城投主体“退平台”进程如何?(东吴固收李勇 徐津晶)20241016

（以下内容从东吴证券《城投主体“退平台”进程如何?(东吴固收李勇 徐津晶)20241016》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ?城投“退平台”相关政策制度回顾： 1）与城投“退平台”相伴产生的名单制管理制度，作为管理城投平台发展进程的重要政策抓手，推出的核心目的在于锁定城投涉隐债主体，允许其针对存量债务进行借新还旧，为债务风险的化解争取时间和空间，同时切实阻断“边化债、边新增”的路径。 2）城投名单建立时间轴：2010 年（原）银监会建立的地方政府融资平台名单→2012年财政部着手对地方政府性债务进行全口径管理和动态监控，财政部地方政府性债务管理系统认定的融资平台公司名单得到确立→2013年末审计署发布《全国政府性债务审计结果》，构成国家审计署2013年全国政府性债务涉及名单→2017-2018年，与隐债相关的多个政策文件下发，重点包括对隐债的甄别认定以及对各地隐性债务的摸底，并逐步建立财政部的“隐债名单”→2023年央行经营性债务名单逐步形成，即“3899名单”。 3）历史上城投平台名单的数次调整与更新促使城投“名单制”的管理方式逐步符合化债大方向，通过将城投平台融资自由度的主基调设定为“严控”而非“严禁”，采取双边平衡而非单边压制的弹性方式，一方面对城投平台新增融资加以约束，另一方面又为避免地方债务风险陷入持续累积、无法疏导的困境而针对“借新还旧”予以支持，在化债方面充分体现了该制度的合理性和必要性。 ?城投平台转型路径分析： 1) 基于城投平台擅长的业务领域，其转型路径可大致分为经营类企业、产业控股和投资类企业、园区开发和运营类企业等，而在实际操作过程中，存在相当一部分比例的转型企业并未依赖单一的转型路径，而是结合自身的业务、区位、平台优势等多维度发展并致力于成为城市综合服务供应商。 2）经营类企业：转型方向主要包括公用事业、建筑施工、商业地产、文化旅游等；产业控股和投资类企业：一些城投平台持有区域内优质国企或民企股权，其中不乏上市公司或金融机构的优质股权，例如地方政府可将优质企业的股权划转至城投平台来提升平台的资产质量和盈利能力，城投平台亦可通过直接股权投资或通过产业基金间接投资来转型为产业投资类国企；园区开发和运营类企业：部分承担园区开发和运营等业务的城投平台可尝试将此类业务进行拓展，除承担学校建设、保障房建设等传统基建项目，还可通过招商引资来从事公用事业运营，物业租赁、产业投资等市场化经营性业务。 ?本轮“退平台”城投结构分析： 时间分布上，自2023年8月本轮化债序幕拉开直至2024年8月31日，共有642家城投公司宣布“退平台”，新一轮高峰期发生在2023年8月-2024年1月，即在“一揽子化债”方案提出后大量城投公司集中选择“退平台”；区域分布上，“一揽子化债”方案出台以来，来自于江苏、浙江、山东、河南、重庆的完成“退平台”的城投公司数量较多，整体集中度较高；主体评级分布上，“一揽子化债”方案出台以来的“退平台”城投公司多为AA及AA+评级主体，占比达63%，表明顺利完成“退平台”的主体总体资质较好、信用风险可控；主营业务分布上，“退平台”的城投主体业务类型以基础设施建设居多，或系城投平台自身的业务内容多以承接地方政府基建项目为主所致，其次为综合性业务和产投业务，表明业务领域相对多元化或业务领域与产业相关度更高的城投主体在市场化转型过程中具备更多优势。 ?市场化经营主体结构分析： 1) “退平台”和市场化经营主体均是积极响应化债政策的产物，两者本质均是向资本市场声明，该城投主体与政府信用关系从此“脱钩”，不再承担政府相关债务，区别之处在于城投主体“退平台”的首要目标系响应政策压降融资平台存量债务的需求，而市场化经营主体通常仍有较强的融资需求，故其核心目标系通过宣布自身具备自负盈亏的能力从而突破债券发行限制，拓展其融资渠道并实现业务模式转型。 2）时间分布上，自2023年8月至2024年8月31日，全国共有市场化经营主体326家，进入2024年后市场化经营主体迈入成立高峰期；区域分布上，市场化经营主体主要集中于非重点化债区域，且以浙江、山东、江苏等资质较强、经济较发达的地区居多，反观重点高风险区域内的市场化经营主体数量则相对较少；主体评级分布上，市场化经营主体基本集中于AA级及以上，以AA+评级为主，表明能够相对顺利转型为市场化经营主体的城投公司通常具备较优的信用资质，而在行政等级划分上，市场化经营主体以地市级和区县级为主，表明积极寻求转型的主体通常为省内的中小型平台，在传统城投业务领域的覆盖范围和能级一般，故更具备转型动力；主营业务分布上，产投平台属性在市场化经营主体中最为普遍，表明相较于“退平台”城投主体，市场化经营主体拥有相对更强的独立运营能力及市场化运作经验。 