华泰 | 固收:趋势与分化 - 化债与退平台思考及城投中报透视

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:趋势与分化 - 化债与退平台思考及城投中报透视》研报附件原文摘录）
　　点击小程序查看研报原文 核心观点 核心观点 2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。基于对近期隐债置换、退平台等政策的思考、以及我们对2024年城投中报的观察，本文总结出当前城投平台的趋势与分化特征，并梳理各省城投利差水平、名单内外主体的估值与波动差异，推演城投在短期、长期内可能的趋势与分化走向。 近期隐债置换与退平台的政策导向 2024年10月12日，财政部部长在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方存量隐债。本次置换是对于2028年隐债清零要求的落实，亦是本轮化债周期中已发行的1.5万亿元特殊再融资债、1.13万亿元新增特殊专项债的政策延续。2024年8月，150号文发布，提出城投退出平台名单应不晚于2027年6月末，并明确退出的条件：（1）隐债清零；（2）征得2/3债权人同意；（3）政府发布公告声明退出平台；（4）具备市场化转型实质。综合来看，退平台与本次财政发布会提出的大规模隐债置换为同一化债方向，均在致力于完成2028年的隐债清零任务。 隐债置换与退平台下的长短期推演 短期内，中短久期城投标债“兑付”预期较强，仍有利差下行空间，短期内城投债利差收窄为趋势。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明显，叠加8月以来多轮赎回反馈导致信用债调整较多，此外，退平台的第一步要求为隐债清零，大规模隐债置换将加快退平台进展。长期来看，隐债置换、退出名单，其实质都在于厘清政企关系，该过程预计涉及地方平台的重定位与资源分配。因此关注隐债置换完毕、退出名单后的平台业务实质、股权划转、财政补助等边际变化更加重要，仍应重回主体信用基本面，关注不同区域和个体资质的分化。 从中报看化债以来平台的趋势 通过观察2024年城投中报，我们总结出当前城投平台的五大趋势与三大分化特征。在趋势方面，（1）资产端整合进度加快，城投平台向头部持续集中，但资产运营效率偏弱，回款仍是难题；（2）有息债务增速整体放缓，融资结构有所改善，银行贷款占比上升，非标占比则持续下行；（3）从长短期偿债指标来看，平台自身的偿债能力仍延续弱化态势；（4）平台营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行；（5）从现金流视角来看，平台筹资活动现金流、投资活动现金流均有所缩减，反映化债下投融资收缩现状。 从中报看化债以来平台的分化 在分化方面，（1）一揽子化债以来，重点省份受益明显，有息债务增速压降，短期债务占比明显下降，融资成本亦有所下行；（2）非重点省份分化持续，发达地区偿债指标仍高于其他地区，但下行幅度也更大；（3）尾部城投平台经营指标恶化更加显著。 风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。 正文 自2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，地方城投平台的投融资及业务运营情况发生较大变化，在寻求发展与化债的平衡中，城投平台正在面临更加复杂的局势。2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，又为本轮化债周期力度继续加码。 城投平台的现状如何？有何趋势？不同省份、不同层级的平台间是否存在分化？在隐债置换与退出平台名单的政策导向下，未来将如何演化？隐债清零、退出名单的平台又该如何判断其信用资质？