“贵州茅台”贵吗?大卫·李嘉图有话要说

（以下内容从华安证券《“贵州茅台”贵吗?大卫·李嘉图有话要说》研报附件原文摘录）
　　在开始我们今天的话题前，先简单介绍下大卫·李嘉图。 大卫·李嘉图是英国古典政治经济学的主要代表之一，也是英国古典政治经济学的完成者。李嘉图早期是交易所的证券经纪人，后受亚当斯密《国富论》一书的影响，激发了他对经济学研究的兴趣，他的主要代表作是1817年完成的《政治经济学及赋税原理》，而这本书也是马克思《资本论》的重要思想源泉。 大家对李嘉图比较熟悉的主要是他的比较优势贸易理论，而我们今天要讨论的是他的另一个思想——李嘉图定律。 李嘉图定律，又被称为“租金定律”，租金定律讲的是下面这样一回事：土地租金是土地使用者所支付的价格，它是由垄断性（稀缺性）来决定的，而不是取决于地主在上面做的投资和改良的成本。它的价格受限于租用者（农民）能够承担的价格。 怎么理解呢？李嘉图的“租金定律”，一般只限于对自然要素（土地、水等）的讨论，主要是指地租理论。 在李嘉图看来，空气、水以及各种无限量的天赐物的使用不需要代价，这一点和需要付出劳动才能获得的商品不同。自然物如果供应量是无限的，就是免费的了。因此，照说土地是没有地租可收的。 但是，土地有好的和不好的之分，由于大家都想要好的土地，因此就会有人愿意对此付出溢价，以获得那些土地的使用权，即支付地租。越是好的土地（无论是地理位置好，还是产量高），就越稀少，租金就越贵。然后，从租金最高的土地，到免费的、贫瘠的荒地，就形成了一级级价格的落差。 比如： A土地，租金价格每年800元，一年可以产出价值8000元的粮食； B土地，租金价格每年400元，一年可以产出价值4000元的粮食； C土地，租金价格每年200元，一年可以产出价值2000元的粮食。 如果是你种地，你选择哪块地来耕种？毋庸置疑，你一定会选800一年的。 大家都是这么想的，C土地虽然便宜，而且产出率和A一样，但是需要付出的劳动力和农药成本，等等是不变的。结果就是大家争相购买A土地，A土地的价格很有可能会因为稀缺每年的租金超过800元。另外一个结果就是，大家都不愿意去种CDEFG土地，那么，CDEFG土地的价格就很有可能持续下跌。 虽然李嘉图特别指出，他的理论只适用于土地这些稀缺的自然物，但是李嘉图定律很快被延伸到其他带有稀缺性质的经济要素中，而且有被无限制延伸的趋势。 比如说房市吧，吴军老师曾经分享了一个硅谷中心地区帕罗奥多的房价案例： 2000年互联网泡沫时期，帕罗奥多的房价达到一个高峰，当时独栋住房的中位数价格大约是50万美元，而家庭收入中值是11万美元，也就是说房价大约是一个家庭4.5年的税前收入。 到2016年，虽然美国经历了互联网泡沫的破碎和2008年的金融危机，但硅谷地区依然繁荣。地处硅谷中心、学区很好的帕罗奥多地区的房价猛涨了300%还要多，中位数价格超过了200万美元，而全美同时期的房价变化率只有100%左右（这个数据已经体现出李嘉图定律的效应了）。而当地家庭的中值收入只增加到16万美元，也就是说房价的增长率是收入的10多倍。 如果让当地居民重新在那里购买房屋，他们是买不起的。那么谁在那里抢房子，把房价抬高了那么多呢？答案是硅谷大公司的高管，以及谷歌、脸书这些公司的早期员工。 谷歌的股价从上市到2016年增长了10多倍，Facebook于2004年诞生，在2012年上市，到2016年已经发展成一家市值3600多亿美元的公司，还有离帕罗奥多不远的苹果公司。这样的公司财富积累的速度超过了当地房价，其员工财富的积累几乎是成比例增加的，这些人支撑起了帕罗奥多地区的房价。 不仅是硅谷，中国现在的很多一线城市比如深圳、上海、北京，以及杭州等城市的房价也一直在攀升，这也是因为当地富人的购买力决定了当地的房价。 