【长城策略】病灶仍在:战后日本经济周期与自我拯救

（以下内容从长城证券《》研报附件原文摘录）
　　摘要 日本自1945-1950年二战战后修复期以来，其经济运行可以划分为三个主要阶段：第一阶段是20世纪50年代中期至70年代中期，这一时期日本经历了年均10%的经济快速增长；第二阶段是从20世纪70年代中后期到80年代末期，经济增长速度有所放缓，但仍保持了年均约5%的中高速增长；第三阶段始于20世纪90年代初期，随着经济泡沫的破灭，日本进入了长达数十年的低速增长期，期间经济增长率不足1%。 每个阶段都伴随着不同的经济政策和结构变化，从最初的快速工业化与出口导向型增长，到后来面对国内外挑战时进行的结构调整以及长期通缩问题的应对。 从1950年之后，日本政府实施了积极的产业政策，支持重点产业的发展，并通过技术引进和创新来提高生产力。 例如，汽车、钢铁、造船等重工业得到了快速发展，同时电子等新兴产业也开始崭露头角。在此期间，日本采取了出口导向型的增长策略，大力促进对外贸易，特别是对美国和其他发达国家市场的出口。此外，日本还建立了一套独特的经济制度，如主银行制（即一家主要银行与一个或多个公司之间的紧密联系）、终身雇佣制以及年功序列工资体系，这些都有助于增强企业的稳定性和员工的忠诚度。 在货币政策、财政政策和汇率政策方面，日本在此期间实行了道奇计划来稳定经济、抑制通胀。 1948年，美国派遣银行家约瑟夫·道奇前往日本，旨在解决战后初期日本面临的严重宏观经济问题，特别是高通胀和财政赤字。道奇计划的主要内容包括紧缩财政预算、固定汇率、鼓励出口、平衡综合财政预算及货币供应控制等措施。虽然短期内引发了严重的经济衰退，但为后续经济增长奠定了基础。随着朝鲜战争爆发带来的特殊需求，日本作为美军物资供应基地的地位得到了加强，从而加速了其经济复苏和发展。 20世纪70年代中后期到80年代末期，日本经济经历了从高速增长向中速增长的转型。 期间通过金融自由化、产业结构调整以及技术进步维持了相对稳定的经济发展。尽管增长率有所下降但仍高于其他发达国家。这一时期也见证了泡沫经济的形成，资产价格尤其是房地产和股票市场的快速上涨，最终导致了90年代初泡沫的破裂。此外，日本在此期间国际地位显著提升，成为全球第二大经济体，并在高端技术和制造业领域达到世界领先水平。 1990年以来，日本经历了多次货币政策的调整以应对经济泡沫破裂后的长期停滞和通缩问题。 从提高利率抑制资产价格泡沫，到降息刺激经济增长，再到零利率政策、量化宽松政策、负利率政策等，这些措施在一定程度上缓解了通缩压力并促进了经济增长。2024年3月，日本央行宣布退出长达八年的负利率政策，标志着安倍经济学接近预期目标。 2012年底，安倍晋三重新出任首相后，为了提振经济，推出了被称为“三支箭”的一系列经济举措：大胆的货币政策、灵活的财政政策以及促进私人投资的增长战略。这些措施旨在实现2%的通胀目标，推动经济复苏，并解决长期存在的结构性问题。 目前，日本经济仍面临一系列顽固问题。尽管安倍经济学等政策在一定程度上推动了经济增长和通胀回升，但长期的低增长率、通货紧缩以及消费和投资活动低迷依然是主要挑战。 此外，人口老龄化和社会福利负担加重对经济构成了持续压力，劳动力市场的僵化也限制了生产力的提升。同时，债务水平居高不下，政府负债率远超其他发达国家，这不仅影响财政可持续性，还可能抑制未来的政策空间。结构性改革进展缓慢，未能有效改善实体经济结构和收入分配问题，导致贫富差距加大。这些深层次的问题使得日本经济难以实现强劲而持久的复苏 风险提示 ： 国别参考性有限；历史不代表未来；历史数据存在误差；地缘政治冲突 1 日本自战后修复以来的经济周期 在1945-1950年日本度过二战战后修复期以来，其经济运行可以划分为三个主要阶段。 第一阶段是20世纪50年代中期至70年代中期，这一时期日本经历了年均10%的经济快速增长。第二阶段是从20世纪70年代中后期到80年代末期，经济增长速度有所放缓，但仍保持了年均约5%的中高速增长。第三阶段始于20世纪90年代初期，随着经济泡沫的破灭，日本进入了长达数十年的低速增长期，期间经济增长率不足1%。