基于对近期隐债置换、退平台等政策的思考、以及我们对2024年城投中报的观察，本文总结出当前城投平台的趋势与分化特征，并结合近期隐债置换、退平台动作，梳理各省城投利差水平、名单内外主体的估值与波动差异，推演城投在短期、长期层面上可能的趋势与分化走向。 01 隐债置换与退平台导向下的城投展望 2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行相关法定程序后再向社会做详尽说明。这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施，将大大减轻地方政府压力，可以腾出更多资源支持经济发展，巩固基层“三保”。 我们在2024年9月发布的《政策加码下的化债再观察》中详细梳理了本轮化债周期中的政策脉络与地方化债现状，在2023年6月发布的《地方债务置换的历史复盘与启示》中亦总结过“隐性债务”的来源与定义、历史上的三轮债务置换。综合来看，本次财政部提出的大规模隐债置换，是对于2028年隐债清零要求的落实，也是对于地方政府债务负担的减轻，有利于地方化解存量债务、消化拖欠企业账款、后续以杠杆形式继续撬动经济增长，亦是本轮化债周期中已发行的1.5万亿元特殊再融资债、1.13万亿元新增特殊专项债的政策延续。 2024年8月，由央行、财政部、发改委、证监会联合发布150号文，明确提到城投退平台应不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。文件提出，退平台应达到以下标准：（1）隐债清零；（2）征得2/3债权人同意；（3）所属政府发布公告声明其退出平台，不再承担政府融资职能；（4）具备市场化转型实质。 为何要求城投主体“退出平台名单”？从监管层面来看，退平台或体现监管端厘清债务的目的，亦预示地方隐债清零进度加速完成。因此，从这个角度看，退平台与本次财政发布会提出的大规模隐债置换为同一化债方向，均在致力于完成2028年的隐债清零任务。 值得注意的是：隐债清零、退平台均不意味能够新增发债，目前来看，需符合产业类平台等审核条件才能实现新增发债。根据当前协会与交易所的监管要求，是否在名单内仅为判断能否新增发债的第一步门槛，后续仍结合企业财务指标、地区债务颜色、存量债券规模等要素综合考量。 根据DM及政府官网信息，2024年1月-10月9日，由政府官网公布的退平台主体共计73家，共计仅涉及发债主体9家，150号文公布以来已有7家发债主体申请退出平台名单。分省份来看，退平台数量最多的省份是重庆，共计31家。其次为江苏，共计26家。广西、浙江均有4家，河南、新疆、云南均有2家。分月度来看，2024年1月、6月为退出高峰，但主要均为非发债主体，自150号文公布以来，9月申请退出名单的主体均为发债主体，体现发债主体退平台节奏有所加快。 短期：加大力度置换隐债+退名单加快，利差收窄为趋势 大规模债务置换将明显缓解城投再融资压力，利好中短端城投债，加快退平台进程。10月12日财政发布会提出“拟大规模置换地方政府存量隐性债务”，这将明显提振市场对城投债的信心，考虑到目前一揽子化债周期延长至2027年6月（与隐债置换的2028年期限基本一致），中短久期品种预计下行幅度更大。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明显，叠加8月以来多轮赎回反馈导致信用债调整较多，预计该类省市城投债仍有较大利差下行空间。此外，退平台第一步隐债清零，大规模债务置换将加快退平台进展。 中短久期城投标债“兑付”预期较强，仍有利差下行空间，短期内城投债利差收窄为趋势。2024年8月以来，信用债收益率较前期低点大幅上行，信用利差达到了自2022年底理财赎回潮以来的阶段性高位，青海、天津、宁夏等重点化债省份城投债的历史分位数重新升至50%左右或以上。 由于134号文延期化债政策至2027年6月+财政部表示“拟大规模置换地方政府存量隐性债务”，中短久期城投标债的安全垫仍旧较厚。