【东吴晨报1017】【固收】【宏观】【行业】机械设备、电力设备【个股】小商品城、中国太保、中国中免、中国财险、银轮股份、国新健康

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1017】【固收】【宏观】【行业】机械设备、电力设备【个股】小商品城、中国太保、中国中免、中国财险、银轮股份、国新健康》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 一文了解化债“较大规模”是多大? 事件 2024年10月12日，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，具体规模将待履行法定程序后再向社会作详尽说明：财政部部长蓝佛安于2024年10月12日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，并于会议上强调该项政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，助力地方腾出更多资源发展经济，提振经营主体信心。 观点 第5轮地方债务置换举措“箭在弦上”：1）第1轮化债（2015-2018年）：通过由财政部向地方下达地方政府债券额度用于置换存量债务，将截至2014年末全国地方政府负有偿还责任的约15.4万亿元的非债券形式债务余额转化为债券形式的显性地方债务。在2015-2018为期近3年的时间里，全国31个省、直辖市、自治区发行约12.4万亿元的“地方政府置换债”，并于2018年末基本完成地方政府举债融资机制的规范化。2）第2轮化债（2019年）：通过对贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6个地区的建制县的部分隐债发行约1,758亿元的“地方政府置换债”来开展建制县隐性债务化解试点。3）第3轮化债（2020年12月-2022年6月）：通过先后发行共计约1.1万亿元的“地方政府特殊再融资债券”，拉开后续进一步推进以全域无隐债为进阶目标的化债工作帷幕。4）第4轮化债（2023年9月至今）：此轮化债力度较大且推进速度较快，各地方政府于2023年4季度期间完成近1.4万亿元的特殊再融资债的发行投放，2024年1-9月期间继续发行约1,132亿元的特殊再融资债，完成共计逾1.5万亿元的存量隐性债务置换目标。5）第5轮化债：本轮隐债化解工作或将在规模上力度空前，预计应显著高于过去4轮化债工作所匹配的地方政府债限额；在方式上接近第1轮化债工作，即以调高地方债务限额为抓手，而非仅加快消耗限额与余额之间的差额；在工具上与第3轮化债工作相似，即继续采用相对成熟的“地方政府特殊再融资债券”为置换载体，并同时搭配一定体量的新增地方政府专项债（未披露“一案两书”）用于支持地方政府化债；在目标上或较此前4轮化债工作更为宏大，或将针对未来3年的隐债化解工作进行统筹规划，为2025-2027年分别给予适当的限额规模，从而从减轻地方政府债务负担、降低违约风险、维护信用资质的角度打开地方经济增长空间。 第5轮地方债务置换限额预测：1）置换限额下限预测：过去4轮化债工作中的地方债务置换额度或可视为本轮地方债务置换限额的下限，其中第1轮置换的年平均置换规模约4.2万亿元，第2轮置换因系试点故规模较小，不足2千亿元，第3轮置换总规模约1.1万亿元，第4轮置换总规模约1.5万亿元，因此综合而言，2025年单年增加的地方债务置换限额或不低于4.5万亿元，2025-2027年一次性增加的地方债务置换限额合计或不低于13万亿元。2）置换限额上限预测：a）隐债化解负增长率：根据10月12日的财政部发布会中提出的“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”，我们可以推测在2018-2023年的5年期间，隐债规模以约13%的年化负增长率压降，结合当前约39.7万亿元的城投有息负债规模，测算可得2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于5.5万亿元。