回顾2022,债市调整仍是“一次性”的吗?——国内债市观察周报(20241011)

（以下内容从申万宏源《回顾2022,债市调整仍是“一次性”的吗?——国内债市观察周报(20241011)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 债市周观点：回顾2022，债市调整仍是“一次性”的吗？ 这一轮债市调整主要由政策超预期推动，长债收益率和信用利差均陡峭式大幅上行，整体和2022年底表现相近，最大不同在于这一轮债市调整中资金和短端收益率表现较为平稳。此外和2022年底的“政策市”类似，快速冲击过后长债和信用债也再度出现回暖。节后第一周股市和债市对稳增长政策已基本消化完毕；股市震荡调整、维持高波动状态，也对债市形成一定程度的利好；加之跨季后资金面整体转松，债市震荡走强，10Y国债收益率从2.25%（9月29日）回落至2.14%（10月11日）。短端维持低位震荡状态，1Y国债、1Y同业存单在1.40%、1.95%附近横盘震荡。在短端弹性不及长端的背景下，期限利差基本由长端主导，10Y-1Y国债最高触及82bp（9月29日），10月11日10Y-1Y国债利差再度回落至70bp。与历史同期相比，10Y-1Y国债利差属于偏陡峭水平，主因8月下旬后短端仍低位震荡，未呈现季节性的明显上行走势。 财政政策继续加大力度化债，加之前期信用利差大幅上行、配置价值凸显，信用债市场有望震荡回暖。节后首周虽然长债震荡回暖，但是信用债市场表现仍不稳定，期间信用利差大幅反弹，3年AA+中票与3年国开债利差最高反弹至70bp附近（10月10日）。10月12日财政部部长蓝佛安在国务院新闻发布会上指出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，预计新一轮更大规模的化债措施有望落地，城投债供给预计进一步收缩，加之2023年初信用债市场的“学习效应”，信用债市场有望震荡回暖，机构配置信用债的动力预计较强。 对于利率债市场而言，配置机会相对不及信用债市场明朗。利率债市场的问题主要集中在两方面： 一是长债收益率尚未经历资金和短端收益率明显上行的考验，短期内难言进入稳步下行通道。这一轮债市调整中，短端利率基本低位横盘震荡，主要与宽货币力度较强有关，流动性预期保持宽松，短端利率表现平稳，未跟随长端收益率大幅调整。但客观角度来看，当下的短端利率债估值明显偏低，如果宽货币政策不持续加码，偏低的资金利率和短端利率较难长期维持，陡峭的收益率曲线同样具有不稳定性。后续随着积极财政政策逐步落地，政府债供给不容小觑，虽然央行大概率会买入国债投放流动性进行对冲，但地方债（尤其是特殊再融资债）发行预计对资金面仍带来一定扰动。当下短端利率明显偏低、收益率曲线陡峭，后续短端利率抬升、收窄期限利差的概率相对较大。此外在短端收益率抬升的背景下，长债收益率也会面临一定的上行压力，难有大幅下行空间。整体来看，在资金和短端收益率未明显上行前，长债收益率难言进入稳步下行通道。 二是长债收益率尚未度过经济数据好转的阶段，虽然长债收益率有可能对数据表现钝化，但是在经济数据再度进入下行通道前，长债依旧是风险大于机会。参照2022底的情形看，在政策公布后债券收益率会大幅调整，债券的调整幅度也多计入隐含的经济数据改善。因此即使后续经济数据和信贷数据有所改善，债市预计也会呈现钝化状态，直至数据再度转弱，债市再度开启新一轮走强过程。2022年底政策对于经济是明显的“一次性”提振，房地产政策也重点放在融资层面，对需求端的提振不大，因此2022年底长短端收益率调整至高位+经济数据仅阶段性改善后，债市再度走强具备一定合理性。当下债市调整路径虽然与2022年底相似，但是后续经济改善路径较难与2022底相比，后续的经济改善预计不会是“一次性”的快速反弹，市场预期也会有所反复，尤其是房地产市场的表现面临高度不确定性。在这种背景下，债市或难与2022底直接相比，长债收益率再度开启新一轮下行走势需要经济数据再度环比走弱配合。 综上，这一轮债市调整主要由政策带动，长债收益率、信用利差陡峭式上行表现与2022年底较为相近，但区别在于当下资金和短端未明显回升+政策落地后经济修复路径不同，决定了后续利率债市场的修复路径或难与2022底直接类比。