3）成功实现“退平台”或转型为市场化经营主体的城投公司在所属区域、外部评级和业务类型三方面具备相似之处：其一，主体所在地区以非重点区域为主，其中江苏、浙江尤甚，一方面或由于区域内拥有相对丰厚的产业资源托底，另一方面或由于较早响应化债政策并开启转型尝试；其二，主体外部评级以AA+和AA评级为主、行政级别以区县级为主，或由于中等评级、中小主体更易于同时满足“退平台”或转型对主体的必要性和可行性要求；其三，主体主营业务以基础设施建设及产投业务为主，或由于城投主体的原本定位限制以及其可选择的市场化转型路线限制。 ?城投“退平台”或带来一波潜在利好机会，推荐关注已实现“退平台”或市场化转型的城投主体以及“退平台”或市场化转型进展顺利、进程积极的区域： 1）个体角度：a）城投主体完成“退平台”系向监管部门以及公开市场释放其自身存量债务已实现清零或得到妥善处置、新增负债已与政府部门进行切割、杠杆率已处于适当水平等信号，意味着根据35号文推出的平台融资分类监管制度，该类城投主体所受到的新增融资限制或有一定放松，有助于其在化债周期末期更早突破“借新还旧”的掣肘，拓宽融资渠道并实现现金流的正向周转，从而更快提升在二级市场的配置价值；b）完成“退平台”后，城投主体与当地政府资质脱钩或可缓解因承担政府融资职能所产生的业务重叠和资源竞争等问题，有助于主体逐步优化升级其主营业务，增强“造血能力”并进而反哺债券兑付安全性。 2）区域角度：a）“退平台”的持续推进有利于地方政府管控显性债务、化解隐性债务，即加快化解存量债务进度；b）压降城投平台数量亦可助力地方政府将城投平台全面纳入债务监管系统并增加定期摸排债务的可操作性，在提升当地债务体量及结构的透明度的同时优化区域内现有城投平台的融资环境。尽管当前“退平台”对于改善区域内城投融资的实质作用尚不显著，但若拉长时间周期，积极推进“退平台”的区域或可更早修复融资能力并实现资产与负债的再平衡，重新点燃经济活力、达成经济长期正增长的最终目标。 ? 风险提示：城投融资政策变动超预期风险；城投统计口径存在误差；城投平台转型不及预期。 正文 1. 城投“退平台”相关政策制度回顾 1.1.城投名单管理制度发展历程 “退平台”概念与政府融资平台的化债政策相关，一般指退出政府融资平台，主要是出于和政府融资职能划清界限，目的是响应监管部门对政府融资平台的债务监管政策，同时也避免受到融资平台名单的发债限制，包括“退出政府融资平台”“不再承担政府融资职能”“不再承担为政府举债融资功能”等多种表述。 与城投“退平台”相伴产生的是名单制管理制度。回顾历史上城投平台的发展和监管政策的周期变化，可以发现城投平台的发展进程与监管政策联系紧密，故而在通常情况下与宏观经济环境呈现出负周期关系，即宏观经济大环境趋于稳定时，城投政策相应收紧，城投平台发展进程放缓。当经济面临下行压力时，主要矛盾为稳增长，融资政策环境会适度放松以刺激经济持续健康发展，相应政策包括财政部92号文、银监会12号文、六稳六保等。对城投平台来说，宽松的财政政策会导致财政支出扩大、基建投资力度加大、融资便利提升，利好平台举债融资和持续运营；而当经济基本面向好、维稳诉求相对较低时，主要矛盾调整为防风险，融资政策环境相对收紧，财政支出收缩、基建投资力度减弱，城投平台融资受限，管控债务增速和信用风险为首要任务。 城投“名单制”作为管理城投平台发展进程的重要政策抓手，推出的核心目的在于锁定城投涉隐债主体，允许其针对存量债务进行借新还旧，为债务风险的化解争取时间和空间，同时严禁新增债券融资，切实阻断“边化债、边新增”的路径。监管机构通过“名单制”的方式，摸排地方债务情况，对高风险平台进行重点监控；设立完备的动态调整机制，根据实际情况调整名单，跟踪退出平台的后续发展情况。 我国最早的城投名单可以追溯到 2010 年（原）银监会建立的地方政府融资平台名单。2008年国际金融危机之后，我国政府融资平台的数量与贷款规模迅速膨胀，随之带来的政府性债务风险也逐渐受到各界关注。2010年开始，中央及各部委先后发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）、财预[2010]412号等文件，对融资平台公司进行清理规范。