b）3年达成隐债清零：若从134号文所提示的于2028年以前完成全部地方存量隐债的置换工作这一方向出发，假设财政部口径下的实际地方存量隐债规模约为当前城投有息负债规模的40%，测算可得2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于6.3万亿元。c）中央政府赤字率空间：若对2025年的赤字规模进行扩张性预测，假设2024、2025年GDP现价同比均大致为5%左右，则2025年的GDP现价约为139万亿元，按照全球5%的赤字率测算可得2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于7万亿元。3）综上，我们认为本次财政部提出的“较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的具体总规模或介于13万亿元至16.5万亿元之间，其中2025年单年增加的置换限额或介于4.5万亿元至5.5万亿元之间，化债支持力度之大彰显中央政府全力解决地方债务风险问题的决心。 第5轮地方债务置换对经济及债市的影响：1）对于GDP存在正面影响：一个可能的传导路径是通过以低息的特殊再融资债置换高息的隐性债务的方式来减轻地方政府的利息偿付负担，并将节约的利息用于投资、建设等。根据测算结果可得此轮地方债务置换后可以减免的利息支出规模或近1万亿元，对应到2025年的GDP同比，则大约可以提高0.8个百分点。2）对于信用债存在正面影响：a）较大规模的地方债务置换在短期内将对城投板块形成显著利好，且考虑到信用债在经历2024年8月中下旬的阶段性调整、9月的横盘震荡以及9月末的大幅调整，当前已处于可积极入场点位。b）进一步结合各地区在过去4轮化债工作中所取得的置换额度而言，整体的额度分配呈现以点及面、以自主申报转为宏观调控的态势，因此我们认为债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域预计仍可更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，从而在维护地方政府信誉的同时为当地的经济发展创造良好环境，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域由于此前尚未获得显著的发行额度分配，因此推测本次较大规模的地方债务置换额度亦将开始明显惠及此类区域，从而驱动全国层面上的隐债置换进度由当前的50%完成度向100%全面化解进发。c）总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，在安全边际有望明显增厚的前提下，建议加以关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会以及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈政策落地、预期兑现过程中3-5年期、AA及AA-级平台信用利差压缩而带来的资本利得收益。 风险提示：置换政策力度和效果不及预期；数据口径与数据统计不准确；债券利率波动超预期。 （分析师 李勇、徐津晶、徐沐阳） 宏观 9月社融数据结构上的边际利好 9月社融呈现出多重利好态势：包括信贷端呈现部分企稳态势，M1下降趋势放缓，M2出现明显反弹，政府债持续高增等。后续在一揽子政策支持下，融资端将逐步进入修复进程。尤其是需要关注财政发力的规模和投向，一方面，前期财政筹集资金在年内四季度将加快拨付使用，有助于微观主体预期改善、资产负债表修复，这对于金融周期的企稳至关重要；另一方面，增量财政政策落地后，不仅政府债放量有助于继续支持社融，同时对于投资消费以及化债等方向的进一步支持也有助于信用周期的打开。 具体来看，边际利好主要体现在以下几个方面： 一是，政府债融资继续推高社融，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，同时年内财政资金也在加快拨付使用，以形成更多实物工作量，加快经济增长。 二是，信贷方面逐步企稳，9月尤其是企业贷款、居民短贷并未明显弱于季节性，私人部门缩表趋势有所减缓。 三是，M1同比下降趋势放缓，M2出现明显反弹。