【公司深度】盖世食品:瞄准海产预制菜C端市场,新工厂扩容菌菇+蔬菜(836826.BJ)--开源北交所团队
（以下内容从开源证券《【公司深度】盖世食品:瞄准海产预制菜C端市场,新工厂扩容菌菇+蔬菜(836826.BJ)--开源北交所团队》研报附件原文摘录）
导读 ● 逆风期尚未结束，指数持续缩量调整，红利高股息策略再度占优 ● 公司情况：国内外市场双轮驱动，近5年总营收CAGR 21% ● 行业情况：2025年规模有望增至6000亿，行业竞争较激烈 ● 公司亮点：海底捞、安井、喜家德稳定合作，募投有序推进 文末研究合集 | 我们专注新三板、北交所研究10年 报告摘要 ● 公司情况：国内外市场双轮驱动，近5年总营收CAGR 21% 盖世食品以海藻、食用菌、鱼籽等海珍品为主要食材，为国内、外餐饮企业提供预制凉菜，下设大连和江苏淮安两个工厂，年产能3万吨，合作数千亩海域原料产地；产品已出口60多个国家和地区，主营亚欧。藻类产品营收占比最高。近五年公司总营收CAGR 21%，经典产品调味裙带菜2021年全国市占率达36.19%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.40/0.45/0.53亿元，EPS为0.29/0.32/0.38元/股，对应当前股价的PE分别为28.5/25.3/21.7倍。考虑到公司新工厂建设产能将获得较大提升，C端占比可能逐步提高，整体销售结构变化或将拉动毛利率提升等，业绩具备上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 ● 行业情况：2025年规模有望增至6000亿，行业竞争较激烈 2014年，预制菜市场B端步入放量期，2020年C端的预制食品开始迎来消费加速期。2021年我国预制菜行业市场规模约为2,100亿元，到2025年行业规模有望增长至6,000亿元左右，销售渠道85%以上集中于B端。目前，我国预制凉菜行业参与企业众多，竞争格局较分散。随着国家对安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业进一步调整分化，竞争更加激烈。 ● 公司亮点：海底捞、安井、喜家德稳定合作，募投有序推进 目前，盖世食品产品远销全球六大洲，市场范围广泛。近年，公司对大部分大客户销售金额提升，同时每年新客户带来一定增量。公司募投项目年产1.5万吨预制凉菜智能制造（加工）项目，2023年9月已经启动试生产，公司大连工厂依托大连港口优势；淮安新工厂将凭借地理位置优势扩展华南、华东和中部等市场，有效缩短原料运输半径，扩大产品市场辐射范围，降低运输成本，更好地服务国内市场。 正文 01 公司情况：国内外市场双轮驱动，近5年营收CAGR 21% 1.1、 产品梳理：菌菇+水产，藻类收入占近半，鱼籽产品营收增长最快 盖世食品的主营产品可以分为藻类、菌类、鱼籽、山野菜、海珍味五大产品系列，300+种产品，1000+SKU。 营收占比上来看，2023年藻类收入占比最高42.81%，其次为鱼籽产品，占比21.85%。2018-2023年增长速度上，鱼籽类产品的营收年复合增长速度最快，达到71.61%，其次为海珍味的46.23%。 1.1.1、 藻类：海藻沙拉（裙带菜）火爆大单品，2023年营收同比增长率为24.36% 盖世食品的藻类产品主要包括裙带菜、海带、羊栖菜等。 从营收端来看，公司藻类产品2021年营收规模已经达到1.88亿元，2022年略有收缩，2023年上半年重新恢复增长，同比增长率为19.00%。同期藻类产品的毛利率在2022年也出现小幅度下滑，2023年H1回升至23.86%，超过了2021年的毛利率水平22.49%。 以海藻沙拉为代表的裙带菜系列产品是公司藻类产品中销量大单品。经典预制凉菜海藻沙拉荣登“2021-2022中国餐饮创新双年大会”的2021年和2022年“中国餐饮供应链爆品TOP20”金榜。 我国是全球最主要的裙带菜生产国，2021年我国裙带菜产量达到21.2万吨（干重），辽宁和山东是我国裙带菜主要生产区域。 藻类产品主要原料裙带菜的产季为每年的3-4月份、海带的产季为每年4-5月份，由于原材料大部分已经实现了原材料半成品化初加工，盐渍品保质期较长，可达24个月，储存方便且储存成本低，年度内半成品原料供应相对稳定，原材料市场采购受季节性限制较小。 裙带菜具有极高的营养价值及药用价值，不仅含有丰富的蛋白质，维生素和矿物质，还含有褐藻胶、褐藻糖胶、甘露醇、高不饱和脂肪酸、岩藻甾醇、有机碘、甾醇类化合物、膳食纤维等多种具有独特生理功能的活性成分。这些活性成分具有多种生物活性作用，在抗病毒、抗肿瘤、降血压、减肥以及心脑血管疾病治疗等方面具有很好的功效。 裙带菜还含有人体健康不可缺少的矿物质元素，裙带菜中含有丰富的钙与碘，钙的含量为1.3g/100g干燥裙带菜，含钙量是“补钙之王”牛奶的10倍以上；碘的含量为0.6g/100g干燥裙带菜，完全可以满足人们对碘的需求。除此之外，裙带菜还含有镁、铁、锌、钠、钾等微量元素。 此外，裙带菜的做法十分丰富，可以和许多食材搭配食用，不同的组合带来不同的口感和功效，符合多个国家的口味和需求。日本的饮食中，裙带菜最常见的吃法是和豆腐、味噌酱一起，再加葱末、胡萝卜，做成味增汤；也可以直接加醋凉拌，做成凉拌裙带菜；或者和鮟鱇鱼肝一并作为开胃菜。韩国料理则更喜欢用裙带菜做汤，也常用于炒、煮等多种做法。法国人则喜欢把裙带菜点缀在鹅肝和上，丰富口感的同时能够解油腻。 1.1.2、 菌类：江苏新工厂助推菌类产能、营收提升，2023年营收同比增长6.92% 盖世食品的第二大产品系列为菌类，主要包括杏鲍菇、滑子菇、姬菇等。 公司大客户采购菌类产品数量增加，菌类产品2022-2023年增长速度较快，2022年营收规模达到8072.32万元，同比增长33.16%；2023年实现营收8630.79万元，同比增长率6.92%，对应的毛利率水平为21.44%。 2022年，公司在募投项目“年产1 万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目”的基础上启动“年产1.5 万吨预制凉菜智能制造（加工）项目”建设，有助于公司转移菌类、蔬菜类等产品的生产能力，缓解大连生产基地产能不足的局面。 根据公司投资者关系活动披露，盖世食品的江苏新工厂，资金已经投入完毕，江苏工厂达产后年总产能预计不低于1.5万吨。目前公司江苏工厂的调味食用菌部分产线已可以生产，其余产线已进入调试状态，未来会陆续正式生产，有望对公司菌类产品产能、营收占比的提升形成有效推动力。 作为募投项目新工厂主要发力点的菌菇和蔬菜类产品或将为盖世食品的未来新增长点。 以调味菌类的重要原材料杏鲍菇为例，其营养丰富，富含蛋白质，碳水化合物，维生素及多种矿物质，钙142.4μg/g、镁1214.3μg/g、铜11.5μg/g、锌79.6μg/g、锰13.4μg/g、铁101.8μg/g、钾1.81%、磷1.45%。 适量使用菌菇类食品可以提高人体免疫功能，对人体具有抗癌，降血脂，润肠胃以及美容等作用。 在消费者对健康饮食，减少肉类摄入量的背景下，蘑菇作为肉的一种高蛋白替代品在众多替代品中脱颖而出，食用菌市场也在逐年扩大。根据中国食用菌协会数据，2021年全国食用菌总产量4133.96万吨（鲜品），比2020年增长1.79%；2021年总产值3475.63亿元，比2020年增长0.29%；2022年全国食用菌总产量422.54万吨，总产值3887.22亿元。 1.1.3、 鱼籽：大脑和骨髓的良好补充剂、滋长剂，2023年营收同比增长98.63% 盖世食品的鱼籽系列主要包括飞鱼籽、明太鱼籽、多春鱼籽等。 鱼籽有很高的营养价值，含有卵清蛋白、球蛋白、卵类粘蛋白和鱼卵鳞蛋白等人体所需的营养成分，而且味道鲜美。鱼籽含有的大量的蛋白质、钙、磷、铁、维生素、核黄素、胆固醇，是人类大脑和骨髓的良好补充剂、滋长剂。 鱼籽每100克含有水分63.85~85.29克；脂肪0.63~4.19克；粗蛋白质12.08~33.01克；粗灰分1.24~2.06克。粗灰分中又含有大量的磷酸盐和石灰质，其中磷酸盐的平均含量达到了46%以上，是人脑及骨髓的良好滋补品。卵中维生素A、B、D的含量也很丰富、而维生素A可以防止眼疾，维生素B可防治脚气和发育不良，维生素D可防治佝偻病。