为跟踪监测地方政府融资平台贷款风险情况，银监会相继印发银监办发《关于开展地方政府融资平台贷款台账调查统计的通知》（[2010]338号文）、《关于切实做好2011年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知》（[2011]34号文），决定定期对各银行业金融机构平台贷款进行台账统计，逐步形成了融资平台“名单制”信息管理系统并不断予以完善，该名单自2010年第三季度开始编制，每3个月更新一次，成为彼时加强政府融资平台管理和防范政府性债务风险的一个重要手段。 在（原）银监会建立地方投融资平台名单且对平台债务管理初见成效以后，政策继续保持收紧平台违规融资趋势。2012年开始财政部着手对地方政府性债务进行全口径管理和动态监控，开展地方政府性债务管理系统建设工作。根据《关于地方政府性债务管理系统推广运用的通知》（财预[2012]378号）文件，地方政府性债务管理系统于2012年6月完成了系统其他功能的开发工作，着力于强化债务管理、统计查询和数据分析等功能，并免费提供给各地财政部门和债务单位使用，财政部地方政府性债务管理系统认定的融资平台公司名单得到确立。2013年12月30日，审计署发布《全国政府性债务审计结果》，涉及针对共计7170个融资平台公司的审计，构成国家审计署2013年全国政府性债务涉及名单。审计结果表明，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务规模达10.9万亿元，负有担保责任的债务规模达2.7万亿元，其中以融资平台公司为举债主体的地方政府负有偿还责任的债务约4.1万亿元、地方政府或有债务约2.9万亿元，合计7万亿元，约占地方政府债务和或有债务总量的39%。2014年9月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号文），对地方政府的债务监管提出了进一步的指导，要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，同时规定以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别，将地方政府及其部门举借的债务相应纳入一般债务和专项债务范畴。 2017-2018年期间，与隐债相关的多个政策文件下发，重点包括对隐债的甄别认定以及对各地隐性债务的摸底。具体而言，2017年7月中共中央政治局召开会议，提出“坚决遏制隐性债务增量”，标志着“隐债”概念的首次提出；2018年，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中办发[2018]27号）中明确了隐性债务的定义，对政府债务进行分类，包括显性债务、隐性债务、关注类债务和企业自身债务，此次划定的隐性债务包括以往分类中的隐性债务和2015-2018年间增加的隐性债务，同年还出台了《地方政府隐性债务问责办法》（中办发[2018]46号），财政部的“隐债名单”逐步建立，（原）银监会融资平台名单的使用逐渐减少。 2019-2020年期间，银监会作出重要指示，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过借新还旧置换、发行特殊再融资债置换等方式逐步化解。2019年6月，国务院办公厅印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国函办[2019]40号），指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行置换，允许借新还旧来置换到期债务本金。2019年底针对置换工作出现的各种问题，银保监会补充发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》（银监会[2019]45号），修补了置换工作中的漏洞，例如规定不得用流动资金贷款置换隐债；债权债务关系必须清晰一一对应，不得捆绑式操作；项目不具备可持续性、还款来源不确定、明股实债等情况不得置换；期限原则上小于化债期限，不能超出隐性债务在隐性债务系统中录入的化解期限，不能超过整体隐性债务化解期限等。此外，2019年至2021年期间，财政部开始在建制县探索发行政府债券置换隐性债务的试点工作，涉及贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃等6个省份的部分建制县，展开了以建制县化债为主要方式的第二轮债务置换。 2021年以来为控制隐性债务增长，清理规范地方融资平台再度成为政府部门的重要工作事项。