一方面反映当前禁止手工补息的影响有所减弱，此外在逆周期政策调节下，企业资金的活化程度有所改善，微观主体预期有所提振。 9月新增人民币贷款15900亿元，同比少增7200亿元，其中，结构上企业信贷有企稳态势、而居民信贷则明显弱于季节性； 企业端贷款逐步企稳。9月企业新增贷款14900亿元，同比少增1934亿元。其中，9月新增企业短贷和中长贷分别为4600亿元、9600亿元，同比分别少增1086亿元、2944亿元，虽较去年同期依然偏弱，但和季节性基本相当，企业端贷款呈现企稳态势。后续随着财政货币政策的协同发力，政府债资金的加快拨付使用，企业盈利将逐步企稳回升，带动企业信贷的改善。 居民端贷款较弱，主要受中长贷拖累，但短期贷款基本持平季节性。9月居民贷款新增5000亿元，同比少增3585亿元，显示当前居民信贷需求仍较弱，但居民短贷新增2700亿元，同比仅少增515亿元，持平季节性，呈现逐步企稳态势。当前来看，居民消费意愿仍有待进一步提振，后续财政政策需进一步向改善民生、促消费以及帮扶困难群体方向靠拢，以带动居民消费意愿和消费信心的回升。 地产政策的打开或带动居民中长期贷款逐步企稳。9月居民中长期贷款新增2300亿元，同比少增3170亿元，9月高频数据来看，30大中商品房成交面积继续下滑，地产端面临的压力依然严峻，居民购房需求偏弱。当前随着地产政策的逐步打开，存量房贷利率调降，一线城市限购政策放开，将减轻居民负担，缓解居民提前还贷的状况，带动居民购房意愿改善。在促进房地产市场止跌回稳的政策基调下，居民中长期贷款也将逐步企稳。 相比信贷端来说，政府债融资持续高增，连续数月是社融的主要支撑。9月新增社融37634亿元，同比少增3692亿元，但新增政府债融资达到15357亿元，同比多增5437亿元，近5个月以来政府债融资均维持在较高水平，对社融产生明显拉动，反映财政端正在加快提速。在整体经济增长动能不足，信用需求相对较低的背景下，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，以带动经济增长。当前用于项目建设的3.12万亿元的地方政府专项债，目前到9月底统计已经发行2.83万亿元，发行率达到90%，后续政府部门也会加快完成剩余专项债额度的发行工作，同时加快已发行地方政府专项债券项目的实施和资金使用进度，推动形成更多的实物工作量。 M1同比降幅扩大趋势明显放缓，M2同比止跌回升。9月M1同比增速略下行0.1pct至-7.4%，同比增速下滑趋势明显放缓，其中新增企业存款7700亿元，与季节性基本持平，显示禁止手工补息的影响有所消退。M2同比增速回升至6.8%，季末理财、基金等产品赎回进一步推高M2增速，而由于9月一揽子政策的出台，资本市场信心得到提振，赎回的资金回流至加速流向权益市场，其中形成的证券公司客户保证金计入非银存款，使得非银存款显著多增。此外财政存款负增也拉动M2增速，9月财政存款新增-2358亿元，反映政府债筹集资金正在逐步加快拨付使用。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陈李） 行业 机械设备： 海外半导体设备巨头巡礼系列 详解光刻巨人ASML成功之奥妙 历经40年发展，通过不断收购同业和上游供应商、创新并引领行业技术突破，ASML现已成为全球第一大IC光刻机厂商。ASML于1984年成立，40年来公司产品布局专注于IC前道光刻机，从创业之初的筚路蓝缕，几经突破后终成光刻巨人。2023年，ASML实现营收276亿欧元（约2150亿人民币），同比+30%，净利润78亿欧元（约610亿人民币），同比+39%。 光源&数值孔径&工艺因子三轮驱动，共促光刻技术迭代。光刻机在光刻工艺中承担曝光这一核心步骤，投影式掩模光刻长期成为IC光刻机采用的主流技术。投影式光刻机可按曝光方式分为扫描式、步进重复式和步进扫描式（目前步进扫描式为行业主流），也可按光源类型分为UV、DUV和EUV光刻机。过去40年光刻机的技术迭代主要围绕分辨率、套刻精度、产能三大关键指标以及决定分辨率的光源波长、数值孔径和工艺因子三大参数展开。 光源系统&光学系统&双工件台为光刻机三大核心部件。