每个阶段都伴随着不同的经济政策和结构变化，从最初的快速工业化与出口导向型增长，到后来面对国内外挑战时进行的结构调整以及长期通缩问题的应对。 1 、战后经济快速发展期（1950-1973年） 从1950年之后，日本政府实施了积极的产业政策，支持重点产业的发展，并通过技术引进和创新来提高生产力。例如，汽车、钢铁、造船等重工业得到了快速发展，同时电子等新兴产业也开始崭露头角。在此期间，日本采取了出口导向型的增长策略，大力促进对外贸易，特别是对美国和其他发达国家市场的出口。这不仅为日本带来了外汇收入，也促使企业不断提升产品质量和技术水平以满足国际市场的需求。此外，日本还建立了一套独特的经济制度，如主银行制（即一家主要银行与一个或多个公司之间的紧密联系）、终身雇佣制以及年功序列工资体系，这些都有助于增强企业的稳定性和员工的忠诚度。 在货币政策、财政政策和汇率政策方面，日本在此期间实行了道奇计划来稳定经济、抑制通胀。 1948年，美国派遣银行家约瑟夫·道奇前往日本，旨在解决战后初期日本面临的严重宏观经济问题，特别是高通胀和财政赤字。道奇计划的主要内容包括： 1.紧缩财政预算：削减政府开支，大幅减少价格补贴，以控制通货膨胀。这一举措意味着政府不再通过印钞来为其支出提供资金。 2.固定汇率：将日元兑美元的汇率设定为1美元兑换360日元，以此促进出口并吸引外国投资。 3.鼓励出口：采取各种措施刺激出口，比如取消价格控制，使日本商品更具竞争力。 4.平衡综合财政预算：除了常规预算外，还包括特别账户及复兴银行等政府机构在内的综合财政预算也实现平衡。这进一步限制了政府开支。 5.货币供应控制：遏制基础货币的增长，避免因过多货币流通导致的价格上涨。 道奇计划恢复了市场经济秩序，使得日本能够重新开放国际贸易。虽然这些措施短期内引发了严重的经济衰退，但它们为后续经济增长奠定了基础。随着朝鲜战争爆发带来的特殊需求，日本作为美军物资供应基地的地位得到了加强，从而加速了其经济复苏和发展。因此，道奇计划被视为打破通胀螺旋、推动日本经济步入长期增长轨道的关键转折点之一。 2 、经济增速减缓期（1974-1987年） 20世纪70年代中后期到80年代末期，日本经济经历了从高速增长向中速增长的转型，期间通过金融自由化、产业结构调整以及技术进步维持了相对稳定的经济发展，尽管增长率有所下降但仍高于其他发达国家；同时，这一时期也见证了泡沫经济的形成，资产价格尤其是房地产和股票市场的快速上涨，最终导致了90年代初泡沫的破裂。此外，日本在此期间国际地位显著提升，成为全球第二大经济体，并在高端技术和制造业领域达到世界领先水平。 具体来看，1974年至1987年间，日本经济经历了从石油危机后的严重衰退到之后相对稳定的中速增长阶段。1974年由于石油价格冲击导致的高通胀促使日本央行大幅提高利率，从而引发了严重的经济紧缩，这是自1950年以来首次出现年度负增长。然而，在随后的时期内，尽管平均增长率下降了一半左右，但经济活动变得更加稳定，增长的波动性显著降低。这一时期的特征是投资特别是存货投资变得更加稳定，产业结构向服务业转型，以及货币政策趋于稳健。此外，这段时间内日本并未再次经历负增长，整体经济表现出较长且较为平稳的扩张态势。 3 、经济转向与长期的经济停滞（1990至今） 20世纪80年代末期，日本经历了显著的资产价格泡沫，包括股市和房地产市场的暴涨 。 然而，进入1990年后，随着日本央行采取紧缩货币政策，股票价格在1989年底达到峰值后开始急剧下跌，土地价格随后也开始下滑，这标志着“泡沫经济”的破灭。泡沫破裂导致了严重的银行业危机，银行积累了大量不良贷款，经济增长陷入长期停滞。 从1990年开始，日本经济进入了长达数十年的增长缓慢时期，被称作“失去的三十年”。 这一时期的特点是低增长率、通货紧缩以及消费和投资活动低迷。尽管政府实施了一系列财政刺激政策，但未能有效恢复强劲的经济增长。从1997年开始，日本的银行业危机达到了顶峰。一系列金融机构倒闭，其中包括一些规模较大的证券公司（如三洋证券、山一证券）和银行（如北海道拓殖银行）。