2021年4月，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国办发[2021]5号）下发，文中强调“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，涉及的平台强调自身不涉及政府隐性债务，并剥离政府融资职能，退出融资平台名单。2021年7月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监[2021]15号），进一步明确了政府融资平台认定标准为财政部口径下的名单而非银保监会口径下的名单，提出“银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台，根据查询结果实施分类管理”，并指出“各级监管机构不再受理原银监会融资平台名单查询和调整事宜”。 2023年以来央行经营性债务名单逐步形成。2023年7月24日，中央召开政治局会议，针对地方债务问题提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，一揽子化债工作正式开始。2023年9月，国务院下发《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发[2023]35号），文件中明确的城投名单内具体涉及到的主体为2023年6月经地方党政主要负责同志签字确认并报送国务院的融资平台（即“3899名单”），融资平台债务为名单内主体截至2023年3月末承担的贷款、债券、非标等金融债务，但不包括隐债和未纳入隐债但须由地方政府承担偿还责任的债务，该部分债务风险的化解须按财政部等相关部门的规定执行。此外，35号文提出建立长效机制，包括建立融资平台查询系统、常规化债务监测机制、完善市场敏感性债务的监测预警和应急处置机制等，且在后续补充的“134号文”中得到进一步延续和强调，提出城投退平台之后地方政府对该主体要做至少1年的风险监测。而长效机制的建立一方面有利于真实客观反映城投平台的总体债务情况以及确认其是否存在短期债务压力，另一方面随着融资平台查询系统上线，有助于缓解城投平台由于业务属性区别而造成的分属管理混乱的现状，且明确重点化债的对象可有效防止融资平台通过新设、整合等方式加剧债务无序扩张的情况。 国办发“35号文”出台以后，超万亿特殊再融资债券发行快速落地，推动城投债掀起提前兑付潮，同时引发市场对尾部省份短端高票息城投债的追捧，信用利差整体快速压缩演绎极致行情，12个重点省份化债工作取得一定突破。此后，《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》(国办发[2023]47号)、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（国办发[2024]14号）等文件陆续出台，其中47号文规定自2024年1月1日起，12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前需控制新建政府投资项目，清理规范在建项目；14号文将重点化债地区从12个重点省份再扩围，新增其余19省份可自主申报为重点地区，即19个非重点区域可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。直至2024年7月23日，国办发“134号文”作为国办发“35号文”的补充文件秘密下发，或标志历时十余年的地方化债工作逐步步入收尾阶段。 总体而言，历史上城投平台名单的数次调整与更新促使城投“名单制”的管理方式逐步符合化债大方向，通过将城投平台融资自由度的主基调设定为“严控”而非“严禁”，采取双边平衡而非单边压制的弹性方式，一方面对城投平台新增融资加以约束，另一方面又为避免地方债务风险陷入持续累积、无法疏导的困境而针对“借新还旧”予以支持，在化债方面充分体现了该制度的合理性和必要性。 本文后续提及的“退平台”主体涉及国办发35号文提出后退出的城投平台以及之前已退出的部分主体。当前金融机构对融资主体的性质判断以财政部监测平台为红线，对名单外的主体亦加以分析是否承担融资职能或具备城投属性，包括是否政府相关客户，是否仅承担公益性或准公益性项目，是否承担政府招商职能等方面。 1.2. 城投名单管理制度的影响 从对一级市场融资端的影响来看，结合不同城投融资政策以及对应名单出台时间观察，整体来说，城投名单管理制度对城投平台净融资的管控效果显著，即每当新的城投名单出台，城投板块净融资额规模通常面临着快速下降，甚至同比增速转负。