光刻机产业链覆盖众多上游组件&系统和中游配套设备&材料，其中光源系统、光学系统、双工件台为光刻机的三大核心部件，价值量占比分别为15%、24%、12%。光源供应几乎由美国Cymer和日本Gigaphoton垄断；光学系统包括照明系统和投影物镜两大组成部分，其中投影物镜技术难度极高，EUV投影物镜由德国蔡司一家垄断；双工件台由ASML于2001年最先推出，可在大幅提升光刻机产率的同时实现更高精度。 光刻机市场：一超双强格局稳定，晶圆扩产拉动需求增长。2023年全球IC光刻机市场规模接近260亿美元，且稳定呈现“一超双强”的竞争格局，其中ASML在DUV和EUV光刻机市场均占据主导地位，特别是EUV光刻机市占率达到100%。展望未来光刻机市场需求，ASML预计2025年、2030年全球晶圆需求将分别达1280万片/月、1660万片/月（等效12英寸），2020-2030年成熟制程和先进制程晶圆需求CAGR分别为6%和10%，从而带动光刻机特别是中高端光刻机的需求增长。 ASML核心壁垒：技术、生态、资金三重壁垒筑高墙。通过复盘ASML的发展历程，我们发现ASML的成功之路离不开技术、生态、资金三大要素，而这三大要素也铸造了ASML未来持续垄断行业的高大护城河。（1）技术：ASML早期凭借PAS 5500、双工件台、浸没式、EUV四项技术实现赶超日本，如今ASML各项光刻机指标均在引领行业，成为延续摩尔定律的先锋。（2）生态：ASML已掌控了光刻机的光源、光学系统、双工件台这三大最核心部件的供应，并与全球头部晶圆厂客户深度合作，已构筑起完善而牢固的生态网络。（3）资金：ASML早期获得了头部客户的股权投资，中后期又在自身大量盈利以及荷兰政府的补贴/减税支持下，持续巨额投入资金研发、收购供应商，不断强化自身优势。 国产光刻机：前路漫漫亦灿灿，吾将上下而求索。美日荷意图通过光刻机管制政策限制中国大陆先进制程发展，其中EUV光刻机早已明令禁入中国大陆，如今ArFi光刻机的管制也在加强。但我们看到，2023年以来ASML已将较多高端ArFi光刻机交付中国大陆，其中湖北、安徽、北京三地为进口ASML中端光刻机的主要省市。光刻机国产化方面，目前国产光刻机实现自主可控的三大核心要素均已具备，生态网络正逐步完善，资金面相对充足，但最为关键的技术端仍然薄弱。目前国内光刻机可实现65nm制程，整体技术水平落后ASML约20~30年，但在政府重视程度不断加深、多家顶尖科研院所与高校的共同努力下，我们看好未来SMEE和各大院所在技术端的持续突破。 风险提示：半导体行业投资不及预期，设备国产化进程不及预期，国际贸易摩擦加剧风险，半导体技术快速迭代风险。 （分析师 周尔双、李文意） 电力设备： 电动车销量点评 9月销量超市场预期，出口环比上升 投资要点 9月新能源汽车销量128.7万辆，同环比+42%/17%，超市场预期。中汽协数据，24年12月新能源汽车销量128.7万辆，同环比+42%/17%，渗透率45.8%，同环比+14.2/+1.0pct。2024年1-9月累计销量832万辆，同比增长32.5%，累计渗透率为38.6%。9月电动车产量为130.7万辆，同环比+48.8%/+19.7%，2024年1-9月累计产量为831.6万辆，同比+31.7%。 插混份额环比下降，纯电A00级、A0级车型占比提升。9月新能源乘用车批发销量123.2万辆，同环比+48%/+17%，渗透率为49%，环比提升0.2pct。1-9月累计销量达783.1万辆，同增32.5%。纯电乘用车9月销量71.2万辆，同环比+26%/+21%，占比58%，环比提升2pct；其中A00级9月销量13.6万辆，占比19%，环升2pct；1-9月累计销量77.4万辆，累计占比17%；A0级销16.9万辆，占比24%，环升1pct；1-9月累计销量106万辆，累计占比23%；A级销14.8万辆，占比21%，环降1pct；1-9月累计销量92万辆，累计占比20%；B/C级销24.8万辆，占比35%，环降2pct；1-9月累计销量168.4万辆，累计占比38%；插电混动乘用车9月销50.8万辆，同比增长87%，环比增长10%，占比42%，环降3pct。 9月新能源车出口环升1%，特斯拉出口占比29%。