做陡利率曲线交易机会。 广州期货研究中心 投资咨询业务资格 证监许可【2012】1497号 分析师：方旻 期货从业资格：F03105216 投资咨询资格：Z0021334 邮箱：fang.min@gzf2010.com.cn 免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 广州期货 I 您身边的期货专家 长按识别二维码关注我们
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
