【年度回顾与展望系列】城投信用债市场——危中有机,沙里淘金

（以下内容从天风证券《【年度回顾与展望系列】城投信用债市场——危中有机,沙里淘金》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 谢大强，恒泰证券资产管理部总经理助理 李金子，天风证券固定收益总部信用研究部分析师 黄 馥，天风证券固定收益总部信用研究部分析师 01. 2020年城投市场表现回顾 1.1 一级市场：融资环境较好，发行规模及净融资规模同比大幅增长，低等级城投改善最多 2020年由于整体资金面较为宽松，叠加存在基建托底经济预期，城投一级发行及净融资情况整体好于2019年。截至2020年11月末，城投债发行量为4.05万亿元（中债城投口径），净融资额为1.6万亿元，累计同比增长49%。 分等级来看，与2019年相比AA城投净融资改善最多，截至2020年11月末累计净融资为4,400亿元，同比增长147%。其次为AA+城投，累计净融资为7,861亿元，同比增长72%。AAA等级在3、4月份是发行主力，而打击金融套利、货币资金面边际收紧后，其净融资规模低迷，截至2020年11月底累计净融资为4,160亿元，同比减少9%。 从债券期限来看，由于短期品种的发行利率较低，且与长期限品种相比发行更易，因此1年内债券发行规模及占比明显提升，同时3-5年期债券增长明显，部分优质资质主体通过发行中长期期品种债券置换短期债务，缓解短期偿债压力。 图：城投债历年净融资情况（亿元） 图：债券期限统计（亿元） 1.2 取消发行：取消发行占比增加，永煤违约对中低等级的城投冲击较大 2020年二三季度由于资金较紧，成本上升，城投取消发行占比较2019年同期明显增长，尤其在永煤违约后，对信用债市场冲击较大，取消发行规模陡增。从取消发行的主体级别来看，AAA及AA的取消发行规模及只数同比增长较多。发行成本上升可能使得部分高等级城投取消发行，另外由于永煤事件后，交易商协会严查结构化融资，部分弱资质主体发行困难。 图：每月取消发行占比 图：永煤事件对城投发行冲击（亿元） 1.3 二级市场收益率：先下后上，较年初上行，弱资质短久期城投债表现较好 2020年5月前，受疫情影响，货币政策极度宽松，7天回购利率一度下探历史低点，城投债到期收益率随之大幅下行，以3年期AA+等级城投债为例，其到期收益率从年初的3.57%大幅下滑至4月底的2.55%。 5月初开始，由于疫情得到了控制，货币市场利率逐步恢复到疫情前水平，利率债到期收益率在经济基本面恢复且货币边际宽松不再的背景下波动上行，而城投债到期收益率也随之开启了上行阶段。经历了一段时间的上行之后，由于经济复苏的斜率趋缓，货币政策整体仍较宽松，城投债收益率趋稳。 永煤事件发生后，信用债市场流动性受到冲击，城投债短暂上行，而后随着金稳会定调严惩“逃废债”和永煤事件逐步好转，城投债收益率小幅下行，但仍高于年初水平。 截至2020年11月30日，除一年期AA-等级城投外，低等级长久期品种走阔幅度更大，配置弱资质短久期城投债是最优策略。一方面是到期收益率总体上行的情况下，短久期带来更少的净值波动；二是弱资质城投票息较高，足以抵消净值不利波动。从一年期城投表现来看，一年期AA-等级城投表现最佳。 1.4 二级市场信用利差：先下后上，中长久期品种等级分化延续 截至2020年11月30日，城投债信用利差历史分位数方面，除了AA（2）等级外，其余等级的3年期、5年期、7年期品种的信用利差均处于中上水平的历史分位数，特别是3年期品种，信用利差历史分位数普遍在70%左右。 图：城投债信用利差历史分位数 1.5 非标违约继续增加，较2019年，违约省份更加集中，个别弱资质主体债务偿还艰难 2020年，非标违约继续增加，从近两年的情况来看，2020年非标违约的省份有所减少，但违约只数有所增加，同时，违约省份更为集中，从已有数据来看，贵州、湖南、河南、吉林和四川的非标违约数量较多。 图：各地非标违约数量 除了非标违约外，2020年亦出现了部分风险事件，瓦房店非公开公司债置换、营口沿海中票兑付、沈公用债券由担保公司代偿，虽然上述债券已完成“兑付”，但可以反应出部分城投的偿债压力极大，城投逐渐开始从非标违约，到私募债展期，最终可能会走向公开债打破刚兑的情况，虽然城投债目前在公开市场上仍没有违约发生，但对于融资能力及融资环境较差的尾部城投已开始逐渐暴露风险。 