9月新能源车出口11.1万辆，同比增长16%，环比增长1%，其中新能源乘用车出口10.5万辆，同环比+19%/6%，其中9月特斯拉出口3.05万辆，占比29%。 投资建议：9月国内受益于地方政府汽车消费刺激及新车型上市，销量128.7万辆，同环比增42%/17%，超预期，上修全年销量至近1250万辆，增长30%+。9月欧洲9国电动车销23万辆，同环比+7%/84%，季末冲量，环比改善明显，同比看，由于德国23年9月抢装后基数低，同比转正，25年碳排考核+新车周期，预计H2将开始改善；9月美国受自然灾害影响，电动车销12.7万辆，同环比-3%/-15%，表现较弱，预计10-11月恢复；排产看，受益于海外储能需求拉动和汽车消费刺激，10月环比继续3-5%增长，11月中下旬开始进入淡季，市场已充分预期；盈利端，Q2主要产业链盈利底部企稳，龙头优势明显，6F、磷酸铁锂价格率先见底反弹，预计25H2确定性反转，首推宁德、比亚迪、亿纬、裕能、科达利、天赐、尚太、璞泰来等锂电龙头公司。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格剧烈波动。 （分析师 曾朵红） 个股 小商品城（600415） 2024年三季报点评 Q3归母净利同增177% 主业利润同比高增 投资要点 事件：小商品城发布2024年三季报。2024Q1-3，公司实现收入106亿元，同比+34%，主要系商品销售规模扩大所致；归母净利23.3亿元，同比+0.5%，主要系市场经营利润同比增长所致；扣非净利润22.8亿元，同比+6.1%。公司Q3的收入及利润增速均高于我们对全年增速的预期。 对应2024Q3，公司实现收入38.5亿元，同比+40%；归母净利润8.8亿元，同比+177%；扣非净利润8.6亿元，同比+177%。 盈利质量较好，主业利润高增。公司的利润可以分成主业利润和投资收益。投资收益主要由地产公司和其他参股公司贡献。2024Q3，公司投资收益为1.4亿元，同比+168%；减去投资收益后，主业归母净利润为7.4亿元，同比+178%。主业（尤其是市场经营）利润高增，是公司2024Q3实现业绩增长的主要驱动。我们认为市场经营业务的增长主要受益于：①2024年小商品市场开始涨租，预计年租金涨幅5.5%左右；②二区东市场3层正式投入使用，贡献增量业绩。 公司新业务持续取得良好进展。公司新业务主要包括Chinagoods线上小商品平台和yiwu pay跨境支付等。①公司Chinagoods平台2024Q3的GMV超608亿元，同比+16%，平台近期扩展深度服务，2024H1平台经营主体公司（大数据公司）净利润同比+57%。②“义支付Yiwu Pay”2024Q1-3新增跨境支付业务交易额超200亿人民币，同比增长超770%，其中2024Q3交易额约80亿元，去年同期约为17亿元。 义乌市场景气度较好，公司传统主业与新业务有望同步高增：2024年1-8月据义乌海关，义乌市进出口总值达4441亿元，同比+17.2%，反映义乌小商品出海贸易仍然保持较高的景气度。在此背景下我们看好公司各项业务未来同步发展。小商品城未来核心成长驱动包括：①市场每年涨租，未来3年增幅或超5%，②新市场全球数贸中心市场有望于2025部分落成并开始招商，③Chinagoods和跨境人民币新业务高增等。 盈利预测与投资评级：考虑公司2024Q3业绩增速较高，我们将公司2024-26年的归母净利润预期从31.1/ 36.2/ 41.3亿元调整至31.3/ 36.2/ 42.4亿元，同比+17%/ 16%/ 17%，对应10月15日P/E为19/ 16/ 14倍，维持“买入”评级。 风险提示：新市场及新业务发展不及预期，外需疲软等。 （分析师 吴劲草、阳靖） 中国太保（601601） 2024年前三季度业绩预增公告 买入稳健的高股息红利影子股 投资要点 事件：中国太保发布2024年前三季度业绩预增公告，公司预计2024年前三季度归母净利润约为370亿元到394亿元，同比增加约60%到70%，对应3Q24单季度净利润预增中枢130.68亿元，同比增长171.3%。公司公告系权益市场回暖带动净利润大幅增长。业绩表现超预期。 权益市场回暖带动利润高增，太保权益投资持续聚焦股息价值策略。