【山西证券】研究早观点(20241014)

（以下内容从山西证券《【山西证券】研究早观点(20241014)》研报附件原文摘录）
　　今日要点 ●【山证煤炭公用】电力行业2024年半年报综述-火电业绩有支撑，水电改善超预期 ●多因子模型-基于行业相关性因子的指数增强策略 ●【山证纺服】安踏体育2024Q3经营数据点评-十一黄金周期间零售流水有所改善，渠道库存处于健康水平 ●【山证电子】长电科技-深度报告-加速从消费转向高附加值领域，并购晟碟强化存储封测能力 ●【行业评论】自免药物观点更新:全球自免药物市场快速增长，国产IL-17单抗、IL-4R单抗等新药陆续商业化 【山证煤炭公用】电力行业2024年半年报综述-火电业绩有支撑，水电改善超预期 胡博 hubo1@sxzq.com 【投资要点】 24年上半年行业基本面整体供需稳健，来水改善带动水电向好。24年上半年用电量整体实现高速增长，二季度增速有所放缓。24年上半年实现用电量46575亿千瓦时，同比增长8.1%；二季度全社会用电量累计实现23202亿千瓦时，同比增长6.1%，增速较24年一季度放缓（-3.7pct），环比下降0.7%。发电侧，水电高增，火电电量略承压。 电力板块报表总结：收入端，24年上半年电力板块营收微降，主因二季度火电板块营收承压。2024年上半年电力板块营收同比下降1.2%；二季度营收同比下降5.7%；其中，水电板块收入增速最高，达15.8%；火电板块收入同比下降9.5%，绿电收入同比下降2.3%。利润端，2024年上半年整体盈利水平提升，主因火电成本改善贡献。2024年上半年电力板块实现毛利率23.4%，同比增长2.8个百分点；归母净利润同比增长22.2%。2024二季度电力板块实现毛利率24.9%，同比增长2.6个百分点；归母净利润同比增长11.5%。火电板块归母净利润同比增速达48.3%，高于水电及绿电，对电力板块盈利水平拉动效果明显。 火电板块：电量承压扰动收入，成本改善增厚业绩。收入方面，24年上半年火电板块收入同比下降3.0%；二季度同比下降9.5%，主因二季度来水改善一定程度挤占火电电量以及电价略降。利润方面，上游燃料价格改善增厚火电业绩。24年上半年火电板块实现毛利率15.0%，同比提升3.2个百分点；归母净利润同比增长48.3%。24年二季度火电板块实现毛利率15.90%，同比增加2.4个百分点；归母净利润同比增长18.4%。24年二季度火电板块财务费用率及资产负债率略增。24年上半年火电板块23家样本公司中有10家营收实现正增长，营收同比增速中位数为-1.6%，二季度有9家营收实现正增长，营收同比增速中位数为-7.6%，已公布24年上半年上网电价的火电公司整体表现较去年同期下降。利润端，24年二季度样本公司业绩同环比变化较为分歧。从度电盈利能力来看，24年上半年统计的17火电样本公司中有5家度电毛利下滑；湖北能源、赣能股份、建投能源、申能股份等公司度电毛利提升较快。 水电板块，来水改善下水电板块营收水平提升显著。24年上半年及二季度水电收入同比增长 10.9%、15.8%；利润方面超预期增长， 24年上半年水电板块实现毛利率47.9%，同比增长3.6个百分点；归母净利润同比增长26.3%；二季度实现毛利率51.1%，同比增加5.61个百分点；归母净利润同比增长31.1%。水电板块偿债能力呈现提升趋势。2024年上半年水电板块8家样本公司中有6家营收实现正增长，其中黔源电力、桂冠电力、华能水电位列增速前三，二季度5家营收实现正增长，其中黔源电力、桂冠电力、长江电力位列增速前三。24年上半年及二季度水电板块样本公司中仅1家毛利率下降。24年上半年公司业绩大幅回暖，8家公司均实现正增长，其中黔源电力归母净利润同比增长317%，或因贵州来水改善下发电量同比高增。水电板块公司股息率水平整体稳定，国投电力、桂冠电力、长江电力股息率位列前三。 绿电板块，业绩仍待复苏。24年上半年绿电板块收入持稳，二季度略降。装机增长与新能源上网电价下跌叠加影响下，24年上半年绿电板块实现营收同比增加0.1%；二季度同比下降2.3%。利润端整体略承压，24年上半年绿电板块实现毛利率43.5%，同比下降2.1个百分点；归母净利润同比下降6.2%；二季度毛利率 42.0%，同比下降 4.0个百分点，归母净利润同比下降13.9%；二季度毛利率承压主要受新能源电价下跌、设备平均利用小时下降以及风况影响风电发电量下部分公司业绩不及预期等因素影响。绿电板块财务费用率持续改善，或因市场利率下降。2024年上半年绿电板块 12个样本公司中有5家实现收入增长，2024年二季度有4家公司实现增长。利润端，从毛利率角度， 24年上半年及二季度绿电板块12家样本公司中均有8家下降；从归母净利润角度，24年上半年及二季度绿电12家公司中分别有3家和5家公司归母净利润提升。个股来看，吉电股份、中闽能源以及中国广核上半年业绩持续改善。 投资策略：需求端，用电量增速仍高于GDP增速；来水边际改善带动水电持续向好，火电后续或有望回暖。用电侧，8月全社会及分部门用电增速均维持增长趋势，虽增速环比略有下降但仍然处于高位；未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；三四季度预计水电对火电电量挤占影响将逐步削弱；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水情况显著改善；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。 