可及时介入把握中短久期城投债及优质主体中长久期配置机会。后续继续关注宽财政发力情况，若由于利率债供给超预期等引发利率及信用债收益率调整，可关注调整后的配置机会。 如何看待退平台导向下的城投供给和估值？短期来看，一级市场方面，考虑到城投完成退出名单后亦不意味着能新增发债额度，隐债置换亦涉及部分城投标债的兑付，叠加当前融资审核尚未出现放松迹象，短期城投债供给起色仍需监管配合。 但结合最新财政发布会论调，不排除后续放松城投融资的可能性。财政发布会强调“减轻地方政府压力，腾出更多资源支持经济发展”，叠加隐债清零预计加速完成，平台退出名单进程可能加快，退出后城投或仍发挥带动基建投资的作用。结合近期贵州、青海等省反映停工项目有重开迹象，青海重启用于项目建设的地方债发行，部分区域核心城投平台仍有可能发挥一定投资带动作用，预计资金来源、用途等更加规范。关注后续退平台进程，以及监管端融资政策的边际变化。 二级估值方面，我们以当前可追踪的名单模拟“35号文名单内”、“35号文名单外”的主体估值变化情况，认为名单内外主体估值差异有限。在“35号文名单内”城投主体样本选择上，我们选取2023年10月以来，在募集说明书中宣称“市场化经营主体”的发行人；在“35号文名单外”城投主体样本选择上，我们选取2023年10月以来，募集资金用途仅限借新还旧、且始终未宣称“市场化经营主体”的发行人。 如图表8、图表9所示，从最新估值水平、近2月调整幅度等维度来看，名单内外主体估值相近。如何解释？一方面，名单目前已无法完全界定平台属性与政府信用背书强弱，名单外主体亦不意味着与地方政府脱钩；另一方面，传统城投区域资质、主体评级、个券期限等因素对估值的影响仍旧更加深刻。 长期：“信仰”或弱化，更关注主体基本面的分化 长期来看，隐债的置换完成、退出名单进度加快，其实质都在于厘清政企关系，该过程预计涉及地方平台的重定位与资源分配。因此长期来看，关注隐债置换完毕、退出名单后的平台业务实质、股权划转、财政补助等边际变化更加重要。区域或将在退出名单的过程中完成平台间的资源再分配、定位厘清，从而出清部分债务主体。 因此，长期层面上，仍应重回主体信用基本面，关注不同区域和个体资质的分化。从当前城投平台的中报数据来看（本文第二部分），平台发展呈现出既有趋势、也有分化的特征：在区域平台加速整合、资产向头部集中、债务结构逐步优化的趋势背景下，不同区域、主体之间的分化也正在加深，尤其是重点省份与非重点省份、非重点省份发达地区与其他地区间。从平台规模与资质的角度来看，头部与尾部平台间的分化也在加剧。 当退平台陆续完成、刚兑信仰逐渐减弱，更需关注分化角度，弱区域、弱资质主体或仍面临一定的融资压力。结合近期市场表现来看，在政策扰动因素下，部分重点化债省份主体估值波动较大，反映一年以来的化债背景下，机构对城投债参与度高、下沉明显，市场相对更加拥挤，叠加前期信用风险未完全反映在估值上，因而调整中波动尤其显著。当退平台逐渐完成，化债趋势边际变化时，该类前期过度定价的省份主体可能面临更大的调整压力。 后续针对隐债清零、退出名单的主体应关注哪些方面？针对退平台主体，重点关注业务实质、债务风险、股权划转、财政补助等边际变化。从目前协会/交易所标准来看，退出后是否能实现新增融资，仍取决于业务属性与财务指标。后续应持续关注退平台主体的存量债务处置路径、业务是否完成转型、股权划转与财政补助边际变化、能否新增融资等方面，对平台仍保持“城投”底色、还是意指“产业转型”进行明确。 02 从中报看化债以来平台的趋势 通过观察2024年城投中报，我们总结出当前城投平台的五大趋势与三大分化特征。在趋势方面，（1）资产端整合进度加快，城投平台向头部持续集中，但资产运营效率偏弱，回款仍是难题；（2）有息债务增速整体放缓，融资结构有所改善，银行贷款占比上升，非标占比则持续下行；（3）从长短期偿债指标来看，平台自身的偿债能力仍延续弱化态势；（4）平台营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行；（5）从现金流视角来看，平台筹资活动现金流、投资活动现金流均有所缩减，反映化债下投融资收缩现状。 