从实际效果看，财政部名单和35号文设立的名单对于控制城投平台新增融资的表现相对突出，其中2018年“隐债名单”发布后，当月城投债净融资额同比下滑达31%，35号文及“3899名单”发布以来，城投债净融资额大幅下降并保持供给偏紧趋势，表明化债背景下，名单制的严格审核管理使城投平台新增融资压力加大，各地多围绕化债与转型两大主题推进，债务压降进展迅速。 名单制对融资的管控效果可延续数月至一年，甚至数年，直至下一次政策转向，但城投平台净融资情况是否得到有效控制并非仅取决于城投名单确立这一单一因素，仍需配合其他政策观察，例如财政部地方政府性债务管理系统成立后，2012-2014年期间城投净融资仍然呈快速增长趋势，主要原因在于2012年中央经济工作会议提出加速推进城镇化和基础设施建设，对于当时城投名单制度对城投债形成的融资限制存在一定削弱，表明在某些特定时点推出的城投名单，有可能导致城投板块一级市场融资出现不降反增的情形，因此需对高层论调予以全盘考量后方可推测后续板块供给节奏。若结合过去十年至今的城投有息债务负债的增速波动较大的情况而言，尽管过去城投名单管理制度在持续迭代完善，该制度的及时跟进能够在一定程度上短期内控制城投债务增速放缓，但仅依靠“名单制”难以在长期维度下系统性制约城投债务负担增长，换言之，以名单制管理为基础并搭配直接化债措施来反推城投平台提升其市场化融资能力、厘清与地方政府之间的关系从而迈入规范化、标准化的建设运营阶段系化债工程的深层目标。 从对二级市场投资端的影响来看，城投名单管理制度的建立有利于推动地方城投债务信息的公开化、透明化，城投平台债务接受社会监督或可进一步稳定市场预期。根据隐债治理需要，建立统计地方城投公司债务信息并定期发布的制度，并且发布与债务风险相关的城投公司财务指标，比如城投债“红橙黄绿”区域颜色划分政策，有助于反映城投公司的总体债务情况、偿债能力等，从而协助市场投资者对城投平台的信用资质和违约风险形成较为全面客观的认知，打破信息壁垒、稳定市场预期。同时，名单制管理亦可督促名单内企业加快完成政府融资职能和隐性债务的剥离，强调各级政府平台各司其职，为优化城投平台资本结构、加快市场化转型、提升自身造血能力创造完善的监管环境。 然而，城投名单制的管理制度在实际落地过程中也可能存在“一刀切”的问题。由于名单制的管控维度细致到具体某个城投主体，但每个城投主体在债券融资需求、融资渠道、所属区域债务情况等方面往往存在较大差异，因此用具体的名单限制城投融资规模可能会造成“误伤”，即某些突发的融资需求或可能难以在短时间内得以妥善解决。 2. 城投平台转型路径分析 根据企业预警通公开数据显示，截至2023年末，在3584家城投公司中（企业预警通口径），城投公司的主营业务可以分为八大类，按数量从高到低排列依次为基础设施建设、产投平台、综合性平台、土地开发整理、公用事业、棚改/保障房建设、交通建设运营和文化旅游，相应城投公司数量占比分别为38.09%、23.52%、19.84%、7.76%、4.52%、3.66%、2.46%和0.17%。其中，产投平台和综合性平台的市场化经营程度相对较高，公益性或准公益性业务收入占比相对较低，尤其是主营产投业务的平台基本已经实现市场化经营，而其他业务类型的城投公司因从事如土地开发整理、基础设施及保障房建设、公用事业等公益性较强、与地方政府关联度较高的业务比重大，故转型进程相对偏缓。因此，城投平台需要在传统主业的基础上扬长避短，依托核心能力范围内的业务领域积累的经验、借力区域垄断性优势来实现市场化经营和转型，同时在转型过程中积极争取强有力的政府支持，帮助平台平滑过渡转型“阵痛期”。 基于城投平台擅长的业务领域，其转型路径可大致分为经营类企业、产业控股和投资类企业、园区开发和运营类企业等，而在实际操作过程中，存在相当一部分比例的转型企业并未依赖单一的转型路径，而是结合自身的业务、区位、平台优势等多维度发展并致力于成为城市综合服务供应商。 2.1.经营类企业 1）公用事业：包括区域内水电气热和公共交通业务，经营层面涉及民生。通常情况下民营企业难以获得特许经营权进入该领域，而城投平台具有一定公益属性且一般拥有区域专营权，因此凭借区域垄断优势可获得相对稳定的现金流，同时也能通过政府补助获取其他收益。但因相关业务收入主要依靠区域人口基数带来的规模效应，故此类转型需要城投平台所处区域的人口基数相对庞大，否则无法带来稳定持续的现金流入，甚至产生亏损。 相关案例：温州公用是根据温州市级国有企业整合重组要求、2012年在温州水务集团有限公司基础上组建而成的公司，成立之初仅承担自来水供应的单一职能，业务范围有限。2022年前，温州公用业务范围限制于温州市区。