考虑到经济修复的斜率更缓、相对后置，这一轮长债收益率在偏高位置的时间预计会相对偏长，会处于逐步确认顶部区间的走势。尤其是房地产市场如果从底部温和反弹，10Y国债收益率可能会冲击2.4%（MLF+40bp）。但配置节奏上看，资金和短端收益率快速上行后，长债的配置性价比会相对较高，我们建议重点关注2025年Q1。 周度（国内：10月8日-10月11日、海外：10月1日-10月11日）国内债市震荡，10Y美债收益率上行、报收4.08%。具体来看：（1）资金：跨季后资金利率环比下行，1年期AAA同业存单震荡下行，机构杠杆环比抬升。（2）债市：本周债市在股市情绪回落、资金面变动以及机构赎回行为的影响下，利率债市场震荡回暖、信用债市场调整仍大，10Y国债收益率报收2.14%。（3）大宗商品及原油：黄金上涨0.67%报收2674.20美元/盎司，布伦特原油上涨9.43%报78.79美元/桶。（4）汇率：美元指数报102.91，在岸人民币汇率报7.07。（5）权益市场：国内股市普遍收跌，国外股市普遍收涨。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：货币政策宽松超预期、稳增长政策不及预期等 正文 1. 债市周观点：回顾2022，债市调整仍是“一次性”的吗？ 这一轮债市调整主要由政策超预期推动，长债收益率和信用利差均陡峭式大幅上行，整体和2022年底表现相近，最大不同在于这一轮债市调整中资金和短端收益率表现较为平稳。此外和2022年底的“政策市”类似，快速冲击过后长债和信用债也再度出现回暖。具体来看，节后第一周股市和债市对稳增长政策已基本消化完毕；股市震荡调整、维持高波动状态，也对债市形成一定程度的利好；加之跨季后资金面整体转松，债市震荡走强，10Y国债收益率从2.25%（9月29日）回落至2.14%（10月11日），30Y国债收益率从2.44%（9月29日）回落至2.30%（10月11日）。与长端的大幅波动相比，短端维持低位震荡状态，1Y国债、1Y同业存单在1.40%、1.95%附近横盘震荡。在短端弹性不及长端的背景下，期限利差基本由长端主导，10Y-1Y国债最高触及82bp（9月29日），10月11日10Y-1Y国债利差再度回落至70bp。与历史同期相比，10Y-1Y国债利差属于偏陡峭水平，主因8月下旬后短端仍低位震荡，未呈现季节性的明显上行走势。 财政政策继续加大力度化债，加之前期信用利差大幅上行、配置价值凸显，信用债市场有望震荡回暖。节后首周虽然长债震荡回暖，但是信用债市场表现仍不稳定，期间信用利差大幅反弹，3年AA+中票与3年国开债利差最高反弹至70bp附近（10月10日）。10月12日财政部部长蓝佛安在国务院新闻发布会上指出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，预计新一轮更大规模的化债措施有望落地，城投债供给预计进一步收缩，加之2023年初信用债市场的“学习效应”，信用债市场有望震荡回暖，机构配置信用债的动力预计较强。 对于利率债市场而言，配置机会相对不及信用债市场明朗。利率债市场的问题主要集中在两方面： 一是长债收益率尚未经历资金和短端收益率明显上行的考验，短期内难言进入稳步下行通道。这一轮债市调整中，短端利率基本低位横盘震荡，主要与宽货币力度较强有关，流动性预期保持宽松，短端利率表现平稳，未跟随长端收益率大幅调整。但客观角度来看，当下的短端利率债估值明显偏低，如果宽货币政策不持续加码，偏低的资金利率和短端利率较难长期维持，陡峭的收益率曲线同样具有不稳定性。后续随着积极财政政策逐步落地，政府债供给不容小觑，虽然央行大概率会买入国债投放流动性进行对冲，但地方债（尤其是特殊再融资债）发行预计对资金面仍带来一定扰动。当下短端利率明显偏低、收益率曲线陡峭，后续短端利率抬升、收窄期限利差的概率相对较大。此外在短端收益率抬升的背景下，长债收益率也会面临一定的上行压力，难有大幅下行空间。整体来看，在资金和短端收益率未明显上行前，长债收益率难言进入稳步下行通道。 二是长债收益率尚未度过经济数据好转的阶段，虽然长债收益率有可能对数据表现钝化，但是在经济数据再度进入下行通道前，长债依旧是风险大于机会。参照2022底的情形看，在政策公布后债券收益率会大幅调整，债券的调整幅度也多计入隐含的经济数据改善。