此外，鱼卵中还含有丰富的蛋白质和钙、磷、铁等矿物质，以及大量的脑磷脂一类营养。这些营养素对人体，尤其是对儿童生长发育极为重要，又是日常膳食中比较容易缺乏的。 营收端上，鱼籽产品为近年营收增长最快的产品，2023年营收规模已经达到1.07亿元，同比增长速度为98.63%，在总营收中的占比从2017年的2.40%提升至2023年的21.85%。2024H1实现营收5448.23万元，同比增长14.63%。 盈利能力上，2021年鱼籽产品毛利率为23.70%，2022年毛利率略有下滑，由于2023年一季度多春鱼籽单价下降幅度较大，2023年的鱼籽产品毛利率下滑至7.67%，随着高价鱼籽存货的消耗，2024H1毛利率回升至17.80%。 1.1.4、 山野菜：2023年营收同比提升速度为17.54%，毛利率为17.50% 山野菜产品包括刺嫩芽、山蜇菜等。 营收规模上，山野菜类产品维持稳定增长，2023年营收规模达到3238.84万元，同比提升17.54%，对应毛利率17.50%；2024H1实现营收1678.46万元，同比增长13.57%。 1.1.5、 海珍味：横向拓展水产类预制菜，2023年营收同比增长速度为89.23% 盖世食品的海珍味产品主要包括芥末章鱼、蚬子肉、扇贝裙边等。 除了经典海藻类预制菜以外，盖世食品还在不断横向拓展水产类预制菜的产品种类，2022年接连推出新品爆品，先后推出了鲟鱼鱼子酱、美式煮海鲜、东北酸菜鱼等新的预制菜品类，许多直播机构及顶流主播纷纷带货盖世海味馆美式煮海鲜，根据盖世公众号数据，年底一场带货的单场直播，销量超过17000份。不断推出的新品类也让盖世食品的产品覆盖从“即食食品”类别的预制凉菜逐步向广义预制菜中主要面对C端的“即热食品”类别扩展。 盖世最新研发的创新预制菜“金汤东北酸菜鱼”在2021-2022中国餐饮创新双年大会上获得“中国餐饮供应链爆品”荣誉，该产品是国内首款以东北酸菜为主要原料之一且已获得成功的酸菜鱼预制菜，打破了百亿级酸菜鱼预制菜市场“南方酸菜一统天下”的格局。 营收上，海珍味2022-2024H1增长较快，同比增速分别为93.37%、89.23%、59.28%。2023年海珍味产品营收规模达到3886.98万元，对应毛利率为17.75%。2022年海珍味营收增长幅度较大主要原因为公司大力拓展新客户，海珍味产品客户数量较2021年增加133.33%，2023年公司在拓展客户的基础上蓄力发展公司战略产品。 1.2、 发展历程：辽宁省“专精特新”，大连、淮安双工厂 盖世食品成立于2002年，以海藻、食用菌、鱼籽等系列海珍品为主要食材，为国内、外餐饮企业提供预制凉菜的高新技术企业。2016年4月，公司在新三板挂牌，2021年11月15日登陆北交所，成为预制凉菜第一股。 2022年1月，盖世食品出口日本的一批预制凉菜获得了旅顺海关签发的大连市旅顺关区首份RCEP原产地证书，公司由此成为旅顺关区享受RCEP协定和经核准出口商双重利好政策的首家企业，促进公司国际业务发展进一步提速。 2022年11月，盖世食品参展第五届中国国际食品博览会，迈出了强力拓展长三角市场的重要一步，受到了全国各地乃至国外预制菜买手、专业观众以及C端客户的高度关注。 2023年10月25日，盖世食品亮相第26届中国国际渔业博览会和中国国际水产养殖展览会，并于渔博会首日举办了“盖世食品新品发布会”，发布5款新产品：南极磷虾刺身、鱼子块沙拉、希鲮鱼子、油醋脆藕、油焖金钱菇。 目前，盖世食品下设大连和江苏淮安两个工厂。 盖世食品所在的旅顺口区为辽宁省裙带菜出口示范区，并于2014年被国家质检总局正式批准为国家级示范区。江苏工厂坐落于全国工厂化食用菌生产聚集地，背靠山东广大的蔬菜生产基地，主要是生产菌类、蔬菜类产品，发挥江苏菌菇类、山东蔬菜类产地优势；地处广阔的长三角市场，500公里半径内GDP总量达到全国的四分之一。 盖世食品拥有全自动裙带菜生产线、全自动杏鲍菇生产线、全自动速冻生产线等先进生产设备；国内先进的冷冻调味品智能生产线，引进先进加工设备配合先进加工工艺，提升产品生产效率，保证产品质量。 公司先后被国家、省、市各部授予国家级农业产业化重点龙头企业、国家高新技术企业、国家食用菌加工技术研发分中心、国家农产品加工业示范中心、国家科技兴海产业示范基地核心企业、全国主食加工业示范企业、大连市食品安全师范企业、2022年度辽宁省专精特新“小巨人”企业等。 此外，在NCBD（餐宝典）2022年7月发布的“2022中国餐饮金饕奖 中国预制菜企业TOP50”榜单中，盖世食品高居第8位。 在促进行业发展方面，公司成功推动国家卫计委修订国标GB2760，使得调味裙带菜标准与世界接轨，促进预制凉菜行业国际化发展。 在研发方面，公司通过自主研发，消化和再创造国外先进技术，同时与大连工业大学、国家农产品加工技术研发中心、辽宁省农科院等科研院所进行产学研合作，成立联合研发中心。根据公司2024年半年度报告披露，截至2024 年6 月30 日，公司已获得专利35 项（其中发明6 项、实用新型29 项）。 截至2024年7月22日，盖世食品的控股股东为上海乐享家实业有限公司，持股比例为48.32%；实际控制人为盖泉泓，直接持股比例7.61%，还通过持有上海乐享家实业有限公司99.90%的股份对盖世食品形成间接持股。 根据公司2024年4月公告，盖世食品拟联合凯宇星辉、金桥食品成立合资企业江苏盖世肉大厨食品有限公司（以最终工商登记信息为准），将以肉类食品加工及销售为主业，聚焦牛肉、羊肉类的原料贸易、初加工品、调理制品、预制菜品等的加工及销售业务，拓展国内外上下游进销货渠道及大宗贸易、经销商、餐饮供应链、餐饮直供等线上线下并行的业务渠道。 公司高管团队共3人，均在各自领域深耕多年。 1.3、 商业模式：合同销售、自有品牌销售占主导，主营亚洲与欧洲 目前公司的销售模式主要分为合同生产销售、自有品牌销售和贸易销售三种类型。自有品牌销售模式主要分为经销、直销和电商三种。直销客户以餐饮企业为主，经销客户以食品经销企业为主，电商客户以京东自营和公司在天猫、淘宝、京东等电商平台旗舰店铺所面向的终端网购消费者为主。 目前，合同销售、自有品牌销售占比占主导，2023年分别占比50.43%、38.95%；贸易销售占比相对较小。自有品牌销售的分类中，直销模式是主要的自有品牌销售模式，电商占比较小。 公司境外产品销售范围比较广，主要集中在亚洲和欧洲。在境外销售交货方式上，主要分为FOB、CIF及CFR三种方式，具体的模式选择主要依据客户的偏好，三种模式对应的营收比例每年变化较小。 国内的销售网络分布来看，盖世食品主要销售地区为长三角、大湾区、京津冀等地区。公司在开拓华南地区的同时，积极布局华中、华东两大区，分别在北京、上海设立子公司；同时，公司的互联网销售网络逐步搭建中，继京东、淘宝等传统电商平台开设专卖店外，抖音直播、小红书入驻等渠道也在逐步实施。 营收端占比上，2015-2020年，公司国内收入占比不断增加；2020年以来，公司国内外收入占比维持相近水平。2024H1，公司内销收入占比47.55%。 盈利能力上，2022年至今的内销销售毛利率相对平稳，略低于国外销售的毛利率。2023年，公司国内、国外销售毛利率分别为16.56%、22.09%。 1.4、 财务分析：2023年Q2盈利情况转好，近五年归母净利润CAGR 12% 公司的总营收自2018年至2023年的CAGR为20.84%，2023年营收达到4.90亿元，同比增长34.75%；2024H1公司营收2.42亿元，同比增长7.39%。 从营收的全年分布来看，2023年公司第三季度的营收占比相对较高，达到27.27%，下半年的营收合计占比全年的53.93%。 盈利能力上看，2018年，公司的归母净利润大幅提高，2018年至2023年的CAGR为12.12%，2023年实现归母净利润3487.15万元，同比变化率为8.09%；2024H1公司实现归母净利润1942.03万元，同比增长108.39%。 从单季度情况来看，2023年第一季受到多春鱼鱼籽价格较大幅下降影响，归母净利率为-500.01万元，后续第二季度、第三季度、第四季度单季度盈利情况逐渐改善，单季度归母净利润分别同比提升54.90%、30.67%、50.67%。 