【中国银河总量】财政发力推动底层逻辑重构 ——10月12日财政部新闻发布会联合解读
（以下内容从中国银河《【中国银河总量】财政发力推动底层逻辑重构 ——10月12日财政部新闻发布会联合解读》研报附件原文摘录）
核心观点 · 主要内容提要：10月12日财政部召开新闻发布会，其中涉及化债、房地产、补充商业银行资本金等多项重磅政策。我们在第一时间对发布会主要政策内容做了快评，目前来看市场对于未来扩张性财政政策方向逐步形成一致预期，而核心分歧在于未来增量政策工具的规模和方式如何。为此，我们进行了详细测算，并以此分析其对经济、权益和债券市场、银行业及房地产业的影响机制。 · 宏观：新一轮财政扩张下，增量政策规模及方式 我们预计这一轮增量财政发力的周期约为2~3年，正好对应了我们新旧动能转换的关键期，外部制约的阶段性放缓，汇率和国际收支平衡暂时无忧，为多项国内政策加码打开空间。我们认为政策规模可以相对乐观一些，具体来看： 一是新一轮化债出发点是基层财力，未来各地政府广义债务率（债务/综合财力）或向均值回归，对应需化解债务规模约6.13万亿元，结合2028年前完成隐性债务化解工作的时间要求来看，新一轮隐债化解工作的总规模或在5-6万亿左右，为平滑债务供给压力，或参考之前几轮化债方式，在未来2-3年内逐步完成； 二是补充银行资本金主要诉求是配合财政化债，兼顾更好服务实体经济，增发1万亿元可撬动新增信贷投放约10万亿元，足以在完成化债基础上保有一定余力； 三是今年财政缺口一本账1万亿左右，二本账1.4万亿左右，完成预算平衡或综合使用存量国债限额、上缴利润、预算稳定调节基金和增发部分政府债方式实现； 四是明年赤字率和债务水平制定，需要建立在保持支出力度的基础上，考虑到上述今年财政一、二本账的收入缺口情况，明年中央赤字可在今年4.16万亿元基础上至少再增加1万亿元，对应赤字率在3.5%-4%左右，用于补足二本账支出缺口的超长期特别国债发行规模应在1.5-2万亿元左右。专项债方面考虑到土储专项债重启和商品房收储需求较大，预计总规模或在4.5-5万亿元左右； 五是财政支出端或有以下新增方向：提高学生助学财政支出、支持二胎家庭的生育补贴、超长期特别国债用途扩容服务重大项目和新型城镇化建设。 六是不仅于此的增量或在广义财政政策，关注政策性金融工具的重启或新设，用于支持新型城镇化建设、城市更新及地下管网改造。今年以来预算内赤字率和资金规模并未减弱，而城投债务、PSL、政策性金融债等广义财政赤字率大幅低于往年。其融资规模大幅降低也是今年以来专项债券实物工作量形成较慢的重要因素之一。从这个角度来看，未来还需准财政政策加码的及时跟进。 · 权益市场：财政逆周期发力下把握A股投资机遇： 权益市场方面，本轮一揽子政策中最重要的一块拼图——增量财政政策已浮出水面，本轮政策由中央层面统一部署，系统性、前瞻性应对经济结构转型的解决方案，底层逻辑重构将带来权益市场的向上力量。财政政策逆周期调节力度加大，有利于改善宏观经济预期，提振投资者信心，或将带动A股市场估值先提升，随着经济基本面改善，上市公司业绩修复将进一步带动A股市场上行。其次，研究扩大专项债使用范围，合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，有助于推动新质生产力加快发展，其中长线配置价值突出。 · 债券市场：供给影响相对可控，信用风险再缓释 债务置换影响：债务置换更多是将城投等债务转化为地方政府债务，不涉及地方政府部门债务扩张，对地方财政收支水平、付息能力等没有直接影响，但考虑到供给节奏及机构行为，可能会有阶段脉冲。影响路径来看，一方面是供给增量与流动性冲击。但另一方面，如果资金面显著偏紧，央行或考虑二次降准以呵护流动性，因而上行风险相对可控。四轮经验来看，化债开始时债市常下跌，持续1-2周，期间十债收益率上行幅度2-10BP，之后政策影响及供给冲击消退，20个交易日后收益率下行，幅度5-8BP。 信用方面影响：在城投债新发难，但存量有化债政策接续下，预计市场对城投债刚兑预期再度强化，信用利差有望压降。节前由于股债跷跷板及理财大规模赎回影响下信用债超调，性价比有所体现。受益于化债政策推进的风险缓释，信用利差有望再度压降。城投债及对应区域国有背景的城农商行“二永债”推荐关注。 财政部会议后如何看待4季度债券发行空间，会否有显著供给冲击？预计增发政府债可能在2万亿，四季度供给压力回升但较三季度回落，市场冲击相对可控。以后续四季度政府债增发规模在2万亿，国债1万亿+新增专项债1万亿或国债1.5万亿+新增专项债0.5万亿两种场景分别测算，10月-12月政府债净供给规模约在9800亿元、9700亿元和6400亿元。 · 银行业：特别国债补充资本，增强信贷投放和风险抵御能力 本次会议明确发行特别国债补充国有大型银行核心一级资本，增强银行信贷投放和风险抵御能力，可能采取汇金注资结合银行再融资等方式注入，其中，配股低于市场价发行，吸引力较强，也不排除定增。预计本次资本补充规模1-1.5万亿元，大行核心一级资本充足率相应提高至13.26%-13.74%，撬动增量信贷10.6-15.2万亿元。我们认为本轮注资对银行业主要影响：（1）解决息差下行、盈利负增长、内源资本补充受限环境下大行的资本补充问题；（2）更好发挥国有大行金融服务实体经济主力军作用，促进五篇大文章等重点领域信贷投放；（3）为银行参与地方化债提供资本支撑，预计债务置换拖累银行息差6BP，每年影响-2BP。考虑到国有大行企业债配置比例不高，化债对资产端收益率和资产质量的影响基本可控。 · 房地产：财政全面发力支持地产 此次财政提到从如下三方面研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施。1）允许专项债券用于土地储备：经过我们的测算，全国目前限制未开工土地规模约为14.39亿方，根据楼面均价计算得来的总规模约为3.26万亿。我们按照20%的比例预估此次土地储备专项债发行规模约为6513.30亿元。2）支持收购存量房：截止2024年8月末，全国商品房现房库存7.39亿方，我们测算将现房库存全部收储或需2.98万亿元，假设财政收购其中的50%则对应的收储专项债规模或为1.49万亿元。3）及时优化完善相关税收政策：研究明确与取消普宅和非普宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，调整优化相关税收政策等，因此居民住房交易成本有望降低，需求端政策空间进一步打开。 风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险 4.美联储降息超预期的风险 正文 一、新一轮财政增量政策的规模及方式 这一轮增量财政发力的周期约为2~3年，正好对应了我们新旧动能转换的关键期，也是二十届三中全会重要改革举措落地的重要时间点。从短期看，当下是我们实施大规模逆周期政策难得的时间窗口。一方面，外部制约的阶段性放缓让我国可以专注国内目标，汇率和国际收支平衡暂时无忧；另一方面，前期政策的定力也给我们这次一揽子政策留足了空间，通胀目标也整体可控。从中长期看，考虑到未来几年，全球经济层面和地缘政治层面的风险或不断加剧，全球螺旋式衰退引发潜在危机可能性加大，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。 因此，当下出台强有力的政策来兜底房地产和地方债务风险，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力，底层逻辑重构将带来资本市场的向上力量。从本次发布会的重磅内容和积极表述来看，市场对于未来扩张性财政政策的方向逐步形成一致预期，而对于目前暂未公布的各项政策规模和实施方式存在种种疑问和猜测。为此，我们对多项政策工具进行如下测算： 一是本轮化债规模有多大？以何种方式化解？会议提及要“加力支持地方化解政府债务风险，使地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”。本轮化债的出发点显然是从保障基层可支配财力的角度出发。因为，我们认为未来各地方政府的广义债务率水平将经历一个均值回归的过程，债务置换更多向高债务率地区倾斜。2023年全国平均广义债务率为273.4%，债务压力较高省份，广义债务率回归至全国平均广义债务率水平，大致需要化解6.18万亿元债务。结合之前财政部制定的2028年前完成隐性债务化解工作的时间要求来看，新一轮隐债化解工作的总规模或在5-6万亿左右，为平滑债务供给压力，或参考之前几轮化债方式，在未来2-3年内逐步完成。 二是商业银行补充资本金需要多大规模？