公司公告，公司依据战略资产配置方案，投资组合中保持配置一定比例区间的权益资产，伴随近期资本市场上涨，公司9M24投资收益同比实现较大幅度增长，带动净利润同比大幅改善。对于权益类资产，太保延续稳健风格，近年来充分考虑新会计准则的影响，有效运用资产会计分类，对权益类资产进行灵活主动管理，强化“股息价值”核心策略，构建具有成长潜力的卫星策略集群，投资回报大幅超越市场基准，1H24末公司股票和权益型基金占投资资产的11.2%，较上年末上升0.5个pct.，十年磨一剑坚定股息策略，收获成效。 公司具备稳健的高股息红利影子股特征。当沪深300指数上涨20%对A股上市险企期末内含价值、净利润和归母净资产的影响幅度分别为4.15%、94.5%和8.19%，其中太保得益于更为平均的交易性股票和FVOCI其他权益工具占比，业绩弹性处于上市险企中间水平，扎实的资产负债表助力公司具备更为稳健的投资业绩释放基础。从本轮弹性来看，我们计算了1H24上市险企股票余额/所有者权益比值，其中新华（160%）>国寿（88%）>太保（75%）>平安（26%）>人保（13%）；我们计算了1H24上市险企交易性股票余额占权益股票投资比例其中国寿（92%）>新华（88%）>太保（79%）>人保（59%）>平安（38%）。 负债端延续强势，预计9M24累计NBV同比增长近四成，遥遥领先同业水平。我们预计9M24公司实现NBV同比增长38%，较中报追溯后可比增速（23%）进一步提速。归因来看：1）渠道端，3Q24银保渠道价值率延续1H24改善趋势，“报行合一”和缴费结构改善助力公司银保渠道NBV持续释放；2）产品端，公司在增额终身寿险的主力产品基础上，3Q24推出稳赢金生保险产品计划，涵盖养老金+重疾多重保障组合，积极践行产品金三角策略；3）战略端，2024年4月以来，太保寿险新一届领导班子调整到位，在长航二期引领下，公司升级战略解码，牵引组织架构进一步迭代优化，转型成效可期。 盈利预测与投资评级：买入稳健的高股息红利影子股。因投资收益超预期上调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为428、380和433亿元（原2024-26年预测为318、376和430亿元），维持“买入”评级。 风险提示：长航行动转型不及预期，战略持续成效低于预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 中国中免（601888） 2024前三季度业绩快报点评 利润端低于预期，市内店政策落地 投资要点 事件：2024年10月15日，中国中免发布2024年前三季度业绩快报，2024Q1-Q3公司预计实现营业收入430.21亿元，同比-15%；归母净利润为39.20亿元，同比-25%；扣非归母净利润为38.74亿元，同比-25%。 Q3营收略低于预期，利润端低于预期，毛利率环比略降：公司预计单Q3营收为117.56亿元，同比-22%；营业利润9.27亿元，同比-43%；归母净利润为6.38亿元，同比-52%；扣非归母净利润为6.36亿元，同比-52%，利润端低于预期。前三季度主营业务毛利率为32.57%，同比+1.09pct，计算得Q3毛利率为31.6%，环比-1.7pct；Q3归母净利率为5.4%，同比-3.5pct，环比-2.4pct。 海南离岛免税销售持续承压：根据海口海关数据，2024年1-8月海南离岛免税销售额为223亿元，同比-31%，M1-8离岛免税购物人次163万人次，同比-12%；平均客单价为5363元，同比-21%。其中M6/M7/M8销售额同比分别下滑33%/36%/33%，国庆数据降幅延续，关注促消费政策传导进展。 市内免税店政策落地，中免有望率先受益。8月27日，市内免税政策落地，国人出境前60天内可在市内店购物、口岸提货，不设购物额度。共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。