公司2019年毛利率较高，达到28.33%，此后回落至2022年17.57%，2023年有所提升，毛利率为19.28%。2018年以来，公司净利率基本在10%附近波动，2023年净利率为7.12%。 从期间费用管理方面，2019-2021年盖世食品的期间费用率有所下降，随后较为平稳。2023年期间费用率分别为8.18%。 随着公司销售地区的扩展和渠道拓展，公司销售费用逐年增加，2023年提升至1638.07万元，总营收中占比提升至3.34%，同比增长46.8%，后续随着销售网络的铺开，销售人员或将逐渐增加。2023年管理费用为1684.25万元，占总营收的比例基本保持稳定，2023年管理费用率为3.44%。 公司研发费用率基本在1.6%上下波动，2023年研发费用为672.76万元，在总营收中占比1.37%；2024H1研发费用517.47万元，总营收中占比提升至2.13%。 02 预制菜：2025年规模有望增至6000亿，行业竞争较分散 2.1、 概念解析：目前To B占主导约80%，水产类占总体预制菜27% 盖世食品主营业务是海洋食品和食用菌食品等预制即食预制凉菜的研发、生产和销售，所属行业为农副食品加工业。预制菜实质以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。 具体细分上，预制菜可以按照主要原料可以分为肉类、水产类、粮食类、果蔬菌四大类。 从原料分类的占比来看，肉禽类的占比最高，其次是盖世食品主营的水产类预制菜。 从使用方式角度，预制菜可以分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四大类。 2.2、 发展情况：2021年市场规模约2100亿，2020年C端迎来消费加速 国外预制菜行业最早在美国兴起，起源于上个世纪，发展历史较长。目前，国外预制菜产品类别丰富，几乎涵盖所有食品及原材料，包括鲜冷冻肉、海鲜、家禽、果蔬等，海外预制菜市场发展更为成熟。 广义预制菜来说，于上世纪80、90年代在我国出现，2000年左右开始出现预制菜企业，近年发展速度逐步加快。 根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》显示，2021年我国预制菜行业市场规模约为2,100亿元，到2025年行业规模有望增长至6,000亿元左右，销售渠道85%以上集中于B端。京东发布的《2023春节假期消费趋势》显示，春节期间预制菜成交额同比增长超6倍。 2022年11月5日，中国保护消费者基金会预制菜工作委员会成立仪式在北京举行。预制菜工委会将组织预制菜行业专家、龙头企业共同推动“预制菜行业标准建设”，搭建预制菜产业链大数据平台，完善产品溯源体系，推动消费安全保险等，让消费者做到“买得放心，用得安心”。 同时，各地也在预制菜行业发展领域发布相关政策，促进预制菜行业快速、高效、健康发展。 预制凉菜行业的技术壁垒主要分为机械自动化与安全控制两个方面。 设备机械化、自动化方面:凉菜是传统中式工艺的代表之一，制作加工过程中机械化、自动化水平普遍不高对生产效率产生了较大限制。近年来，业内领先企业加大技改力度，将机械化、自动化水平的提高与统一、标准、规范化的操作流程相结合，从而确保产品的质量和品质的统一。 食品安全控制能力与相关杀菌技术方面：预制凉菜产品配方、杀菌技术、保质期等技术指标对产品的品味、口感、色泽等具有决定性影响，因此企业对建立完善的食品安全控制体系的重视程度越来越高。具体技术上，传统的杀菌方式如臭氧因由于杀菌不彻底等原因已被逐渐淘汰。行业内部分企业引入国外广泛用于食品储藏保鲜的辐照技术，对特定农产品和食品进行消毒、杀菌、防霉等处理，以达到提高食品卫生质量，保持营养品质及风味的目的。 资质贸易壁垒。各个国家设置了种种制度限制不合格产品流入市场，保护消费者的安全健康，如美国FDA、欧盟IFS、BRC和水产注册认证制，犹太KOSHER洁食认证，东南亚清真HALAL认证，中国CIQ备案和SC生产许可证制度等。这些资质认证要求与贸易制度的要求提高了凉菜加工企业的进入标准，同时无形中形成了行业的进入壁垒。 2.3、 增长逻辑：B端预制菜使用比例增加，C端新市场逐步放量 2.3.1、 C端：居民收入与形态变迁驱动，快节奏生活与小单位家庭助推 现代社会生活形态变迁，预制凉菜需求上升。目前我国城镇居民消费水平已由“温饱型”迈向了“小康型”，不再是仅为了温饱的低水平食物消费，饮食质量有了显著提高。个人旅行、公务差旅、商务活动、居家消费、休闲娱乐等都会对餐饮消费形成促进作用，预制凉菜也将突破传统的家庭餐食范畴，进一步拓展到休闲、自助、宴席、礼品等领域，人们对预制凉菜的需求量变得越来越大。 居民收入水平提高，为预制凉菜的消费奠定经济基础。在此背景下，我国居民人均食品消费支出整体呈上升趋势，2024H1达到4,214元，同比增长7.86%。 快节奏生活及工作压力导致职场工作者缺乏足够的时间和精力去制作三餐，快餐、外卖以及便利店即食食品等便捷类食品成为了多数人的选择，预制菜因其口味独特、绿色健康和存储方便的特点成为便捷类食品重要的组成部分。 家庭小型化促进了外出就餐比例以及预制菜渗透率的提高。与此同时，婚育年龄的逐渐推迟，生育意愿的下降使得我国家庭小型化趋势明显。全国人口普查结果显示，从1982年第三次全国人口普查至今，中国家庭户规模越来越小，2020年，我国平均家庭户规模逐渐降至2.62人。家庭户人较多时，家庭烹饪更加经济，随着我国家庭规模的缩小，人均可支配收入的增加，越来越多的家庭更多的选择外出就餐与购买预制菜烹饪。 2.3.2、 B端：连锁餐饮推高预制菜使用比例，冷链运输技术打破区域限制 餐饮企业对预制凉菜需求增加，连锁餐饮更趋于选择预制菜。近年来，泡菜、榨菜、下饭菜、日式小菜等作为深受消费者喜爱的预制凉菜品类，整体保持了较为稳健的发展。由于餐饮行业的“三高”压力，海底捞、喜家德等中式大型连锁餐饮逐渐减少或停止自己制作凉菜，减少后厨所需人员，避免专设凉菜操作间，转为由专业凉菜企业加工配送，以降低成本、提高坪效。 此外，统一使用专业预制菜企业产品也有利于保证产品质量标准化和口味的稳定性。2020年，真功夫、吉野家、西贝、小南国等连锁餐饮企业预制菜占比高达80%以上。 根据中国连锁经营协会（CCFA）《2021年中国连锁餐饮行业报告》的数据，中国餐饮行业连锁化率和集中度的提升空间较大。目前国内餐饮行业竞争格局比较分散；根据美团披露的数据，2018-2020年国内餐饮连锁化率分别为12.8%、13.3%和15.0%，一线城市连锁化率已突破20%，美国和日本的餐饮连锁化率分别达54%和49%，而中国餐饮连锁化率与之相比较低。未来随着连锁率的上升，使用专业预制菜企业供货的企业增加，预制菜的市场有望进一步扩大。 冷链物流发展为预制凉菜行业发展提供支撑。冷链物流技术和设备逐渐完善，保证了餐饮食材在运输、仓储环节的品质。“十四五”规划提出到2025年，初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系，调节农产品跨季节供需、支撑冷链产品跨区域流通的能力和效率显著提高，对国民经济和社会发展的支撑保障作用显著增强。依托农产品优势产区、重要集散地和主销区，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地；围绕服务农产品产地集散、优化冷链产品销地网络，建设一批产销冷链集配中心；聚焦产地“最先一公里”和城市“最后一公里”，补齐两端冷链物流设施短板，基本建成以国家骨干冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷链物流节点设施网络，支撑冷链物流深度融入“通道＋枢纽＋网络”现代物流运行体系，与国家物流网络实现协同建设、融合发展。 2.4、 竞争格局：盖世食品ROE稳列前二，期间费用管理较严格 目前，我国预制凉菜行业参与企业较多，目前竞争格局相对分散。随着国家对安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业进一步调整分化，竞争更加激烈。 大连现有水产品加工企业800多家，年加工以海鲜为主的预制菜产值1000亿元以上，居国内前列，盖世食品、瑞驰食品等企业已跨入国内预制菜赛道第一阵营。