中国西电(601179.SH)深度报告:一次设备巨头,电网基建周期再迎腾飞机遇【民生电新】

（以下内容从民生证券《中国西电(601179.SH)深度报告:一次设备巨头,电网基建周期再迎腾飞机遇【民生电新】》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字关注我们 一次设备巨头，电网基建周期再迎腾飞机遇 报告摘要 ■ 输变电设备领军企业，海外市场多点突破。公司为输配电设备领域老牌龙头，2022年10月西电集团公告无偿将持有的中国西电26.11亿股股份无偿划转至中国电气装备，公司与许继电气等5家上市公司一同成为我国电气装备产业的骨干企业。公司主营业务为输配电及控制设备相关业务，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、直流输电换流阀等，在特高压市场占有率保持行业领先，网外市场稳定增长。国际业务多点突破，高质量参与共建“一带一路”，中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。 ■国资央企改革持续推进，公司治理水平显著提升。24Q2公司毛利率提升至19.83%，环比再增1.98Pcts；净利率提升至5.59%，环比再增0.18Pct，两大指标均呈改善趋势。新一轮国企改革行动全面实施，公司持续巩固深化国企改革三年行动成果，优化经营业绩考核办法，加大效益效率类指标权重，同时积极推动中长期激励提质扩面，人才积极性和创新创效活力充分激发，在整体业务呈现良好发展态势的同时，盈利能力有望持续改善。 ■ 电网国内外成长周期共振，公司有望充分享受行业成长红利。净零排放目标下，清洁能源投资增加，风电、光伏发电占比呈现上升趋势。电网是能源转型的重要载体，终端高电气化率+发电侧高比例新能源接入不断对电网造成冲击和挑战，在能源转型趋势的推动下，全球电网投资有望匹配上升，以满足日益增长的新能源需求。公司电网市场成绩显著，国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位；网外市场持续增长，“五大六小”等产品类新签合同同比提升。同时，公司积极拓展海外市场第二成长曲线，国际市场增量提质，23年设备类出口新签合同总量翻番；工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。 ■ 投资建议：公司为输变电行业一次设备龙头企业，持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司24-26年营收为248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%；归母净利润为12.64/19.93/23.56亿元，归母净利润增速分别为42.8%/57.6%/18.2%，按2024年10月11日收盘价，24-26年PE分别为32X/21X/17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ■ 风险提示：市场竞争风险；海外经营风险；原材料供应风险。 ■ 盈利预测与财务指标： 1 深耕能源电力装备行业，老牌央企再度腾飞 1.1 输配电行业龙头企业，中电装协同效应赋能成长 公司深耕行业几十载，是输配电一次设备的领先企业。公司主营业务为输配电及控制设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、技术研究、服务与工程承包等业务。公司主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、直流输电换流阀等，为国内超特高压以及80多个国家和地区提供优质产品及服务。 背靠中国电气装备集团，央企强强联合协同效应凸显。2022年12月，中国电气装备与中国西电集团签订协议，中国西电集团将持有公司的26.11亿股股份无偿划转至中国电气装备，中国西电与许继电气等5家上市公司重组整合而成中国电气装备集团，实际控制人仍为国务院国资委。根据中国电气装备集团愿景，到2035年，集团将全面建成世界一流智慧电气装备集团，完成全球产业布局，世界级先进制造业集群优势全面形成。