2023年，随着《温州市公用事业一体化改革实施方案》（温政办[2022]90 号）文件下发及温州市公用事业一体化改革的推进，温州市政府将各县（市、区）政府及其他国有平台持有的水务和燃气等国有资产整合至温州公用，以打造一个全市统筹管理的公用事业经营管理平台。目前温州公用是温州市公用事业资产的主要运营主体，其自来水供应业务在温州市处于垄断地位，在供气、污水处理、供电等业务具备一定垄断优势，公用事业配套安装业务面向温州市、区、县各地的市政公用工程也得到一定提升。 经历了一系列资产整合与股权划分后，温州公用资产规模和营收规模得到大幅提升。截至2023年末，资产规模311.48亿元，较2022年末的279.89亿元增加31.59亿元；营业收入方面，温州公用的主营收入逐步提升，营业收入由2022年的11.17亿元增长至2023年的11.75亿元。 2）建筑施工：系部分城投平台的主营业务之一，例如自建保障房、桥梁、道路等，此类转型适合城投平台自身拥有较为丰富的施工经验和完善的专业资质，一般依托政府和城投的密切关系可以承接当地优质项目，具有一定区域垄断性，但前提需要区域内储备施工项目资源丰富。 3）商业地产：此类转型适宜拥有大量土地资源的城投平台，例如土地储备位于区域内优质地段，则城投平台可与优质地产商合作开发商场和写字楼并收取租金和物业管理费。但鉴于当前地产市场环境整体低迷，故转型为商业地产开发运营类国企或仍需较长时间的市场培育。 4）文化旅游：此类转型适宜负责现有文旅资源整合运营、景点开发的城投平台，可通过门票、酒店、商铺租赁、文旅产品销售等取得收入。 2.2.产业控股和投资类企业 一些城投平台持有区域内优质国企或民企股权，其中不乏上市公司或金融机构的优质股权。地方政府为提高城投平台整体资产规模和推进市场化转型进程，也可将优质企业的股权划转至城投平台来提升平台的资产质量和盈利能力。此外，城投平台可通过直接股权投资或通过产业基金间接投资进行产业投资，并转型为产业投资类国企，为区域内产业培育和招商引资提供帮助。 相关案例：河源国资定位为河源市国有资产经营和管理主体，初期是传统城投公司，经过战略转型，目前主要从事租赁业务、房产销售、保安服务以及医疗废物处置。河源国资结合了转型为城市综合运营商和开展经营性产业以及转型为产业类国有企业2条转型路径，通过积极整合市属优质资源，先后并入多个优质资产以及优质公司股权划转，在股权层面以及业务经营开展层面做到双重归集整合，通过合并增加保安业务、布局生态环保产业、重点投入优质民生类项目，同时做大做强原有优质资产的租赁业务，待产业化项目正式投产且收入达到一定水平时，完成公司产业化转型。 2.3.园区开发和运营类企业 部分承担园区开发和运营等业务的城投平台可尝试将此类业务进行拓展，除承担学校建设、保障房建设等传统基建项目，还可通过招商引资来从事公用事业运营，物业租赁、产业投资等市场化经营性业务。由于良好的地方经济及丰富的产业资源是城投平台向园区服务运营商类国企转型的重要支撑，因此此类转型对区域内产业发展水平有较高要求，换言之，如果所在区域没有优势产业提供有力支撑，城投转型难度或将增加。 相关案例：浙江省得益于良好的产业发展基础，其园区的产业招引集中度、落户企业质量等方面相对较好，为城投平台向园区经营主体转型提供了天然的“土壤”。杭州经济技术开发区的杭州钱塘新区产业发展集团有限公司、杭州高新区（滨江）的杭州高新国有控股集团有限公司和宁波前湾新区的宁波前湾产业集团有限公司均转型开展园区服务运营业务，从业务模式来看，除建设园区厂房及配套生活设施、对外进行租售及物业管理以外，为园区内企业提供供水、供热、污水处理等公用事业服务亦是业务延伸的分支，此外，经营内容还可进一步拓展至对园区内企业进行股权投资，或者提供担保、委贷等金融服务。 3. 本轮城投“退平台”进程 3.1.本轮“退平台”城投结构分析 时间分布上，根据企业预警通数据显示，2022年以来，随着城投平台市场化转型进程加快，以及对隐性债务防控的“三令五申”，部分地区开始隐性债务清零的工作试点，城投公司开始陆续“退平台”，并在2022年12月至2023年1月达到一波高峰，期间共计121家完成退出。而城投“退平台”新一轮高峰期发生在2023年8月-2024年1月，即在“一揽子化债”方案提出后大量城投公司集中选择“退平台”，截至2024年8月31日，共有642家城投公司宣布“退平台”，当月最高退出数量为2023年8月的118家，此后“退平台”节奏有所放缓。