如何看待本轮信用调整?

（以下内容从天风证券《如何看待本轮信用调整?》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林 摘要 本轮信用债调整幅度多大？ 收益率：本轮回调（8.5~10.10）短端上行幅度小，中长端上行幅度持平或略大。3年AA中票上行幅度63.4bp，高于1年同评级的58.3bp；3年AA+二级资本债上行幅度41.7bp，高于1年同评级的39.6bp。将回调周期缩短至9.24~10.10也呈现出类似的规律。 信用利差：本轮回调（8.5~10.10）同样是短端利差上行幅度小，中长端上行幅度略大。5年AA中票利差上行63bp，高于1年同评级中票的39bp；5年AA+二级资本债利差上行37.5bp，高于1年同评级的20.3bp。将回调周期缩短至9.24~10.10也呈现出类似的规律。 基金回撤幅度：中债曲线的投资收益回撤幅度除了1年及以内的短端，其他各期限已经基本与2022年四季度第一波回撤相当，超长债的投资收益回撤幅度则明显超过2022年第一波回撤。 理财净值冲击：2024年9月理财破净产品数量占比6.96%，与2022年12月的10.17%相比，有明显差距。 一级市场影响：信用债一级市场取消发行的明显增加，一级市场融资成本明显提升，但与2022年四季度相比，影响仍较小，融资成本仍不算太高。 调整时间： 如果从收益率开始调整的8月5日算起，有44个交易日；从利差开始调整的8月22日算起，有31个交易日；从整体快速调整的9月24日算起，也有8个交易日。 本轮为什么信用债大幅回调？ 8月央行对债市采取新一轮监管以来，债券市场交易活跃度下降，市场流动性分层，非银负债端有所承压，信用债需要增加流动性补偿，信用利差显著走阔。9月以来，起点是三部委会议和政治局会议改变市场政策预期，权益市场的快速拉升引致阶段性股债跷跷板效应。 在政策超预期的同时，我们需要注意本轮信用债调整幅度较大的另外三点原因： 第一：静态不够动态补，银行理财、银行自营和保险等机构除了自身参与配置交易外，今年进一步通过债券基金等参与债市动态博弈； 第二，因为缺乏人民币安全资产，理财和零售渠道青睐债券类公募基金，这部分负债天然不稳定，会放大波动； 第三，因为牛市和信用利率化等逻辑，机构普遍右侧思维，在发生政策信号变化时，信用债右侧很难交易。 以上三点在政策引致市场主体行为变化的过程中，共同放大了信用债负债端压力，由此带来市场调整较为剧烈。 后续怎么看？ 主要关注利率和流动性情况，如果后续利率没有大的调整，我们预计信用债会进入相对平稳的阶段，负债稳定的机构或者账户可以积极关注二永、弱资质城投和地产债。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 近期，信用债市场剧烈调整。与历史上的市场调整相比，这一轮调整幅度怎么样？展望后市，如何看待信用债投资？ 1本轮信用债调整情况如何？何 2024年8月以来，信用债出现了明显调整。按照收益率划分，大致可以划分为3个阶段：①8.5~8.14，信用债跟着利率调整；②8.20~8.28，利率稳定之后，信用债受流动性储备、性价比偏低等影响，继续调整；③9.25~10.11，权益市场大涨，负债端调整，信用债收益率继续调整。 从信用利差看，①阶段信用利差调整不明显，信用跟随利率调整；②③阶段信用利差明显走阔。从中票短融比价角度看，①②阶段调整不明显，③阶段中票流动性劣势体现明显，中票/存单利差显著走阔。 为了便于历史比较，我们选取AA3Y中票和城投作为观察指标。针对2010年以来，信用利差短时间内大幅上行的时间段进行梳理，如果不包含2024年8月以来的信用利差大幅走阔，历史上一共有9次信用利差大幅度上行的阶段。 通过将历史上这9次信用债调整进行对比，我们能明显观察到以下几个特征： 1、持续时间20-30个交易日，利差调整幅度较大。持续时间最短的是2020年11月由于永煤超预期违约导致的信用利差大幅度上行，但事件发生后，政策很快进行了积极干预，因而市场调整时间较短。2014年调整持续时间只有13个交易日，剩下有6次时间在20-35个交易日，仅1次超过60个交易日。 2、多由信用风险事件、政策调整等引发。9次大幅调整中，2011年、2016年、2020年末均由信用风险事件引发，2014年、2017年、2018年、2022年均由监管或其他政策调整引发，2013年、2020年初是特殊环境下的信用债调整。实际上，2024年9月以来的这一轮调整，核心触发因素也主要是政策调整。 本轮信用利差走阔，起始于2024年8月20日，在9月中旬经历了短暂的震荡期，随后信用利差继续上行，截止2024年10月10日，已经有31个交易日，与历史进行对比来看，时间不短。如果从9月24日开始计算，也已经有8个交易日。 2.本轮信用调整幅度如何？ 本轮信用调整的幅度如何？我们通过各维度数据进行对比分析，由此，可以进一步分析市场未来的走势。 从收益率调整的维度来看，2022年四季度的第一阶段回调中（2022年信用债收益率有两次快速上行，第一阶段为11/8~11/21，第二阶段为11/25~12/13），3年以内信用债收益率上行幅度普遍达到40bp，而期限越长，回撤幅度越小；同一期限下，不同等级调整幅度相当。