宏观市场 | 第四季度潜在政府债供给有多少?——2024年第四季度政府债供给展望

（以下内容从兴业研究《宏观市场 | 第四季度潜在政府债供给有多少?——2024年第四季度政府债供给展望》研报附件原文摘录）
　　国债，地方债，发行节奏 2024年上半年地方债发行节奏整体偏慢，第三季度政府债发行显著提速，成为年内供给高峰。由于第四季度面临经济增长压力，各类增量政策组合发力，增量财政政策或对政府债供给产生影响。由此，我们对2024年第三季度政府债发行进行回顾，并对2024年第四季度供给规模、发行节奏进行了不同情境预测。 从发行计划来看，国债方面，2024年第四季度，普通国债和超长特别国债的新增额度剩余约9400亿元，若完成上述额度发行，则国债发行规模约为2.5万亿元。地方债方面，截至2024年10月10日，根据已披露的25个省市地方债发行计划，已披露计划发行新增地方债共计3667亿元，其中，新增一般债527亿元，新增专项债3140亿元；计划发行再融资地方债2811亿元，其中，再融资一般债1302亿元，再融资专项债1509亿元。同时，从计划发行与实际发行差异来看，2024年1-9月新增地方债实际发行规模低于计划发行规模约685亿元。 根据当前财政运行情况、增量政策需求以及稳经济增长压力等因素综合考虑，我们对2024年政府债发行进行三种假设：一是年内没有政府债增发；二是增发1万亿普通国债；三是增发1万亿普通国债及1万亿特别国债。根据10月12日国新办新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍：“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。” 从供给规模与发行节奏来看，不增发国债情况下，预计政府债发行规模可能达到3.29亿元，净融资规模1.46万亿元。其中，国债发行规模2.50万亿元，净融资规模0.94万亿元；地方债发行规模0.8万亿元，净融资规模为0.5万亿元。三种情境下第四季度政府债净发行净融资规模分别约1. 46、2. 46、3. 46万亿元。考虑2023年特殊再融资债券对地方债净融资的影响，则增发情况下低于去年同期的3.6万亿元，2020-2023年同期均值为2.3万亿元。 需要注意的是，化债方面，一方面，今年年内或再次下达特殊再融资债券用于化债，若以盘活存量额度进行特殊再融资债券额度分配。根据10月12日的新闻发布会，2024今年年内已动用结存额度4000亿元用于补充地方财力，对应可用的历史剩余额度约为6000亿元。另一方面，后续除可能再次下达特殊再融资债券外，或会一次性增加较大规模债务限额用于置换地方政府存量隐性债务。根据10月12日国新办新闻发布会，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。国债方面，根据2023年末国债限额和国债余额计算，国债历史剩余额度约为8000亿元。 2024年上半年地方债发行节奏整体偏慢，第三季度政府债发行显著提速，成为年内供给高峰。由于第四季度面临经济增长压力，各类增量政策组合发力，增量财政政策或对政府债供给产生影响。由此，我们对2024年第三季度政府债发行进行回顾，并对2024年第四季度供给规模、发行节奏进行了不同情境预测。 一、2024年第四季度政府债发行计划 1.1 2024年第四季度国债发行计划 2024年第四季度，普通国债和超长特别国债的新增额度剩余约9400亿元，若完成上述额度发行，则国债发行规模约为2.5万亿元。若10月人大常委会增加赤字规模或者增发特别国债，或者第四季度使用往年剩余国债额度，则国债发行可能高于上述规模。根据财政部披露的2024年第四季度国债发行计划，国债计划发行49期，其中包括关键期限记账式附息国债18期、普通超长国债1期、超长特别国债6期、贴现国债20期和储蓄国债4期。 1.2 已公布地方债发行计划 截至2024年10月10日，根据各省市已披露的第四季度地方债发行计划，已披露省份25个，未披露省份6个，已披露计划发行新增地方债共计3667亿元，其中，新增一般债527亿元，新增专项债3140亿元；计划发行再融资地方债2811亿元，其中，再融资一般债1302亿元，再融资专项债1509亿元。 从计划发行与实际发行差异来看，2024年1-9月新增地方债实际发行规模低于计划发行规模约685亿元。