本次发行特别国债补充商业银行核心一级资本一方面是提升其风险抵御能力，但更为重要的是需要商业银行体系配合财政化债，同时兼顾更好服务实体经济的诉求。因此，补充资本金规模或在1万亿元左右，以此可以撬动商业银行新增信贷投放规模10万亿左右，这样在未来2-3年时间里足以配合财政新增债券发行，还有部分余量支持实体经济发展。具体发行方式上，我们认为或将参照2008年补充四大行资本金方式，采用特别国债方式。 三是今年财政缺口有多大？如何实现收支平衡完成预算目标？根据今年财政预算草案目标，全年税收收入的目标增速为3.6%（对应全年收入目标规模为18.76万亿元），但今年前三季度运行情况来看，税收收入1-8月份累计增速仅为-5.3%，在全年增速最终完成目标为-3%的中性假设下，收入缺口在1.23万亿元。抵扣掉非税收入可能超收的2-3千亿元，一本账预算收入缺口中性预期或则一万亿左右。如果仅考虑一本账预算缺口，通过存量的约8000亿元国债可用限额、央行或央国企部分上缴利润、以及预算稳定调节基金即可弥补。 而如果考虑到“以收定支”（非必须做到预算平衡）的二本账，目前1-8月政府性基金收入增速-21.1%，大幅低于年初0.1%的增长目标（对应全年收入目标规模7.08万亿），收入缺口在1.4万亿左右，则需要通过新增专项债或特别国债方式，以完成年初制定的广义支出目标。从发布会的积极表述来看，这种可能性较大。这样来看，年底前可能还有1万亿元左右的新增债券额度。 四是明年赤字率或政府债券发行规模或有多大？做这一测算，我们认为需要从政策逆周期调节期，财政保持适度支出力度的角度出发。考虑到今年财政一、二本账的收入缺口在2.4万亿元左右，而短期内税收和土地出让收入或难以有大幅改善，因此明年或将增发2-3万亿元的政府债以保持适度支出力度。其中，中央赤字可在今年4.16万亿基础上再增加1万亿元，对应赤字率大致在3.5%-4%左右。此外，明年用于项目建设、补足二本账支出缺口的超长期特别国债发行规模应在1.5-2万亿元左右。 新增专项债券方面，考虑到本次发布会明确提出支持专项债券用于收购存量土地和商品房，合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。伴随“土储专项债”的重启和商品房收储的需求较大，有望拉动新增专项债需求1-2万亿元，加上今年用于项目建设的专项债券规模3.12万亿元（根据前期发改委发布会公布数据），假设明年整体项目建设规模保持稳定，预计明年新增专项债券额度或提升至4.5-5万亿元左右（不含化债的新增专项债规模）。 五是财政支出端或有哪些新增方向？我们总结梳理下来，主要或有以下方向：一是提高学生助学财政支出，包括国家奖学金和助学金、国家助学贷款、学费减免、生活补助、勤工助学等政策。2023年全国财政投入932亿元，资助高校学生超过3100万人次。根据本次发布会要求，到2024年要完成国家奖学金名额翻倍、提高奖学金和助学金标准等多项工作，预计相关财政投入或将提升300亿以上规模，惠及人数有望大幅提升；二是支持二胎家庭的生育补贴，自2016年放开二胎政策之后，截止2022年底我国二胎及以上家庭累计4795户，其中三岁以下家庭数量约在1496万户，按每月500-1000元每户粗略计算，每年财政补贴规模或在900-1800亿元左右；三是超长期特别国债支持方向扩围，鉴于财政部在6月份增设了特别国债有关收支科目，调整后的收支科目基本涵盖了一般公共预算支出的各个科目，这意味着未来超长期特别国债的支持范围将更加广泛，例如配合新兴城镇化建设加大核心都市圈公共设施部分、城市更新和地下管网改造。 六是不仅于此的增量政策还有哪些？未来广义财政仍然有望加码，关注政策性金融工具的重启或新设，用于支持新型城镇化建设、城市更新及地下管网改造。今年以来预算内赤字率和资金规模并未减弱，而城投债务、PSL、政策性金融债等广义财政赤字率大幅低于往年。将年内全部预算内赤字率计算在内，截止8月底，广义赤字率仅5.1%，较去年同期降低5个百分点，其中城投债净融资额为-1.3万亿、PSL净偿还7481亿元，政策性金融资也较去年大幅降低。广义财政是专项债项目的重要配套资金来源，其融资规模大幅降低也是今年以来专项债券实物工作量形成较慢的重要因素之一。从这个角度来看，未来还需准财政政策加码的及时跟进。 二、权益市场：财政逆周期发力下把握A股投资机遇 （一）A股市场 财政部部长蓝佛安表示，要保持必要的财政支出强度，确保重点支出应支尽支，发挥好财政逆周期调节作用，推动完成全年经济社会发展目标任务。下一步继续坚持精准施策、靶向发力，改善居民收入预期，激发消费潜能，用好专项资金、贷款贴息等工具，带动有效投资，扩大国内需求。加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展，有利于改善宏观经济预期，提振投资者信心，带动A股市场估值先提升；随着经济基本面改善，上市公司业绩修复将进一步带动A股市场上行。 9月24日至30日，央行、金融监管总局、证监会联合推出政策组合拳，中央政治局会议提前召开，且发布超预期稳增长政策，引发A股市场大幅反弹；十一黄金周结束后，受投资者获利了结和高位恐慌等情绪扰动，10月8日至11日当周，A股市场集体回调。截至2024年10月11日，多数宽基指数较上年末收涨。其中，全A指数较上年末累计上涨3.88%，上证指数、深证成指、创业板指分别较上年末上涨8.16%、5.63%、11.08%。而中证1000仍然较上年末下跌7.99%。 截至10月11日，全A指数的PE估值为17.79倍，处于2010年以来52.11%分位数，处于历史中等水平。全A指数PB估值为1.53倍，处于2010年以来10.40%分位数，处于历史较低水平。当前A股市场估值处于历史中等水平，中长期投资价值仍然较高。随着超预期政策密集出台，市场信心有望受到提振，带动估值回升。同时，在政策的支持和引导下，中长期资金加速入市，将改善当前存量资金博弈的市场状态，为A股市场提供更多的流动性支持。 （二）行业层面 1.银行 财政部近期陆续推出的一揽子有针对性增量政策举措中提到，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。该项增量政策举措对国有大型商业银行直接利好，有助于带动银行股估值提升，催生银行股上涨行情。 截至10月11日，银行指数收盘价较上年末上涨26.93%。二级行业中，国有大型银行涨幅最高，较上年末上涨28.85%；其次是股份制银行，较上年末上涨27.14%；城商行和农商行分别较上年末上涨24.98%、23.86%。 2.房地产 房地产方面，财政部副部长廖岷表示，下一步将积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施，主要有三方面考虑：第一，允许专项债券用于土地储备。主要是考虑到当前各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。这项政策，既可以调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。 第二，支持收购存量房，优化保障性住房供给。考虑到当前已建待售的住房相对较多，我们主要采取两项支持措施：一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，继续用好保障性安居工程补助资金，原来这个资金主要是用来支持以新建方式筹集保障性住房的房源，现在我们对支持的方向作出优化调整，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。通过这两项措施，既可以消化存量商品房，促进房地产市场的供需平衡，又可以优化保障房的供给，满足广大中低收入人群的住房需求。 第三，及时优化完善相关税收政策。按照党中央决策部署，我们正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。 当前我国部分房地产相关指标降幅继续收窄，但多数房地产指标仍处于下降之中，房地产市场仍处于调整中。1-8月份，新建商品房销售面积同比下降18.0%，降幅较前值收窄0.6个百分点；新建商品房销售额下降23.6%，降幅较前值收窄0.7个百分点。财政部关于房地产的上述政策，一方面，有利于提升房地产市场止跌回稳的预期；另一方面，政策落地后，有利于促进房地产平稳发展，随着房地产政策调整和市场机制的逐步完善，市场有望逐步修复。 近期房地产市场行情波动较为剧烈。截至10月11日，房地产指数收盘价较上年末下跌2.95%。二级行业中，房地产开发指数较上年末下跌3.44%，而房地产服务指数较上年末上涨3.67%。 3.新质生产力 财政部表示，将研究扩大专项债使用范围，健全管理机制。