1.6 行业政策：相对宽松，利于城投融资及债务化解 政策对城投行业影响较大，今年城投行业整体融资环境较为宽松，年初受疫情影响，各监管部门对债券发行审批时效、募集资金用途、债券存续期管理等方面均有所放松，比如对用于疫情防控以及疫情较重地区企业发行的债券和资产支持证券建立发行审核绿色通道等，同时国务院常务会议指出要提前下达一批地方政府专项债额度。二三季度在地方债发行等方面政策仍然向好，同时发改委推出新型企业债，支持县城新型城镇化发展。四季度政策边际收敛，重提守住不发生系统性金融风险的底线，山西等政府也就永煤违约事件，针对省内情况表达了积极的态度。 表：2020年主要城投行业相关政策 除了国家层面政策和会议精神外，各省也出台了相关政策或措施应对债务问题。4月，盐城等地下发了清退高融资成本的文件，在融资环境相对宽松下，清理城投公司高成本融资，降低城投融资成本；8月，湖南成立化债基金，为融资平台提供短期资金化解债务风险，同时清理整合350家融资平台；9月，河北省国企信用保障有限责任公司成立，首期50亿元国企信用保障基金落地，用于化解和处置国企债券风险；同月，茅台集团拟发行不超过150亿元公司债券用于贵州高速公路集团有限公司股权收购等，此外贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务；11月，陕西出台了《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》，旨在推进融资平台公司整合、加强资产盘活整合注入、提升平台专业化能力、充分利用直融、银行信托保险等融资渠道。 02. 2021年城投行业展望 2.1 风险 1、政策：预计城投相关政策将平稳转向 城投政策与经济走势有着密切关系，随着经济波动中稳增长和控债务的主要矛盾的更替，城投平台持续经历松紧交替的监管政策。在经济复苏较好或宏观杠杆率攀升迅速的时期，城投平台相关政策一般收紧。 回顾近年来经济及城投行业政策，2008-2009年，4万亿基建计划下达，央行和银监会鼓励地方组建平台并发行债券，放松的监管和货币政策均利好城投债。2010年，经济得到提振，通胀有所抬头，货币政策开始收紧，融资平台造成的地方政府债务问题日趋严重，融资平台政策收紧。2011年6月，云南城投及上海申虹发生风险事件，审计署发布全国地方政府性债务审计结果叠加银监会严控金融机构投向融资平台的表外业务，城投平台再融资及市场的城投信仰受到较大冲击。2012年，保障房目标下达，稳增长目标使得对融资平台的监管放松，另外，为配合积极的财政政策，货币政策转向宽松，央行多次降准降息，监管放松。2013年重提重点关注隐性债务问题，政策再次一度收紧。2014年经济下行，房地产库存累积，棚改进程计划加速，发改委放松平台发债要求，央行连续降准降息，货币政策宽松。2015年，在上年底隐性债务甄别后，财政部批复了3万亿的存量债务置换，同时，财政部针对地方债发行明确了相关的要求和流程，缓解市场对于地方政府再融资周转担忧，另外，之后发改委多份文件均放宽企业债发行条件。货币政策延续宽松取向，二级市场上银行同业及表外业务蓬勃发展，多层嵌套加杠杆带来广义基金规模扩大，利好城投债。2016年下半年至2018年上半年，由于2016年影子银行规模无序扩张，金融去杠杆开启，城投债融资政策收紧，叠加流动性边际收紧，利空城投平台。2018年，金融去杠杆背景下，经济下行，国办发101号，合理保障融资平台公司正常融资需求，稳增长诉求下2018年10月底至2019年城投政策整体较宽松。2020年前期由于疫情影响，经济大幅下滑，财政收入下滑明显，央行降准并且推出一系列信贷支持政策，专项债新增额度大增，城投整体政策及融资环境较好。 因此，纵观2020年经济已开始复苏，一系列经济增长指标触底反弹，专项债新增额度大增，政府债务率提升，可能超过97%，接近国际通行的警戒标准。2021年专项债政策难继续，由于专项债直接对应地方项目，地方项目大多由城投平台承担，专项债的减少将一定程度的减少城投可获融资。但是，近期中央经济工作会议指出“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，另外也提到要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，“保持宏观杠杆率基本稳定”。预计明年城投行业外部政策边际虽无宽松空间，但不会过分收紧，总体应该是平稳转向。 2、财政及债务率：受疫情影响大部分省份财政承压，区域内城投平台的偿债能力有所弱化，叠加考虑债务率，建议避免在贵州、天津等债务高且财政下滑明显地区下沉资质。 由于城投无论在回款还是业务方面均与地方政府有着密切的联系，因此财政实力的强弱直接影响了城投的偿债能力。