引起“退平台”节奏转变的原因或在于自从化债工作开启，中央实际已经介入并通过化债资金协助地方尽量降低债务违约风险，如果选择继续“退平台”，可能出现已退出的平台中央不再提供支持并转而交由市场化处理的结果，因此地方降低退平台的速度来优先保证当地不出现债务违约风险，在债务化解后再度加快完成“退平台”及市场化转型的工作。直至2024年6月，国务院在做关于2023年中央决算的报告时再次提及城投平台债务压降和隐债化解问题，“退平台”数量再次增多，当月共计退出50家。 区域分布上，根据企业预警通数据显示，截至2024年8月31日，“一揽子化债”方案出台以来完成“退平台”的城投公司来自于27个省、市、自治区，其中来自于江苏省、浙江省、山东省、河南省、重庆市的城投“退平台”数量较多，整体集中度较高。具体而言，江苏省公告“退平台”的城投数量最多，共计200家，占比高达31%，其次为浙江省75家，山东省、河南省、重庆市分别为49家、48家、45家，其中江苏、浙江等经济发达的东部沿海区域由于当地经济实力雄厚且增长稳健，故区域负债问题相对可控，因此较早作为地方债务化解的试点区域并引入对应的全口径债务管理体系，推动当地城投公司的“退平台”进度。倘若将重点高风险区域与非重点区域进行比较，则可以发现在642家退平台的城投公司中，共计83家来自于12个重点高风险区域，且大部分集中于重庆市，提示重庆市在本轮化债行动中表现积极，较为迅速的化债进度或可追溯于重庆市“砸锅卖铁”化债的思路，即“债务清理攻坚”-“资产优化攻坚”-“融资结构调整攻坚”的“三攻坚”和“存量债务盘活”的“一盘活”核心策略；其余退平台的城投公司均来自于非重点区域，以江苏省为主，表明重点区域退平台进展较非重点区域明显偏缓，一方面或系债务体量与化债可用资源的错配所致，另一方面或系中央在化债过程中的扶持力度存在差异所致。 主体评级分布上，根据企业预警通数据显示，截至2024年8月31日，“一揽子化债”方案出台以来的642家“退平台”城投公司多为AA及AA+评级主体，合计为404家，占比达63%，其次为无评级主体及AAA级主体，表明顺利完成“退平台”的主体总体资质较好、信用风险可控。此外，“退平台”主体多为发债主体，合计465家，在各自退平台时点的存量债券规模合计2.57万亿元，其中AA+主体存量债务规模较大，约1.31万亿元，占比约51.11%。 主营业务分布上，根据企业预警通数据显示，截至2024年8月31日，“退平台”的城投主体业务类型以基础设施建设居多，共有139家，占比约23%，或系城投平台自身的业务内容多以承接地方政府基建项目为主所致，其次为综合性业务和产投业务，分别占比约15%和13%，表明业务领域相对多元化或业务领域与产业相关度更高的城投主体在市场化转型过程中具备更多优势。 3.2.市场化经营主体 “退平台”和市场化经营主体均是积极响应化债政策的产物，两者本质均是向资本市场声明，该城投主体与政府信用关系从此“脱钩”，不再承担政府相关债务。其中“退平台”的公告声明出现得相对较早，在本轮化债行动之前已产生；而市场化经营主体的公告声明从2023年10月开始增多，可视为地方融资平台响应新一轮化债政策的衍生概念。城投主体“退平台”的首要目标在于响应政策压降融资平台存量债务的需求，而市场化经营主体通常仍有较强的融资需求，故其核心目标系通过宣布自身具备自负盈亏的能力从而突破债券发行限制，拓展其融资渠道并实现业务模式转型。 时间分布上，自2023年8月本轮化债序幕拉开直至2024年8月31日，根据企业预警通数据显示，目前全国共有市场化经营主体326家，其中进入2024年以后市场化经营主体迈入成立高峰期，最高当月成立数量为2024年3月和4月的各45家。 区域分布上，截至2024年8月31日，全国共有24个省、自治区、直辖市的城投主体宣布转为市场化经营主体，主要集中于非重点化债区域，且以浙江省、山东省、江苏省等资质较强、经济较发达的地区居多，分别为74家、54家和34家，反观重点高风险区域内的市场化经营主体数量则相对较少，居于末位。 主体评级分布上，截至2024年8月31日，市场化经营主体基本集中于AA级及以上，以AA+评级为主，共179家，占比达54.9%，其次为AA评级主体，共53家，占比28.5%，AAA级51家，占比15.6%，表明能够相对顺利转型为市场化经营主体的城投公司通常具备较优的信用资质。此外，在行政等级划分上，市场化经营主体以地市级和区县级为主，分别为177家和146家，省级主体较少，表明积极寻求转型的主体通常为省内的中小型平台，在传统城投业务领域的覆盖范围和能级一般，故更具备转型动力。 