市场波动加大下的行情再思考 | 债市周度观察

（以下内容从浙商证券《市场波动加大下的行情再思考 | 债市周度观察》研报附件原文摘录）
　　CORE IDEA 核心观点 债券市场或步入横盘震荡阶段，10年国债核心震荡区间整体落在2.10%-2.20%，城投债、商业银行二永债等政策支持品种或正在迎来修复机会。 作者：覃汉/崔正阳 全文：2537 字 | 12 分钟阅读 正文 一、周度债市观察 过去一周，国内市场行情出现较大程度波动，权益市场高开低走，10月8日以3674.40点高位开盘，后震荡走低，10月11日收报3217.74点，较周初高点累计下跌12.43%。债券市场情绪修复，10年国债收益率持续回落。对于本周行情，我们有如下思考。 1.1 权益市场回调不改上行趋势 节前权益市场气势如虹连续上涨，节后则高开低走行情反转。我们认为，当前权益市场或已出现两方面鲜明变化： 第一，市场预期再度发生转变。此前市场普遍预期权益市场将迎来大牛市行情，乐观预期与行情上涨形成相互印证与强化，使得市场乐观预期不断升温。近期权益市场行情调整则使得市场预期由极度乐观逐步回归理性，对后续行情的认知也开始出现分化，部分认为高斜率的快牛走势并不利于市场健康发展，调整后市场行情将向更为健康的牛市回归；部分则认为政策、情绪催化的牛市行情或已结束。我们倾向于认为，政策呵护资本市场的决心相当坚决，牛市的主基调行情并未发生显著变化。 第二，权益市场的悲观情绪已经得到有效扭转。本轮气势如虹的牛市行情极大改变了投资者对权益市场的信心，即便按照最为悲观的预期即本轮行情戛然而止，投资者或也可对后续行情保持多一份乐观。以此推演，我们认为在投资者看多情绪回暖的趋势下，无形中拉高了权益市场的回调下限，即便后续行情调整，或也难以再回到之前3000点以下的低位水平，有助于进一步夯实市场行情的底线预期。 基于上述推论我们认为，短期内权益市场或进入类似看涨期权的阶段，即行情上限很高，后续一旦政策发力或情绪回暖，很可能出现新一轮上涨行情，同时行情下限亦有提高，大幅回调的风险相对较低。 1.2 财政部发布会释放相对积极信号 10月12日，国新办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。针对此前市场十分关注的财政政策方面，我们认为本次发布会以下要点值得关注： 第一，逆周期调节政策可期。蓝部长在开场介绍时重点提及加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、叠加运用多项工具支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等四方面措施，但关注重点或在于蓝部长明确表示，“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。截至2024年6月末，中央政府杠杆率为24.60%，相较1999年末仅增加10个百分点，而地方政府、居民、非金融企业同期杠杆率分别上行了29个、57.6个和75.5个百分点，中央政府加杠杆空间充足，“绝不仅仅”四个字也充分体现后续财政政策进一步发力的决心。 第二，地方政府化债力度较强。蓝部长对支持地方政府化解隐性债务问题做了整体介绍，明确提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险……需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。此前我国层进行过多轮地方政府化债工作，规模最大的一次为2015-2018年期间，总化债规模超12万亿。结合发布会相关表述，我们认为后续公布的化债规模有望达到年均2-3万亿或更多。 第三，地方政府专项债管理机制有望优化升级，主要包括扩范围、强机制、严管理三个方面。廖岷副部长在答记者问时也提及，考虑到各地闲置未开发的土地相对较多，将“允许专项债券用于土地储备”，并“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”，将优化专项债管理与推动房地产市场止跌回升关联起来。我们认为，此前困扰专项债发行的主要阻碍或在于地方缺项目，而本次发布会明确提出“增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围”，或有望疏通政策堵点，更好发挥地方政府托底经济的作用。 第四，发行特别国债用于补充国有商业银行核心一级资本。当前，财政部已会同有关金融管理部门成立跨部门工作机制，待各家商业银行提供资本补充的具体方案后，将有序推进相关工作。 