华泰 | 从财政周期看银行价值修复

（以下内容从华泰证券《华泰 | 从财政周期看银行价值修复》研报附件原文摘录）
　　10月12日财政发布会在加力支持化债、稳定地产价格、推动大行增资等方向释放积极信号，与9月底以来系列货币政策、资本市场政策形成合力，后续政策力度与效果值得期待。本报告聚焦此次会议核心三大增量分析对银行影响路径，参考历史几轮化债周期、大行增资周期、财政扩张周期经验，政策刺激对银行扩表、估值修复有较强带动作用，目前银行估值仅0.64x，或有望实现20%-25%修复空间至0.80x左右。个股维度看，中小行表现出更强弹性，因此我们认为本轮政策组合拳对前期受资产质量悲观预期压制估值修复的股份行、质地优异的区域行或有更强催化。市场上目前分析政策对银行影响的报告主要集中在理论分析层面，本文结合历史复盘经验，给出更为量化的参考依据，更深入探讨当下政策对银行经营、估值维度的潜在影响。 点击小程序查看研报原文 核心观点 从财政周期看银行价值修复 10月12日财政发布会在加力支持化债、稳定地产价格、推动大行增资等方向释放积极信号，与9月底以来系列货币政策、资本市场政策形成合力，后续政策力度与效果值得期待。回顾历史四轮财政宽松周期，政策刺激对银行扩表、估值修复有较强带动作用，本轮政策组合拳短期有利于缓释银行资产质量担忧，中长期有利于夯实基本面经营能力，中小行弹性相对更强，本轮政策对低估值股份行、优质区域行或有更强催化。 化债：加码支持化债，缓释风险担忧 10月12日国新办发布会预告拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，且为“近年来支持化债力度最大的一项措施”，释放积极信号。2023年下半年以来，以35号文为代表的一揽子化债政策已在一定程度上缓释了政信类资产悲观预期，但各地政府债务积攒已久，叠加经济短期或仍处在弱修复周期，债务化解为系统性难题。本次财政会议高度重视地方政府现金流压力，强调要“增强地方财力”，“支持地方化解隐性债务，腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”，虽具体金额还未明确，但对市场信心有所提振。随化债+稳地产工作推进，有利于缓释银行资产质量担忧。 注资：护航稳健经营，提升扩表能力 财政部宣布已启动国有大行资本补充工作，有望提升银行稳健经营能力，加强实体经济服务力度。本次注资预计通过发行特别国债等渠道筹集资金，“分期分批、一行一策”推进，目前正等待各行资本补充提案。目前六大行核心一级资本充足率距离监管底线约1.3-5.0pct，在手资本较为充裕，补充压力或并不紧迫。回顾大行融资历史，股改上市后再融资主要为支撑信贷投放，如2010年四万亿刺激下银行扩表提速，资本补充有利于更好支持实体。我们测算若增资1万亿元，可提升大行核心一级资本充足率0.95pct，支撑8-10万亿信贷投放，提振银行业信贷增速4.0-5.3pct，为扩表提速做好储备。 复盘：预期企稳先行，股份行、区域行弹性更强 复盘历史四轮财政宽松周期，虽行业盈利、不良为滞后变量，但政策刺激能较快带动银行扩表提速，短期缓释资产质量悲观预期、中长期改善基本面经营预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。从经营数据看，财政扩张对信贷增速提振较为显著，2008年四万亿刺激后行业贷款增速由15%提升至30%+；后续几轮周期银行扩表速度也有明显提升，其中股份行增速弹性较大，区域行增速较高，大行相对稳健。回顾2008年后的三轮周期，银行估值在周期启动一年内达到高点， PB最高修复幅度为73%、49%、21%，结合当下市场环境，我们认为本轮政策下银行估值或有20%-25%修复空间。 展望：政策组合共振，把握优质标的 近期政策组合拳持续发力，9月24日三部委发布会宣布降准降息、调降存量按揭、出台互换便利工具等多项政策，提振经济发展信心，点燃市场交易热情。10月12日财政会议宣布加力支持化债、推动房地产市场止跌回稳、注资大行等政策，后续力度与效果值得期待。年初以来银行板块受益于资金避险+红利风格，逆市积累可观涨幅，但当前板块估值、机构仓位仍处2010年相对低位，本轮政策组合拳对前期受资产质量悲观预期压制估值修复的股份行、质地优异的区域行或有更强催化，把握估值修复+优质标的，此外稳健红利标的或仍有较好配置价值。 风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。 