扩范围方面，一是将研究完善专项债投向清单管理，增加用作项目资本金领域，二是用好专项债支持收购存量商品房用作保障型住房，三是合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。 当前全球科技创新高度活跃，新一轮的科技革命和产业创新正在途中，发展新质生产力也是提升我国国际竞争力的重要支撑。战略性新兴产业和未来产业作为形成和发展新质生产力的重点领域，中长线配置价值突出。 三、债券市场：供给影响相对可控，信用风险缓释 2015年至今中央一共开展过四轮不同规模的债务置换（如图17所示）：第一轮为2015年-2018年期间的首次债券置换，根据2014年财政部发布的《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，财政部和审计署全面摸排了地方政府截止2014年底的未清偿债务，并在此基础上通过发行政府置换债券的方式予以置换，在此期间累计发行了约12.2万亿的置换债券；第二轮为2019年-2020年启动的建制县隐性债务化解试点工作，根据国家审计署在2018年开展的新一轮地方隐性债务清理工作，由财政部提出隐债化解规划。本轮债务置换没有发生上一轮的大规模债务置换，而仅对于部分短期偿债压力较大的基层政府，通过发行政府债券的方式进行债务置换，即常说的“建制县化债试点工作”，本轮债务置换仅在6个省内的36个地区开展，置换规模为1579亿元；第三轮为2021年至2022年的“特殊再融资债券”（即债券用途由“偿还到期地方政府债务”转换为“偿还存量债务”），其中2020年12月至2021年9月发行的置换债券仍主要用于“建制县化债试点”的扩容，在过去6省36地的基础上陆续向全国范围内偿债压力较大的建制县推广，而之后2021年10月至2022年6月发行的置换债主要用于在北京、上海、广东三地率先推出的“全域无隐债”试点工作，目前北京、广东已完成“隐债清零”，第三轮债务置换累计发行规模为1.74万亿元。第四轮为2023年至2024年的“一揽子化债方案”。2023年7月4日中共中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”， 具体措施包括中央政府发行国债置换地方债、地方政府发行特殊再融资债券置换隐性债务，以降低利息负担、拉长债务期限。该轮债务置换计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。2023年10月特殊再融资债券重启发行，截至2024年10月已发行超1.5万亿元。 地方政府债务置换通过供求、资金流动性松紧程度及风险压降化解等维度对债券市场产生影响。 利率市场方面：总的来看，债务置换带来的发行更多是将城投等债务转化为地方政府债务，不涉及地方政府部门债务扩张，对地方财政收支水平、付息能力等没有直接影响，但考虑到供给节奏及机构行为，可能会有阶段脉冲。 影响路径来看，一方面是供给增量与流动性冲击。从过往几轮经验来看，化债多通过发行政府债、特殊再融资债等方式进行债务置换，地方债务置换会导致政府债供给增加。特别是今日上午，国新办举行新闻发布会中财政部部长蓝佛安首次提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。”一次性增加较大规模限额是否对应大规模债务置换前置是后续政策主要关注点。如果债务置换前置且单次规模较大，供给冲击可能导致流动性供给不足，进而引发债市收益率的阶段脉冲。但另一方面，如果资金面显著偏紧，央行也可能考虑二次降准以呵护流动性，因而上行风险相对可控。此外考虑到地方债持有者主要是地方城农商行，过往主要的债务置换是贷款，因而如果大部分是地方银行资产负债表内部结构由贷款、城投债、非标等到地方政府债的转换，供给冲击可能也相对有限。 四轮经验来看，化债开始时债市常下跌，持续时间在1-2周，之后政策影响及供给冲击消退，往后1个月来看债市收益率重回下行。以2015年以来四轮化债政策落地时点统计之后的1-20个交易日来看，发现多数时期后1-10个交易日十债收益率上行幅度在2-10bp、20个交易日收益率下行，幅度为5-8BP。 信用市场方面：在城投债新发难度缩减，但存量有接续的化债政策推进下，预计市场短期内对城投债刚兑预期再度强化，信用利差有望压降。节前后由于股债跷跷板及理财大规模赎回影响下信用债超调，性价比有所体现。而近一周随着理财赎回规模稳定，受益于化债政策推进的风险缓释，信用利差有望再度压降。 2023年7月本轮化债以来，47号文、14号文、134号文等多维度对核心35号文进行补丁完善，“遏增化存”防风险思路一以贯之。在中央化债方针的指引下，各地方政府城投平台违约风险显著降低。 从信用债违约情况来看，今年以来违约风险显著降低，化债背景下城投债的安全属性凸显。通过计算信用债违约金额与违约时债券余额之比、违约金额与债券发行总额之比分别观察信用债余额违约率、整体违约率，数据显示截9月底，今年以来二者分别为45.13%和0.25%，分别较2023年全年下行了4.8pct和0.26pct。城投债方面，得益于化债政策的推进，城投债存量规模下降、增量收敛，整体信用风险相对可控。 政策发力稳定城投信用风险，城投债新增净供给逐步收缩、存量风险缓释，对应区域的城农商行信用风险也将有所压降。因而，城投债及对应区域国有背景的城农商行“二永债”推荐关注。但也要注意不同地区债务压力和化债举措区别较大，舆情风险可能持续扰动市场，弱资质城投债或仍需要提防估值风险。 财政部会议后如何看待4季度债券发行的空间，会否有显著的供给冲击？考虑到本次财政部发布会提及增量财政政策涉及化债、补充银行资本金、收土储等多维度，预计财政增发政府债可能在2万亿，四季度供给压力回升但较三季度回落，市场冲击相对可控。根据银河总量团队的测算，后续四季度政府债增发规模或在2万亿，我们从国债增发1万亿+新增专项债增发1万亿元和国债增发1.5万亿+新增专项债增发0.5万亿两种场景分别进行测算，10月-12月政府债净供给规模约在9800亿元、9700亿元和6400亿元上下。具体来看： 国债方面：考虑到年初国债3.34万亿元的预算已在9月基本使用完毕，根据今年以来国债每月总供约给在7500-16000亿元，结合10-12月国债偿还量对增发净融资额度进行相对平均分配，若按增发1万亿计算则四季度每月净融资基本在2800-3400亿元左右，若按增发1.5万亿计算则每月净融资约在4200-5400亿元； 专项债方面：10月8日发改委表示将督促有关地方在10月底完成今年剩余地方专项债额度发行工作，那么根据年初3.9万亿限额计算，10月新增专项债还将发行2900亿元左右。结合今日财政部在国新办发布会表示要“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”，扩大了专项债的使用范围，那么若有新增额度则使用专项债资金在年内形成实物工作量（如支持基建开工等）的紧迫性有所收敛，因此新增专项债在四季度，尤其是10月的供给冲击不会过大。若按增发1万亿计算则四季度每月供给基本在3300-5200亿元左右，若按增发0.5万亿计算则每月供给约在1300-3500亿元 四、银行业：国债补充资本增强放贷及抵御风险能力 会议明确通过发行特别国债补充国有大行核心一级资本。财政部将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，积极通过发行特别国债等渠道筹措资金，稳妥有序支持国有大行增加核心一级资本。这是财政部时隔26年重启特别国债用于大行补充资本，1998年，财政部首次发行2700亿元30年期特别国债向国有大行注资，直接由四大行利用央行降准释放的等额资金认购，再由财政部将所筹资金注入四大行资本金，目前，这笔特别国债仍计入在四大行的债券投资账户中，将于2028年到期。本次财政部表示将坚持市场化、法治化原则，我们认为本次特别国债筹集到的资金不排除通过中央汇金注资并结合银行再融资等方式注入。银行主流再融资工具包括定增、配股和可转债转股。其中，可转债转股率偏低；配股以低于市场价的形式发行，吸引力较强，也不排除定增方式，主要考虑到再融资新规设置了三种不受破净限制的情形，其中包括符合国家重大战略方向、董事会确定全部发行对象，为银行再融资打开窗口。 预计本次特别国债发行规模1-1.5万亿元，旨在提升国有大行信贷投放和风险抵御能力。截至目前，我国已发行过四轮特别国债，从1998年首次发行以来，规模最小为2700亿元，最多为1.55万亿元。借鉴过往特别国债发行经验，预计本次核心一级资本补充规模1-1.5万亿元，相应撬动国有大行增量信贷投放10.6-15.2万亿元。