第五，对于促消费、扩内需方面着墨有限。蓝部长在回答记者关于提振消费相关方面的问题时，主要提及多举措增加居民收入、多渠道增加政府投资和大力度实施“两新”政策三个存量领域，但对于后续是否还有增量政策及政策规模方面并未进行更为详细地说明。 整体来看，我们认为市场关于本次发布会的理解，可以总结为“乐观者乐观。我们认为，本次发布会释放了相对积极的政策信号，并为后续政策发力预留了充足空间，有望对权益市场起到有效的支撑与托底作用，助推权益市场重回上涨行情。重点可关注月末重要会议，或将更为明确地指出市场后续演绎方向。 1.3 债券市场或演绎横盘震荡行情 参考2014-2015年牛市行情，债券市场宽幅震荡。2014年11月至2015年6月期间，权益市场累计出现三轮涨幅相对较大的牛市行情。对应债券市场，10年国债收益率整体在3.30%-3.70%之间震荡波动，通常呈现权益市场上涨初期债券市场承压调整，上涨中后期股债双牛，回调阶段国债收益率进一步走低。债券市场直至2015年三季度权益市场见顶下跌后，方才出现较为明确的方向性走势，突破3.30%的区间下限而进一步走低。 权益市场影响债市情绪，基本面决定债市方向。当前债券市场的核心矛盾可归结为两点，一是权益市场行情相对火热，提振投资者风险偏好，并可能吸引资金向权益市场回流，压制债市看多情绪。二是宏观政策拐点已现，稳增长政策或将逐步发力，带动基本面预期逐步修复，或影响债市长期逻辑。但就当前时点而言，我们认为债市行情出现方向性反转的可能性较小，更多体现为情绪带动下的股债跷跷板，受权益市场涨跌及情绪的影响相对更大。 展望下一阶段，我们认为权益市场走强的确定性相对较高，但由于基本面尚处修复过程中，债券市场行情或如2014-2015年牛市期间一样演绎横盘震荡行情。10年国债收益率核心震荡区间或为2.10%-2.20%，向下难以突破2.00%整数点位，在2.05%点位附近或面临较大回调压力，向上则面临9月29日前高2.25%和政策利率中枢的双重牵引，但风险偏好企稳回升过程中30年-10年利差或有走阔倾向。结构性方向来看，城投债、商业银行二永债等政策支持品种或正在迎来修复机会。 二、债市周度复盘 周二（10月8日），发改委发布会未超预期，现券收益率先走低后回升。上午，资金面偏紧。国庆假期港股及富时A50期货大幅拉升，权益市场大幅高开，现券收益率早盘明显走高。随后发改委发布会未超预期，权益市场回落，现券收益率快速下行。午后，资金面边际转松但尾盘收紧。权益市场午后企稳略有回升，现券在赎回压力下尾盘有所回调。 周三（10月9日），权益市场走弱，股债跷跷板带动现券收益率震荡走低。上午，资金面先偏紧后边际放松，早盘权益市场低开低走，债市延续偏强的做多情绪，现券收益率震荡下行。午后，资金面继续转松。午间国新办预告将于10月12日召开发布会并提及加大财政逆周期调节力度，宽财政预期升温，权益市场拉升，现券收益率小幅走高，但随后权益市场回落，全天收跌，叠加资金面转松，现券收益率震荡下行，尾盘小幅回调。 周四（10月10日），做多情绪修复，现券收益率持续走低。上午，资金面均衡偏松。早盘央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利”工具正式落地，现券收益率小幅高开，随后央行今日实现大额逆回购净回笼，但跨季后资金面继续转松，叠加权益市场走弱，现券收益率震荡下行。午后，资金面偏松。宽财政预期略有降温，叠加权益市场继续走弱，现券收益率震荡下行。 周五（10月11日），宽财政预期升温，现券收益率小幅上行。上午，资金面均衡偏松。债市延续做多情绪，盘初现券收益率小幅下行，随后宽财政预期升温，机构止盈诉求增加，叠加央行大额逆回购净回笼下资金面边际收紧，现券收益率走高。午后，资金面偏松。午后权益市场持续走弱，现券收益率震荡下行，但权益市场尾盘拉升之下债市避险情绪走强，现券收益率震荡上行，临近尾盘小幅回落。 三、债市资产表现 四、实体高频跟踪 五、风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 END 本研究报告根据2024年10月12日已公开发布的《市场波动加大下的行情再思考——债市周度观察》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 欢迎扫码关注我们 微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标??，以便第一时间接收最新文章。

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