正文 从财政周期看银行价值修复 核心观点及与市场不同点： 10月12日财政发布会在加力支持化债、稳定地产价格、推动大行增资等方向释放积极信号，与9月底以来系列货币政策、资本市场政策形成合力，后续政策力度与效果值得期待。本报告聚焦此次会议核心三大增量分析对银行影响路径，参考历史几轮化债周期、大行增资周期、财政扩张周期经验，政策刺激对银行扩表、估值修复有较强带动作用，目前银行估值仅0.64x，或有望实现20%-25%修复空间至0.80x左右。个股维度看，中小行表现出更强弹性，因此我们认为本轮政策组合拳对前期受资产质量悲观预期压制估值修复的股份行、质地优异的区域行或有更强催化。市场上目前分析政策对银行影响的报告主要集中在理论分析层面，本文结合历史复盘经验，给出更为量化的参考依据，更深入探讨当下政策对银行经营、估值维度的潜在影响。 本轮聚焦：财政政策对银行有何增量？ 化债：加码支持化债，缓释风险担忧 10月12日国新办新闻发布会会议预告拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，且为“近年来支持化债力度最大的一项措施”，释放积极信号。2023年下半年以来，以35号文为代表的一揽子化债政策已在一定程度上缓释了政信类资产悲观的预期，但各地政府债务积攒已久，叠加经济或仍处在弱修复周期，债务化解为系统性难题。本次财政会议高度重视地方政府现金流压力，强调要“增强地方财力”，“支持地方化解隐性债务，腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”，虽具体金额还未明确，但有力提振市场信心。随化债+稳地产工作推进，有利于缓释银行资产质量担忧。 回顾历史，地方债务置换可分为四个阶段： 第一轮2015-2018年：4年置换债合计发行12.2万亿（年均3.05万亿） 2008年4万亿刺激后政府债务快速增长，为加强地方政府性债务管理、建立规范的地方举债融资机制、有效防范和化解潜在风险，国务院决定由审计署统一组织全国各级审计机关对全国地方政府性债务情况进行一次全面审计，以摸清全国地方政府性债务的规模、结构、类型、成因和管理情况。审计结果显示，截至2010年底全国地方政府性债务余额10.72万亿元，其中政府负有偿还责任的债务6.71万亿元。2015年-2018年第一轮债务置换正式开启，期间共发行置换债12.20万亿元，规模较大。 第二轮2019年建制县化债初试点：涉及规模较小约1579亿元 由于在2015-2018年，地方政府发行置换债券约12.2万亿元，已经将2014年及以前的政府性债务基本置换完毕。但在第一轮地方债务置换期间，部分地方政府仍通过融资平台公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等渠道违规举债，地方政府隐性债务规模有所扩大。本轮债务置换主要是用剩余的置换债额度，在偿债压力较大的6个省份试点隐性债务化解。本轮置换债整体规模不大，涉及资金合计约1579亿元。 第三轮2020-2022年：2年特殊再融资债置换1.13万亿地方债务 2020年-2022年，财政部进行了第三轮化债工作，通过将隐性债务化解试点扩容，并在北上广试点“全域无隐性债务”，本轮化债累计发行1.13万亿特殊再融资债。与第二轮相比，本轮化债的范围及规模均有所扩大，而且在债务管控较好的广东、上海及北京启动了全域无隐性债务试点，开启了“隐性债务清零”的早期阶段。发债类型从置换债改为特殊再融资债。 第四轮2023-2024年：目前已安排3.4万亿地方债额度支持化债 根据财政部10月12日新闻发布会上介绍，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年目前已安排1.2万亿元的额度，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。 对比历史几轮，本轮政策规模较大，强化兜底信心，也有助于确立发展预期，助力地方经济发展。2023年下半年以来化债力度持续加大，以35号文为代表的一揽子化债政策已在一定程度上缓释了政信类资产悲观预期。本次财政会议高度重视地方政府现金流压力，强调要“增强地方财力”，“支持地方化解隐性债务，腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”。本次大规模化债除了强化债务化解信心外，也有助于确立发展预期，盘活存量资产，使地方政府腾出更多的资源促发展，提振经营主体信心，助力地方经济稳步增长。 行情复盘上， 2022年底以来部分地区负面舆情导致市场担忧升温，政信类业务质量+息差下行担忧成为压制银行估值修复的重要因素。