截至2024年6月，六大行核心一级资本充足率平均为11.77%，本次补充核心一级资本后，预计上升1.49-1.97个百分点至13.26%-13.74%，风险抵御能力得到进一步夯实。 参照2020年国常会允许中小银行使用专项债补充一级资本的经验，本轮国有大型核心一级资本补充预计会伴随配套监管要求，尤其是针对资金用途，政策的影响主要体现在三个方面： 1.解决息差下行、盈利负增长、内源资本补充受限环境下的核心一级资本补充问题 目前六大行核心一级资本充足率整体较高，但仍有较大资本补充需求。截至2024H1，六大行核心一级资本充足率均值为11.77%，较上年末上升0.27个百分点，高于全行业；其中农业银行、交通银行、邮储银行核心一级资本充足率低于六大行平均水平，分别为11.13%、10.3%、9.28%，距监管红线最低仅有1.28%空间。国有大行信贷投放和为企业减费让利规模较大，资本需求高，而后续资本补充存在一定困境。2024H1，六大国有行净息差平均为1.51%，较2023年末下行12BP，其中邮储银行息差保持在1.91%的较高水平，其他五家大行息差均低于监管所提出1.8%的合意水平；六大行合计实现归母净利润6833.38亿元，同比下降0.96%，其中除农业银行外，其他五家大行均为负增长。受制于业绩承压，国有大行内源资本补充渠道的贡献度减弱，2024H1六大行资本结构中，未分配利润占比43.96%，较上年末下降0.32个百分点。此外，近期降息20BP、存量房贷利率下调，我们测算进一步拖累国有行净息差约19BP，考虑到存款挂牌利率调整后存款重定价具有滞后性，负债端成本优化效果显现需一定时间，短期内银行息差仍然承压。盈利空间收窄对银行保持让利、降低社会综合融资成本形成掣肘，影响服务实体经济质效。 2.围绕五篇大文章，聚焦重点领域加大信贷投放，服务实体经济高质量发展 2020年国常会允许中小银行使用专项债补充资本，从资金运用层面加大对小微企业的支持力度。相应的，补充核心一级资本预计会伴随对信贷投放的要求，尤其是围绕五篇大文章，加大对科创、小微、绿色、养老、数字经济甚至是房地产等重点领域和薄弱环节的信贷投放力度，从而扭转过去银行信贷增长过度依赖基建、地产驱动的模式，更好地服务经济结构转型、打造新质生产力的需求。最新数据显示，截至2024年8月末，金融机构贷款余额同比增长8.5%。6月末，基建中长期贷款和房地产开发贷分别同比增长11.7%、5.11%；根据央行披露，7月末，普惠小微、制造业中长期、“专精特新”企业贷款余额分别同比增长17%、16.9%、15%，均高于全部贷款平均增速，保持高景气度，但在银行贷款中占比有限，有较大的提升空间。2024年中报数据显示，多数上市银行基建+房地产贷款占对公贷款中的占比超过30%，部分高达50%-60%。 3.为银行参与化解地方债务提供资本支撑，应对化债可能产生的资产端收益率下行压力 通常情况下，化债主要以债务置换形式实现，将进一步带动银行资产端收益率下行，同时高收益城投债供给减少给银行资产配置带来压力。截至9月末，各省市城投债平均收益率为4%，平均期限为4.41年，5年期政府债收益率已经降至1.9%。依银河证券宏观团队预计，近3年每年约有2万亿的额度用于化债。如果全部用于置换城投债券，预计共减少地方政府利息支出1260亿元，总体影响息差-6BP，平均每年对上市银行的息差影响为-2BP。考虑到国有大型银行债券资产配置多以国债、地方政府债、金融债为主，企业债配置偏低，叠加基础设施类贷款资产质量较好，因此受本轮化债影响可控。 五、房地产：财政支持地产再发力 10月12日，财政部提到坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施，其中主要包括允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房、及时优化完善相关税收政策等方面。 1.专项债券用于土地储备 财政部提到，考虑到各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。此前，自然资源部曾提出通过地方政府专项债券等资金对收回收购土地用于保障性住房予以支持。我们认为土地储备专项债券有望再次启动。 土地储备专项债券指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的，以国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。根据经济日报此前发表的文章，2018年土地储备专项债发行规模为4830亿元，占当年专项债发行规模的35.8%；2019年，国常会提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，因此土地储备专项债于2019年暂停发行。 此次财政部提到“支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地”，我们认为土地储备专项债或有望适时推出。我们根据2020~2024年8月的百城土地出让面积与对应时期的新开工面积的累计差值估算现存尚未开工土地规模。2020年~2024年8月，全国尚未开工成交土地建面约为14.39亿方，按照累计平均成交均价为2262.98元/平米计算，得到闲置未开工土地规模约为3.26万亿元。由于目前尚未披露收购的价格折扣以及具体标准，结合2018年土地储备专项债发行规模为4830亿元的前例，我们按照20%的比例预估此次土地储备专项债发行规模约为6513.30亿元。 财政专项债券用于土地储备有望调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力，后续财政支持土地储备或可期。 2.支持收购存量房 财政部此次提到，考虑到当前已建待售的住房相对较多，将主要采取两项支持措施：1）用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房；2）继续用好保障性安居工程补助资金，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。由于目前商品房去化相对承压，因此我们认为专项债有望主要用来收购存量商品房用作保障性住房。 截至2024年8月，我国目前商品房待售面积为7.38亿方（待售现房库存规模），累计销售均价为8079元/平米，按照50%的收储价格计算，目前将全部待售现房收储所需的货币量约为2.98万亿元。 央行出台的保障性租赁住房贷款支持共有3000亿元额度，截至2024年6月末，共使用121亿元，规模相对有限。因此我们认为财政出台的专项债或成为收购商品房有望作为收储重要资金来源之一，与央行的保障性租赁住房贷款共同收购存量商品住房。我们假设财政出台专项债券收购的比例为50%，则收储专项债或为1.49万亿元。 2024年9月29日，央行发出优化保障性住房再贷款通知，保障性住房再贷款中央行的出资比例从贷款本金的60%提升到100%，进一步加大对保障性住房再贷款（即收储）的支持力度。结合财政相应支持，我们认为通过如上措施有望加快消化存量商品房，促进房地产市场的供需平衡，同时可以优化保障房的供给，满足广大中低收入人群的住房需求。 若财政出台土地储备和商品房收购等两方面的专项债支持，我们认为财政针对房地产的专项债支持规模或至2.14万亿元。 3.及时优化完善相关税收政策 财政部提到研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，还将进一步研究加大支持力度，调整优化相关税收政策，促进房地产市场平稳健康发展。以上海为例，根据2024年9月29日新政，将个人对外销售住房增值税免征年限从5年调整为2年，此举有望降低二手住房交易成本。此次财政部提及的完善相关税收进一步降低居民住房交易成本，需求端政策空间进一步打开。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年10月12日发布的研究报告《财政发力推动底层逻辑重构——10月12日财政部新闻发布会联合解读》 首席经济学家：章俊 S0130523070003 分析师：张迪 S0130524060001；杨超 S0130522030004； 聂天奇 S0130524090001；张一纬 S0130519010001； 刘雅坤 S0130523100001；胡孝宇 S0130523070001； 周欣洋 S0130524080001； 研究助理：王雪莹、铁伟奥 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河证券研究”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 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核心观点 · 主要内容提要：10月12日财政部召开新闻发布会，其中涉及化债、房地产、补充商业银行资本金等多项重磅政策。