第一批转型市内店均为中免系，公司有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为55.2/62.3/71.6亿元（前值为61.5/68.9/80.1亿元），对应PE为26/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 中国财险（02328.HK） 2024年前三季度业绩预增点评 投资收益业绩逐季改善 承保利润缺口持续收窄 投资要点 事件：中国财险发布9M24业绩预增公告，公司预计累计净利润同比将增加约20%到40%，按照净利润增速中枢30%，对应3Q24单季度净利润达77.45亿元（3Q23净利润：1.53亿元，同比大幅改善）。公司公告系资本市场回暖，总投资收同比改善带动利润提升。业绩表现超出预期。 按照30%净利润增速中枢，对应9M24累计未年化ROE达10.4%（9M23：8.7%）。根据我们搭建的新准则财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），9M24公司ROE为10.4%，同比提升1.6个pct.，归因来看，我们预计：平均承保杠杆小幅降至1.5；新准则下承保利润率由9M23的2.1%小幅提升至9M24的2.3%；9M24总投资收益率由9M23的2.7%大幅改善至3.4%，带动9M24累计总投资收益同比大幅改善32%，是当期净利润改善的核心原因。3Q24沪深300指数上涨16.07%（2024年前三季度累计上涨17.1%），而同期3Q23下跌3.98%（2023年前三季度累计下跌4.7%）。9M24承保与投资对利润贡献占比为28.8%和73.2%。公司表示着力推动高质量发展，扎实推进「八项战略服务」，积极践行「保险+风险减量服务+科技」新商业模式。2024年前三季度，资本市场回暖下总投资收益同比增幅较大。我们预计公司9M24累计COR为97.7%（9M23：97.9%），累计承保利润总额稳中有升。 车险承保盈利延续改善：我们预计9M24累计车险COR为96.6%。9M24人保财险车险和非车保费累计同比增速分别为3.2%和5.9%，非车业务占比同比提升0.6个百分点至50.2%。9月人保财险车险保费单月同比增速上升5.3%，保费增速有所回暖系车均保费同比改善，得益于：1）2023年6月起，商业车险自主定价系数范围从【0.65-1.35】扩大为【0.5-1.5】，数据可比性于2024年6月后逐步提升；2）随着新能源汽车渗透率不断提升，新能源车险车均保费优势逐步体现。近期2024年版新“国十条”明确提出“以新能源商车险为重点，深化车险综改”，关注后续车均保费改善的持续性以及新能源车险赔付率能否尽快趋于传统燃油车平均水平。我们看好公司车险业务COR稳定在97%以内。 非车受大灾影响累计承保表现仍有拖累：我们预计9M24累计非车险COR为99.4%。根据应急管理部数据，2024年以来，我国自然灾害以洪涝、地质灾害、干旱、风雹、低温冷冻和雪灾为主，地震、台风、沙尘暴和森林草原火灾等也有不同程度发生。受宏观经济波动影响，非车险业务中部分险种客户需求释放有所递延，9M24累计非车保费增速中，信保业务（同比-5.9%）、农险（同比1.0%）和企财险（同比3.3%），增速低于平均水平，关注后续一揽子刺激政策落地见效后对部分对公业务需求的回暖的改善。 盈利预测与投资评级：投资收益业绩逐季改善，承保利润缺口持续收窄。维持盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为296、323和345亿元，作为进可攻退可守的性价比红利标的，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害高发，车险市场竞争加剧。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 银轮股份（002126） 2024年三季度业绩预告点评 2024Q3业绩符合预期 公司经营整体稳健 投资要点 事件：公司发布2024年三季度业绩预告。2024年前三季度公司预计实现归母净利润5.95亿元至6.10亿元，同比增长34.13%至37.51%；预计实现扣非归母净利润5.45亿元至5.60亿元，同比增长31.77%至35.40%。其中，2024Q3单季度公司预计实现归母净利润1.92亿元至2.10亿元，同比增长21.42%至32.81%；预计实现扣非后归母净利润1.83亿元至1.98亿元，同比增长18.05%至27.73%。