建议关注：①区域优势更为显著的长三角火电龙头【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【淮河能源】；②充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；③来水预期改善和红利风格持续背景下的【长江电力】和【国投电力】。 风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期；降水量减少导致来水情况不及预期。 多因子模型-基于行业相关性因子的指数增强策略 黎鹏 lipeng@sxzq.com 【投资要点】 传统的多因子模型 : 优劣：传统模型的优势在于其简单、直观，适用范围广且便于历史回测；然而其劣势在于忽略了行业内部的差异性，也未充分考虑行业间的相关性及局限性。 胜率回测：该模型在任何基准条件下都难以获得稳定的超额收益 PCA指数增强策略: 主成分回归：通过将原始变量线性组合，将行业因子合成为一个“主成分”，在尽量减少变量数量的同时保留数据的主要信息。组合后的行业因子可以有效提升策略的表现 不同基准下策略效果：在大盘股市场中，策略表现相对受限；而在中小盘股市场中，因子的作用则显著提升了投资收益 不同的窗口以及组别：基于PCA因子的投资组合会因基准股票池的变化、时间窗口及组别的不同而表现出差异性。因此，并没有绝对最佳的选择，投资者需根据不同的市场环境灵活调整策略，才能获得更优的回报 差值因子指数增强策略: 差值因子：通过计算股票与所属行业及相关基准的相关性差值，捕捉股票相对独立的市场表现 市值差值因子：使用市值最大或最小的行业计算相关性差值。在不同股票池中，该策略在最大市值的组别表现优异，平均超额收益分别为：沪深300（6.21%）、中证500（8.11%）、国证1000（7.08%）、国证2000（7.27%） 动量差值因子：使用涨跌幅最大的行业计算相关性，虽然策略依然能获得稳定的超额收益，但效果不如市值差值因子 风险提示：报告内容根据公开数据整理得出，结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策以及宏观经济影响易出现统计规律之外的走势，所以相关结论无法代表市场未来走势; 模型存在失效风险，由于模型构建、参数估计、假设条件等方面存在的不确定性或错误，可能导致模型预测结果与实际情况产生显著偏离;报告阅读者需审慎参考报告结论。 【山证纺服】安踏体育2024Q3经营数据点评-十一黄金周期间零售流水有所改善，渠道库存处于健康水平 王冯 wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024Q3经营数据。2023Q3，安踏品牌零售流水同比增长中单位数，FILA品牌零售流水同比下降低单位数，所有其它品牌零售流水同比增长45%-50%。 事件点评 安踏品牌零售流水同比增长中单位数，折扣与库存保持健康水平。2024Q3，安踏品牌零售流水同比增长中单位数，流水增速较2季度有所减弱，预计零售流水达成率弱于公司内部预期。分渠道看，预计线上渠道表现好于线下，2024Q3，安踏品牌线上渠道流水预计同比增长20%以上。分品类看，安踏大货、安踏儿童零售流水同比增长均为中单位数。库存方面，截至2024Q3末，安踏品牌库渠道库存周转4个月以上，渠道库存处于健康水平。零售折扣方面，安踏品牌整体零售折扣改善，其中线上零售折扣改善，线下零售折扣持平。 FILA大货经营韧性较强，潮牌与儿童业务仍处于调整阶段。2024Q3，FILA品牌零售流水同比下降低单位数，流水增速由正转负，预计零售流水达成率弱于公司内部预期。分品类看，FILA品牌大货流水同比持平，表现好于FILA FUSION和FILA KIDS，FILA FUSION和FILA KIDS仍处于产品调整阶段。库存方面，截至2024Q3末，FILA品牌库渠道库存周转接近5个月，处于可控水平。零售折扣方面，FILA品牌零售折扣同比持平。 所有其他品牌流水延续高增，较2季度有所提速。2024Q3，迪桑特、可隆体育所有其它品牌零售流水同比增长45%-50%，，流水增速较2季度有所提升，预计可隆品牌零售流水同比增长65%-70%，迪桑特品牌零售流水同比增长35%-40%。零售折扣方面，迪桑特、可隆零售折扣均继续改善。 投资建议 2024年第三季度，安踏主品牌零售流水增长有所放缓，线上表现更优，库存状态健康且零售折扣有所改善。FILA品牌零售流水同比下滑，主要受到性价比消费趋势、及FILA FUSION和FILA KIDS调整影响。我们预计安踏及FILA品牌三季度流水表现未达公司内部预期，十一黄金周期间，受益于客流回升带动，安踏及FILA品牌流水表现超出公司预计，公司通过持续动态管理，强化费用管控，有望实现业绩端高质量稳健增长。维持盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为4.69、4.80和5.48元，10月10日收盘价对应公司2024-2026年PE为19.4/19.0/16.6倍，维持“买入-A”建议。 风险提示：电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；零售折扣不及预期。 