我们在第一时间对发布会主要政策内容做了快评，目前来看市场对于未来扩张性财政政策方向逐步形成一致预期，而核心分歧在于未来增量政策工具的规模和方式如何。为此，我们进行了详细测算，并以此分析其对经济、权益和债券市场、银行业及房地产业的影响机制。 · 宏观：新一轮财政扩张下，增量政策规模及方式 我们预计这一轮增量财政发力的周期约为2~3年，正好对应了我们新旧动能转换的关键期，外部制约的阶段性放缓，汇率和国际收支平衡暂时无忧，为多项国内政策加码打开空间。我们认为政策规模可以相对乐观一些，具体来看： 一是新一轮化债出发点是基层财力，未来各地政府广义债务率（债务/综合财力）或向均值回归，对应需化解债务规模约6.13万亿元，结合2028年前完成隐性债务化解工作的时间要求来看，新一轮隐债化解工作的总规模或在5-6万亿左右，为平滑债务供给压力，或参考之前几轮化债方式，在未来2-3年内逐步完成； 二是补充银行资本金主要诉求是配合财政化债，兼顾更好服务实体经济，增发1万亿元可撬动新增信贷投放约10万亿元，足以在完成化债基础上保有一定余力； 三是今年财政缺口一本账1万亿左右，二本账1.4万亿左右，完成预算平衡或综合使用存量国债限额、上缴利润、预算稳定调节基金和增发部分政府债方式实现； 四是明年赤字率和债务水平制定，需要建立在保持支出力度的基础上，考虑到上述今年财政一、二本账的收入缺口情况，明年中央赤字可在今年4.16万亿元基础上至少再增加1万亿元，对应赤字率在3.5%-4%左右，用于补足二本账支出缺口的超长期特别国债发行规模应在1.5-2万亿元左右。专项债方面考虑到土储专项债重启和商品房收储需求较大，预计总规模或在4.5-5万亿元左右； 五是财政支出端或有以下新增方向：提高学生助学财政支出、支持二胎家庭的生育补贴、超长期特别国债用途扩容服务重大项目和新型城镇化建设。 六是不仅于此的增量或在广义财政政策，关注政策性金融工具的重启或新设，用于支持新型城镇化建设、城市更新及地下管网改造。今年以来预算内赤字率和资金规模并未减弱，而城投债务、PSL、政策性金融债等广义财政赤字率大幅低于往年。其融资规模大幅降低也是今年以来专项债券实物工作量形成较慢的重要因素之一。从这个角度来看，未来还需准财政政策加码的及时跟进。 · 权益市场：财政逆周期发力下把握A股投资机遇： 权益市场方面，本轮一揽子政策中最重要的一块拼图——增量财政政策已浮出水面，本轮政策由中央层面统一部署，系统性、前瞻性应对经济结构转型的解决方案，底层逻辑重构将带来权益市场的向上力量。财政政策逆周期调节力度加大，有利于改善宏观经济预期，提振投资者信心，或将带动A股市场估值先提升，随着经济基本面改善，上市公司业绩修复将进一步带动A股市场上行。其次，研究扩大专项债使用范围，合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，有助于推动新质生产力加快发展，其中长线配置价值突出。 · 债券市场：供给影响相对可控，信用风险再缓释 债务置换影响：债务置换更多是将城投等债务转化为地方政府债务，不涉及地方政府部门债务扩张，对地方财政收支水平、付息能力等没有直接影响，但考虑到供给节奏及机构行为，可能会有阶段脉冲。影响路径来看，一方面是供给增量与流动性冲击。但另一方面，如果资金面显著偏紧，央行或考虑二次降准以呵护流动性，因而上行风险相对可控。四轮经验来看，化债开始时债市常下跌，持续1-2周，期间十债收益率上行幅度2-10BP，之后政策影响及供给冲击消退，20个交易日后收益率下行，幅度5-8BP。 信用方面影响：在城投债新发难，但存量有化债政策接续下，预计市场对城投债刚兑预期再度强化，信用利差有望压降。节前由于股债跷跷板及理财大规模赎回影响下信用债超调，性价比有所体现。受益于化债政策推进的风险缓释，信用利差有望再度压降。城投债及对应区域国有背景的城农商行“二永债”推荐关注。 财政部会议后如何看待4季度债券发行空间，会否有显著供给冲击？预计增发政府债可能在2万亿，四季度供给压力回升但较三季度回落，市场冲击相对可控。以后续四季度政府债增发规模在2万亿，国债1万亿+新增专项债1万亿或国债1.5万亿+新增专项债0.5万亿两种场景分别测算，10月-12月政府债净供给规模约在9800亿元、9700亿元和6400亿元。 · 银行业：特别国债补充资本，增强信贷投放和风险抵御能力 本次会议明确发行特别国债补充国有大型银行核心一级资本，增强银行信贷投放和风险抵御能力，可能采取汇金注资结合银行再融资等方式注入，其中，配股低于市场价发行，吸引力较强，也不排除定增。预计本次资本补充规模1-1.5万亿元，大行核心一级资本充足率相应提高至13.26%-13.74%，撬动增量信贷10.6-15.2万亿元。我们认为本轮注资对银行业主要影响：（1）解决息差下行、盈利负增长、内源资本补充受限环境下大行的资本补充问题；（2）更好发挥国有大行金融服务实体经济主力军作用，促进五篇大文章等重点领域信贷投放；（3）为银行参与地方化债提供资本支撑，预计债务置换拖累银行息差6BP，每年影响-2BP。考虑到国有大行企业债配置比例不高，化债对资产端收益率和资产质量的影响基本可控。 · 房地产：财政全面发力支持地产 此次财政提到从如下三方面研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施。1）允许专项债券用于土地储备：经过我们的测算，全国目前限制未开工土地规模约为14.39亿方，根据楼面均价计算得来的总规模约为3.26万亿。我们按照20%的比例预估此次土地储备专项债发行规模约为6513.30亿元。2）支持收购存量房：截止2024年8月末，全国商品房现房库存7.39亿方，我们测算将现房库存全部收储或需2.98万亿元，假设财政收购其中的50%则对应的收储专项债规模或为1.49万亿元。3）及时优化完善相关税收政策：研究明确与取消普宅和非普宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，调整优化相关税收政策等，因此居民住房交易成本有望降低，需求端政策空间进一步打开。 风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险 4.美联储降息超预期的风险 正文 一、新一轮财政增量政策的规模及方式 这一轮增量财政发力的周期约为2~3年，正好对应了我们新旧动能转换的关键期，也是二十届三中全会重要改革举措落地的重要时间点。从短期看，当下是我们实施大规模逆周期政策难得的时间窗口。一方面，外部制约的阶段性放缓让我国可以专注国内目标，汇率和国际收支平衡暂时无忧；另一方面，前期政策的定力也给我们这次一揽子政策留足了空间，通胀目标也整体可控。从中长期看，考虑到未来几年，全球经济层面和地缘政治层面的风险或不断加剧，全球螺旋式衰退引发潜在危机可能性加大，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。 因此，当下出台强有力的政策来兜底房地产和地方债务风险，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力，底层逻辑重构将带来资本市场的向上力量。从本次发布会的重磅内容和积极表述来看，市场对于未来扩张性财政政策的方向逐步形成一致预期，而对于目前暂未公布的各项政策规模和实施方式存在种种疑问和猜测。为此，我们对多项政策工具进行如下测算： 一是本轮化债规模有多大？以何种方式化解？会议提及要“加力支持地方化解政府债务风险，使地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”。本轮化债的出发点显然是从保障基层可支配财力的角度出发。因为，我们认为未来各地方政府的广义债务率水平将经历一个均值回归的过程，债务置换更多向高债务率地区倾斜。2023年全国平均广义债务率为273.4%，债务压力较高省份，广义债务率回归至全国平均广义债务率水平，大致需要化解6.18万亿元债务。结合之前财政部制定的2028年前完成隐性债务化解工作的时间要求来看，新一轮隐债化解工作的总规模或在5-6万亿左右，为平滑债务供给压力，或参考之前几轮化债方式，在未来2-3年内逐步完成。 二是商业银行补充资本金需要多大规模？本次发行特别国债补充商业银行核心一级资本一方面是提升其风险抵御能力，但更为重要的是需要商业银行体系配合财政化债，同时兼顾更好服务实体经济的诉求。