这些机构的倒闭严重破坏了金融市场的信心。 1998年，日本通过了《存款保险法》的修订，为处置陷入困境的银行提供了法律基础，并允许存款保险公司提供必要的资金支持。 2002-2003年间，竹中平藏出任金融大臣，推动了更积极的不良贷款清理政策，这被认为是解决银行业危机的关键转折点。 为了应对经济增长乏力和通货紧缩的问题，日本政府和日本银行采取了非常规的货币政策工具，例如零利率政策、量化宽松等措施。安倍经济学（Abenomics）是其中比较突出的例子，它试图通过大规模的货币宽松、财政支出增加以及结构性改革来重振日本经济。 安倍经济学（Abenomics）是指日本首相安倍晋三在2012年底上台后实施的一系列旨在刺激经济增长的政策。这些政策主要围绕三个支柱展开： 1.大胆的金融宽松政 策 ： 通过日本央行（BOJ）采取大规模的货币宽松措施，以期实现2%的通胀目标。这包括量化与质化宽松（QQE），即大量购买政府债券和其他资产，以增加市场流动性，降低长期利率，并促使日元贬值，从而提高出口竞争力和刺激国内消费。 2.灵活的财政政策： 通过扩大公共支出来刺激需求，特别是在基础设施建设方面。尽管面临财政赤字的压力，但安倍政府认为短期内需要通过财政支出来促进经济增长。同时，也提出逐步解决财政问题的中长期计划，比如提高消费税等。 3.吸引民间投资为目的的经济增长战 略 ： 推动结构性改革，改善企业经营环境，鼓励创新和技术发展，以及促进劳动力市场的灵活性。这一策略还包括设立国家战略特区，放宽监管，以吸引国内外的投资。 安倍经济学的目标是打破日本长期以来的通货紧缩局面，提升经济活力，增强国际竞争力。虽然这些政策在短期内带来了股市上涨、日元贬值等积极效果，促进了出口和企业利润的增长，但其长期成效受到了质疑。一些批评指出，这些措施未能有效改善实体经济结构和收入分配问题，导致贫富差距加大，并且过度依赖货币政策可能带来副作用，如债务水平上升和资产价格泡沫的风险。此外，人口老龄化和社会福利负担加重等问题仍然对日本经济构成挑战。 在20世纪90年代，日本经济增长速度的减缓主要归因于其对信息技术（IT）基础设施投资的相对缺乏。与此同时，美国却经历了由IT领域迅猛发展所驱动的经济繁荣时期。美国通过加大对IT技术的投资，成功地引领了一场科技革命，并促进了该国在90年代的经济复苏与增长。 2 90年代日本经济泡沫的膨胀与破灭 进入20世纪90年代以后，日本经历了长期的经济停滞，这一时期经济增长率显著放缓，并伴随着长时间的低增长和通货紧缩。两次石油危机（1973-1974年、1979-1980年）对日本经济造成了重大影响，特别是第一次石油危机引发了严重的经济衰退。 日本经济泡沫的产生与膨胀 日本的经济泡沫主要形成于20世纪80年代中期至90年代初期，泡沫的产生是由多方面因素共同作用的结果： 1.稳定的汇率与经济增长：20世纪70年代初，日本凭借出口导向型经济和制造业的发展成为世界第二大经济体。随着布雷顿森林体系崩溃后转向浮动汇率制，日本通过基础设施建设等措施维持了经济的增长。 2.广场协议下的日元升值：1985年，美国、日本、联邦德国、法国以及英国在纽约广场饭店召开会议并达成《广场协议》，旨在解决美国对这些国家的贸易赤字问题。根据协议，各国同意联合干预外汇市场，促使美元贬值，而日元和其他货币相对升值。这导致了日本出口商品价格上升，削弱了国际竞争力，但同时也刺激了国内需求的增长。 3.宽松的货币政策：为应对日元升值带来的负面影响，日本央行采取了一系列降息措施以促进内需，基准利率从1986年的5%下调到1987年的2.5%。低利率环境鼓励了企业和个人大量借贷，资金流向股市和房地产市场，推动了资产价格的快速上涨。 4.土地神话与投机热潮：在此期间，一种“土地永远不会贬值”的观念在日本社会中广泛流传，进一步加剧了人们对房地产的投资热情。银行也积极向建筑公司及非银金融机构提供贷款，加速了土地价格的飙升。与此同时，股票市场同样经历了巨大的繁荣，日经225指数在1989年底达到顶峰时接近40,000点。 