根据公司的问询回复，盖世食品的“调味裙带菜”在2021年的全国细分市场中达到了36.19%的市占率，排名第一。 综合考虑公司业务模式、产品种类、业务区域、公司规模以及数据的可获得性等因素，选取海欣食品（002702.SZ）、安井食品（603345.SH）、惠发食品（603536.SH）、味知香（605089.SH）作为同行业可比公司。 盈利能力上来看，公司毛利率与同行业可比公司的均值基本持平。净利率方面，公司则表现较优秀，整体基本保持稳定，2018-2021年公司在可比公司中位列第二；2022-2024H1，安井食品净利率赶超盖世食品。 从增长率上看，2018-2023年，盖世食品的营收年复合增长率达到20.84%，在同行业可比公司中位列第二，仅次于安井食品的26.95%，整体增速保持在较快水平。 净资产收益率上，盖世食品的表现也较优秀，是可比公司中前两位，与安井食品的ROE水平较为相近。2021年以后部分可比公司出现负值，盖世食品的ROE水平与安井食品、味知香较为相近。 费用管理方面，盖世食品的费用管理相对比较优秀，明显低于同行业可比公司的期间费用率。 具体费用上，主要是由于盖世食品销售费用率比较低，这与公司合同生产销售模式为主导，且自有品牌销售也以直销销售模式为主比较相关。可比公司中海欣食品和安井食品存在商超销售，因此销售费用中存在商超费用或进场费用，而公司客户主要为贸易商或大型连锁餐饮企业，不存在商超销售费用，且销售人员占比较低。 03 亮点：海底捞、安井、喜家德稳定合作，募投有序推进 3.1、 客户优势：客户市场广泛，远销全球六大洲，大客户销售金额提升 自成立以来，一直以先进的生产技术、高质量的产品、优质的服务与国内外的客户建立起长期的合作关系，在客户中树立起良好的品牌形象。主要品牌包括“盖世”、“山珍源”、“北国之春”、“盖世香”，在食用菌和海藻类加工领域享有较高的知名度。 目前，盖世食品产品远销全球六大洲，日本、美国、欧洲和东南亚等60多个国家和地区，市场范围广泛。 具体合作模式上，客户群体比例方面，合同生产销售模式以境外客户为主，境内客户为辅；自有品牌销售模式以境内客户为主，境外客户为辅。 盖世食品与销售占比较高的主要客户保持稳定合作的关系。 2020年第一大客户海底捞国际控股有限公司的销售占比约为28%，公司向主要客户海底捞销售的主要产品为藻类产品、菌类产品。近年来，公司对大部分大客户销售金额有所提升；同时，公司积极开发新客户，每年新客户均有增量。 同时盖世食品也在积极拓展品牌合作，2023年10月13日，盖世食品与益海嘉里金龙鱼在青岛签订战略合作协议，双方在品牌合作、资本合作、渠道合作、供需合作四大方面协同联手，共享资源，互促增长。2023年11月，盖世食品凉菜产品入驻盒马鲜生App。 3.2、 募投：公开发行+定增投入年产1.5万吨预制凉菜智能制造建设 2021年公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所挂牌，拟投入募资金额7331.33万元，主要用于“年产1万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目”。 年产1万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目位于江苏省淮安市涟水县，建设期为1年。全部建成后可形成年产1万吨食用菌及蔬菜调味冷冻食品的生产规模。 本项目税后投资回收期（含建设期1年）为4.85年，项目投资所得税后财务内部收益率为21.69%。 大连工厂与淮安新工厂将形成不同的功能定位：大连工厂将依托大连港口优势，全面做好出口贸易业务；淮安新工厂将凭借地理位置优势扩展华南、华东和中部等市场，有效缩短原料运输半径，扩大产品市场辐射范围，降低运输成本，更好地服务国内市场。两家工厂相互协同，实现国内业务与国际业务双轮驱动。 2022年公司向特定对象发行9,280,572股，募资净额7,239.05万元，计划用于3个项目。 其中，“年产1.5万吨预制凉菜智能制造建设项目”是公司2021年募投项目中“年产1万吨食用菌及蔬菜调味冷冻食品项目”基础上的扩容，建设项目实施期为两年，2023年9月已经启动试生产。 此外，淮安新工厂还引进了螺旋速冻设备、流态床、双抱菇前处理线、调味生产线、制冷机组含冷库板、环保设备等，快速形成年产1.5万吨预制菜生产加工规模。 随着项目的建成及达产，公司产品将能够进一步辐射山东、江苏、安徽、上海、浙江等华东地区，本募投项目有利于优化公司产能布局，实现产品结构的均衡发展。 04 盈利预测与投资建议 水产预制菜：2022年，公司推出“美式煮海鲜”等高端海鲜食材新产品为水产预制菜产品带来新的增长点，并且在产品设计较贴合C端客户的包装和规格需求；此外，2022年，公司还推出了新品“金汤东北酸菜鱼”，与市面上绝大多数酸菜鱼使用南方酸菜不同，该产品优选传统发酵工艺制作的东北酸菜，以秘制金汤调味，使得东北酸菜与黑鱼的香气及鲜味相互融合，彼此激发，成就了该款填补市场空白、超越经典的预制菜。 蔬菜菌菇类预制菜：公司募投项目的淮安新工厂背靠山东广大的蔬菜生产基地和江苏菌菇类产地，快速形成年产1.5万吨预制菜生产加工规模；加之工厂辐射覆盖广阔的长三角市场，或为公司的蔬菜菌菇类产品的市场渗透与营收增长提供有力支撑。 公司以系列海珍品和菌菇类为食材的预制凉菜为主要业务，募投项目的有序推进，直播电商、经销商等C端渠道的不断铺设，相应客户的不断拓展，B端客户的维护与稳定发展，有望带动公司业绩的进一步提升。 我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.40/0.45/0.53亿元，EPS为0.29/0.32/0.38元/股，对应当前股价的PE分别为28.5/25.3/21.7倍。考虑到公司新工厂建设产能将获得较大提升，C端占比可能逐步提高，整体销售结构变化或将拉动毛利率提升等，业绩具备上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 海外收入占比较高的风险 主要客户产品替代风险 政策调整风险 报告日期：2024年10月8日 分析师（证书编号）： 诸海滨（S0790522080007） 更多精彩内容 北证50：锦波生物 | 国航远洋 | 苏轴股份 | 梓橦宫 | 三元基因 | 森萱医药 | 连城数控 | 天力复合 | 利通科技 | 创远信科 | 民士达 | 鼎智科技 | 安达科技 | 康普化学 | 曙光数创 | 华岭股份 | 海能技术 | 硅烷科技 | 恒进感应 | 奥迪威 | 邦德股份 | 骏创科技 | 凯德石英 | 吉冈精密 | 禾昌聚合 | 吉林碳谷 | 同力股份 | 德源药业 | 颖泰生物 | 富士达 | 艾融软件 | 球冠电缆 优质个股： 康农种业 | 捷众科技 | 五新隧装 | 纳科诺尔 | 雷特科技 | 万达轴承 | 科强股份 | 美登科技 | 雅达股份 | 美邦科技 | 并行科技 | 建邦科技 | 佳先股份 | 泓禧科技 | 视声智能 | 万通液压 | 派诺科技 | 铁大科技 | 星昊医药 | 开特股份 | 秋乐种业 | 无锡晶海 | 克莱特 | 富恒新材 | 广脉科技 | 华密新材 | 易实精密 | 华洋赛车 | 武汉蓝电 | 科润智控 | 天铭科技 | 方大新材 | 基康仪器 | 三祥科技 | 方盛股份 | 科达自控 | 宁新新材 | 路斯股份 | 中科美菱 | 朱老六 | 新芝生物 | 威贸电子 | 天润科技 | 欧福蛋业 | 一致魔芋 | 佳先股份 | 迅安科技 | 欧普泰 | 太湖雪 | 瑞奇智造 | 骑士乳业 | 青矩技术 | 天罡股份 | 天马新材 | 晟楠科技 | 柏星龙 | 康比特 | 同惠电子 专题策略： 现金为王 | PB | A股全市场指数 | 估值为尺 | ESG | 北证50成分 | 高股息 | 西部大开发 | 以旧换新 | 恒生A股专精特新50指数 | 沐光而行 | 高质量扩容 | 改革 | 赛道 | 盘点 | 稀缺性 | 投什么 | 成长之花 | 经验借鉴 | 向阳而生 | 指数 |回购 |上市路径 产业链：手术机器人 | 轴承 | 乘用车 | 食品 | 机器人 | 消费电子 | 卫星互联网 | AIGC | 半导体 | 新能源车 | 改性塑料 新三板：瑞红苏州 | 四维传媒 | 阳光精机 | 原子高科 | 华电光大 | 东风机电 | 本源环境| 鹏盾能源 | 阳光精机 | 蓝耘科技 | 圣兆药物 持续跟踪系列：定期更新 点击图片跳转： 北交所观察 热点回顾、事件前瞻，汇总市场、上市、审核表现，每周日更新 科技新产业跟踪 北交所科新总量、行业、动态、公告，每周更新 晨听北交所 新闻、公告、市场特点，每日更新 开源北交所研究团队专注北交所，新三板，科技新产业研究，连续多年获得新财富最佳分析师、水晶球奖最佳新三板北交所研究、金牛奖和第一财经最佳分析师等荣誉。 所获荣誉 2023年新财富最佳北交所公司研究团队第一 2016-2022年水晶球奖北交所最佳分析师公募榜/总榜 双第一 2016-2017年金牛奖新三板研究第一名 2015-2016年新财富最佳新三板研究第一名