背靠中国电气装备集团，借助规模优势和集群效应，公司有望充分享受协同效应优势。 产业链布局完善，一次设备龙头特色凸显。公司坚持“主业突出，相关多元”发展思路，深耕特高压输配电设备制造领域，是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等，实现了输配电设备全产业链覆盖。同时，公司持续加快智能电网、海上风电、新能源等新兴业务的拓展力度。 1.2 降本增效成果显著，公司盈利能力持续提升 近两年公司营收、归母净利润稳健增长。2018-2023年公司总收入从139.1亿元增至210.5亿元，CAGR为8.6%；归母净利润从5.7亿元增值8.9亿元，CAGR为9.2%。24H1公司总收入增至103.4亿元，同比增长7.4%；归母净利润增至4.5亿元，同比增长5.2%。24H1公司收入增长主要因开关及变压器产品销售收入、国际业务收入同比均增长，公司主业及海外第二曲线均取得较好表现。 公司盈利能力持续改善，但仍具备较大提升空间。公司不断优化降本增效举措，2023年起公司毛利率、净利率呈现持续改善趋势，24Q2公司毛利率提升至19.83%，环比再增1.98Pcts；净利率提升至5.59%，环比再增0.18Pct，两大指标均呈改善趋势。电网基建周期高点期间，受益于特高压项目收入兑现，2016年公司毛利率为29.4%、净利率为8.1%；2016年变压器、开关、电容器&绝缘子及避雷器、研发检测及二次设备、电力电子&工程及贸易各项业务毛利率分别为21%、37%、25%、46%、19%。相较于2016年盈利水平，24H1公司综合毛利率、净利率及多项业务毛利率仍均具备较大改善空间。 公司聚焦效益效率，高质量推动发展。公司近年来积极推动人均能效提升，2023年员工人数降至9312人，较2016年降幅超30%；人均创收提升至226万元，较2016年增幅超115%。2024年上半年，公司稳步推进西安高新智慧产业园建设，首批产线进厂调试，有助于公司实施特高压变压器及电抗器等扩能改造、126kV GIS总装产线等智能升级，启动干配变智能制造基地建设等规划，借助现代化数字技术，公司效益效率有望进一步提升。 2 全球电网需求提升，公司下游需求共振向上 2.1 国内：特高压建设浪潮，行业龙头享成长红利 我国电网投资已经历两个阶段，2021年起进入新型电力系统建设阶段。 1）2002-2008年(电网扩容阶段)：我国电源装机及用电量快速增长，这一阶段主要任务是对输电能力进行扩容以跟上快速增长的电力需求增长； 2）2009-2020年(坚强智能电网阶段)：经历三轮特高压骨干网建设周期，并对电网智能化、信息化水平进行全面提升； 3）2021年及以后(新型电力系统建设阶段)：电网投资规模进一步提升，且结构上需匹配高比例新能源接入、高电气化率、源网荷储协同互动等新型电力系统需求。 电源、电网投资交替增长，具备结构性。复盘过去的投资情况来看，根据我国电力体系建设，电源投资和电网投资呈现交替增长（电网扩容-三轮特高压建设-新能源电力系统）。2021/2022/2023年电源投资增速远高于电网投资增速，电网投资是逆周期调节的重要手段，投资有望加速，2024H1电源工程完成投资3441亿元，同比增长2.5%；电网工程完成投资2540亿元，同比增长23.7%，电网投资增速已呈加速趋势。 “十四五”期间规划建设新能源大基地，特高压工程迎需而起。《“十四五”现代能源体系规划》明确提出“建设以大型风光基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系”。“十四五”期间规划建成投产风光大基地总装机约200GW，其中外送150GW、本地自用50GW，外送比例达到75%。预计“十五五”期间规划建设风光基地总装机约255GW，其中外送约165GW、本地自用约90GW，外送比例约65%。 特高压建设成为“十四五”电网重点的投资方向。我国特高压投资规模的快速发展第一阶段是2014-2017年，投资额度达1966亿元，随后发展较为平稳，2018-2020年共投入2130亿元用来发展特高压工程建设。