5.政府投资与财政刺激：为了缓解日元升值对出口部门的影响，日本政府增加了公共开支，尤其是加大了对基础设施项目的投资力度。此外，过度的财政刺激政策也为泡沫经济提供了土壤。 日本经济泡沫的刺破与消化 第一阶段：1992年至1997年 这一时期，日本经济经历了总需求不足的问题，但尚未出现严重的通缩或“僵尸企业”的广泛存在。尽管如此，资产价格继续下跌，银行系统中的不良贷款问题逐渐显现。政府和中央银行对金融机构资本流失的监管较为宽松，没有采取强有力的措施来解决潜在的金融不稳定。直到1997年，一系列金融机构倒闭事件标志着第一阶段的结束，包括三洋证券、山一证券以及北海道拓殖银行等。这些事件暴露了金融系统的脆弱性，并促使政府开始重视处理不良贷款问题。 第二阶段：1997年至2003年 在1997年末至1998年初，随着一系列金融机构破产，长期停滞正式拉开序幕。这段时间内，日本面临通胀率转为负值和经济增长放缓的双重挑战。政府和日本央行用了大约五年时间来应对这次金融危机，其间建立了新的金融监管框架，并努力清理银行体系内的大量不良贷款。最终，在2003年解决了主要银行的不良贷款问题，但这段时间内，由于缺乏有效的政策支持，经济复苏缓慢且不稳固。 第三阶段：2003年至2007年 从2003年开始，日本经济进入了一个相对平静的恢复期。在此期间，经济增长率有所回升，通胀率也开始上升。这主要是得益于小泉纯一郎首相领导下的结构性改革，包括邮政私有化等举措。到2007年时，日本经济似乎终于开始走出低迷状态。然而，这段时期的货币政策调整也值得注意，即2006年日本央行减少准备金账户的目标余额，并将利率上调至零以上，以响应自1998年以来首次出现正值的通胀率。这种紧缩性的货币政策可能过早地抑制了正在复苏中的经济活动。 第四阶段：2008年至2012年 全球金融危机爆发后，日本再次陷入严重的衰退之中。虽然初期的财政刺激计划一度使经济出现短暂反弹，但由于随后的日元升值导致出口竞争力下降，加上失业率攀升至历史新高，使得经济形势更加严峻。2011年的东日本大地震及随之而来的福岛核电站事故更是雪上加霜。面对持续的经济困境，民主党执政并未能有效扭转局面。直至安倍晋三于2012年底重新出任首相，并推出包含积极的货币政策、灵活的财政政策与结构性改革在内的“安倍经济学”，才为日本经济带来了新的希望。 安倍的“三支箭” 2012年底，安倍晋三重新出任首相之后，为了提振经济，实行了一系列的经济举措，主要侧重于三个方面，被称作“三支箭”： 第一支箭：大胆的货币政策 时间：2013年4月 举措： 日本央行（BoJ）在黑田东彦行长领导下推出了一项名为“定量和定性宽松”（QQE）的激进货币政策。 宣布了2%的通胀目标，并计划通过大规模购买政府债券和其他资产来实现这一目标。 目标是在两年内将日本央行资产负债表规模扩大一倍。 第二支箭：灵活的财政政策 时间：2013年初至2014年 举措： 短期内实施扩张性的财政刺激措施，以促进经济增长。 政府迅速推出了财政刺激计划，但同时也设定了到2020财年基本消除财政赤字的目标。 为了逐步减少债务负担，日本政府还在2014年4月将消费税从5%提高到了8%。 第三支箭：促进私人投资的增长战略 时间：2013年6月首次公布，并在此后每年进行修订 举措： 包括了一系列旨在提高日本经济潜在增长率的政策，如放松管制、增加女性劳动力参与度以及鼓励企业投资等。 增长战略还包含了一些产业政策，瞄准前景广阔的领域，比如科技和医疗保健行业，推动这些行业的创新和发展。 提升劳动市场的灵活性，支持初创企业和中小企业的发展，以及加强国际竞争力。 3 “失去的三十年”的货币与财政政策 1998年之前，日本央行的政策利率是再贷款利率（也称为贴现率）。这个利率是指日本央行向合格对手方，通常是大型商业银行，提供短期贷款时所收取的利率。通过调整这一利率，日本央行能够影响市场的流动性以及银行之间的借贷成本。在那个时期，日本央行主要通过再贷款的方式向市场注入流动性。当日本央行降低再贷款利率时，它实际上是在减少大型商业银行的短期资金成本，这会鼓励这些银行增加放贷，从而刺激经济活动。