从地方财政收入构成结构来看，部分经济排名相对落后的青海、西藏、甘肃等地则依靠上级补助更多。今年受疫情影响，从前10月各省一般预算收入实现情况来看，除广东、浙江和江苏等省份实现增长外，其他大部分地区出现负增长，除湖北下降最多以外，天津、黑龙江等地的增速下降幅度最大。政府性基金收入主要来源于土地出让收入，从今年已实现情况来看，大部分省份的整体表现较好，但安徽、天津、云南等地出现了较大幅度下跌。债务方面，虽然部分地区的整体债务水平仍然较高，但财政实力较强，风险仍然整体可控，部分地区财政实力偏弱但债务规模较大，如贵州等地，仍是重点关注地区。因此，综合考虑今年财政收入实现情况及各地债务情况，建议避免在贵州、天津等债务高且财政下滑明显地区下沉资质，若下沉资质首选财政较为稳健的省份。 图：2020年各省份财政情况 图：2019年各省债务率 3、到期债务压力：2021年城投债到期规模基本与2020年持平，关注中低等级城投在2021年3月、4月的到期偿还压力。同时非标违约事件或将继续，关注非标融资及结构化发行较多主体信用风险及相关区域的估值波动。 从2021年城投债到期情况来看，2021年全年到期量基本与2020年全年到期量持平，但到期节奏上有所不同。前5月城投债到期量高于2020年，特别是3月和4月，需要关注市场较弱的情况下弱资质主体的滚续情况。从对2021年政策和财政的预测来看，由于2021年政策宽松不再，同时叠加2020年财政承压，2021年城投外部融资环境难好于2020年，因此，在融资环境差与2020年情况下，2021年城投主体到期接续压力预计较大，净融资规模也将低于2020年。从各省份的到期情况来看，江浙仍然是到期量最大的地区，其次山东、湖南、四川、重庆等地的到期量亦有所增长。 图：城投债历年到期情况（亿元） 图：每年城投债到期额（亿元） 图：2021年各省城投债到期规模（亿元） 分等级来看，2021年城投债到期量以中高等级为主，但从总量同比来看，AAA等级城投债到期量同比去年减少，中低等级城投债到期量同比去年增加。关注中低等级城投在2021年3月、4月的到期偿还压力。 图：AA+城投债历年到期情况（亿元） 图：AA城投债历年到期情况（亿元） 此外，近年非标违约的规模及数量越来越多，今年监管对于结构化发行进行了强监管，对于过度依赖非标融资或结构化发行的主体，在预计2021年再融资化境偏紧的情况下，信用风险将加剧，因此需加强关注非标融资及结构化较多主体的信用风险及区域内的估值波动。 4、偿债意愿：关注低等级、存续债券较少的主体和对直融依赖程度较低的区域。 从目前城投存续债来看，区县平台的债券余额较大，主体级别主要集中在AA，部分主体的资质较差。除了江浙的整体发债量较大以外，四川、贵州、湖南、山东等地的区县及园区平台的存续债规模较大，其中不乏存在外部评级虚高的弱资质主体。由于平台所处的行政层级直接影响了其可获得的支持力度的大小，层级越高的主体可能承接的重大项目越多，所能获得的例如专项债则越多，区域内可用的金融资源也越多，相反层级越低区域内的资源和可获得的支持越少，信用风险越大。此外，近年政府一直强调要守住不发生金融系统性风险，对于债务存续规模较大且对债券融资依赖较高的地区，牵一发而动全身，一例风险事件的发生将引发整个区域内融资环境的急剧下降，相反，部分地区的城投债存续规模较小，对直融的依赖程度较低，该类地区的风险事件所引发的效应相对较低，非标违约或私募债展期或更易发生。因此建议规避低等级发债主体、存续期债券较少主体和区域，避免个例带来的估值压力和流动性的进一步收紧。 图：各省不同行政层级发债规模（亿元） 5、市场情绪：网红地区弱资质主体的高收益成交较多，综合考虑流动性及估值压力，建议规避网红地区弱资质城投 从各省份的高收益城投债成交金额来看，四川、贵州、天津、湖南等地的成交额在全国的占比较高，其中天津由于受到天津泰达等负面舆情的影响，对天津整个区域的城投二级市场产生了一定的压力，贵州处于负债压力较大的网红区域以及四川部分区域城投非标违约导致了这些区域的城投债仍处在一个高收益成交活跃的区域，湖南虽然省政府牵头，为化解湖南区域的债务问题，提出了多种举措，但是由于湖南的部分区域，例如湘潭、邵阳等地的历史问题，仍然导致湖南地区城投债属于高收益的网红区域，而河南主要是受到永煤事件的冲击，导致河南区域的城投平台受到了波及。 从成交的高收益城投债隐含评级来看，主要集中在隐含评级AA-的城投债，其中贵州、湖南、四川尤为突出。虽然利差较高省份的弱资质主体的收益更高，但由于其资质弱，流动性差，对市场环境或风险事件的抵抗能力更弱，在当前信用环境下建议规避网红地区的弱资质主体。 