【山证电子】长电科技-深度报告-加速从消费转向高附加值领域，并购晟碟强化存储封测能力 高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com 全球第三大集成电路委外封测企业，加速从消费转向高附加值领域。长电科技是全球第三大集成电路委外封测企业，公司聚焦关键应用领域，在5G通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术，如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI®系列等。专利数领跑中国大陆封测行业，自由现金流长期为正，具备持续自我造血能力。2023年，公司运算电子、汽车电子收入占比分别为14.2%、7.9%，较2020年分别提升3.2、5.9个百分点；消费电子占比则从2020年的34%下降到2023年的25.2%，加速从消费转向高附加值领域。 持续发力射频前端SiP封装，高端产能布局未来成长。公司一直致力于SiP封装的研发及应用，积极配合国际、国内客户完成多项5G及WiFi射频模组的开发和量产，产品性能与良率获得市场高度认可。高端产能布局未来成长。长电微电子晶圆级项目投产在即，投产后将进一步提升公司2.5D/3D高密度晶圆级封装产能，更好的满足高性能、高算力芯片快速增长的市场需求。长电科技汽车芯片成品制造项目加速建设中，是公司进一步拓展汽车电子高附加值应用市场，服务全球客户的重要战略举措。收购晟碟半导体，强化存储封测能力与布局。2024年3月4日，长电科技发布公告，拟以现金方式收购晟碟半导体80%的股权（2024年9月28日完成交割）。晟碟半导体是西部数据公司下属全资子公司，西部数据是全球第四大NAND Flash厂商。收购晟碟半导体，有助于强化存储封测能力与布局，并直接扩大公司在存储封测领域的市场份额，可以使公司分享AI时代NAND需求高速成长的红利。本次交易后，西部数据仍将持有晟碟半导体剩余20%股权，WD在一段时间内将持续作为标的公司的主要或者唯一的客户。交易使公司与西部数据建立起更紧密的战略合作关系，增强了客户黏性。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为21.68、31.32、43.59亿元。对应公司2024年10月8日收盘价38.86元，公司2024-2026年PE为32.1、22.2和16.0倍，PB为2.5、2.2、2.0倍。长电科技2024-2026年PE、PB低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予长电科技“买入-A”评级。 风险提示：行业波动、政策风险、贸易摩擦和汇率风险、技术研发风险、原材料价格波动风险等。 【行业评论】自免药物观点更新:全球自免药物市场快速增长，国产IL-17单抗、IL-4R单抗等新药陆续商业化 魏赟 weiyun@sxzq.com 【投资要点】 自免药物领域并购旺盛，国产自免新药陆续上市。2024年多家自免药企被收购，强生以8.5亿、12.5亿美元收购Proteologix、Yellow Jersey Therapeutics，获得IL-13/TSLP、IL-13/IL-22与IL-4R/IL-31双抗。礼来以32亿美元收购Morphic，获得口服整合素疗法MORF-057。国内自免新药商业化，恒瑞医药、智翔金泰IL-17单抗上市；康诺亚的IL-4R单抗上市；金赛药业的IL-1β单抗上市申报受理；恒瑞医药的JAK1抑制剂申报上市；信达生物的IL-23 p19单抗临床3期终点；国产多款TSLP单抗在临床2期。 自免类疾病终身用药、患者众多，全球自免药物市场快速增长。自免疾病患者人数多、病种多，常需终身用药，国内中重度特异性皮炎患者约2000万人，银屑病、类风湿关节炎患者人数超600万人。自免药物是最大的药物市场之一，2022年全球市场1323亿美元，2030年达1767亿美元。 自免疾病生物制剂渗透率提升空间巨大，部分自免疾病药物已有新药突破。自免药物逐步向生物制剂升级，中国生物制剂渗透率远低于海外，上市的生物制剂集中于类风湿关节炎、银屑病、强直性脊柱炎、肠胃疾病等，新药有望拓宽适应症打开销售。 特应性皮炎、哮喘、银屑病新药市场稳步增长，慢阻肺新药取得突破。TNF-α单抗覆盖银屑病、类风湿性关节炎。IL-4Rα、JAK1抑制剂治疗中重度皮炎。TSLP单抗是广谱哮喘生物药，IgE、IL-5、IL-4Rα抑制剂覆盖哮喘亚型。银屑病中IL-17A（/F）、IL-23 p19疗效显著。慢阻肺新药Ensifentrine（PDE-3/4）、度普利尤单抗（IL-4Rα）上市。 重点公司：需终身用药的自免药物疗效与安全性均是药物关键，看好自免药物布局丰富，渠道能力优秀的药企。相关公司：恒瑞医药、信达生物、长春高新、智翔金泰、康诺亚。 风险提示：研发不及预期、药物安全性风险、产品降价风险、销售不及预期风险。 分析师：李召麒 执业登记编码：S0760521050001 报告发布日期：2024年10月14日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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