23年7月政治局会议表态修复市场对涉政业务资产质量预期，板块悲观预期有所修复，2023年7月-10月银行指数上涨6%，较沪深300取得9%相对收益；2023年10月“35号文”对银行支持化债的利率、期限有一定讨论，市场焦点转移到银行让利压力下对业绩的影响，对息差的担忧一定程度制约修复幅度。 本轮政策与2023年底相比，在防住底线风险、驱动估值修复同时，体现对银行业绩的呵护。本轮化债与2023年底相比，一方面中央再次强化兜底信心，另一方面央行多次提及银行息差和盈利空间，一揽子政策的出台对银行息差影响“中性”，在防住底线风险、驱动估值修复同时，呵护银行合理盈利。 注资：护航稳健经营，提升扩表能力 财政部宣布已启动国有大行资本补充工作，有望提升银行稳健经营能力，加强实体经济服务力度。本次注资预计将通过发行特别国债等渠道筹集资金，“分期分批、一行一策”推进，目前正等待各行资本补充提案。这不仅能提升银行稳健经营能力，也可以发挥资本杠杆撬动作用，增强信贷投放能力，进一步加大服务实体经济力度。目前六大行核心一级资本充足率距离监管底线约1.3-5.0pct，在手资本较为充裕，补充压力或并不紧迫。回顾大行融资历史，股改上市后再融资主要为支撑信贷投放，如2010年四万亿刺激下银行扩表提速，资本补充有利于更好支持实体。我们测算若增资1万亿元，可提升大行核心一级资本充足率0.95pct，支撑8-10万亿信贷投放，提振银行业信贷增速4.0-5.3pct，为扩表提速做好储备。 回顾历史，四大行上市前曾有两轮中央财政集中注资，主要为化解银行不良，缓释资本压力。90年代末去产能时期，国企大面积亏损，不良发生节奏加快，国有商业银行98-99年不良率达35%+；四大行当时资本薄弱难以消化，1998年财政部向四大行发行30年期的2700亿元特别国债，募得资金以资本金的形式再注回银行。但财政部第一次注资并没有彻底解决四大行资本不足的问题，《巴塞尔协议》明确银行的资本充足率不低于8%，大行当时仅为4.6%左右，且不良生成趋势仍未放缓。2002年中央第二次全国金融工作会议后，中央决心推动国有独资银行股份制改革并推动上市。2003-2008年，中央汇金以外汇储备累计陆续为四大行注资790亿美元，通过不良剥离改善资产质量，四大行资本充足率陆续达标，完成股改上市。 股改上市后大行经营整体较为稳健，实施再融资主要为快速扩表补充核心一级资本。2010年至今六大行累计实施10次再融资，主要分为两个阶段： 阶段一：集中再融资阶段：2008年底经济刺激政策落地，大行扩表速度快速提升，2010年四家大行进行6次配股+转债形式再融资补充资本。2008年次贷危机后经济增长下滑，我国政府于2008年11月推出4万亿投资计划以及一系列扩大内需的措施刺激经济， 2009年大行信贷投放快速增长，大行新增贷款5.3万亿元（2005-2008年年均新增贷款1.8万亿元），同比+33.2%；快速扩表对资本有较大消耗，核心资本充足率较2008年-0.9pct至9.2%。为继续支撑后续信贷投放，大行2010年密集再融资，2010年四家大行进行6次配股+转债形式补充资本约1600亿元，2010年大行核心资本充足率较2009年回升0.9pct至10.1%。完成资本补充后，大行保持强劲信贷投放，2010年新增贷款4.7万亿元，增速18.1%，2010-2015年年均新增信贷均保持在4万亿以上。 阶段二：分批定向融资阶段：2012-2023年交行、农行、邮储根据自身资本情况，陆续进行4次定向增资。 1）交通银行上市前未参与中央注资，资本底子相较四大行较为薄弱。2010年实施配股融资后核心一级资本充足率仍为9.4%，低于大行平均水平（10.1%）。2012年，交通银行实施了近300亿元定向增资，将核心一级资本充足率提升至11.2%。 2）农业银行上市时间较晚（2010年完成AH上市），因此没有参与2010年的大行集中配股， 2017年底核心一级资本充足率为10.6%，低于同期工行（12.8%）、建行（13.1%）、中行（11.2%）。2018年农行实施定向增资，核心一级资本充足率提升至11.6%。资本补充后农业银行扩表能力有所提升，2015-2018年农行RWA增速为1%-9%，实施定增后2019年扩表速度提升至13%。 3）邮储银行2019年完成A股上市，未参与中央注资、集中配股，资本底子较薄。与此同时2019-2023年邮储银行始终保持13-15%左右的扩表速度，对资本消耗较快。因此在2021、2023年邮储银行联动集团资源，先后定增两轮，合计补充750亿元资本，将核心一级资本充足率保持在9%以上。 我们测算假设向大行增资1万亿元，有望提升核心一级资本充足率0.95pct。