导读 ● 逆风期尚未结束，指数持续缩量调整，红利高股息策略再度占优 ● 公司情况：国内外市场双轮驱动，近5年总营收CAGR 21% ● 行业情况：2025年规模有望增至6000亿，行业竞争较激烈 ● 公司亮点：海底捞、安井、喜家德稳定合作，募投有序推进 文末研究合集 | 我们专注新三板、北交所研究10年 报告摘要 ● 公司情况：国内外市场双轮驱动，近5年总营收CAGR 21% 盖世食品以海藻、食用菌、鱼籽等海珍品为主要食材，为国内、外餐饮企业提供预制凉菜，下设大连和江苏淮安两个工厂，年产能3万吨，合作数千亩海域原料产地；产品已出口60多个国家和地区，主营亚欧。藻类产品营收占比最高。近五年公司总营收CAGR 21%，经典产品调味裙带菜2021年全国市占率达36.19%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.40/0.45/0.53亿元，EPS为0.29/0.32/0.38元/股，对应当前股价的PE分别为28.5/25.3/21.7倍。考虑到公司新工厂建设产能将获得较大提升，C端占比可能逐步提高，整体销售结构变化或将拉动毛利率提升等，业绩具备上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 ● 行业情况：2025年规模有望增至6000亿，行业竞争较激烈 2014年，预制菜市场B端步入放量期，2020年C端的预制食品开始迎来消费加速期。2021年我国预制菜行业市场规模约为2,100亿元，到2025年行业规模有望增长至6,000亿元左右，销售渠道85%以上集中于B端。目前，我国预制凉菜行业参与企业众多，竞争格局较分散。随着国家对安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业进一步调整分化，竞争更加激烈。 ● 公司亮点：海底捞、安井、喜家德稳定合作，募投有序推进 目前，盖世食品产品远销全球六大洲，市场范围广泛。近年，公司对大部分大客户销售金额提升，同时每年新客户带来一定增量。公司募投项目年产1.5万吨预制凉菜智能制造（加工）项目，2023年9月已经启动试生产，公司大连工厂依托大连港口优势；淮安新工厂将凭借地理位置优势扩展华南、华东和中部等市场，有效缩短原料运输半径，扩大产品市场辐射范围，降低运输成本，更好地服务国内市场。 正文 01 公司情况：国内外市场双轮驱动，近5年营收CAGR 21% 1.1、 产品梳理：菌菇+水产，藻类收入占近半，鱼籽产品营收增长最快 盖世食品的主营产品可以分为藻类、菌类、鱼籽、山野菜、海珍味五大产品系列，300+种产品，1000+SKU。 营收占比上来看，2023年藻类收入占比最高42.81%，其次为鱼籽产品，占比21.85%。2018-2023年增长速度上，鱼籽类产品的营收年复合增长速度最快，达到71.61%，其次为海珍味的46.23%。 1.1.1、 藻类：海藻沙拉（裙带菜）火爆大单品，2023年营收同比增长率为24.36% 盖世食品的藻类产品主要包括裙带菜、海带、羊栖菜等。 从营收端来看，公司藻类产品2021年营收规模已经达到1.88亿元，2022年略有收缩，2023年上半年重新恢复增长，同比增长率为19.00%。同期藻类产品的毛利率在2022年也出现小幅度下滑，2023年H1回升至23.86%，超过了2021年的毛利率水平22.49%。 以海藻沙拉为代表的裙带菜系列产品是公司藻类产品中销量大单品。经典预制凉菜海藻沙拉荣登“2021-2022中国餐饮创新双年大会”的2021年和2022年“中国餐饮供应链爆品TOP20”金榜。 我国是全球最主要的裙带菜生产国，2021年我国裙带菜产量达到21.2万吨（干重），辽宁和山东是我国裙带菜主要生产区域。 藻类产品主要原料裙带菜的产季为每年的3-4月份、海带的产季为每年4-5月份，由于原材料大部分已经实现了原材料半成品化初加工，盐渍品保质期较长，可达24个月，储存方便且储存成本低，年度内半成品原料供应相对稳定，原材料市场采购受季节性限制较小。 裙带菜具有极高的营养价值及药用价值，不仅含有丰富的蛋白质，维生素和矿物质，还含有褐藻胶、褐藻糖胶、甘露醇、高不饱和脂肪酸、岩藻甾醇、有机碘、甾醇类化合物、膳食纤维等多种具有独特生理功能的活性成分。这些活性成分具有多种生物活性作用，在抗病毒、抗肿瘤、降血压、减肥以及心脑血管疾病治疗等方面具有很好的功效。 裙带菜还含有人体健康不可缺少的矿物质元素，裙带菜中含有丰富的钙与碘，钙的含量为1.3g/100g干燥裙带菜，含钙量是“补钙之王”牛奶的10倍以上；碘的含量为0.6g/100g干燥裙带菜，完全可以满足人们对碘的需求。除此之外，裙带菜还含有镁、铁、锌、钠、钾等微量元素。 此外，裙带菜的做法十分丰富，可以和许多食材搭配食用，不同的组合带来不同的口感和功效，符合多个国家的口味和需求。日本的饮食中，裙带菜最常见的吃法是和豆腐、味噌酱一起，再加葱末、胡萝卜，做成味增汤；也可以直接加醋凉拌，做成凉拌裙带菜；或者和鮟鱇鱼肝一并作为开胃菜。韩国料理则更喜欢用裙带菜做汤，也常用于炒、煮等多种做法。法国人则喜欢把裙带菜点缀在鹅肝和上，丰富口感的同时能够解油腻。 1.1.2、 菌类：江苏新工厂助推菌类产能、营收提升，2023年营收同比增长6.92% 盖世食品的第二大产品系列为菌类，主要包括杏鲍菇、滑子菇、姬菇等。 公司大客户采购菌类产品数量增加，菌类产品2022-2023年增长速度较快，2022年营收规模达到8072.32万元，同比增长33.16%；2023年实现营收8630.79万元，同比增长率6.92%，对应的毛利率水平为21.44%。 2022年，公司在募投项目“年产1 万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目”的基础上启动“年产1.5 万吨预制凉菜智能制造（加工）项目”建设，有助于公司转移菌类、蔬菜类等产品的生产能力，缓解大连生产基地产能不足的局面。 根据公司投资者关系活动披露，盖世食品的江苏新工厂，资金已经投入完毕，江苏工厂达产后年总产能预计不低于1.5万吨。目前公司江苏工厂的调味食用菌部分产线已可以生产，其余产线已进入调试状态，未来会陆续正式生产，有望对公司菌类产品产能、营收占比的提升形成有效推动力。 作为募投项目新工厂主要发力点的菌菇和蔬菜类产品或将为盖世食品的未来新增长点。 以调味菌类的重要原材料杏鲍菇为例，其营养丰富，富含蛋白质，碳水化合物，维生素及多种矿物质，钙142.4μg/g、镁1214.3μg/g、铜11.5μg/g、锌79.6μg/g、锰13.4μg/g、铁101.8μg/g、钾1.81%、磷1.45%。 适量使用菌菇类食品可以提高人体免疫功能，对人体具有抗癌，降血脂，润肠胃以及美容等作用。 在消费者对健康饮食，减少肉类摄入量的背景下，蘑菇作为肉的一种高蛋白替代品在众多替代品中脱颖而出，食用菌市场也在逐年扩大。根据中国食用菌协会数据，2021年全国食用菌总产量4133.96万吨（鲜品），比2020年增长1.79%；2021年总产值3475.63亿元，比2020年增长0.29%；2022年全国食用菌总产量422.54万吨，总产值3887.22亿元。 1.1.3、 鱼籽：大脑和骨髓的良好补充剂、滋长剂，2023年营收同比增长98.63% 盖世食品的鱼籽系列主要包括飞鱼籽、明太鱼籽、多春鱼籽等。 