“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元。 公司主要产品份额位居前列，有望充分享受下游需求高增。2024年以来公司订单饱满，特高压方面，公司合计中标国网约22.93亿元采购项目；输变电设备方面，国家电网前四次招标采购中，公司中标总金额约53.63亿元。公司在国网特高压设备与输变电设备领域中标排名均为第一，输变电一次设备龙头地位进一步巩固。据国家电网2024年第五十五批采购（输变电项目第四次变电设备（含电缆）招标采购）公示信息，本次总中标金额121.4 亿元（YOY+30%），其中中国西电及下属子公司总中标金额为12.97亿元。其中，组合电器总中标33.59亿元（中国西电份额第一，为23%）、变压器总中标28.43亿元（中国西电份额第三，为14%）。 2.2 海外：全球电网建设加速，一次设备需求持续向好 能源转型倒逼电网投资上升。新能源的大量并入电网，对电网造成挑战，倒逼电网也需要匹配同样力度的投资建设。从全球角度来看，2017-2022年电力装机容量投资大幅增长近40%，2022年超过7500亿美元。相比之下，电网基础设施投资保持相对稳定，每年稳定在3000亿美元左右，根据IEA 统计承诺目标情景下，2021-2030 十年期间，电网投资将赋能进一步可再生能源发电转型，年均投资额达到可再生能源和电网投资总和的40%，约为4500亿美元；2041-2050年期间，年均电网投资将占可再生能源和电网投资总和的 50%，约为 8700 亿美元。 发达地区电网投资已出现上升趋势，新兴经济体有望跟随。根据IEA数据，欧美等发达国家及中国在21-23年期间新能源投资大幅上升，走在能源转型的前列，现都出现电网承载能力不足的问题，往后电网投资将会匹配进行提升。然而许多新兴市场经济体以有限的资金先发展新能源，电网建设仍以基础的保供电为主，往后随着新能源发展达到瓶颈也将提升相应的电网建设投资。 欧美电网老旧更换，新兴市场基建需求 电网相关设备设计寿命年限存在差异。现存电网的年龄因国家而异，受历史发展、投资和现代化程度等因素的影响。电网相关设备的使用寿命也因具体环节、过载和容量问题、环境等因素影响而各不相同。整体来看，光伏、风电等项目设计寿命为20-30年，而断路器、变压器的设计寿命为30-40年，地下线路和架空线路的设计寿命则为40年以上。 发达经济体电网存在时间较早，如今已面临维修更换需求。在发达经济体中，由于早期的电气化，电网基础设施往往较为陈旧。目前来看，发达经济体中只有23%的电网基础设施使用年限不到10年，超过50%的电网基础设施使用年限超过20年，尤其在日本、美国、欧洲等地区电网历史超过20年的比例较高。 新兴市场的“电气化率”与“用电可靠性”仍在较低水平。根据IEA的统计，自2000年以来，全球最终用电量几乎翻了一番，自1990年以来每年都在持续增长,其中新兴市场和发展中经济体用电量增速明显高于发达国家，且在2012-2021阶段超过发达国家的用电量，但电气化率相比发达国家仍处于较低水平。以人均年均停电小时数来计算，大部分新兴市场和发展中经济体的停电水平是印度和美国的3倍左右，中国和欧盟的15倍左右。新兴市场和发展中经济体的电网建设水平亟待提升。 EMDEs（新兴市场和发展中经济体）需要对输电网投入大量支持。根据IEA数据，在承诺目标情景中，新兴市场和发展中经济体所需的输电网投资大约是发达经济体的两倍，未来输电网投资需要继续增长。根据IEA数据，在承诺目标情景下，发达经济体的输电投资从现在到2030年增速最快，2035年左右达到峰值。新兴市场和发展中经济体的投资增长强劲，2040 年左右达到顶峰。 全球电网基建大周期，一次设备出海景气度高企。据海关总署数据，2024年8月变压器出口金额为40.05亿元（同比+37%，环比+5%）。1-8月变压器累计出口金额274.46亿元，同比增长29%。24年1-8月变压器出口数据分区域同比增速来看，亚洲（+21%）/非洲（+28%）/欧洲（+59%）/拉丁美洲（+8%）/北美洲（+44%）/大洋洲（+27%）。 公司积极拓展海外业务，国际业务已实现多点突破。