因此，补充资本金规模或在1万亿元左右，以此可以撬动商业银行新增信贷投放规模10万亿左右，这样在未来2-3年时间里足以配合财政新增债券发行，还有部分余量支持实体经济发展。具体发行方式上，我们认为或将参照2008年补充四大行资本金方式，采用特别国债方式。 三是今年财政缺口有多大？如何实现收支平衡完成预算目标？根据今年财政预算草案目标，全年税收收入的目标增速为3.6%（对应全年收入目标规模为18.76万亿元），但今年前三季度运行情况来看，税收收入1-8月份累计增速仅为-5.3%，在全年增速最终完成目标为-3%的中性假设下，收入缺口在1.23万亿元。抵扣掉非税收入可能超收的2-3千亿元，一本账预算收入缺口中性预期或则一万亿左右。如果仅考虑一本账预算缺口，通过存量的约8000亿元国债可用限额、央行或央国企部分上缴利润、以及预算稳定调节基金即可弥补。 而如果考虑到“以收定支”（非必须做到预算平衡）的二本账，目前1-8月政府性基金收入增速-21.1%，大幅低于年初0.1%的增长目标（对应全年收入目标规模7.08万亿），收入缺口在1.4万亿左右，则需要通过新增专项债或特别国债方式，以完成年初制定的广义支出目标。从发布会的积极表述来看，这种可能性较大。这样来看，年底前可能还有1万亿元左右的新增债券额度。 四是明年赤字率或政府债券发行规模或有多大？做这一测算，我们认为需要从政策逆周期调节期，财政保持适度支出力度的角度出发。考虑到今年财政一、二本账的收入缺口在2.4万亿元左右，而短期内税收和土地出让收入或难以有大幅改善，因此明年或将增发2-3万亿元的政府债以保持适度支出力度。其中，中央赤字可在今年4.16万亿基础上再增加1万亿元，对应赤字率大致在3.5%-4%左右。此外，明年用于项目建设、补足二本账支出缺口的超长期特别国债发行规模应在1.5-2万亿元左右。 新增专项债券方面，考虑到本次发布会明确提出支持专项债券用于收购存量土地和商品房，合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。伴随“土储专项债”的重启和商品房收储的需求较大，有望拉动新增专项债需求1-2万亿元，加上今年用于项目建设的专项债券规模3.12万亿元（根据前期发改委发布会公布数据），假设明年整体项目建设规模保持稳定，预计明年新增专项债券额度或提升至4.5-5万亿元左右（不含化债的新增专项债规模）。 五是财政支出端或有哪些新增方向？我们总结梳理下来，主要或有以下方向：一是提高学生助学财政支出，包括国家奖学金和助学金、国家助学贷款、学费减免、生活补助、勤工助学等政策。2023年全国财政投入932亿元，资助高校学生超过3100万人次。根据本次发布会要求，到2024年要完成国家奖学金名额翻倍、提高奖学金和助学金标准等多项工作，预计相关财政投入或将提升300亿以上规模，惠及人数有望大幅提升；二是支持二胎家庭的生育补贴，自2016年放开二胎政策之后，截止2022年底我国二胎及以上家庭累计4795户，其中三岁以下家庭数量约在1496万户，按每月500-1000元每户粗略计算，每年财政补贴规模或在900-1800亿元左右；三是超长期特别国债支持方向扩围，鉴于财政部在6月份增设了特别国债有关收支科目，调整后的收支科目基本涵盖了一般公共预算支出的各个科目，这意味着未来超长期特别国债的支持范围将更加广泛，例如配合新兴城镇化建设加大核心都市圈公共设施部分、城市更新和地下管网改造。 六是不仅于此的增量政策还有哪些？未来广义财政仍然有望加码，关注政策性金融工具的重启或新设，用于支持新型城镇化建设、城市更新及地下管网改造。今年以来预算内赤字率和资金规模并未减弱，而城投债务、PSL、政策性金融债等广义财政赤字率大幅低于往年。将年内全部预算内赤字率计算在内，截止8月底，广义赤字率仅5.1%，较去年同期降低5个百分点，其中城投债净融资额为-1.3万亿、PSL净偿还7481亿元，政策性金融资也较去年大幅降低。广义财政是专项债项目的重要配套资金来源，其融资规模大幅降低也是今年以来专项债券实物工作量形成较慢的重要因素之一。从这个角度来看，未来还需准财政政策加码的及时跟进。 二、权益市场：财政逆周期发力下把握A股投资机遇 （一）A股市场 财政部部长蓝佛安表示，要保持必要的财政支出强度，确保重点支出应支尽支，发挥好财政逆周期调节作用，推动完成全年经济社会发展目标任务。下一步继续坚持精准施策、靶向发力，改善居民收入预期，激发消费潜能，用好专项资金、贷款贴息等工具，带动有效投资，扩大国内需求。加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展，有利于改善宏观经济预期，提振投资者信心，带动A股市场估值先提升；随着经济基本面改善，上市公司业绩修复将进一步带动A股市场上行。 9月24日至30日，央行、金融监管总局、证监会联合推出政策组合拳，中央政治局会议提前召开，且发布超预期稳增长政策，引发A股市场大幅反弹；十一黄金周结束后，受投资者获利了结和高位恐慌等情绪扰动，10月8日至11日当周，A股市场集体回调。截至2024年10月11日，多数宽基指数较上年末收涨。其中，全A指数较上年末累计上涨3.88%，上证指数、深证成指、创业板指分别较上年末上涨8.16%、5.63%、11.08%。而中证1000仍然较上年末下跌7.99%。 截至10月11日，全A指数的PE估值为17.79倍，处于2010年以来52.11%分位数，处于历史中等水平。全A指数PB估值为1.53倍，处于2010年以来10.40%分位数，处于历史较低水平。当前A股市场估值处于历史中等水平，中长期投资价值仍然较高。随着超预期政策密集出台，市场信心有望受到提振，带动估值回升。同时，在政策的支持和引导下，中长期资金加速入市，将改善当前存量资金博弈的市场状态，为A股市场提供更多的流动性支持。 （二）行业层面 1.银行 财政部近期陆续推出的一揽子有针对性增量政策举措中提到，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。该项增量政策举措对国有大型商业银行直接利好，有助于带动银行股估值提升，催生银行股上涨行情。 截至10月11日，银行指数收盘价较上年末上涨26.93%。二级行业中，国有大型银行涨幅最高，较上年末上涨28.85%；其次是股份制银行，较上年末上涨27.14%；城商行和农商行分别较上年末上涨24.98%、23.86%。 2.房地产 房地产方面，财政部副部长廖岷表示，下一步将积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施，主要有三方面考虑：第一，允许专项债券用于土地储备。主要是考虑到当前各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。这项政策，既可以调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。 第二，支持收购存量房，优化保障性住房供给。考虑到当前已建待售的住房相对较多，我们主要采取两项支持措施：一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，继续用好保障性安居工程补助资金，原来这个资金主要是用来支持以新建方式筹集保障性住房的房源，现在我们对支持的方向作出优化调整，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。通过这两项措施，既可以消化存量商品房，促进房地产市场的供需平衡，又可以优化保障房的供给，满足广大中低收入人群的住房需求。 第三，及时优化完善相关税收政策。按照党中央决策部署，我们正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。 当前我国部分房地产相关指标降幅继续收窄，但多数房地产指标仍处于下降之中，房地产市场仍处于调整中。1-8月份，新建商品房销售面积同比下降18.0%，降幅较前值收窄0.6个百分点；新建商品房销售额下降23.6%，降幅较前值收窄0.7个百分点。财政部关于房地产的上述政策，一方面，有利于提升房地产市场止跌回稳的预期；另一方面，政策落地后，有利于促进房地产平稳发展，随着房地产政策调整和市场机制的逐步完善，市场有望逐步修复。 近期房地产市场行情波动较为剧烈。截至10月11日，房地产指数收盘价较上年末下跌2.95%。二级行业中，房地产开发指数较上年末下跌3.44%，而房地产服务指数较上年末上涨3.67%。 3.新质生产力 财政部表示，将研究扩大专项债使用范围，健全管理机制。扩范围方面，一是将研究完善专项债投向清单管理，增加用作项目资本金领域，二是用好专项债支持收购存量商品房用作保障型住房，三是合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。 