鱼籽有很高的营养价值，含有卵清蛋白、球蛋白、卵类粘蛋白和鱼卵鳞蛋白等人体所需的营养成分，而且味道鲜美。鱼籽含有的大量的蛋白质、钙、磷、铁、维生素、核黄素、胆固醇，是人类大脑和骨髓的良好补充剂、滋长剂。 鱼籽每100克含有水分63.85~85.29克；脂肪0.63~4.19克；粗蛋白质12.08~33.01克；粗灰分1.24~2.06克。粗灰分中又含有大量的磷酸盐和石灰质，其中磷酸盐的平均含量达到了46%以上，是人脑及骨髓的良好滋补品。卵中维生素A、B、D的含量也很丰富、而维生素A可以防止眼疾，维生素B可防治脚气和发育不良，维生素D可防治佝偻病。此外，鱼卵中还含有丰富的蛋白质和钙、磷、铁等矿物质，以及大量的脑磷脂一类营养。这些营养素对人体，尤其是对儿童生长发育极为重要，又是日常膳食中比较容易缺乏的。 营收端上，鱼籽产品为近年营收增长最快的产品，2023年营收规模已经达到1.07亿元，同比增长速度为98.63%，在总营收中的占比从2017年的2.40%提升至2023年的21.85%。2024H1实现营收5448.23万元，同比增长14.63%。 盈利能力上，2021年鱼籽产品毛利率为23.70%，2022年毛利率略有下滑，由于2023年一季度多春鱼籽单价下降幅度较大，2023年的鱼籽产品毛利率下滑至7.67%，随着高价鱼籽存货的消耗，2024H1毛利率回升至17.80%。 1.1.4、 山野菜：2023年营收同比提升速度为17.54%，毛利率为17.50% 山野菜产品包括刺嫩芽、山蜇菜等。 营收规模上，山野菜类产品维持稳定增长，2023年营收规模达到3238.84万元，同比提升17.54%，对应毛利率17.50%；2024H1实现营收1678.46万元，同比增长13.57%。 1.1.5、 海珍味：横向拓展水产类预制菜，2023年营收同比增长速度为89.23% 盖世食品的海珍味产品主要包括芥末章鱼、蚬子肉、扇贝裙边等。 除了经典海藻类预制菜以外，盖世食品还在不断横向拓展水产类预制菜的产品种类，2022年接连推出新品爆品，先后推出了鲟鱼鱼子酱、美式煮海鲜、东北酸菜鱼等新的预制菜品类，许多直播机构及顶流主播纷纷带货盖世海味馆美式煮海鲜，根据盖世公众号数据，年底一场带货的单场直播，销量超过17000份。不断推出的新品类也让盖世食品的产品覆盖从“即食食品”类别的预制凉菜逐步向广义预制菜中主要面对C端的“即热食品”类别扩展。 盖世最新研发的创新预制菜“金汤东北酸菜鱼”在2021-2022中国餐饮创新双年大会上获得“中国餐饮供应链爆品”荣誉，该产品是国内首款以东北酸菜为主要原料之一且已获得成功的酸菜鱼预制菜，打破了百亿级酸菜鱼预制菜市场“南方酸菜一统天下”的格局。 营收上，海珍味2022-2024H1增长较快，同比增速分别为93.37%、89.23%、59.28%。2023年海珍味产品营收规模达到3886.98万元，对应毛利率为17.75%。2022年海珍味营收增长幅度较大主要原因为公司大力拓展新客户，海珍味产品客户数量较2021年增加133.33%，2023年公司在拓展客户的基础上蓄力发展公司战略产品。 1.2、 发展历程：辽宁省“专精特新”，大连、淮安双工厂 盖世食品成立于2002年，以海藻、食用菌、鱼籽等系列海珍品为主要食材，为国内、外餐饮企业提供预制凉菜的高新技术企业。2016年4月，公司在新三板挂牌，2021年11月15日登陆北交所，成为预制凉菜第一股。 2022年1月，盖世食品出口日本的一批预制凉菜获得了旅顺海关签发的大连市旅顺关区首份RCEP原产地证书，公司由此成为旅顺关区享受RCEP协定和经核准出口商双重利好政策的首家企业，促进公司国际业务发展进一步提速。 2022年11月，盖世食品参展第五届中国国际食品博览会，迈出了强力拓展长三角市场的重要一步，受到了全国各地乃至国外预制菜买手、专业观众以及C端客户的高度关注。 2023年10月25日，盖世食品亮相第26届中国国际渔业博览会和中国国际水产养殖展览会，并于渔博会首日举办了“盖世食品新品发布会”，发布5款新产品：南极磷虾刺身、鱼子块沙拉、希鲮鱼子、油醋脆藕、油焖金钱菇。 目前，盖世食品下设大连和江苏淮安两个工厂。 盖世食品所在的旅顺口区为辽宁省裙带菜出口示范区，并于2014年被国家质检总局正式批准为国家级示范区。江苏工厂坐落于全国工厂化食用菌生产聚集地，背靠山东广大的蔬菜生产基地，主要是生产菌类、蔬菜类产品，发挥江苏菌菇类、山东蔬菜类产地优势；地处广阔的长三角市场，500公里半径内GDP总量达到全国的四分之一。 盖世食品拥有全自动裙带菜生产线、全自动杏鲍菇生产线、全自动速冻生产线等先进生产设备；国内先进的冷冻调味品智能生产线，引进先进加工设备配合先进加工工艺，提升产品生产效率，保证产品质量。 公司先后被国家、省、市各部授予国家级农业产业化重点龙头企业、国家高新技术企业、国家食用菌加工技术研发分中心、国家农产品加工业示范中心、国家科技兴海产业示范基地核心企业、全国主食加工业示范企业、大连市食品安全师范企业、2022年度辽宁省专精特新“小巨人”企业等。 此外，在NCBD（餐宝典）2022年7月发布的“2022中国餐饮金饕奖 中国预制菜企业TOP50”榜单中，盖世食品高居第8位。 在促进行业发展方面，公司成功推动国家卫计委修订国标GB2760，使得调味裙带菜标准与世界接轨，促进预制凉菜行业国际化发展。 在研发方面，公司通过自主研发，消化和再创造国外先进技术，同时与大连工业大学、国家农产品加工技术研发中心、辽宁省农科院等科研院所进行产学研合作，成立联合研发中心。根据公司2024年半年度报告披露，截至2024 年6 月30 日，公司已获得专利35 项（其中发明6 项、实用新型29 项）。 截至2024年7月22日，盖世食品的控股股东为上海乐享家实业有限公司，持股比例为48.32%；实际控制人为盖泉泓，直接持股比例7.61%，还通过持有上海乐享家实业有限公司99.90%的股份对盖世食品形成间接持股。 根据公司2024年4月公告，盖世食品拟联合凯宇星辉、金桥食品成立合资企业江苏盖世肉大厨食品有限公司（以最终工商登记信息为准），将以肉类食品加工及销售为主业，聚焦牛肉、羊肉类的原料贸易、初加工品、调理制品、预制菜品等的加工及销售业务，拓展国内外上下游进销货渠道及大宗贸易、经销商、餐饮供应链、餐饮直供等线上线下并行的业务渠道。 公司高管团队共3人，均在各自领域深耕多年。 1.3、 商业模式：合同销售、自有品牌销售占主导，主营亚洲与欧洲 目前公司的销售模式主要分为合同生产销售、自有品牌销售和贸易销售三种类型。自有品牌销售模式主要分为经销、直销和电商三种。直销客户以餐饮企业为主，经销客户以食品经销企业为主，电商客户以京东自营和公司在天猫、淘宝、京东等电商平台旗舰店铺所面向的终端网购消费者为主。 目前，合同销售、自有品牌销售占比占主导，2023年分别占比50.43%、38.95%；贸易销售占比相对较小。自有品牌销售的分类中，直销模式是主要的自有品牌销售模式，电商占比较小。 公司境外产品销售范围比较广，主要集中在亚洲和欧洲。在境外销售交货方式上，主要分为FOB、CIF及CFR三种方式，具体的模式选择主要依据客户的偏好，三种模式对应的营收比例每年变化较小。 国内的销售网络分布来看，盖世食品主要销售地区为长三角、大湾区、京津冀等地区。公司在开拓华南地区的同时，积极布局华中、华东两大区，分别在北京、上海设立子公司；同时，公司的互联网销售网络逐步搭建中，继京东、淘宝等传统电商平台开设专卖店外，抖音直播、小红书入驻等渠道也在逐步实施。 营收端占比上，2015-2020年，公司国内收入占比不断增加；2020年以来，公司国内外收入占比维持相近水平。2024H1，公司内销收入占比47.55%。 盈利能力上，2022年至今的内销销售毛利率相对平稳，略低于国外销售的毛利率。2023年，公司国内、国外销售毛利率分别为16.56%、22.09%。 1.4、 财务分析：2023年Q2盈利情况转好，近五年归母净利润CAGR 12% 公司的总营收自2018年至2023年的CAGR为20.84%，2023年营收达到4.90亿元，同比增长34.75%；2024H1公司营收2.42亿元，同比增长7.39%。 从营收的全年分布来看，2023年公司第三季度的营收占比相对较高，达到27.27%，下半年的营收合计占比全年的53.93%。 