国金研究 | 一揽子增量政策联合解读

（以下内容从国金证券《国金研究 | 一揽子增量政策联合解读》研报附件原文摘录）
　　10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。政策“组合拳”陆续出台，如何解读一揽子财政 政策？国金研究团队带来联合解读。 相关报告 《策略点评：“市场底”夯实，“盈利底”尚需耐心》 《非银行金融行业点评：如何看一揽子财政增量政策对于非银的影响？》 相关电话会议 国金研究| “反攻”的喧哗与骚动—系列解读 国金证券| “一揽子增量政策”的效果评估和后续展望 国金策略一周论| 预期显著扭转、资金蓄势待发，珍惜“再上车机会” 国金研究｜策略 《策略点评：“市场底”夯实，“盈利底”尚需耐心》 财政总体偏积极，核心在于“负债端”发力 “宽财政”信号明确，空间大、节奏或将加快。新闻发布会上，提及“预计全国一般公共预算收入增速不及预期”，“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”，以及“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”尽管并未提及具体规模数字，但从表述来看态度偏积极，给予未来财政发力一定的想象空间。 本次会议基本明确赤字存在提升空间，同时多次提到赤字提升空间或显示中央政府加杠杆的决心，也标志着继9月底货币政策转向后，财政政策态度也出现了明显的积极变化。静待法定程序走完或将释放更多的信号。事实上，今年以来在宏观基本面承压的背景下，公共财政收入（8月当月同比-2.8%）和政府性基金收入（8月累计同比-21.1%）增速均处于负增长，财政支出进度较为略为缓慢（截至2024年8月公共财政支出进度60.9%，；但从财政部长对于“完成全年预算目标”的表态上来看，后续财政支出进度有望加快，或通过增发国债等方向来弥补财政缺口。 财政发力或聚焦地方政府、企业及居民的“负债端”，包括：化债、稳房地产、改善民生领域。具体而言：（1）化解地方政府债务：自2023年以来，化债工作取得阶段性成效，地方债务风险整体缓释；后续年内来看各地共有2.3万亿专项债券资金（待发额度+已发行但未使用的资金）可安排使用，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。（2）房地产：已出台的政策中主要致力于从供给、需求和化解风险三个方面推动房地产市场企稳回升；后续将继续从三个方面对地产给予支持：①允许专项债用于土地储备；②专项债券收购存量商品房；③优化完善税收政策。（3）民生领域：加大对重点群体的支持保障力度，后续将针对学生群体加大奖优助困力度等。此外，亦提及了（4）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。以上四项内容为财政政策逆周期调节的四项增量举措，同此前货币政策相类似，均旨在修复居民资产负债表，进而促进消费与投资。此前，货币政策主要通过下调存量房贷利率等方式从负债端发力以减缓居民债务压力，本次财政政策也将继续侧重于“负债端”发力，致力于改善地方政府、企业和居民资产负债表：一方面，化解地方债务将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多资源发展经济；银行补充资本金在增强抵御风险的同时也提升了银行的放贷意愿，均有助于促进企业投资需求；另一方面，稳定甚至改善居民资产端表现（房地产市场“止跌回稳”的增量政策安排；“三保”政策安排），提升居民消费能力和意愿，促进消费预期回暖。 市场上涨行情有望延续，继续推荐中盘成长＞消费 财政发力或将加大居民、企业资产负债表的改善力度，夯实“市场底”。我们亦将维持对本轮“反弹”行情偏乐观的态度，建议逢低配置“科技>消费”方向。同时，考虑到海外风险犹在，未来市场能否更加持续的走出“反转”仍依赖于“盈利底”出现。倘若后续财政发力的结构上可以更多聚焦在投资、促薪资和就业等“资产端”，预计国内企业“盈利底”将有望前置，届时，更长的趋势性“反转”行情将由此开启。自9月下旬以来宏观层面积极因素明显增多：924系列货币政策“组合拳”、9月底政治局会议，以及本次财政政策会议等，宏观政策定调整体较为积极，并且近期部分政策也逐步得到落地执行，致力于有效改善居民资产负债表及带动市场预期回暖。不过，考虑到：宏观政策传导至基本面数据改善仍然需要一定的时间，预计“盈利底”或出现在2025Q3，在此之前市场仍处于“市场底”至“盈利底”的阶段，即市场行情的上涨更多来自于分母端扩张（流动性及情绪面驱动）。对应至风格及行业配置层面，维持重点推荐具备：中盘+超跌+低估值+股息率上修的“成长>消费”，尤其成长亦将受益于回购预案规模占比最高。 风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期。 国金研究｜非银 《非银行金融行业点评：如何看一揽子财政增量政策对于非银的影响？》 核心内容 一揽子增量政策中，化债的优先级较高，拟出台近年来最大力度的化债措施，地方政府债务风险进一步缓释。发布会明确提出除继续新增专项债限额化债外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，并强调是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。复盘2015年来的化债工作，2015-2018年间置换债发行规模约12.2万亿元，2023年四季度在“一揽子化债方案”指引下，全国28省市发行1.39万亿元特殊再融资债偿还存量债务，此次力度或超以往。从规模看，2024年财政部已安排1.2万亿元债务限额化债，其中从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，此外的追加额度须经人大审批，建议关注10月的人大常委会议。 投资建议 AMC：当前金融化债已成为地方债务化解的重要手段，AMC公司最直接受益，一方面收入端受益于不良资产处置量的增加，另一方面资产端的不良资产在经济修复过程中资产质量也将好转。当前地方AMC已开始积极参与化债。 券商：财政政策逆周期调节力度进一步加大，有助增强经济企稳的信心，提振市场风险偏好，或再次点燃券商板块行情，继续看好强贝塔券商板块的进攻属性。①券商H股具有一定领先意义，目前券商H股涨幅较A股仍超额33%。②复盘18/19、2020，2021年券商牛市时期估值均扩张至2倍上下，当前券商板块pb仅1.4X（近期最高到1.7X），券商指数绝对涨幅上，18/19年为84%，目前38%（近期最高到54%），或仍有一定上涨空间。强贝塔业务（权益投资+交投弹性）和券商并购是投资主线。 保险：短期逻辑为强贝塔，业绩与市场共振；中长期看，受益于化债、地产政策深化下相关资产风险缓释，保险公司资产端担忧进一步缓释。此外，叠加经济预期有望回暖，寿险顺周期逻辑或将开始显现。 风险提示：监管趋严; 权益市场波动; 长端利率大幅下行; 宏观经济复苏不及预期。

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