在分化方面，（1）一揽子化债以来，重点省份受益明显，有息债务增速压降，短期债务占比明显下降，融资成本亦有所下行；（2）非重点省份分化持续，发达地区偿债指标仍高于其他地区，但下行幅度也更大；（3）尾部城投平台经营指标恶化更加显著。 趋势一：资产端整合进度加快，资产运营效率偏弱，回款仍是难题 从整体资产端来看，城投平台资产规模稳步增长，但增速逐年下降。2019-2024年6月，城投平台总资产规模和中位数均逐年上升，但同比增速呈下降趋势。2024年6月，城投平台整体资产规模为173万亿元，较2023年6月同比增长4%，资产规模中位数达323亿元，同比增长10%，总规模与中位数增速从2020年来均呈现逐年放缓的特征。 城投加快整合，资产向头部集中。在监管政策趋严的化债背景下，全国城投平台加速整合。从财报数据来看，资产规模超1000亿元的发债城投平台占比从6%（2019年）扩大至11%（2024年6月），资产规模超过300亿元的城投平台占比从30%（2019年）增长至47%（2024年6月）。而另一方面，尾部小型城投平台从债券市场上正在逐步退出。2019年，资产规模低于100亿元的城投平台占比22%，2024年6月该占比缩减至5%，一揽子化债下，城投平台资产向头部集中，整合进度逐步加快。 具体到资产科目细项：（1）货币资金方面，货币资金规模同比出现下降，反应平台流动性压力增加。2024年6月末，城投平台货币资金总规模同比下降13%，流动资金的减少或增大平台短期偿债压力。从货币资金在总资产中的占比来看，2019-2024年6月亦呈现下滑趋势，反映平台资金灵活性降低。 （2）存货方面，规模增速及周转率均呈下降趋势，反映土地开发业务放缓、运营效率偏弱。城投平台存货科目通常包括开发成本、工程施工、库存商品等，主要反映土地、房产的价值规模。由于近年来地产市场相对低迷，平台拿地较往年有所减少，土地开发业务明显放缓。2024年6月，城投平台存货总规模52万亿元，同比增速仅0.3%，处于近5年最低水平。 近年来存货周转率呈下滑趋势，体现城投平台资产运营效率偏弱。2022年开始，城投平台存货周转率中位数逐年下滑，2024年6月末存货周转率中位数为0.05，同比2023年6月（0.06）持续下行，反映资产运行效率逐渐趋弱。另一方面，存货占总资产比率在2019-2024年6月亦呈现整体下行趋势，但占比仍维持较高水平。对比2023年6月末与2024年6月末，存货占总资产的比重由30.0%小幅下滑至29.8%。 （3）应收账款增加，地方回款仍是难题，关注后续隐债置换下回款问题改善情况。应收账款、其他应收款通常包括地方政府部门、国企和其他城投平台的工程款项、拆借款等。2019-2024年6月，城投平台应收账款+其他应收款中位数逐年上升，2024年6月末，全国城投平台应收账款+其他应收款中位数为28亿元，同比2023年6月上升9.5%。从应收账款周转率来看，2024年6月，全国城投平台应收账款周转率中位数从2023年6月的0.69降至0.59，反映城投平台回款压力未减。伴随着地方隐债大规模置换，预计回款问题或有所改善。 趋势二：有息债务增速放缓，融资结构有所改善，非标占比持续下行 在严监管政策下，全国城投债务斜率压降取得成效。近年来，全国城投平台有息债务增速呈下降趋势，相比2023年末债务增速（7.6%），2024年6月有息债务同比增速放缓至6.6%，化债工作成效较为显著。 从债务结构来看，由于化债工作的积极开展，银行借款占比持续上升；同时非标融资管控趋严，非标占比下行，融资结构整体改善。截至2024年6月30日，全国城投平台有息债务构成中，银行借款占比为61%，此外是债券融资（22%）和非标融资（17%）。相比于2023年末，银行借款占比上升约2.26pct，非标占比降低约1.60pct，延续下行趋势。 