债市周观察 | 债市仍处纠结期

（以下内容从东方证券《债市周观察 | 债市仍处纠结期》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/10/14 债市研究 债市仍处纠结期 齐晟 杜林 王静颖 徐沛翔 以下是报告要点节选，全文请登录小程序 01 固定收益市场观察与思考 利率债：债市仍处纠结期 短期债市情绪或有修复。一方面政策密集公布阶段告一段落，股市急速上涨动力下降；另一方面政府债券增发量尚未公布，在此之前资金面或将维持宽松状态。这将有助于减缓节后固收资管产品被集中赎回的压力，债市利率短期内或将回落，特别是前期在赎回压力下利率上行速度较快的品种。 但债市重现前三季度利率顺畅下行的概率也不高。特别是二季度以来，手工补息影响下，固收资管产品性价比凸显，吸引大量资金进入，带动债市“配置牛”。四季度本就存在固收资管产品回表的季节性压力，加之权益市场性价比有所提升，固收资管产品负债端流入速度或有放缓。与此同时，10月下旬仍有可能公布超预期的政府债券供给，包括给大行补充资本金的特别国债，用于化债的额外置换债等等，参考去年10-11月，若央行对冲不及时，收益率曲线仍有熊平风险。 综合以上分析，债市重演国庆前后急跌的风险有所减轻，但整体仍处纠结期，利率下行的空间或将有限。因此，我们建议利率债操作以波段交易为主，长端性价比或高于短端。信用债一方面关注调整后绝对收益偏高主体，另一方面化债政策虽有助于缓释城投债信用风险，但今年信用债定价中流动性溢价占据主导，利差变化本就与信用风险相关度有限，仍需关注流动性对利差压缩的掣肘，具体分析可参考前期报告《2024Q3信用债市场回顾与展望》 信用债：关注调整后绝对收益偏高的主体 10月7日至10月13日信用债一级发行1189亿元，较节前周平均水平大约减半，债市大幅波动形成一定负面影响；总偿还量同比回落至878亿元，并最终净融入311亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面、大幅上行，弱资质上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.80%、3.13%和3.60%，相比前一周分别上行47bp、40bp和71bp，上行斜率陡峭，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 节后信用债估值未能如利率债同步修复，信用利差大幅走阔，尤其是在10月9日，且低等级、长端上行幅度更大，最终AA级1Y、3Y最多上行15bp；长端无风险收益率显著下行，AA级3Y利差最多走阔17bp；中短端收益率回升幅度较大，导致各等级5Y-1Y利差不同程度收窄；各期限AA-AAA等级利差均走阔10~20bp不等。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约20bp，云南信用利差平均数最多走阔34bp，北上广城投估值稳定，走阔幅度控制在10bp以内；产业债信用利差方面，上周各行业走阔幅度显著小于城投，多数分布在5~10bp，房地产行业AA及AAA级估值明显下行。二级成交方面，换手率环比提升，上周无高折价债券。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和奥园。 向后看，财政发力、供给放量、资金波动等潜在风险因素仍可能形成扰动，不排除出现赎回潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言发生的概率仍在降低，鉴于目前最大的掣肘仍是对流动性的担心，因此依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体。 可转债：跌幅可控，跟涨能力提升 上周权益回调，上证指数下跌3.56%、深证成指下跌4.45%、创业板指下跌3.41%、科创50上涨3.04%、中证500下跌4.74%、中证2000下跌5.53%，中证转债指数下跌2.48%。行业方面，上周各行业全线下跌，社会服务、传媒、房地产领跌，电子、非银金融、银行跌幅较小。全A日均成交额2.55万亿，周五有所滑落。经过上周的快速上涨，股市与当前基本面有所背离，地产政策的效果需要时间检验，短期内难有持续政策，尽管销售端有所好转，但目前未看到价格改善，同时发改委发布会结果弱于预期，上市公司减持潮，导致市场情绪转弱。 上周转债市场大幅跟跌，平价中枢下跌6.4%，来到80.5元，转股溢价率中枢上行3.9%，来到32.9%，日成交逐渐下滑，周五日成交回落至927.49亿元。从评级、存量、价位看，上周除了AAA评级跌幅较小外，其余类别跌幅相近。转债在此轮反转中略有滞后，涨幅基本符合预期，或因对于信用风险仍有担忧，或因机构对转债资产仍有疑虑，百元溢价率上行幅度不大，当前估值依然具有性价比，从各机构持仓数据看，9月底的情况也说明了各个机构对于转债仓位的调整并不是非常坚定，公募加仓幅度偏小，其他类型机构分化比较严重，反而是自然人投资者明显加仓，相较权益，转债增量资金明显偏少，后期跌幅可控，跟涨能力会有所抬升。 本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布9月经济数据、9月社融数据等；美国将公布9月核心零售销售等数据；欧元区将公布10月利息决议、10月ZEW经济景气指数等数据。 本周利率债供给规模测算 本周预计将有3390亿国债、551亿地方债和1000亿政金债发行，预计实际发行总规模在4941亿左右。 （1）国债：本周将发行2只附息国债，期限分别为2、5年，发行规模分别为1150、1040亿；2只贴现国债，期限分别为63、91天；2只超长特别国债，期限分别为20、50年，发行规模分别为400、300亿。预计国债整体发行规模在3390亿。 （2）地方债：本周计划发行18只地方债，发行规模551亿。其中2只为新增一般债（规模50亿），7只为新增专项债（规模84亿），5只为再融资一般债（规模308亿），4只为再融资专项债（规模110亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模将在1000亿左右。 02 利率债回顾：债市情绪修复 逆回购大幅净回笼 央行逆回购大幅净回笼。节前投放逆回购本周集中到期，到期规模16951亿。当周逆回购投放规模合计3701亿，净回笼13250亿。 资金利率抬升后回落。量上看，银行间质押式回购成交量抬升后回落，最高在10日达到近8万亿水平，周度均值在6.8万亿左右；隔夜占比均值在79.5%左右。从价上看，资金利率抬升后回落，最终较上月月末下行。上月月末利率调整后固收资管产品面临一定赎回压力，被动加杠杆后周初资金利率边际抬升，随后利率回落，资金面压力边际缓和。10月12日隔夜、7天DR利率较上月月末分别变动-19.7、-10bp至1.32%、1.45%；隔夜、7天R利率达到1.35%、1.53%。 