因此即使后续经济数据和信贷数据有所改善，债市预计也会呈现钝化状态，直至数据再度转弱，债市再度开启新一轮走强过程。2022年底政策对于经济是明显的“一次性”提振，房地产政策也重点放在融资层面，对需求端的提振不大，因此2022年底长短端收益率调整至高位+经济数据仅阶段性改善后，债市再度走强具备一定合理性。当下债市调整路径虽然与2022年底相似，但是后续经济改善路径较难与2022底相比，后续的经济改善预计不会是“一次性”的快速反弹，市场预期也会有所反复，尤其是房地产市场的表现面临高度不确定性。在这种背景下，债市或难与2022底直接相比，长债收益率再度开启新一轮下行走势需要经济数据再度环比走弱配合。 综上，这一轮债市调整主要由政策带动，长债收益率、信用利差陡峭式上行表现与2022年底较为相近，但区别在于当下资金和短端未明显回升+政策落地后经济修复路径不同，决定了后续利率债市场的修复路径或难与2022底直接类比。考虑到经济修复的斜率更缓、相对后置，这一轮长债收益率在偏高位置的时间预计会相对偏长，会处于逐步确认顶部区间的走势。尤其是房地产市场如果从底部温和反弹，10Y国债收益率可能会冲击2.4%（MLF+40bp）。但配置节奏上看，资金和短端收益率快速上行后，长债的配置性价比会相对较高，我们建议重点关注2025年Q1。 2. 周度回顾：国内债市震荡，10Y美债收益率上行、报收4.08% 周度（国内：10月8日-10月11日、海外：10月1日-10月11日）国内债市震荡，10Y美债收益率上行、报收4.08%。具体来看： 资金面：跨季后资金利率环比下行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.93%，机构杠杆环比抬升。上周资金利率边际下降，央行公开市场操作全周净回笼13482亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.66%、2.10%，分别较上周下行3.53bp、上行11.58bp。上周机构加杠杆意愿抬升，质押式回购成交量周均值为7.67万亿元，周度环比上行42.34%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值为5.75万亿元，周度环比上行51.92%。 债市：本周债市在股市情绪回落、资金面变动以及机构赎回行为的影响下，利率债市场震荡回暖、信用债市场调整仍大，10Y国债收益率报收2.14%。国庆节后偏紧的资金面和机构赎回行为共同导致短端收益率上行，而长端在股市情绪回落的影响下震荡下行，10Y国债收益率周度下行1.26bp、报收2.14%。海外债市方面，9月非农数据好于预期，就业市场保持稳健，降息预期有所降温，10Y美债收益率周度上行27bp、报收4.08%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行6.60bp、报收0.96%，德国10年期国债收益率上行12.00bp、报收2.33%。 可转债：国内转债收跌，中证可转债指数和上证可转债指数均分别下跌2.48%、2.45%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨0.67%报收2674.20美元/盎司，布伦特原油上涨9.43%报78.79美元/桶，国内定价大宗收跌，南华黑色指数下跌3.30%，其中焦煤下跌4.01%、铁矿石下跌3.96%。 汇率：汇率方面，美元指数走强，上行2.15%报102.91，日元、英镑和欧元相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.07，离岸人民币汇率报7.07。 股市：股市方面，国内股市收跌，国外股市普遍收涨。上证指数下跌3.56%，深证成指下跌4.45%，恒生指数上涨0.56%，纳斯达克指数上涨0.85%，日经225、德国DAX和英国富时分别上涨4.45%，0.25%和0.20%，法国CAC40100下跌0.76%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 政策超预期，债市调整的空间和时间怎么看？——国内债市观察月报（202410） 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