本轮回调短端上行幅度小，长端上行幅度相当或略大；低等级调整多，高等级调整少。 从中债估值曲线投资收益来看，8月5日~10月10日期间的投资收益显示，期间信用债持续偏弱，但利率债投资表现相对较好。如果将统计时间缩短为9月24日~10月10日，信用债和利率债投资表现均较差，投资收益回撤也基本与2022年四季度第一阶段相当。当然，两个时间段如果和2022/11/8~2022/12/13的投资回撤相比，幅度还是明显偏小。整体对比来看，这一轮市场回撤过程中，回撤的速度、幅度实际上已经与2022年11月第一波调整幅度相当。 由此带来的基金回撤幅度也较大，已经明显高于2024年8月回撤幅度。 债市大幅回撤带来银行理财破净数量及占比达到阶段性高位，但与2022年12月相比仍有差距。根据普益标准公布的数据来看，2022年12月全月破净产品数量达到3573只，而2024年9月全月破净产品数量合计2830只，从破净比例来看，2022年12月破净占比约10.17%，2024年9月破净占比约6.96%，有一定差距。 在债市回调之后，对应带来了信用债一级市场取消发行的明显增加，一级市场融资成本明显提升。 3.信用调整后如何企稳 对比2022年四季度信用负反馈企稳过程，有多个条件： 首先，央行等外力干预下，缓释市场压力。 其次，资金面宽松，机构流动性压力缓解。 最后，净卖出力量减弱，同时，资产配置价值显现，买入力量逐步增强。 具体来看，2022年12月中债市企稳过程中，央行和监管机构首先稳住市场流动性和负债，交易层面稳定信用债估值，随后市场机构逐步开始关注静态。 流动性压力缓释后，市场上参与信用债投资的机构明显增加。一方面，基金赎回和卖出力量逐步减弱，另外一方面，券商自营、理财等买入力量显著增强。 当前，市场资金虽然不算宽松，但也不算紧。 当然，市场企稳，更重要的是需要负债端的稳定。节后权益市场波动，债券市场负债端赎回压力明显减弱。 从机构行为来看，买入力量在增强。 与前期相比，经历调整后信用债投资价值也已明显好转。 从市场成交也能够明显观察到当前偏离成交的数量明显减少，市场逐步企稳。 4.小结 本轮信用债调整幅度多大？ 收益率：本轮回调（8.5~10.10）短端上行幅度小，中长端上行幅度持平或略大。3年AA中票上行幅度63.4bp，高于1年同评级的58.3bp；3年AA+二级资本债上行幅度41.7bp，高于1年同评级的39.6bp。将回调周期缩短至9.24~10.10也呈现出类似的规律。 信用利差：本轮回调（8.5~10.10）同样是短端利差上行幅度小，中长端上行幅度略大。5年AA中票利差上行63bp，高于1年同评级中票的39bp；5年AA+二级资本债利差上行37.5bp，高于1年同评级的20.3bp。将回调周期缩短至9.24~10.10也呈现出类似的规律。 基金回撤幅度：中债曲线的投资收益回撤幅度除了1年及以内的短端，其他各期限已经基本与2022年四季度第一波回撤相当，超长债的投资收益回撤幅度则明显超过2022年第一波回撤。 理财净值冲击：2024年9月理财破净产品数量占比6.96%，与2022年12月的10.17%相比，有明显差距。 一级市场影响：信用债一级市场取消发行的明显增加，一级市场融资成本明显提升，但与2022年四季度相比，影响仍较小，融资成本仍不算太高。 调整时间： 如果从收益率开始调整的8月5日算起，有44个交易日；从利差开始调整的8月22日算起，有31个交易日；从整体快速调整的9月24日算起，也有8个交易日。 本轮为什么信用债大幅回调？ 8月央行对债市采取新一轮监管以来，债券市场交易活跃度下降，市场流动性分层，非银负债端有所承压，信用债需要增加流动性补偿，信用利差显著走阔。9月以来，起点是三部委会议和政治局会议改变市场政策预期，权益市场的快速拉升引致阶段性股债跷跷板效应。 在政策超预期的同时，我们需要注意本轮信用债调整幅度较大的另外三点原因： 第一：静态不够动态补，银行理财、银行自营和保险等机构除了自身参与配置交易外，今年进一步通过债券基金等参与债市动态博弈； 第二，因为缺乏人民币安全资产，理财和零售渠道青睐债券类公募基金，这部分负债天然不稳定，会放大波动； 第三，因为牛市和信用利率化等逻辑，机构普遍右侧思维，在发生政策信号变化时，信用债右侧很难交易。 以上三点在政策引致市场主体行为变化的过程中，共同放大了信用债负债端压力，由此带来市场调整较为剧烈。 后续怎么看？ 主要关注利率和流动性情况，如果后续利率没有大的调整，我们预计信用债会进入相对平稳的阶段，负债稳定的机构或者账户可以积极关注二永、弱资质城投和地产债。 风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。 3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。 - END - 证券研究报告：《退平台怎么看？》 对外发布时间：2024年10月8日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003

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