反之，如果日本央行提高再贷款利率，则会增加银行的资金成本，可能会抑制借贷和经济增长。 1999年2月，日本央行引入了新的货币政策框架，将目标从再贷款利率转向隔夜无担保拆息（overnight call rate），并开始采用量化宽松等更直接的数量型调控措施来应对通缩压力和经济停滞问题。 自1990年以来，日本经历了多次货币政策的调整以应对经济泡沫破裂后的长期停滞和通缩问题。1990年初，日本央行逐步提高利率以抑制资产价格泡沫，但随后经济陷入长期停滞。1991年7月开始降息以刺激经济增长，但效果有限。1999年2月，日本央行引入零利率政策（ZIRP），将短期利率降至接近零的水平，试图通过降低借贷成本来刺激信贷需求和经济增长，但经济依然低迷。2001年3月，启动量化宽松政策（QE），通过大量购买政府债券和其他资产来增加货币供应量，进一步降低长期利率，虽然促进了股市上涨和日元贬值，但通胀率仍未达到目标。2006年，日本央行尝试退出量化宽松并逐步上调利率，但由于全球金融危机的影响，2009年底重新引入零利率政策。2013年4月，随着安倍经济学的推行，日本央行推出大规模定量和定性宽松政策（QQE），目标是实现2%的通胀率，并于2016年1月引入负利率政策，对金融机构存放在央行的部分超额准备金实行-0.1%的利率。这些措施在一定程度上推动了通胀回升和经济复苏，但也带来了金融市场扭曲等问题。最终，2024年3月，日本央行宣布退出长达八年的负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0～0.1%，结束收益率曲线控制政策（YCC），并停止购买ETF和J-REITs，标志着安倍经济学接近预期目标。尽管这些政策在不同阶段取得了一定成效，但日本经济仍面临诸多挑战。 现阶段日本的财政政策继续强调通过积极的财政措施来促进经济增长，包括增加公共投资、降低企业税率以及实施结构性改革。回顾1990年以来的各个阶段，日本的财政政策经历了显著的变化：1990年至1992年，随着经济泡沫破裂，政府开始实施扩张性财政政策，通过增加公共支出和减税措施来刺激经济增长；1992年至1997年，面对需求不足的问题，政府继续通过增加基础设施投资和减税来促进消费和投资；1997年至1998年，亚洲金融危机导致银行业危机，政府紧急向金融机构注入资金、提供担保并收购不良贷款以稳定金融系统；1998年至2003年，为应对长期停滞，政府多次推出大规模财政刺激计划，支持中小企业和环保项目，但这也导致政府债务显著增加；2003年至2007年，在小泉纯一郎领导下，政府尝试进行财政整顿，限制新发政府债券，并推进结构性改革，如邮政民营化，以改善财政状况；2008年至2009年，全球金融危机期间，政府再次采取大规模财政刺激措施，提高公共支出并为企业提供信贷支持；2009年至2012年，尽管政权更迭，政府仍依赖财政刺激来缓解经济低迷，加大了对社会保障和就业的支持力度；2012年底至今，安倍经济学推出了一系列积极的财政政策，旨在促进经济增长并实现通胀目标。整个过程中，日本政府一直在努力平衡经济增长与财政可持续性的挑战。 风险提示 国别参考性有限：各国国情差异大，直接套用他国经验可能不适用； 历史不代表未来：过去的表现不能保证未来的成绩，市场趋势会随时间变化； 历史数据存在误差：历史数据可能存在统计偏差或错误，分析时需谨慎对待； 地缘政治冲突：地缘政治紧张局势和冲突可能对经济造成不可预测的影响。 证券研究报告： 《病灶仍在：战后日本经济周期与自我拯救》 对外发布时间： 2024年10月11日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王正洁 S1070122050011 wazhjie@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 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