盈利能力上看，2018年，公司的归母净利润大幅提高，2018年至2023年的CAGR为12.12%，2023年实现归母净利润3487.15万元，同比变化率为8.09%；2024H1公司实现归母净利润1942.03万元，同比增长108.39%。 从单季度情况来看，2023年第一季受到多春鱼鱼籽价格较大幅下降影响，归母净利率为-500.01万元，后续第二季度、第三季度、第四季度单季度盈利情况逐渐改善，单季度归母净利润分别同比提升54.90%、30.67%、50.67%。 公司2019年毛利率较高，达到28.33%，此后回落至2022年17.57%，2023年有所提升，毛利率为19.28%。2018年以来，公司净利率基本在10%附近波动，2023年净利率为7.12%。 从期间费用管理方面，2019-2021年盖世食品的期间费用率有所下降，随后较为平稳。2023年期间费用率分别为8.18%。 随着公司销售地区的扩展和渠道拓展，公司销售费用逐年增加，2023年提升至1638.07万元，总营收中占比提升至3.34%，同比增长46.8%，后续随着销售网络的铺开，销售人员或将逐渐增加。2023年管理费用为1684.25万元，占总营收的比例基本保持稳定，2023年管理费用率为3.44%。 公司研发费用率基本在1.6%上下波动，2023年研发费用为672.76万元，在总营收中占比1.37%；2024H1研发费用517.47万元，总营收中占比提升至2.13%。 02 预制菜：2025年规模有望增至6000亿，行业竞争较分散 2.1、 概念解析：目前To B占主导约80%，水产类占总体预制菜27% 盖世食品主营业务是海洋食品和食用菌食品等预制即食预制凉菜的研发、生产和销售，所属行业为农副食品加工业。预制菜实质以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。 具体细分上，预制菜可以按照主要原料可以分为肉类、水产类、粮食类、果蔬菌四大类。 从原料分类的占比来看，肉禽类的占比最高，其次是盖世食品主营的水产类预制菜。 从使用方式角度，预制菜可以分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四大类。 2.2、 发展情况：2021年市场规模约2100亿，2020年C端迎来消费加速 国外预制菜行业最早在美国兴起，起源于上个世纪，发展历史较长。目前，国外预制菜产品类别丰富，几乎涵盖所有食品及原材料，包括鲜冷冻肉、海鲜、家禽、果蔬等，海外预制菜市场发展更为成熟。 广义预制菜来说，于上世纪80、90年代在我国出现，2000年左右开始出现预制菜企业，近年发展速度逐步加快。 根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》显示，2021年我国预制菜行业市场规模约为2,100亿元，到2025年行业规模有望增长至6,000亿元左右，销售渠道85%以上集中于B端。京东发布的《2023春节假期消费趋势》显示，春节期间预制菜成交额同比增长超6倍。 2022年11月5日，中国保护消费者基金会预制菜工作委员会成立仪式在北京举行。预制菜工委会将组织预制菜行业专家、龙头企业共同推动“预制菜行业标准建设”，搭建预制菜产业链大数据平台，完善产品溯源体系，推动消费安全保险等，让消费者做到“买得放心，用得安心”。 同时，各地也在预制菜行业发展领域发布相关政策，促进预制菜行业快速、高效、健康发展。 预制凉菜行业的技术壁垒主要分为机械自动化与安全控制两个方面。 设备机械化、自动化方面:凉菜是传统中式工艺的代表之一，制作加工过程中机械化、自动化水平普遍不高对生产效率产生了较大限制。近年来，业内领先企业加大技改力度，将机械化、自动化水平的提高与统一、标准、规范化的操作流程相结合，从而确保产品的质量和品质的统一。 食品安全控制能力与相关杀菌技术方面：预制凉菜产品配方、杀菌技术、保质期等技术指标对产品的品味、口感、色泽等具有决定性影响，因此企业对建立完善的食品安全控制体系的重视程度越来越高。具体技术上，传统的杀菌方式如臭氧因由于杀菌不彻底等原因已被逐渐淘汰。行业内部分企业引入国外广泛用于食品储藏保鲜的辐照技术，对特定农产品和食品进行消毒、杀菌、防霉等处理，以达到提高食品卫生质量，保持营养品质及风味的目的。 资质贸易壁垒。各个国家设置了种种制度限制不合格产品流入市场，保护消费者的安全健康，如美国FDA、欧盟IFS、BRC和水产注册认证制，犹太KOSHER洁食认证，东南亚清真HALAL认证，中国CIQ备案和SC生产许可证制度等。这些资质认证要求与贸易制度的要求提高了凉菜加工企业的进入标准，同时无形中形成了行业的进入壁垒。 2.3、 增长逻辑：B端预制菜使用比例增加，C端新市场逐步放量 2.3.1、 C端：居民收入与形态变迁驱动，快节奏生活与小单位家庭助推 现代社会生活形态变迁，预制凉菜需求上升。目前我国城镇居民消费水平已由“温饱型”迈向了“小康型”，不再是仅为了温饱的低水平食物消费，饮食质量有了显著提高。个人旅行、公务差旅、商务活动、居家消费、休闲娱乐等都会对餐饮消费形成促进作用，预制凉菜也将突破传统的家庭餐食范畴，进一步拓展到休闲、自助、宴席、礼品等领域，人们对预制凉菜的需求量变得越来越大。 居民收入水平提高，为预制凉菜的消费奠定经济基础。在此背景下，我国居民人均食品消费支出整体呈上升趋势，2024H1达到4,214元，同比增长7.86%。 快节奏生活及工作压力导致职场工作者缺乏足够的时间和精力去制作三餐，快餐、外卖以及便利店即食食品等便捷类食品成为了多数人的选择，预制菜因其口味独特、绿色健康和存储方便的特点成为便捷类食品重要的组成部分。 家庭小型化促进了外出就餐比例以及预制菜渗透率的提高。与此同时，婚育年龄的逐渐推迟，生育意愿的下降使得我国家庭小型化趋势明显。全国人口普查结果显示，从1982年第三次全国人口普查至今，中国家庭户规模越来越小，2020年，我国平均家庭户规模逐渐降至2.62人。家庭户人较多时，家庭烹饪更加经济，随着我国家庭规模的缩小，人均可支配收入的增加，越来越多的家庭更多的选择外出就餐与购买预制菜烹饪。 2.3.2、 B端：连锁餐饮推高预制菜使用比例，冷链运输技术打破区域限制 餐饮企业对预制凉菜需求增加，连锁餐饮更趋于选择预制菜。近年来，泡菜、榨菜、下饭菜、日式小菜等作为深受消费者喜爱的预制凉菜品类，整体保持了较为稳健的发展。由于餐饮行业的“三高”压力，海底捞、喜家德等中式大型连锁餐饮逐渐减少或停止自己制作凉菜，减少后厨所需人员，避免专设凉菜操作间，转为由专业凉菜企业加工配送，以降低成本、提高坪效。 此外，统一使用专业预制菜企业产品也有利于保证产品质量标准化和口味的稳定性。2020年，真功夫、吉野家、西贝、小南国等连锁餐饮企业预制菜占比高达80%以上。 根据中国连锁经营协会（CCFA）《2021年中国连锁餐饮行业报告》的数据，中国餐饮行业连锁化率和集中度的提升空间较大。目前国内餐饮行业竞争格局比较分散；根据美团披露的数据，2018-2020年国内餐饮连锁化率分别为12.8%、13.3%和15.0%，一线城市连锁化率已突破20%，美国和日本的餐饮连锁化率分别达54%和49%，而中国餐饮连锁化率与之相比较低。未来随着连锁率的上升，使用专业预制菜企业供货的企业增加，预制菜的市场有望进一步扩大。 冷链物流发展为预制凉菜行业发展提供支撑。冷链物流技术和设备逐渐完善，保证了餐饮食材在运输、仓储环节的品质。“十四五”规划提出到2025年，初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系，调节农产品跨季节供需、支撑冷链产品跨区域流通的能力和效率显著提高，对国民经济和社会发展的支撑保障作用显著增强。依托农产品优势产区、重要集散地和主销区，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地；围绕服务农产品产地集散、优化冷链产品销地网络，建设一批产销冷链集配中心；聚焦产地“最先一公里”和城市“最后一公里”，补齐两端冷链物流设施短板，基本建成以国家骨干冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷链物流节点设施网络，支撑冷链物流深度融入“通道＋枢纽＋网络”现代物流运行体系，与国家物流网络实现协同建设、融合发展。 