主营业务分布上，产投平台属性在市场化经营主体中最为普遍，326家标注业务属性的市场化经营主体中共计104家从事产投业务，占比达31.9%，其次为综合性业务及基础设施建设类业务的主体，分别为92和69家，表明相较于“退平台”城投主体，市场化经营主体拥有相对更强的独立运营能力及市场化运作经验。 综合而言，成功实现“退平台”或转型为市场化经营主体的城投公司在所属区域、外部评级和业务类型三方面具备相似之处：其一，主体所在地区以非重点区域为主，其中江苏省、浙江省尤甚，一方面或由于区域内拥有相对丰厚的产业资源托底，另一方面或由于较早响应化债政策并开启转型尝试；其二，主体外部评级以AA+和AA评级为主、行政级别以区县级为主，或由于中等评级、中小主体更易于同时满足“退平台”或转型对主体的必要性和可行性要求；其三，主体主营业务以基础设施建设及产投业务为主，或由于城投主体的原本定位限制以及其可选择的市场化转型路线限制。 3.3.小结 随着35号文及后续一系列补丁文件的实施和近期134号文的下达，城投“退平台”或带来一波潜在利好机会，推荐关注已实现“退平台”或市场化转型的城投主体以及“退平台”或市场化转型进展顺利、进程积极的区域。 当前城投“退平台”及转型的主要风险包括政府信用背书的弱化、资金存在缺口导致的融资挑战以及主体的长期定位与业务模式模糊而引发的运作管理不适配市场化需求等，但机会与挑战同在。 从个体角度而言，一方面，城投主体完成“退平台”系向监管部门以及公开市场释放其自身存量债务已实现清零或得到妥善处置、新增负债已与政府部门进行切割、杠杆率已处于适当水平等信号，意味着根据35号文推出的平台融资分类监管制度，该类城投主体所受到的新增融资限制或有一定放松，有助于其在化债周期末期更早突破“借新还旧”的掣肘，拓宽融资渠道并实现现金流的正向周转，从而更快提升在二级市场的配置价值；另一方面，完成“退平台”后，城投主体与当地政府资质脱钩或可缓解因承担政府融资职能所产生的业务重叠和资源竞争等问题，有助于主体逐步优化升级其主营业务，增强“造血能力”并进而反哺债券兑付安全性。 从区域角度而言，一方面，“退平台”的持续推进有利于地方政府管控显性债务、化解隐性债务，即加快化解存量债务进度；另一方面，压降城投平台数量亦可助力地方政府将城投平台全面纳入债务监管系统并增加定期摸排债务的可操作性，在提升当地债务体量及结构的透明度的同时优化区域内现有城投平台的融资环境。尽管由于当下各地区工作重心仍处于集中“化债”阶段，故对城投平台的融资保持收紧态势，叠加城投主体尚处于业务转型的探索阶段，故市场态度仍偏保守，两方面原因致使截至2024年8月末“退平台”对于改善区域内城投融资的实质作用尚不显著，但若拉长时间周期，积极推进“退平台”的区域或可更早修复融资能力并实现资产与负债的再平衡，重新点燃经济活力、达成经济长期正增长的最终目标。 风险提示 1）城投融资政策变动超预期风险：为加快压降平台债务，城投融资政策加速收紧； 2）城投统计口径存在误差：数据平台之间对于城投平台的界定存在差异，或影响统计结果； 3）城投平台转型不及预期：经济周期及地产行业下行，影响城投转型业务收入。 相关报告 ★“城投债知多少”系列★ 全国城投收储潜在资金规模预计几何？化债进程中，利息偿付资金从何而来？ 哪些区域城投平台或更受益于城投收储？ 一文读懂城投收储政策进程及模式 由城投债发行期限的演变引发的4点思考 “江苏模式”存量房“以旧换新”：城投板块的新机遇？ 特殊再融资债券或将重启，分配机制及区域额度或为几何？ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 行而不辍，未来可期——山东省城投债现状4个知多少？ 百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状4个“知多少”？ 大道如砥，行者无疆：安徽省城投债现状4个知多少？ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行—贵州省城投债现状 道阻且长，行则将至—江苏省弱资质城投债现状 大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？ 破而后立，或有先机—天津市城投债现状 ★“债海拾遗”系列★ 从银行“缩表”推演信用债行情走势 行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望 5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（微观主体篇） 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