从短期债务占比来看，平台债务期限结构也有所改善。相比2023年末，2024年6月全国城投平台短期债务占比中位数下降约1.4pct，说明受益于化债政策利好，通过债务置换、展期等操作，平台得以改善债务期限结构。 综合融资成本下降，处于近几年最低水平。一揽子化债背景下，各地协调金融机构对高息债务进行展期降息。与2023年年末相比，2024年6月全国城投平台融资成本从4.95%下降至4.78%，反映融资成本处于下行通道。 趋势三：平台自身长短期偿债能力延续弱化态势 从平台自身短期与长期的偿债能力来看，短期内现金储备相对不足，长期偿债能力持续弱化。（1）短期偿债能力方面，相比于2023年6月末，全国城投平台现金短债比中位数下降14.7pct，仅为0.42，反映城投平台短期内流动性较为紧张。主要与一揽子化债以来城投融资收紧有关。 （2）从长期偿债能力来看，我们选取EBITDA利息保障倍数衡量，但由于多数平台半年报未披露该项指标，故选取2023年、2022年的数据进行对比：2023年末全国城投平台EBITDA利息保障倍数下降至3.64倍，下降幅度为9%，且过往数据亦呈现逐年下行的趋势。 趋势四：营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行 城投平台营收规模同比增速下滑，盈利能力有所弱化。近年来城投平台营收规模虽持续增长，但自2021年以来同比增速开始下行。截至2024年6月末，全国城投平台营业收入中位数为6.54亿元，同比2023年6月末小幅下降0.95%。从盈利指标来看，毛利率、净利率、净资产收益率、总资产收益率中位数均出现下行，其中净利率变化最为显著，2024年6月末净利率中位数为4.97%，相比2023年末下行约3.73pct。 分行政级别来看，整体趋势基本一致，净利率与总资产收益率中位数均呈现下行趋势。横向对比来看，区县级平台盈利指标中位数表现较好，主因江浙区县级平台数目最多，中位数多落于江浙省份，且平台相比省级、地市级平台展业规模偏小，易于把握盈利水平。但区县级平台强弱间的盈利能力差异极大，部分尾部平台盈利指标均为负数。此外，以时间维度纵向来看，区县级平台下行幅度最大，亦反映当前形势下该类平台盈利能力走弱明显。 趋势五：筹资活动现金流下降、投资活动现金流缩减 受融资政策趋严影响，城投平台筹资活动现金流整体下滑。2020年下半年红橙黄绿分区域融资管理开始，高债务区域主体新增融资明显受限；2023年10月一揽子化债方案实施，融资端监管全面趋严。从2020年起，筹资活动现金流量净额中位数呈现整体下行趋势，2024年6月占比仅3.2亿元，同比2023年6月末下滑40%。 经营活动现金流转负，投资活动现金流缩减。2019-2024年6月末，全国城投平台经营活动现金流中位数整体呈净流出状态，体现业务多以公益性为主，未能形成现金流的有效补充。此外，47号文对重点省份新增投资项目做出严格限制，城投平台投资活动现金流出现缩减，2024年1-6月，全国城投平台投资活动现金流净流出中位数2.3亿，同比2023年1-6月下降16%。 长期股权投资同比增速下降，重点省份投资规模尤低。2019-2024年6月，全国城投平台整体长期股权投资规模逐年上升，但同比增速有所下降。2024年6月，全国城投平台投资规模达6.7亿元，同比增速为10%。除重庆、云南、天津外，其余化债重点省份长期股权投资规模均处于全国末尾水平。投资端严格限制下，城投平台投资的能力和积极性有所下降，在重点省份中更明显。 03 化债以来平台的分化 分化一：化债以来重点省份获益最明显，债务结构改善 分区域来看，重点省份有息债务增速明显压降。2024年6月末，重点省份有息债务总体同比2023年6月末仅微升0.6%，其中吉林、甘肃、贵州、黑龙江等省份同比增速均为负；而非重点省份总体同比2023年6月末抬升7.9%，河北、四川、浙江等省份同比增速相对偏高。 