2.4、 竞争格局：盖世食品ROE稳列前二，期间费用管理较严格 目前，我国预制凉菜行业参与企业较多，目前竞争格局相对分散。随着国家对安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业进一步调整分化，竞争更加激烈。 大连现有水产品加工企业800多家，年加工以海鲜为主的预制菜产值1000亿元以上，居国内前列，盖世食品、瑞驰食品等企业已跨入国内预制菜赛道第一阵营。根据公司的问询回复，盖世食品的“调味裙带菜”在2021年的全国细分市场中达到了36.19%的市占率，排名第一。 综合考虑公司业务模式、产品种类、业务区域、公司规模以及数据的可获得性等因素，选取海欣食品（002702.SZ）、安井食品（603345.SH）、惠发食品（603536.SH）、味知香（605089.SH）作为同行业可比公司。 盈利能力上来看，公司毛利率与同行业可比公司的均值基本持平。净利率方面，公司则表现较优秀，整体基本保持稳定，2018-2021年公司在可比公司中位列第二；2022-2024H1，安井食品净利率赶超盖世食品。 从增长率上看，2018-2023年，盖世食品的营收年复合增长率达到20.84%，在同行业可比公司中位列第二，仅次于安井食品的26.95%，整体增速保持在较快水平。 净资产收益率上，盖世食品的表现也较优秀，是可比公司中前两位，与安井食品的ROE水平较为相近。2021年以后部分可比公司出现负值，盖世食品的ROE水平与安井食品、味知香较为相近。 费用管理方面，盖世食品的费用管理相对比较优秀，明显低于同行业可比公司的期间费用率。 具体费用上，主要是由于盖世食品销售费用率比较低，这与公司合同生产销售模式为主导，且自有品牌销售也以直销销售模式为主比较相关。可比公司中海欣食品和安井食品存在商超销售，因此销售费用中存在商超费用或进场费用，而公司客户主要为贸易商或大型连锁餐饮企业，不存在商超销售费用，且销售人员占比较低。 03 亮点：海底捞、安井、喜家德稳定合作，募投有序推进 3.1、 客户优势：客户市场广泛，远销全球六大洲，大客户销售金额提升 自成立以来，一直以先进的生产技术、高质量的产品、优质的服务与国内外的客户建立起长期的合作关系，在客户中树立起良好的品牌形象。主要品牌包括“盖世”、“山珍源”、“北国之春”、“盖世香”，在食用菌和海藻类加工领域享有较高的知名度。 目前，盖世食品产品远销全球六大洲，日本、美国、欧洲和东南亚等60多个国家和地区，市场范围广泛。 具体合作模式上，客户群体比例方面，合同生产销售模式以境外客户为主，境内客户为辅；自有品牌销售模式以境内客户为主，境外客户为辅。 盖世食品与销售占比较高的主要客户保持稳定合作的关系。 2020年第一大客户海底捞国际控股有限公司的销售占比约为28%，公司向主要客户海底捞销售的主要产品为藻类产品、菌类产品。近年来，公司对大部分大客户销售金额有所提升；同时，公司积极开发新客户，每年新客户均有增量。 同时盖世食品也在积极拓展品牌合作，2023年10月13日，盖世食品与益海嘉里金龙鱼在青岛签订战略合作协议，双方在品牌合作、资本合作、渠道合作、供需合作四大方面协同联手，共享资源，互促增长。2023年11月，盖世食品凉菜产品入驻盒马鲜生App。 3.2、 募投：公开发行+定增投入年产1.5万吨预制凉菜智能制造建设 2021年公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所挂牌，拟投入募资金额7331.33万元，主要用于“年产1万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目”。 年产1万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目位于江苏省淮安市涟水县，建设期为1年。全部建成后可形成年产1万吨食用菌及蔬菜调味冷冻食品的生产规模。 本项目税后投资回收期（含建设期1年）为4.85年，项目投资所得税后财务内部收益率为21.69%。 大连工厂与淮安新工厂将形成不同的功能定位：大连工厂将依托大连港口优势，全面做好出口贸易业务；淮安新工厂将凭借地理位置优势扩展华南、华东和中部等市场，有效缩短原料运输半径，扩大产品市场辐射范围，降低运输成本，更好地服务国内市场。两家工厂相互协同，实现国内业务与国际业务双轮驱动。 2022年公司向特定对象发行9,280,572股，募资净额7,239.05万元，计划用于3个项目。 其中，“年产1.5万吨预制凉菜智能制造建设项目”是公司2021年募投项目中“年产1万吨食用菌及蔬菜调味冷冻食品项目”基础上的扩容，建设项目实施期为两年，2023年9月已经启动试生产。 此外，淮安新工厂还引进了螺旋速冻设备、流态床、双抱菇前处理线、调味生产线、制冷机组含冷库板、环保设备等，快速形成年产1.5万吨预制菜生产加工规模。 随着项目的建成及达产，公司产品将能够进一步辐射山东、江苏、安徽、上海、浙江等华东地区，本募投项目有利于优化公司产能布局，实现产品结构的均衡发展。 04 盈利预测与投资建议 水产预制菜：2022年，公司推出“美式煮海鲜”等高端海鲜食材新产品为水产预制菜产品带来新的增长点，并且在产品设计较贴合C端客户的包装和规格需求；此外，2022年，公司还推出了新品“金汤东北酸菜鱼”，与市面上绝大多数酸菜鱼使用南方酸菜不同，该产品优选传统发酵工艺制作的东北酸菜，以秘制金汤调味，使得东北酸菜与黑鱼的香气及鲜味相互融合，彼此激发，成就了该款填补市场空白、超越经典的预制菜。 蔬菜菌菇类预制菜：公司募投项目的淮安新工厂背靠山东广大的蔬菜生产基地和江苏菌菇类产地，快速形成年产1.5万吨预制菜生产加工规模；加之工厂辐射覆盖广阔的长三角市场，或为公司的蔬菜菌菇类产品的市场渗透与营收增长提供有力支撑。 公司以系列海珍品和菌菇类为食材的预制凉菜为主要业务，募投项目的有序推进，直播电商、经销商等C端渠道的不断铺设，相应客户的不断拓展，B端客户的维护与稳定发展，有望带动公司业绩的进一步提升。 我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.40/0.45/0.53亿元，EPS为0.29/0.32/0.38元/股，对应当前股价的PE分别为28.5/25.3/21.7倍。考虑到公司新工厂建设产能将获得较大提升，C端占比可能逐步提高，整体销售结构变化或将拉动毛利率提升等，业绩具备上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 海外收入占比较高的风险 主要客户产品替代风险 政策调整风险 报告日期：2024年10月8日 分析师（证书编号）： 诸海滨（S0790522080007） 更多精彩内容 北证50：锦波生物 | 国航远洋 | 苏轴股份 | 梓橦宫 | 三元基因 | 森萱医药 | 连城数控 | 天力复合 | 利通科技 | 创远信科 | 民士达 | 鼎智科技 | 安达科技 | 康普化学 | 曙光数创 | 华岭股份 | 海能技术 | 硅烷科技 | 恒进感应 | 奥迪威 | 邦德股份 | 骏创科技 | 凯德石英 | 吉冈精密 | 禾昌聚合 | 吉林碳谷 | 同力股份 | 德源药业 | 颖泰生物 | 富士达 | 艾融软件 | 球冠电缆 优质个股： 康农种业 | 捷众科技 | 五新隧装 | 纳科诺尔 | 雷特科技 | 万达轴承 | 科强股份 | 美登科技 | 雅达股份 | 美邦科技 | 并行科技 | 建邦科技 | 佳先股份 | 泓禧科技 | 视声智能 | 万通液压 | 派诺科技 | 铁大科技 | 星昊医药 | 开特股份 | 秋乐种业 | 无锡晶海 | 克莱特 | 富恒新材 | 广脉科技 | 华密新材 | 易实精密 | 华洋赛车 | 武汉蓝电 | 科润智控 | 天铭科技 | 方大新材 | 基康仪器 | 三祥科技 | 方盛股份 | 科达自控 | 宁新新材 | 路斯股份 | 中科美菱 | 朱老六 | 新芝生物 | 威贸电子 | 天润科技 | 欧福蛋业 | 一致魔芋 | 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