招商定量 | 整体波动升至高位,风格再度转向价值

（以下内容从招商证券《招商定量 | 整体波动升至高位,风格再度转向价值》研报附件原文摘录）
　　投资要点 『市场最新观察』 从周度市场走势和情绪上来看，节后第一周市场整体回调。万得全A指数下跌约4.04%，量能情绪指标本周有所回落，但仍处于在近三年的相对高位。 短期来看，财政政策或将成为下一阶段市场博弈焦点， 在未有明确内容之前，市场或将出现分歧，A股短期高位震荡概率上升。一方面，从本周走势上看，情绪面驱动的第一阶段行情已进入尾声，战略性估值完成阶段性修复后，结构性行情或将成为下一阶段主旋律。另一方面，从结构性行情的驱动要素上来看，市场博弈的重点或将聚焦于后续财政政策的空间和发力方向。虽然周六财政部会议已经释放相对较强的政策信号，但9月通胀不及预期再度提醒市场当前基本面环境仍相对偏弱，预计后续市场对财政政策的预期将出现一定分歧。因此，短期A股或将转入高位震荡下的结构性行情。 量化指标上，择时和成长风格波动率信号转为谨慎，短期内警惕A股整体以及成长较价值风格的波动风险。具体来看，A股整体波动率已经上升至历史10年97.23%的分位数，成长较价值风格波动率也上升至历史99.58%的分位数，表明当前A股整体和成长风格已经暴露在相对较高的波动风险之下。不过，目前情绪面指标中，量能情绪的支撑作用仍较为明显，只要后续市场不明显缩量，那么从量化指标上来看，A股同样大概率走向高位震荡行情。 『择时观点』 对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为16.96%、10.17%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为32.96%、33.99%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于偏低水平，国内权益资产仍具有配置性价比。 短期择时：本周末量化短期择时信号偏向乐观，整体与上周维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，估值面、情绪面、流动性均给出乐观信号。 风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长0%、小盘价值25%、大盘成长25%、大盘价值50%。 风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 I A股趋势观察 1.1 A股市场趋势和交易情绪观察 从周度市场走势和情绪上来看，节后第一周市场整体回调。具体来看，市场走势上，万得全A指数下跌约4.04%，上证50、沪深300、中证1000指数分别下跌约2.68%、3.22%、5.10%；风格上来看，国证成长指数下跌约4.60%，而国证价值指数则下跌约2.92%。交易情绪上，量能情绪指标本周有所回落，但仍处于在近三年的相对高位。风格上来看，节后一周消息面利好逐步被消化完毕，市场开始转向对对后续财政政策的博弈，导致前期受消息面驱动较较多的成长风格本周大幅回调，短期内的情绪风险上升，短期风格配置建议从均衡回转至价值。 1.2 A股估值和基本面预期观察 对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为16.96%、10.17%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为32.96%、33.99%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于偏低水平，国内权益仍具有配置性价比。 短期来看，财政政策或将成为下一阶段市场博弈焦点， 在未有明确内容之前，市场或将出现分歧，A股短期高位震荡概率上升。一方面，从本周走势上看，情绪面驱动的第一阶段行情已进入尾声，战略性估值完成阶段性修复后，结构性行情或将成为下一阶段主旋律。另一方面，从结构性行情的驱动要素上来看，市场博弈的重点或将聚焦于后续财政政策的空间和发力方向。虽然周六财政部会议已经释放相对较强的政策信号，但9月通胀不及预期再度提醒市场当前基本面环境仍相对偏弱，预计后续市场对财政政策的预期将出现一定分歧。因此，短期A股或将转入高位震荡下的结构性行情。 1.3 周度择时策略信号 本周末短期量化择时信号偏向乐观，整体观点与上周维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，估值面、情绪面、流动性均给出乐观信号。 基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为49.80，处于过去10年33.61%分位数，制造业景气度偏弱，给出谨慎信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为9.01%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为0.00%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年10.92%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。 估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为30.60，处于过去10年13.93%分位数，PE估值均值回归上行中，给出乐观信号；2）本周末A股整体PB中位数为2.05，处于过去10年6.70%分位数，PB估值均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。 情绪层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为-2.85%，处于过去10年21.01%分位数，Beta离散度偏低，给出乐观信号；2）本周A股整体量能情绪得分为0.93，处于过去10年97.44%分位数，量能情绪偏强，给出乐观信号；3）本周A股整体波动率为57.16%（年化），处于过去10年97.23%分位数，波动率极高，给出谨慎信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向乐观。 流动性层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为-0.02，处于过去10年27.73%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为-0.76%，处于过去10年25.21%分位数，兑美元汇率偏强，给出乐观信号。总的来看，综合当前货币市场流动性和人民币汇率变化所给出的信号，流动性情况偏向乐观。 从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为14.12%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为4.00%，年化超额收益率为10.12%，期间择时策略最大回撤仅为22.49%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为24.46%，基准收益率为3.22%，超额收益率为21.24%，期间择时策略最大回撤仅为10.44%，同样较基准策略有显著提升。从逐年收益率统计上来看，短期择时策略净值除在2016和2023年微跌外，其余年份均保持绝对正向收益，且每年都能产出正向超额收益。 II 投资风格观察 本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长0%、小盘价值25%、大盘成长25%、大盘价值50%。 2.1 成长价值风格轮动模型 当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差10年分位数为4.19%，PE估值差极低，利好成长；PB估值差10年分位数为9.30%，PB估值差回落至偏低位置，利好均衡。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数10年分位数为54.44%，换手差中性，利好均衡；波动差10年分位数为99.58%，波动差极高，利好价值。因此，情绪面整体给出超配价值信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议超配价值。 从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为11.90%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.80%，年化超额收益率为5.10%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为24.56%，基准收益率为14.80%，超额收益率为9.76%。 2.2 小盘大盘风格轮动模型 当前大盘小盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好大盘；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出超配大盘信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差10年分位数为26.11%，PE估值差极低，利好小盘；PB估值差10年分位数为33.13%，PB估值差均值回归上行中，利好小盘。因此，估值面整体给出超配小盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数10年分位数为21.59%，换手差中性，利好均衡；波动差10年分位数为85.33%，波动差极高，利好大盘。因此，情绪面整体给出超配大盘信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。 从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为11.86%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.62%，年化超额收益率为5.24%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为7.12%，基准收益率为9.53%，超额收益率为-2.41%。 2.3 四风格轮动模型 结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长0%、小盘价值25%、大盘成长25%、大盘价值50%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.82%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为7.20%，年化超额收益率为5.62%。今年以来，四风格轮动策略收益率为18.10%，基准收益率为11.51%，超额收益率为6.59%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014、2020、2022年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。 重要申明 风险提示 短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 本报告分析师 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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