从债务期限结构来看，重点省份债务的改善亦更加明显，与获得更多金融机构支持有关。2024年6月末，重点省份城投平台短期债务占比中位数从2023年的26%压降至23%，而非重点省份短期债务占比中位数从2023年的32%压降至31%。与非重点省份相比，重点省份融资成本下降亦较为显著。我们以利息支出/有息债务衡量主体融资成本，2024年6月末，重点省份城投平台融资成本从2023年的4.9%压降至4.3%，而非重点省份融资成本从2023年的5.0%压降至4.9%，重点省份成本下降更为显著。 分化二：非重点省份不同区域分化持续 我们将全国各省分为分不同类型的区域：（1）重点省份，即12个重点化债省份；（2）非重点省份发达地区，包括北京、上海、广东、福建、江苏、浙江；（3）非重点省份其他地区，包括山东、河南、河北、陕西、山西、安徽、湖南、湖北、四川、江西、海南、新疆、西藏。 基于这种地区分类，我们进一步观察不同类型省份偿债指标的变化。从短期偿债能力来看，非重点省份其他地区近年来弱化相对显著，当前短期偿债能力上仍呈现“非重点省份发达地区>非重点省份其他地区>重点省份”的阶梯差异。2017-2024年6月末，非重点省份其他地区城投平台的现金短债比中位数整体呈下滑趋势，体现短期偿债能力的弱化。 从长期偿债能力来看，重点省份平台长期偿债能力有所增强，非重点省份反而下降。相比于2023年末，2024年6月末重点省份EBITDA利息保障倍数中位数逆势反升，提高约16pct至3.25，超出非重点省份约27pct。非重点省份在化债支持力度上不及重点省份，同时新增融资、土地财政等腾挪空间受挤压，经营与付息压力增加，长期偿债能力有所下滑。 从不同类型地区周转率的角度来看，所有类型地区的应收账款周转率均呈下滑趋势，其中非重点省份发达地区仍是最高，但边际下滑程度更大。2024年6月末，非重点省份发达地区应收账款周转率中位数下降至0.82次。受近年来地方财政承压影响，平台回款难度加大，非重点省份发达地区的应收账款周转率虽然处于更高位置，回款速度相对较快，但近年来下滑更加明显，资金回笼压力边际上升。 分化三：尾部平台经营、偿债指标恶化更多 我们以全国城投平台90%分位数来看尾部平台情况，发现尾部城投持续承压，与平均水平差异较为明显。按时间维度来看，2024年6月末，90%分位数的EBITDA利息保障倍数恶化明显，从2023年的1.58大幅降至0.99，短期债务占比有所小幅压降，现金短债比与资产负债率则变化较小。 横向与50%分位数相比，尾部平台现金短债比表现最差，仅有0.10，与中位数（0.42）相差较大；EBITDA利息保障倍数亦与中位数（3.01）相差2倍，反映尾部平台偿债压力明显高于平均水平，债务承压较多。 从盈利指标来看，尾部平台业务经营亦较为依赖政府补贴，在当前财政收入相对不足的环境下，盈利下滑最明显。纵向来看，相比于2023年末，90%分位数平台盈利指标中，除毛利率外均转为负数，其中净利率、净资产收益率降幅偏大。横向与50%分位数相比，90%分位数净利率表现最差，低至-11.66%，与中位数（4.97%）差异较大，反映尾部平台盈利能力明显低于平均水平。 风险提示 数据统计偏差。本报告采取华泰城投名单口径，部分主体信息披露口径不一，可能影响指标的计算和可比性。 政策不确定性。化债政策存在不确定性，可能导致部分城投平台出现估值波动。 相关研报 研报：《趋势与分化：化债与退平台思考及城投中报透视》2024年10月15日 文晨昕 S0570520110003 | SFC BSF414 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 向怡乔 S0570124020005 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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