当前全球科技创新高度活跃，新一轮的科技革命和产业创新正在途中，发展新质生产力也是提升我国国际竞争力的重要支撑。战略性新兴产业和未来产业作为形成和发展新质生产力的重点领域，中长线配置价值突出。 三、债券市场：供给影响相对可控，信用风险缓释 2015年至今中央一共开展过四轮不同规模的债务置换（如图17所示）：第一轮为2015年-2018年期间的首次债券置换，根据2014年财政部发布的《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，财政部和审计署全面摸排了地方政府截止2014年底的未清偿债务，并在此基础上通过发行政府置换债券的方式予以置换，在此期间累计发行了约12.2万亿的置换债券；第二轮为2019年-2020年启动的建制县隐性债务化解试点工作，根据国家审计署在2018年开展的新一轮地方隐性债务清理工作，由财政部提出隐债化解规划。本轮债务置换没有发生上一轮的大规模债务置换，而仅对于部分短期偿债压力较大的基层政府，通过发行政府债券的方式进行债务置换，即常说的“建制县化债试点工作”，本轮债务置换仅在6个省内的36个地区开展，置换规模为1579亿元；第三轮为2021年至2022年的“特殊再融资债券”（即债券用途由“偿还到期地方政府债务”转换为“偿还存量债务”），其中2020年12月至2021年9月发行的置换债券仍主要用于“建制县化债试点”的扩容，在过去6省36地的基础上陆续向全国范围内偿债压力较大的建制县推广，而之后2021年10月至2022年6月发行的置换债主要用于在北京、上海、广东三地率先推出的“全域无隐债”试点工作，目前北京、广东已完成“隐债清零”，第三轮债务置换累计发行规模为1.74万亿元。第四轮为2023年至2024年的“一揽子化债方案”。2023年7月4日中共中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”， 具体措施包括中央政府发行国债置换地方债、地方政府发行特殊再融资债券置换隐性债务，以降低利息负担、拉长债务期限。该轮债务置换计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。2023年10月特殊再融资债券重启发行，截至2024年10月已发行超1.5万亿元。 地方政府债务置换通过供求、资金流动性松紧程度及风险压降化解等维度对债券市场产生影响。 利率市场方面：总的来看，债务置换带来的发行更多是将城投等债务转化为地方政府债务，不涉及地方政府部门债务扩张，对地方财政收支水平、付息能力等没有直接影响，但考虑到供给节奏及机构行为，可能会有阶段脉冲。 影响路径来看，一方面是供给增量与流动性冲击。从过往几轮经验来看，化债多通过发行政府债、特殊再融资债等方式进行债务置换，地方债务置换会导致政府债供给增加。特别是今日上午，国新办举行新闻发布会中财政部部长蓝佛安首次提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。”一次性增加较大规模限额是否对应大规模债务置换前置是后续政策主要关注点。如果债务置换前置且单次规模较大，供给冲击可能导致流动性供给不足，进而引发债市收益率的阶段脉冲。但另一方面，如果资金面显著偏紧，央行也可能考虑二次降准以呵护流动性，因而上行风险相对可控。此外考虑到地方债持有者主要是地方城农商行，过往主要的债务置换是贷款，因而如果大部分是地方银行资产负债表内部结构由贷款、城投债、非标等到地方政府债的转换，供给冲击可能也相对有限。 四轮经验来看，化债开始时债市常下跌，持续时间在1-2周，之后政策影响及供给冲击消退，往后1个月来看债市收益率重回下行。以2015年以来四轮化债政策落地时点统计之后的1-20个交易日来看，发现多数时期后1-10个交易日十债收益率上行幅度在2-10bp、20个交易日收益率下行，幅度为5-8BP。 信用市场方面：在城投债新发难度缩减，但存量有接续的化债政策推进下，预计市场短期内对城投债刚兑预期再度强化，信用利差有望压降。节前后由于股债跷跷板及理财大规模赎回影响下信用债超调，性价比有所体现。而近一周随着理财赎回规模稳定，受益于化债政策推进的风险缓释，信用利差有望再度压降。 2023年7月本轮化债以来，47号文、14号文、134号文等多维度对核心35号文进行补丁完善，“遏增化存”防风险思路一以贯之。在中央化债方针的指引下，各地方政府城投平台违约风险显著降低。 从信用债违约情况来看，今年以来违约风险显著降低，化债背景下城投债的安全属性凸显。通过计算信用债违约金额与违约时债券余额之比、违约金额与债券发行总额之比分别观察信用债余额违约率、整体违约率，数据显示截9月底，今年以来二者分别为45.13%和0.25%，分别较2023年全年下行了4.8pct和0.26pct。城投债方面，得益于化债政策的推进，城投债存量规模下降、增量收敛，整体信用风险相对可控。 政策发力稳定城投信用风险，城投债新增净供给逐步收缩、存量风险缓释，对应区域的城农商行信用风险也将有所压降。因而，城投债及对应区域国有背景的城农商行“二永债”推荐关注。但也要注意不同地区债务压力和化债举措区别较大，舆情风险可能持续扰动市场，弱资质城投债或仍需要提防估值风险。 财政部会议后如何看待4季度债券发行的空间，会否有显著的供给冲击？考虑到本次财政部发布会提及增量财政政策涉及化债、补充银行资本金、收土储等多维度，预计财政增发政府债可能在2万亿，四季度供给压力回升但较三季度回落，市场冲击相对可控。根据银河总量团队的测算，后续四季度政府债增发规模或在2万亿，我们从国债增发1万亿+新增专项债增发1万亿元和国债增发1.5万亿+新增专项债增发0.5万亿两种场景分别进行测算，10月-12月政府债净供给规模约在9800亿元、9700亿元和6400亿元上下。具体来看： 国债方面：考虑到年初国债3.34万亿元的预算已在9月基本使用完毕，根据今年以来国债每月总供约给在7500-16000亿元，结合10-12月国债偿还量对增发净融资额度进行相对平均分配，若按增发1万亿计算则四季度每月净融资基本在2800-3400亿元左右，若按增发1.5万亿计算则每月净融资约在4200-5400亿元； 专项债方面：10月8日发改委表示将督促有关地方在10月底完成今年剩余地方专项债额度发行工作，那么根据年初3.9万亿限额计算，10月新增专项债还将发行2900亿元左右。结合今日财政部在国新办发布会表示要“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”，扩大了专项债的使用范围，那么若有新增额度则使用专项债资金在年内形成实物工作量（如支持基建开工等）的紧迫性有所收敛，因此新增专项债在四季度，尤其是10月的供给冲击不会过大。若按增发1万亿计算则四季度每月供给基本在3300-5200亿元左右，若按增发0.5万亿计算则每月供给约在1300-3500亿元 四、银行业：国债补充资本增强放贷及抵御风险能力 会议明确通过发行特别国债补充国有大行核心一级资本。财政部将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，积极通过发行特别国债等渠道筹措资金，稳妥有序支持国有大行增加核心一级资本。这是财政部时隔26年重启特别国债用于大行补充资本，1998年，财政部首次发行2700亿元30年期特别国债向国有大行注资，直接由四大行利用央行降准释放的等额资金认购，再由财政部将所筹资金注入四大行资本金，目前，这笔特别国债仍计入在四大行的债券投资账户中，将于2028年到期。本次财政部表示将坚持市场化、法治化原则，我们认为本次特别国债筹集到的资金不排除通过中央汇金注资并结合银行再融资等方式注入。银行主流再融资工具包括定增、配股和可转债转股。其中，可转债转股率偏低；配股以低于市场价的形式发行，吸引力较强，也不排除定增方式，主要考虑到再融资新规设置了三种不受破净限制的情形，其中包括符合国家重大战略方向、董事会确定全部发行对象，为银行再融资打开窗口。 预计本次特别国债发行规模1-1.5万亿元，旨在提升国有大行信贷投放和风险抵御能力。截至目前，我国已发行过四轮特别国债，从1998年首次发行以来，规模最小为2700亿元，最多为1.55万亿元。借鉴过往特别国债发行经验，预计本次核心一级资本补充规模1-1.5万亿元，相应撬动国有大行增量信贷投放10.6-15.2万亿元。截至2024年6月，六大行核心一级资本充足率平均为11.77%，本次补充核心一级资本后，预计上升1.49-1.97个百分点至13.26%-13.74%，风险抵御能力得到进一步夯实。 