可见，计划发行规模总体及节奏可作为大致参考，实际发行情况由于各地披露时间与下达额度、期间调整均有关，因此实际与计划会有一定差异。2024年1-9月，大多数省市实际发行低于计划发行规模，部分省市差异较大。四川、江西、安徽、浙江、添加、湖南等地实际发行低于计划发行，差额超过600亿元；河南、湖北、广东、北京、云南等地实际发行高于计划发行，差额超过1000亿元。 从剩余额度情况来看，截至2024年9月末，全国限额内剩余额度约1.36万亿元，其中，一般债剩余0.12万亿元，专项债剩余1.24万亿元。多数地区第二批额度也已发行完毕。截止2024年9月末，年内新增一般债、新增专项债分别剩余0.1、0.3万亿元。 二、2024年政府债发行节奏测算 2.1 2024年第四季度政府债发行节奏测算 根据当前财政运行情况、增量政策需求以及稳经济增长压力等因素综合考虑，我们对2024年政府债发行进行三种假设：一是年内没有政府债增发；二是增发1万亿国债；三是增发1万亿国债及1万亿特别国债。需要注意的是，若不调整预算，可能存在使用国债或地方债往年剩余额度的情况，此时实际净融资规模将超过当年新增额度；或者第四季度尽快下达地方债2025年提前批额度，并于2025年1月开始发行。根据10月8日国新办新闻发布会，国家发展改革委主任郑栅洁介绍：“我们将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。” [1] 根据10月12日国新办新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍：“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。” [2] 可见，后续中央层面扩大赤字规模的可能性较大，由于涉及预算调整，通常调整预算的重要时点为10月的人大常委会。 从2024年全年的政府债发行节奏来看，第三季度是全年供给高峰，第四季度剩余额度与第一季度相当。2024年1-9月，新增地方债发行规模4.22万亿元，达到全年新增额度（4.62万亿元）的91.3%；国债净融资规模为3.40万亿元（包括超长特别国债7520亿元），考虑超长期特别国债，已发行全年新增国债额度（中央赤字3.34万亿元，超长特别国债1万亿元）的78.2%。 从第四季度规模来看，不增发国债的情况下，政府债发行规模可能达到3.29亿元，净融资规模1.46万亿元。其中，国债发行规模2.50万亿元，净融资规模0.94万亿元；地方债发行规模0.8万亿元，净融资规模为0.5万亿元。三种情境下第四季度政府债净融资规模分别约1.46、2.46、3.46万亿元。考虑2023年特殊再融资债券对地方债净融资的影响，则增发情况下低于去年同期的3.6万亿元，2020-2023年同期均值为2.3万亿元。 从全年规模来看，三种情境下政府债净融资规模分别约8.84、9.84、10.84万亿元。增发1万亿国债情况下政府债净融资与2023年较为一致，增发2万亿国债情况下政府债净融资高于2023年同期约1.06万亿元。考虑特殊再融资债券对地方债净融资的影响，2023年政府债净融资约9.79万亿元，2024年增发1万亿情况下，净融资规模与2023年相近，但高于2020-2023年同期均值8.1万亿元。 根据10月12日国新办新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。由此，后续除可能再次下达特殊再融资债券外，或会一次性增加较大规模债务限额用于置换地方政府存量隐性债务。 2.2 2024年第四季度地方债发行节奏测算 由于大部分新增专项债已发行完毕，第四季度地方债发行节奏放缓，发行规模约0.8万亿元。其中，新增地方债发行规模约0.4万亿元，较2023年同期减少0.1万亿元；再融资债券发行规模约0.4万亿元，第四季度主要发行剩余新增额度。 需要注意的是，根据10月12日的新闻发布会，2024年年内已动用结存额度4000亿元用于补充地方财力。从当前剩余空间来看，若后续仍以盘活存量额度进行特殊再融资债券额度分配，对应可用的历史剩余额度约为6000亿元。由于当前财政收支压力较大，部分区域化解存量债务也是财政收入承压的原因之一，2023年下达的1.5万亿元特殊再融资债券已发行完毕。因此通过额度调配再度下达特殊再融资债券用于化债的举措或将持续。