若向大行增资1万亿元补充核心一级资本，按24H加权风险资产静态测算，可提升核心一级资本充足率0.95pct。假设1万亿元在六大行之间按照等额方式分配，测算对工、建、农、中、邮、交核心一级资本充足率分别有0.66pct、0.77pct、0.75pct、0.90pct、1.93pct、1.85pct的提振作用；若以加权风险资产权重进行分配，则每家有0.95pct的核心一级资本充足率提升。 若保持核心一级资本充足率不变，1万亿元增资有望撬动大行约8-10万亿信贷投放，提振银行业贷款增速4.0-5.3pct。若保持大行24H1核心一级资本充足率12.31%不变，则核心一级资本增加1万亿元可对应增加加权风险资产8.1万亿元，按贷款平均权重系数75%-100%计算，可以支撑8-10万亿信贷投放，提振银行业贷款增速4.0-5.3pct（商业银行23A贷款余额203万亿元），有利于进一步发挥国有大行金融稳定器作用，提升服务实体经济的能力。 地产：支持政策持续，保障稳健发展 财政表态三大举措支持地产，促进房地产止跌回稳，改善房企资金压力。房地产领域，本次会议主要提及三方面举措：首先，允许专项债券用于土地储备，使用专项资金回收存量土地或新增储备。其次，支持收购存量商品房，两项支持措施：（1）用好专项债券收购存量商品房；（2）继续用好保障性安居工程补助资金（以前是新建为主，现在以消化存量房为主）。再者，及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策。 近期地产政策频出，促进银行相关信贷投放，有助于涉房资产质量改善。9月24日“一行一局一会”发布会上央行表示将引导存量房贷利率降至新发利率附近，平均降幅约50bp，一线城市降幅更高。按揭利率下调或将惠及5000万户家庭，平均每年减少家庭利息支出约1500亿元，有助于促进扩大消费投资，也有利于减少提前还贷、压缩违规置换存量房贷的空间。将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前25%下调到15%，各地可因城施策自主商议，加大购房杠杆。存量房贷利率及首付比例调整，有助于减轻居民利息负担，降低购房门槛，促进信贷投放。政治局会议及国新办新闻发布会强调促进房地产市场止跌回稳，提振市场信心，有助于涉房资产质量改善。 历史复盘：过去财政周期中银行表现如何？ 复盘历史四轮财政宽松周期，虽行业盈利、不良为滞后变量，但政策刺激能较快带动银行扩表提速、提振估值预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。从经营数据看，财政扩张对信贷增速提振较为显著，2008年四万亿刺激后，金融机构各项贷款增速由15%左右大幅提升至30%以上；后续几轮周期银行业扩表速度也有明显提升，其中股份行增速弹性较大，区域行增速较高，大行表现相对稳健。银行盈利指标、资产质量改善略有滞后，但估值预期改善较为迅速，如2008年政策预期转向后银行板块6个月、一年内股价修复48%、118%，股份行、区域行一年内反弹140%、130%。 参考实际赤字率划分财政周期，我国共经历4个扩张周期，财政发力背景相似，往往为应对需求下滑和经济压力，但具体发力方式有所不同： 1）1998-2000年：为对冲经济下行压力，“积极的财政政策”于1998年首次提出，第一轮积极的财政政策以支出扩张为主，采取增发国债、扩大赤字、加大基建投资力度等措施，通过基建发力扩大内需稳定经济基础。 2）2008-2009年：2008年在国际金融危机蔓延冲击和国内自然灾害影响下，下半年起经济压力增大，年中货币政策由“从紧”转为“适度宽松”。2008-2009年四万亿刺激方案落地，重点投向基建、灾后重建、保障房等领域。 3）2014-2016年：2014年我国经济增速换挡，叠加资本市场冲击，下行风险加剧，2014-2016年新一轮财政稳增长周期开始，主要措施包括减税降费、加速棚改计划、通过PPP、PSL等补充基建资金。 4）2018-2020年：为对冲中美贸易摩擦下的经济下行压力，2018年起财政开启宽松周期，新冠疫情爆发导致宽松周期进一步延长，2018-2020年主要通过发行专项债等方式。 财政政策加码有助于驱动基建、地产周期回暖，助力经济复苏，提振银行预期，驱动扩表提速，对盈利和资产质量实际改善则略有滞后。财政宽松有助于驱动基建、地产增速中枢企稳回升，驱动银行信贷投放，助力经济回稳。此外，扩张周期中企业经营显著改善,提升信贷需求的同时也有助于改善重点领域资产质量，虽体现在不良率有所滞后，但对银行预期改善是较为立竿见影的。