参照2020年国常会允许中小银行使用专项债补充一级资本的经验，本轮国有大型核心一级资本补充预计会伴随配套监管要求，尤其是针对资金用途，政策的影响主要体现在三个方面： 1.解决息差下行、盈利负增长、内源资本补充受限环境下的核心一级资本补充问题 目前六大行核心一级资本充足率整体较高，但仍有较大资本补充需求。截至2024H1，六大行核心一级资本充足率均值为11.77%，较上年末上升0.27个百分点，高于全行业；其中农业银行、交通银行、邮储银行核心一级资本充足率低于六大行平均水平，分别为11.13%、10.3%、9.28%，距监管红线最低仅有1.28%空间。国有大行信贷投放和为企业减费让利规模较大，资本需求高，而后续资本补充存在一定困境。2024H1，六大国有行净息差平均为1.51%，较2023年末下行12BP，其中邮储银行息差保持在1.91%的较高水平，其他五家大行息差均低于监管所提出1.8%的合意水平；六大行合计实现归母净利润6833.38亿元，同比下降0.96%，其中除农业银行外，其他五家大行均为负增长。受制于业绩承压，国有大行内源资本补充渠道的贡献度减弱，2024H1六大行资本结构中，未分配利润占比43.96%，较上年末下降0.32个百分点。此外，近期降息20BP、存量房贷利率下调，我们测算进一步拖累国有行净息差约19BP，考虑到存款挂牌利率调整后存款重定价具有滞后性，负债端成本优化效果显现需一定时间，短期内银行息差仍然承压。盈利空间收窄对银行保持让利、降低社会综合融资成本形成掣肘，影响服务实体经济质效。 2.围绕五篇大文章，聚焦重点领域加大信贷投放，服务实体经济高质量发展 2020年国常会允许中小银行使用专项债补充资本，从资金运用层面加大对小微企业的支持力度。相应的，补充核心一级资本预计会伴随对信贷投放的要求，尤其是围绕五篇大文章，加大对科创、小微、绿色、养老、数字经济甚至是房地产等重点领域和薄弱环节的信贷投放力度，从而扭转过去银行信贷增长过度依赖基建、地产驱动的模式，更好地服务经济结构转型、打造新质生产力的需求。最新数据显示，截至2024年8月末，金融机构贷款余额同比增长8.5%。6月末，基建中长期贷款和房地产开发贷分别同比增长11.7%、5.11%；根据央行披露，7月末，普惠小微、制造业中长期、“专精特新”企业贷款余额分别同比增长17%、16.9%、15%，均高于全部贷款平均增速，保持高景气度，但在银行贷款中占比有限，有较大的提升空间。2024年中报数据显示，多数上市银行基建+房地产贷款占对公贷款中的占比超过30%，部分高达50%-60%。 3.为银行参与化解地方债务提供资本支撑，应对化债可能产生的资产端收益率下行压力 通常情况下，化债主要以债务置换形式实现，将进一步带动银行资产端收益率下行，同时高收益城投债供给减少给银行资产配置带来压力。截至9月末，各省市城投债平均收益率为4%，平均期限为4.41年，5年期政府债收益率已经降至1.9%。依银河证券宏观团队预计，近3年每年约有2万亿的额度用于化债。如果全部用于置换城投债券，预计共减少地方政府利息支出1260亿元，总体影响息差-6BP，平均每年对上市银行的息差影响为-2BP。考虑到国有大型银行债券资产配置多以国债、地方政府债、金融债为主，企业债配置偏低，叠加基础设施类贷款资产质量较好，因此受本轮化债影响可控。 五、房地产：财政支持地产再发力 10月12日，财政部提到坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施，其中主要包括允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房、及时优化完善相关税收政策等方面。 1.专项债券用于土地储备 财政部提到，考虑到各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。此前，自然资源部曾提出通过地方政府专项债券等资金对收回收购土地用于保障性住房予以支持。我们认为土地储备专项债券有望再次启动。 土地储备专项债券指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的，以国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。根据经济日报此前发表的文章，2018年土地储备专项债发行规模为4830亿元，占当年专项债发行规模的35.8%；2019年，国常会提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，因此土地储备专项债于2019年暂停发行。 此次财政部提到“支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地”，我们认为土地储备专项债或有望适时推出。我们根据2020~2024年8月的百城土地出让面积与对应时期的新开工面积的累计差值估算现存尚未开工土地规模。2020年~2024年8月，全国尚未开工成交土地建面约为14.39亿方，按照累计平均成交均价为2262.98元/平米计算，得到闲置未开工土地规模约为3.26万亿元。由于目前尚未披露收购的价格折扣以及具体标准，结合2018年土地储备专项债发行规模为4830亿元的前例，我们按照20%的比例预估此次土地储备专项债发行规模约为6513.30亿元。 财政专项债券用于土地储备有望调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力，后续财政支持土地储备或可期。 2.支持收购存量房 财政部此次提到，考虑到当前已建待售的住房相对较多，将主要采取两项支持措施：1）用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房；2）继续用好保障性安居工程补助资金，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。由于目前商品房去化相对承压，因此我们认为专项债有望主要用来收购存量商品房用作保障性住房。 截至2024年8月，我国目前商品房待售面积为7.38亿方（待售现房库存规模），累计销售均价为8079元/平米，按照50%的收储价格计算，目前将全部待售现房收储所需的货币量约为2.98万亿元。 央行出台的保障性租赁住房贷款支持共有3000亿元额度，截至2024年6月末，共使用121亿元，规模相对有限。因此我们认为财政出台的专项债或成为收购商品房有望作为收储重要资金来源之一，与央行的保障性租赁住房贷款共同收购存量商品住房。我们假设财政出台专项债券收购的比例为50%，则收储专项债或为1.49万亿元。 2024年9月29日，央行发出优化保障性住房再贷款通知，保障性住房再贷款中央行的出资比例从贷款本金的60%提升到100%，进一步加大对保障性住房再贷款（即收储）的支持力度。结合财政相应支持，我们认为通过如上措施有望加快消化存量商品房，促进房地产市场的供需平衡，同时可以优化保障房的供给，满足广大中低收入人群的住房需求。 若财政出台土地储备和商品房收购等两方面的专项债支持，我们认为财政针对房地产的专项债支持规模或至2.14万亿元。 3.及时优化完善相关税收政策 财政部提到研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，还将进一步研究加大支持力度，调整优化相关税收政策，促进房地产市场平稳健康发展。以上海为例，根据2024年9月29日新政，将个人对外销售住房增值税免征年限从5年调整为2年，此举有望降低二手住房交易成本。此次财政部提及的完善相关税收进一步降低居民住房交易成本，需求端政策空间进一步打开。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年10月12日发布的研究报告《财政发力推动底层逻辑重构——10月12日财政部新闻发布会联合解读》 首席经济学家：章俊 S0130523070003 分析师：张迪 S0130524060001；杨超 S0130522030004； 聂天奇 S0130524090001；张一纬 S0130519010001； 刘雅坤 S0130523100001；胡孝宇 S0130523070001； 周欣洋 S0130524080001； 研究助理：王雪莹、铁伟奥 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河证券研究”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
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