公司2024年三季度业绩基本符合我们的预期。 2024Q3业绩符合预期，公司经营整体稳健。从中值来看，公司2024Q3预计实现归母净利润2.01亿元，同比增长27.22%，环比微降4.74%（公司2024Q3单季度归母净利润环比微降主要系2024Q2公司存在投资收益的一次性影响）；公司2024Q3预计实现扣非后归母净利润1.91亿元，同比增长22.90%，环比增长2.97%。从公司主要下游2024Q3表现来看：国内重卡行业批发17.7万辆，环比下降23.64%；国内狭义新能源乘用车批发322.9万辆，环比增长21.13%；北美知名电动车企上海工厂批发24.9万辆，环比增长21.10%。 “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润为8.49亿元、11.13亿元、13.71亿元的预测，对应的EPS分别为1.02元、1.34元、1.65元，2024-2026年市盈率分别为17.96倍、13.71倍、11.12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。 （分析师 黄细里、刘力宇） 国新健康（000503） 医保IT国家队 公共数据运营率先落地 投资要点 医保IT国家队，拓展数据要素新业务：国新健康是由中国国新控股的央企上市公司，以数字医保为体，数字医疗、数字医药为两翼构建基本盘，聚焦医保基金综合管理服务、医疗质量安全服务、药械监管服务三大业务方向，2023年开始，公司新拓展健康服务板块，为商保公司提供直付理赔等服务等，健康服务业务2023年收入已达409万元，2024年中报收入已达到2245万元，迅速增长。 公共数据顶层设计出台，后续催化密集：2024年10月9日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，这是中央层面首次对公共数据资源开发利用进行系统部署。国家数据局明确今年将推出数据产权、数据流通、收益分配、安全治理、公共数据开发利用、企业数据开发利用、数字经济高质量发展、数据基础设施建设指引等8项制度文件。此次公共数据相关政策出台为Q4政策密集发布拉开大幕，我们预期后续政策都已经在路上。我们预计仅公共数据授权运营环节未来将至少打开千亿级别市场空间。 主业奠定优质基础，数据要素先行先试：国新健康是“三医”领域服务最早、持续时间最长、布局最全的头部企业，是医保基金监管系统建设国家队，为全国28个省200多个地区提供专业服务。公司已经打造杭州老年人意外险赔直达、江西萍乡个人医保数据授权使用等标杆项目，并已获得杭州市金融数据运营权。我们预计后续将有大量地市跟进地方公共数据授权运营，公司背靠头部央企，落地实践案例先行先试，有望持续受益。 DRG/DIP改革带动医疗信息系统升级，公司核心受益：2024年，DRG/DIP付费2.0版分组方案发布，进一步优化了分组方式，要求2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展DRG/DIP付费的统筹地区应在2024年12月31日前完成2.0版分组的切换准备工作，我们预计DRG/DIP改革将带来百亿级别信息系统升级市场增量，国新健康DRG/DIP业务市占率领先，深度服务龙头医院、央企医疗集团等，我们预计未来有望持续快速增长。 盈利预测与投资评级：公司背靠国新控股，有望深度受益于公共数据授权运营政策落地，数字医保和数字医药业务稳健增长，DRG/DIP支付改革促进数字医疗业务快速成长，我们预计2024-2026年营业收入分别为4.03/4.94/6.08亿元，归母净利润为-0.56/-0.17/0.54亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；行业竞争加剧；股价波动风险。 （分析师 王紫敬） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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