从银行经营数据变化看，财政扩张对信贷增速提振较为显著，尤其是在2008年四万亿刺激后，金融机构各项贷款余额增速由15%左右大幅提升至30%以上。后续几轮周期中，银行业扩表速度也明显有所提升，其中城商行绝对值较高，股份行弹性较大，大行表现相对稳健。财政扩张后经济升温，对银行盈利能力、资产质量也有改善作用，但反应略有滞后。 各类型银行股价表现上看，股份行表现更优。在过去几轮财政扩张周期中，银行估值在周期启动一年内达到高点，2008年后的三轮周期中，银行PB最高修复幅度分别为73%（1.85x->3.20x）、49%（0.94x->1.41x）、21%（1.01x->1.22x），平均幅度为48%。分银行类型看，股份行表现更优，三轮周期中股价涨幅分别为+159.7%、+97.4%、+15.0%，股份行基建、地产链相关贷款占比较高，或主要受益于资产质量改善预期。 估值展望：政策组合共振，把握优质标的 增量财政政策有望缓释银行地产、城投领域资产质量风险，提振市场信心，把握优质标的。近期政策组合拳持续发力，9月24日三部委发布会宣布降准降息、调降存量按揭、出台互换便利工具等多项政策，提振经济发展信心，点燃市场交易热情。10月12日财政会议宣布加力支持化债、推动房地产市场止跌回稳、注资大行等政策，后续力度与效果值得期待。年初以来银行板块受益于资金避险+红利风格，逆市积累可观涨幅，但当前板块估值、机构仓位仍处2010年低位，本轮政策组合拳对前期受资产质量悲观预期压制估值修复的股份行、质地优异的区域行或有更强催化，把握估值修复+优质标的，此外稳健红利标的仍有较好配置价值。 估值方面，从纵向周期、横向对比看，银行股估值仍处低位。纵向看，截至2024年10月15日，银行板块PB（lf）估值为0.64倍，2004年以来分位数为14%，处于较低水平。在市场整体下行阶段，银行表现出更强的抗跌属性，2021年来与沪深300指数PB差距有所收窄，但目前差距仍有0.73x，尚有修复空间。横向看，与国内各行业相比，当前银行板块PB（lf）仍位于Wind30个行业末尾，股息率处于30个行业第2，配置性价比较高。10月10日央行正式宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，资金仅能用于投资股票市场。以银行为代表的红利股具备稳定高股息属性，有望成为机构开展互换便利首选。 持仓方面，24Q2基金所持银行仓位边际继续上行，但仍处于2010年来低位。24Q2银行股占偏股型基金仓位为2.73%，较24Q1提升0.30pct，但仍显著低于2010年以来均值。其中大行、股份行、城商行、农商行持仓市值占银行股比重达32.0%、24.4%、36.6%、6.9%，分别较24Q1+2.4pct、-2.9pct、-1.4pct、+1.9pct。24Q2银行低配比例为4.6%，较24Q1扩大0.5pct，仍有较大加配空间。 参考历史经验，结合当下市场环境，我们认为银行股或有20%-25%的估值修复空间，关注结构性个股机会。对比历史几轮财政扩张周期，银行估值在周期启动一年内达到高点，2008年后的三轮周期中，银行PB最高修复幅度分别为73%（1.85x->3.20x）、49%（0.94x->1.41x）、21%（1.01x->1.22x），平均幅度为48%，2008年修复力度最大此后逐轮有所减弱。从政策态度来看，目前加杠杆态度较为谨慎，本轮政策意图也主要以兜底经济为主，并非希望驱动大幅扩表。结合当下市场环境来看，我们认为本轮财政扩张银行指数或有20%-25%的PB修复空间，PB有望修复至0.80x左右，关注其中结构性个股机会。 风险提示 1）政策推进力度不及预期。近期一系列宏观政策接连出台，但实际推进落地节奏仍待观察，若进度不及预期，或影响经济基本面修复速度及市场情绪。 2）资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。 相关研报 研报：《从财政周期看银行价值修复》2024年10月15日 沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843 贺雅亭 分析师 S0570524070008 | BUB018 李润凌 联系人 S0570123090022 蒲葭依 联系人 S0570123070039 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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