存单发行量尚处于偏低规模。从一级发行及到期量来看，上周存单发行量尚未完全修复，叠加价格偏高对发行带来一定抑制，发行量尚处于偏低状态。10月8日当周发行规模为906亿（较前一周+878亿），到期规模为3098亿（较前一周+2516亿），净融资额为-2192亿（较前一周-1639亿）。发行银行方面，各类银行净融资均为负。具体地，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行24、202、582、84亿，最终净融资分别为-457、-363、-1071、-272亿。期限方面，长期限占比回落，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为59.4%、19.7%、7.2%、1.5%、12.8%，9M及1Y占比合计14%左右。价格方面，赎回潮压力缓和，存单价格抬升后回落。10月12日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-0.5、-8.2、-4.7bp，1年期国股存单回落至1.92-1.94%附近，城商行小幅回落至2.06%左右，农商行下行至2.01%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-15.5、-7.6、-7.2bp至1.75%、1.9%、1.93%，1年期存单收益率回落至1.94%。 债市利率重回下行 上周债市依旧围绕股市情绪、政策态度展开。节前债市快速调整给固收资管产品带来一定赎回压力，加大利率上行幅度；但随着股市热度迅速下降，叠加发改委新闻发布会一定程度削弱市场对财政的期待，最终债市得以快速修复。10月12日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动5.0、8.0、-2.7、-3.1、-0.8bp至1.42%、1.64%、1.81%、2.04%、2.14%，各期限利率债中1Y收益率普遍上行，其中农发上行最多，上行8.2bp；5、7Y普遍修复更多，其中5Y国开下行4.7bp修复最多。 03 高频数据跟踪： 开工率逐步修复 生产端，开工率多抬升。高炉开工率自78.2%变动至80.8%，半钢胎开工率从76.5%变动至78.3%；石油沥青开工率从28.2%变动至29%；PTA开工率83.02变动至83.06。日均粗钢产量同比增速小幅走强至-4.9%。 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据走弱。9月30日当周乘用车厂家批发同比变动-3.7%、厂家零售同比变动-7.9%。土地及商品房成交同比数据由于假期错位波动较大。10月6日当周，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为-1.1%、63.1%。10月6日当周30大中城市商品房成交面积同比变动0.07%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑，分别变动-3.4%、-9.9%。 价格端，原油价格上行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1.3%、1.6%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-1.9%、-0.3%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-1.4%。中游方面，建材综合价格指数变动-1.3%，水泥指数变动0.7%，玻璃指数变动-8.2%。螺纹钢产量继续抬升，库存抬升后回落至302万吨，期货价格变动-0.5%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-3.6%、-1.6%、-1.5%。 04 信用债回顾：估值大幅上行后迎修复 负面信息监测 一级发行：节后新发规模较小， 融资成本环比大幅上行 信用债一级发行清淡，但到期量环比同步回落，最终实现小额净融入。10月7日至10月13日信用债一级发行1189亿元，较节前周平均水平大约减半，债市大幅波动形成一定负面影响；总偿还量同比回落至878亿元，并最终净融入311亿元。 取消/推迟发行数量及额度保持高位。上周统计到13只信用债取消发行，规模合计为97.89亿元，为今年以来较高水平。 一级发行成本方面，各等级中票发行成本全面、大幅上行，弱资质上行幅度更大。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.80%、3.13%和3.60%，相比前一周分别上行47bp、40bp和71bp，上行斜率陡峭，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 二级成交：信用利差大幅走阔， 表现优于城投 节后信用债估值未能如利率债同步修复，信用利差大幅走阔。上周各等级、各期限收益率全面上行，尤其是在10月9日，且低等级、长端上行幅度更大，最终AA级1Y、3Y最多上行15bp，中短端高等级收窄2~3bp，其余走阔幅度基本控制在10bp以内；长端无风险收益率显著下行，最终中长端信用利差全面走阔，AA级3Y利差最多走阔17bp，AAA级1Y收窄12bp。 中短端收益率回升幅度较大，导致各等级5Y-1Y利差不同程度收窄，AA级5Y-1Y利差最多收窄6bp；各期限AA-AAA等级利差均走阔10~20bp不等，5Y走阔幅度稍小。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约20bp。其中，云南信用利差平均数最多走阔34bp，其余省份分化不大，北上广城投估值稳定，走阔幅度控制在10bp以内。 产业债信用利差方面，上周各行业走阔幅度显著小于城投，多数分布在5~10bp。房地产行业AA及AAA级估值明显下行。 二级成交方面，换手率环比提升，换手率前十全部为央国企。上周无高折价债券。 从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投分布较散，但收窄幅度居前的多在贵州省；产业方面，利差走阔幅度前五的主体中有3家房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔居前的为碧桂园、富力和奥园。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所10月14日发布的研报《债市仍处纠结期》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 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