2023年公司海外收入约26.5亿元，同比增长4.2%；2024年上半年，公司中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家，国际业务实现多点突破，且在“一带一路”沿线16个国家成功签订约多项订单，较去年同期实现了两位数的增长。 2.3 新增量：柔直渗透率加速提升，公司技术实力斐然 柔性直流输电可有效解决换相失败风险，综合优势突出。常规直流输电采用电网换相换流器（LCC)，由晶闸管串联构成，只能控制开通，须借助电网提供反向电压才能关断，当交流故障引起电压跌落时，致反向电压不足又重新导通，发生换相失败，柔性直流输电采用电压源换流器(VSC)，可关断器件的开通关断时间可控，与电流的方向无关，从原理上避免了换相失败问题，提升电网稳定性。此外，在占地面积、无源网络供电等多方面，柔性直流较常规直流技术均具备优势。 相比常规直流项目，柔直项目中换流阀的成本占比更高。传统直流输电中，变压器的损耗和投资额占比较高，分别达到51.6%和54%，换流阀的损耗和投资额占比为36.7%和27%；柔性直流输电中，换流阀的损耗和投资额中占比较高，达到70.6%和57%，变压器的设备损耗和投资额占比为23.5%和29%。 公司曾在多个标志性柔直项目具备中标经验，换流阀历史中标份额领先。中国西电作为能源电力装备行业内多年深耕的国资央企，输配电产业链设备齐全，具备强大的技术研发优势、产业基础优势，曾在世界首个柔性直流电网工程—张北柔性直流电网、南网乌东德工程±800kV柔性直流线路中均实现产品供应。此外，公司于2023年金上-湖北、宁夏-湖南±800kV特高压直流输电工程中换流阀市占率达38.13%。 国际上首条±800千伏甘肃-浙江柔性直流线路稳步推进。2024年7月，国际上首条自主研发±800千伏、采用800万千瓦特高压柔性直流新技术的甘肃—浙江±800千伏特高压直流输电工程开工，对后续柔性直流技术渗透率提升意义重大。2024年9月16日，赛晶科技披露采购协议，向五方供应共6.24亿元电力电子器件，应用于甘肃－浙江柔性直流工程，中国西电全资子公司西安西电电力系统有限公司位列采购协议购买方之一。 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 变压器：国家能源局数据显示，2024年1-8月全国电网工程完成投资3330亿元，同比增长23.1%；据海关总署数据，2024年8月变压器出口金额42亿元，同比增长37.7%。随着电网的投资增长及海外基建需求，公司变压器业务有望受益。我们预测公司24-26年变压器业务分别实现收入97.79/119.30/143.16亿元，增速分别为25%/22%/20%；我们假设随高电压等级产品及海外收入贡献逐年提升，预测公司24-26年变压器业务毛利率分别为8.5%/10.0%/11.0%。 开关：国家能源局数据显示，2024年1-7月全国电网、工程完成投资2947亿元，同比增长19.2%；据海关总署数据，2024年7月高压开关出口金额26.6亿元，同比增长27.8%。随着电网的投资增长及海外基建需求，公司开关业务有望受益。我们预测公司24-26年开关业务分别实现收入88.12/101.34/115.53亿元，增速分别为15%/15%/14%；我们假设随高电压等级产品及海外收入贡献逐年提升，预测公司24-26年变压器业务毛利率分别为25.0%/27.0%/28.0%。 电容器、绝缘子及避雷器：国网“十四五”期间规划建设24条交流、14条直流，特高压建设24/25年预计持续推进，公司电容器、绝缘子、避雷器等产品有望受益。我们预测公司24-26年电容器、绝缘子及避雷器业务分别实现收入8.83/9.54/10.02亿元，增速分别为10%/8%/5%；公司电容器、绝缘子及避雷器业务毛利率相对稳定，我们预测公司24-26年电容器、绝缘子及避雷器业务毛利率分别为22.0%/22.0%/22.0%。 研发检测及二次设备：国网公司发布《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030）》，计划配电网建设投资超过1.2万亿元，占电网建设总投资的60%以上；南网发布《建设新型电力系统行动方案（2021-2030 年）》，规划配电网投资达到3200亿元，占到总投资的50%；配网投资持续推进，公司研发检测及二次设备业务有望受益。