2024年10月8日，国新办举行发布会，国家发展改革委主任郑栅洁提到：“要加力支持地方开展债务置换，化解债务风险。” 三、2024年第三季度地方债发行回顾 3.1 发行规模 从发行规模来看，2024年第三季度地方债发行31948亿元，新增债券23900亿元，其中，新增一般债2841亿元，新增专项债21059亿元；再融资债券8048亿元，其中，再融资一般债3523亿元，再融资专项债4525亿元。 根据2024年的预算安排，截至9月末，新增地方债发行规模为全部新增额度的91.3%。截至7月末，全年新增一般债剩余1035亿元，专项债剩余3007亿元。2024年新增地方政府一般债券额度为7200亿元，新增地方政府专项债券额度为39000亿元。 从地方债的发行节奏来看，2024年第三季度地方债发行节奏显著加速。一是对于地方债特别是专项债项目的审核较为严格，第一、二季度发行节奏较历史同期晚2个月左右，项目资金需求较大。二是7月30日政治局会议强调加强逆周期调节，“要加快专项债发行使用进度”，加大政策力度，新增地方债显著放量。 3.2 特殊再融资债券发行情况 从特殊再融资债券规模来看，目前此前下达的特殊再融资债券额度基本使用完毕。自2023年至今，已发行约1.5万亿特殊再融资债券。截至第三季度末，再融资债券与到期债务的比例为92%，相比于2023年全年情况，再融资债券发行规模占到期债务比重有所下降。 3.3 发行期限分布 从发行期限分布来看，2024年1-9月的地方债发行加权平均期限为13.17年，较2023年增加0.77年。10年期以上的超长地方债的发行占比为34%，略高于2023年的占比；10年期及以下期限中，10年期地方债的占比达到34%，较2023年提升9个百分点。 从一二级发行价差来看，2024年第三季度，地方债一二级利差倒挂加深。2024年第三季度，地方债发行节奏明显加快，央行分别于7月和9月两次降息，地方债一级发行利率跟随国债收益率快速下行，地方债一二级利差倒挂加深。 3.4 分地区发行情况 分地区来看，2024年第三季度共31个省份发行地方政府债，发行规模前四的省份山东、广东、四川、江苏、湖南、新疆、江西，发行规模均超过1500亿元。 2024年前三季度，地方债发行定价的平均加点幅度继续下行。从各地区平均加点幅度来看，2024年前三季度，平均加点幅度为9bp，较2023年下降5bp；最高加点为14bp，较2023年下降7bp；最低加点为5bp，较2023年下降1bp，区域间发行定价差异较2023年收窄。 从地方债的二级市场交易活跃度来看，2024年第三季度，地方债的成交量和换手率保持高位。2024年第三季度，地方债交易较为活跃，单月成交量保持在1.6万亿元左右的水平；从换手率来看，2024年第三季度，地方债换手率处于4%左右，处于较高水平。 3.5 地方债发行投向 从全国新增地方债投向来看，由于新增地方债披露数据较晚，因此从新增专项债项目相关披露数据中看地方债主要投向。2024年1-9月在可统计到投向的26585个专项债项目中，前五类投向主要为：市政和产业园区基础设施、棚户区改造、铁路、医疗卫生、农林水利，专项债规模分别为9061亿元、2398亿元、2115亿元、1987亿元、1603亿元，占比分别达33%、8.6%、7.6%、7.2%、5.8%。 注： [1] 资料来源：国新办网站，《国新办举行新闻发布会 介绍“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况》（2024-10-08）【2024-10-12】，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34923/tw/ [2] 资料来源：国新办网站，《国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况》（2024-10-12）【2024-10-12】，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/ ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 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