图：各省高收益城投债成交金额占比 图：不同隐含评级主体成交情况 2.2 机遇 1、兼顾收益及流动性：优选流动性较好省份、对隐含评级AA-及AA(2)城投债择优配置 二级市场的成交情况一定程度的反应了债券的流动性及投资者态度。分省份来看，永煤事件后，江浙、山东、四川、湖北、湖南等省份的城投债低估值成交占比仍较高，甚至较永煤事件前有所提升，反映出这些地方的城投债流动性较好，但像贵州、内蒙、黑龙江等地即使是高估值成交数量及占比也在急剧下滑，体现出即使是高估值，投资者买入的意愿也比较低，主要是因为投资者对其流动性风险和信用资质较为担忧。因此建议优选如江浙、山东等流动性较好的省份，抗流动性冲击的能力较强。 图：永煤事件前各省低估值成交占比 图：永煤事件后各省高估值成交占比 从不同隐含评级成交折价率来看，永煤事件发生后，隐含评级为A，A+的城投债成交折价率较高，即使考虑其高于其他等级的票面收益也无法弥补其卖出价格的损失。此外，隐含评级为A+的城投债成交量在永煤事件后下降，量缩价降可以反映出即使折价出售其成交量可能无法满足机构处置需求。AA-及以上的隐含评级的城投债折价率在永煤事件前后的折价率较为可控，特别是AA-及AA(2)隐含评级的城投债，其票息收益远高于其他高隐含评级城投债，考虑折价损失的情况仍能获得较高收益。 表：永煤事件前后不同隐含评级城投债成交变化 隐含评级是市场交易出来的评级结果，能够更好地规避高折价的弱资质城投，如果结合买方机构内部的深入信用研究，其抗冲击能力将更强。目前可投库中的主体区域主要集中在流动性较好的区域，此外各级别永煤事件前后的表现来看，可投库债券完全规避了隐含评级为A,A+的城投债，此外，可投库中的AA-及AA(2)城投债的折价率转为正，显示出更好的抗流动性冲击的能力。在当前城投不同等级利差分化的情况下，买方机构实际上能够依靠深入的信用研究挖掘出票息较高且抗流动性冲击能力强的主体，在当前短久期高等级城投收益率仍处于历史较低分位数且明年政策可能略有收紧的情况下，优选一年以内AA-及AA(2)隐含评级的城投债仍是较优选择。 表：永煤事件前后可投库内各隐含评级城投债成交变化 表：各隐含评级城投债到期收益率及分位数 2、新视角：各省市领导配备情况可提供参考 如果从政府领导的角度来观察区域差异性，近几年，多名在金融领域工作的干部相继进入地方党政系统，担任主管金融方向的省级政府副职，从地方政府的角度而言，也有助于地方经济转型以及解决地方债务问题。 自永煤事件之后，市场部分机构逐步收紧风控标准，对部分区域、部分行业甚至有“一刀切”的趋势，而且在永煤事件刚刚发生之时，网络上也开始盛传“XX模式”进而对于部分区域的国企或者城投平台开始进一步回避。而在后疫情时代，考虑到疫情本身对于地方政府的冲击，地方债务压力逐步加大。通过对各区域负责金融领域的省级政府副职做了一个简单的梳理，暂且定义具有监管或者银行长期工作经验的干部且进入地方政府之后主要负责金融领域的副省长或直辖市副市长或自治区副主席为标准，从各地配备的金融副省长来看，存在很明显的区域差异性，已配备金融领域的省级政府副职干部的区域有江苏省、浙江省、北京市、四川省、天津市、重庆市、山东省、贵州省、广东省、福建省、上海市、吉林省、河北省、辽宁省、内蒙古自治区。从已配备金融领域的省级政府副职干部过往主要的工作经历来看，以银行的工作经历为主，我们可以认为由于银行本身工作性质更有利于帮助地方经济转型以及解决地方债务问题。 总结来看，2021年城投债风险与机遇并存，基本面上预计2021年城投相关政策虽无宽松空间，但不会过分收紧，总体为平稳转向。 在此背景下，2021年城投行业风险方面，建议关注：（1）2021年城投债到期规模基本与2020年持平，关注中低等级城投在2021年3月、4月的到期偿还压力。同时非标违约事件或将继续，关注非标融资及结构化发行较多主体信用风险及相关区域的估值波动。（2）关注低等级、存续债券较少的主体和对直融依赖程度较低的区域。（3）网红地区弱资质主体的高收益成交较多，综合考虑流动性及估值压力，建议规避网红地区弱资质城投。 机遇方面，疫情影响下地方基本面进一步分化，综合考虑财政和债务情况，建议优选流动性较好省份，如江浙、安徽、江西等省份，对隐含评级AA-及AA(2)城投债择优配置。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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