我们预测公司24-26年研发检测及二次设备业务分别实现收入5.45/5.88/6.35亿元，增速分别为10%/8%/8%；公司研发检测及二次设备业务毛利率相对稳定，我们预测公司24-26年研发检测及二次设备业务毛利率分别为50.0%/51.0%/51.0%。 电力电子、工程及贸易：国网“十四五”期间规划建设24条交流、14条直流，特高压建设24/25年预计持续推进，且甘肃-浙江等代表性柔性直流线路有序推进，公司换流阀等产品有望受益。此外，公司2023年国际工程类业务收入减少，单机设备在多个国家已有突破，24年上半年国际业务订单已实现双位数增长。我们预测公司24-26年电力电子、工程及贸易业务分别实现收入42.06/46.26/50.89亿元，增速分别为15%/10%/10%；公司电力电子、工程及贸易业务随特高压交付及海外单机设备收入占比提升，毛利率预计逐年改善，我们预测公司24-26年电力电子、工程及贸易业务毛利率分别为17.0%/19.0%/20.0%。 3.2 估值分析 根据公司的业务情况，我们分别选取与公司业务结构相似的【平高电气】【许继电气】【国电南瑞】【思源电气】作为可比公司。【平高电气】主要产品为生产高压、超高压、特高压开关及电站成套设备；【许继电气】直流输电主要产品和业务包括直流输电换流阀、直流输电控制保护系统等；【国电南瑞】智能电网业务中包含常规直流换流阀、柔性直流换流阀等产品；【思源电气】主要产品包括750kV及以下隔离开关、500kV及以下变压器、500kV及以下电抗器等。 以2024年10月11日收盘价为基准，可比公司24-26年平均PE分别为26X/21X/18X，公司24-26年的PE分别为32X/21X/17X。从业绩角度，公司24-26年EPS的CAGR为37%，且公司主要产品变压器、开关等均位列行业龙头，于2024年国家电网前四次招标采购中，在国网特高压设备与输变电设备领域中标排名公司均为第一，考虑到公司业绩增速较高，且电网投资加大、特高压稳步推进及公司海外开拓取得积极进展，当前估值较为合理。 3.3 投资建议 公司为输变电行业一次设备龙头企业，持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司24-26年营收为248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%；归母净利润为12.64/19.93/23.56亿元，归母净利润增速分别为42.8%/57.6%/18.2%，按2024年10月11日收盘价，24-26年PE分别为32X/21X/17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 4 风险提示 1）市场竞争风险。随着国内加速构建以新能源为主体的新型电力系统，产业转型升级迈出新的步伐，叠加我国“一带一路”倡议得到进一步落实，新进入者以及原有竞争对手使得市场竞争进一步加剧。 2）海外经营风险。随着海外业务的持续拓展，公司面临由于国际形势、政治局势、文化差异、法律差异以及业务管理、汇率波动等因素带来的海外经营风险，上述风险可能对公司经营产生不利影响。 3）原材料供应风险。在全球经济政治环境日益复杂的背景下，我国输配电领域发展面临的风险上升，尤其是在关键技术与核心零部件方面存在的“卡脖子”问题，技术和供应链封锁可能导致难以获取关键原材料和核心元器件，将直接影响到设备的生产、质量和成本。 财务报表预测和估值数据汇总 研究报告信息 证券研究报告：中国西电（601179.SH）深度报告：一次设备巨头，电网基建周期再迎腾飞机遇 报告撰写： 邓永康 SAC编号S0100521100006 | 朱碧野 SAC号S0100522120001 | 王一如 SAC编号S0100523050004| 林誉韬 SAC编号S0100524070001 电力设备新能源行业第一线最深度研究 期待与您的交流

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