同样是土地，在广袤的新疆和在繁华的上海、北京等地区，其价值是完全不一样的。而决定这些价值的主要是由其位置，即产出价值和稀缺性决定的，这就是李嘉图定律效应。 基于此，很多人便将这一定律应用于股市，比如说贵州茅台的股票。因为贵州茅台作为A股最为优质的公司之一，盈利能力突出，净资产收益率长期维持在30%以上（投资1元，一年可以产出0.3元的价值）。而市场上大部分公司的净资产收益率都不足10%。 所以茅台突出的产出价值决定了其必然会成为大家竞相购买的品种，估值自然水涨船高，而那些盈利能力较差的公司估值自然也会会越来越低。尤其是随着退市新规的出台，这些公司的估值有可能还会进一步降低。 其实，不仅仅是茅台，还有很多其他各行业的龙头，近几年都成为了市场争相购买的标的。这都是受到李嘉图定律的影响。 但是不是因为产出价值较大，非常稀缺，其估值就可以被不断提升呢？ 也不尽然，李嘉图在“租金定律”分析中说明了，决定最高的租金和落差取决于两个决定因素：一是不同土地收入的差额，二是与其他投资资本回报的对比。 不同土地收入的差额，前面已经说过了，以茅台为代表的一些行业龙头公司，因为突出的盈利能力和稀缺性，决定了其估值会比其他二流、三流公司估值要高。虽然A股也会出现一些垃圾公司股价有可能短期出现大幅上涨，但随着机构投资者比重的不断提升，优质公司会越来越受关注，估值提升将会是趋势。 但如果你的估值高到了一个远远脱离了公司本身价值的范畴，那是不是其收入就一定比其他的公司高呢？ 还是以上面的ABC三块土地为例，如果A土地价格涨到了8000元甚至更高，而B土地和C土地因为无人购买而跌到了200元、100元，那么为什么不去购买B土地或是C土地呢。 就像今年涨幅近7倍的特斯拉，虽然它是新能源汽车的龙头，但其估值不仅远远超过了全球最赚钱的传统汽车龙头丰田汽车的估值，甚至超过了日本七家汽车制造商估值的总和。但特斯拉去年售出了约367500辆汽车，仅占丰田1074万辆汽车产量的3.4％；丰田的年销量平均为1000万辆，而特斯拉今年也仅计划生产50万辆电动汽车。 特斯拉的股价到底有没有泡沫，估值到底高不高，现价买入的赚钱效益到底大不大，我想答案不难得出。 当然，至于贵州茅台的估值是否已经远超其本身的价值了，这需要从一个更长周期的未来收益来考虑，因为其公司的长寿性特征，它可能比很多公司都会活的更长久。其估值到底是高还是低，就由大家自己来判断吧。 再说说第二个决定因素，与其他投资资本回报的对比。如果仅是土地租金，则可以与资本市场的收益对比。如果放在股票上，则可以将不同行业公司股票之间的收益对比，或是将股票或债券等其他证券品种之间的收益做对比。 比如A行业的估值因为某些原因不断提升，其整体收益已经不如B行业，资金就可能不断流出A行业而流入B行业，直到A行业的性价比再次凸显。或是短期遇到大牛市，市场整体的收益率（E/P）甚至比国债都要低，那资金就可能会逃离股市，需求收益更高的债市或是其他品种，直到股市再次出现诱人的机会。 免责声明：本文中涉及的股票、产品名称、价格、数量、买卖方向等全部信息仅供示例之用，不构成投资建议，不构成对任何金融产品的投资分析、预测及推介建议，投资者请勿据此操作。投资者应结合自身风险承受能力、投资目标及投资经验等情况，审慎判断，独立决策，选择与自身风险承受能力及投资目标等相匹配的产品及服务，并自行承担全部风险。市场有风险，投资需谨慎。 扫码关注我们 财经资讯 掌上行情 新股提醒 精彩活动 智能客服赢宝为您答疑解惑 华安证券官方微信 （Huaanzhq） 在看点这里

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