资金面和短端的机会 | 流动性周度观察

（以下内容从浙商证券《资金面和短端的机会 | 流动性周度观察》研报附件原文摘录）
　　CORE IDEA 核心观点 综合财政政策和货币政策判断，后续资金面重演2023年四季度概率偏低，叠加近期赎回潮带动资金利率和短债有一定超调，对应短期资金利率中枢或仍有下行动力，短端品种仍有机会。 作者：汪梦涵 全文：6037字 | 18分钟阅读 正文 一、流动性周度观察和思考 NO.1 周度观察 核心观点：权益行情带动流动性和存单“一波三折”，周三之后流动性有所缓解，存单出现右侧行情。 1、资金面部分，过去一周（2024年10月8日-2024年10月13日，下同）央行整体净回笼，资金面呈现了先紧后松的格局。其中周二（10月8日）在权益上涨，产品赎回演绎加重背景下，资金面整体偏紧，周三之后，伴随着权益走弱，赎回风波逐步平息，对应即使有央行持续净回笼，政府债缴款增加等偏利空因素，资金面在大行融出能力偏强的背景下，仍旧开始逐步转松； 2、存单部分，正如我们在《10月资金面和存单怎么看？》中所判断的，节前债市调整叠加节后第一日股市的大涨，导致部分机构出现赎回，数据上可以看出，负债端相对不稳定的机构，例如货基/理财/基金/券商/产品，在8号和9号均卖出存单，带动10月9日1年期存单收益率也阶段性的回升到2.0%以上（也是我们前期报告推荐的配置点位），随后周四在资金面逐步缓解，资金利率下行的逻辑下，存单开启右侧行情，货基和理财子逐步加入。 NO.2 周度思考 核心思考：近期资金面缓解和短端的右侧行情还会持续吗？ 核心观点：综合财政政策和货币政策判断，后续资金面重演2023年四季度概率偏低，叠加近期赎回潮带动资金利率和短债有一定超调，因此短期来看，财政落地前，资金利率中枢或仍有下行动力，短端品种仍有机会。 1、财政政策部分，结合财政部在10月12日国新办发布会中的四个方向发言，年内政府债新增2万亿概率偏高，对应短期权益行情对资金摩擦或弱于前期，中期在“专项债支出加速+央行配合”逻辑下，资金面或也难出现2023年四季度的紧张场景。 （1）10月12日国新办发布会中，财政政策的主要内容沿着“稳增长，扩内需、防风险以及改革”四个方向展开： ①稳增长方向，核心聚焦于“保证必要财政支出，优化专项债适用范围，发行特别国债补充国有银行补充一级资本以增加信贷”； ②扩内需方向，核心聚焦于“支持地产（支持专项债收储/优化资金/支持完善税收）、消费（改善实体预期和消费环境，加强投资拉动消费）、民生（兜牢三保底线，加强高校学生资助体系的政策部署）”； ③防风险方向，核心聚焦于“拟出台近年来支持化债的最大政策、用好4000亿结存限额，严控支出、用好用足各项资金”； ④改革方向，聚焦于“今明两年会集中推出一批条件成熟，可感可及的财政举措”。 （2）前述财政政策方向对资金面核心分为短期影响和中期影响，其中短期来看，权益行情对资金脉冲或难再演绎近期的节后调整，中期“专项债支出加速+央行配合”逻辑带动资金面也难重现2023年四季度场景，资金面整体风险有限： ①短期影响方面，聚焦于当前财政政策是否能够启动新一轮权益上涨行情，进而带动非银产品出现调整，类似出现节后第一个交易日的资金面摩擦，针对该话题，我们认为，经历过去一周的权益波折行情，后续出现大级别的权益快涨行情相对有限，对应权益对资金面摩擦或难出现前期节后的调整； ②中期影响方面，稳增长和扩内需方向的财政政策或带动“信贷有所修复，以及政府债发行数量增加”，对资金面的影响核心聚焦于政府债数量和节奏，以及央行配合，针对该话题，我们认为，总量方面，结合目前市场信息和财政一二本账的收支缺口，2万亿政府债增发概率更大，该种情况下，按照我们前期发文《10月资金面和存单怎么看？》中的测算，“前期降准+四季度视情况降准25BP”可覆盖，节奏方面，鉴于财政在会议上提及“未来三个月有2.3万亿专项债资金可供使用”，财政支出节奏的加快和央行“流动性合理充裕”的导向，对应资金面出现类似于2023年四季度的情况概率相当有限。 2、货币政策方面，政策导向和新工具有利于资金价格稳定和分层的减弱。 （1）政策导向方面，央行始终坚持“流动性合理充裕”原则，后续维护中长期流动性和短期流动性的手段较多。 年初至今，货币政策“合理充裕”导向不变，对应数据上是DR007月中枢基本上维持在OMO上方5-10BP的位置，往后看，若财政加力，央行大概率通过“降准+买短债+MLF”补充中期流动性，“灵活运用逆回购+监测财政支出进度”维稳短端流动性。 （2）新工具方面，“临时正/逆回购”和“7天逆回购数量招标”约束资金绝对价格，支持资本市场的结构性货币政策工具相对利好资金分层缓释。 年初至今，在央行流动性合理充裕导向下，机构以拆借隔夜为主，结合临时正/逆回购下DR001维持[7D OMO-20bp,7D OMO+50bp]区间波动和7天逆回购“数量招标”机制，后续DR系列绝对价格大幅抬升概率有限。 非银方面，政府债发行或加大资金分层，但近期两项支持资本市场发展工具（“证券、基金、保险公司互换便利”虽然不增加基础货币供给，但利好非银资金的补充，“股票回购、增持再贷款”则对应基础货币扩张）均相对利好资金分层缓解。 3、资金面和资产定价判断：近期资金利率中枢仍有下行空间，叠加赎回潮缓解，在财政政策落地前，短期短端品种仍有机会。 （1）资金面部分，10月资金利率典型走势是“先下后上”，近期资金利率中枢仍有下行空间。 10月的前两个交易日，由于机构赎回等影响，DR007资金利率和OMO 7天的绝对值保持相对偏高格局，因此即使第四个交易日资金利率明显回落，当前DR007资金利率绝对中枢仍相对偏高，往后看，DR资金利率虽有向上波动的压力，但整体资金利率中枢仍有下行的空间，R部分，伴随着赎回压力缓解，中枢也偏向于下行，资金利率中枢阶段性走低可期。 （2）资产定价部分，赎回压力减轻背景下，叠加资金利率中枢仍有回落空间的判断，财政落地前，短端品种或仍有机会。 ①存单部分，就上限来看，2023年四季度存单利率快速上行，核心是来自于9月降准资金被提前消耗，银行体系缺中长期负债，供给压力推动存单利率走高所致，而就当前来看，“降准＋2.0％MLF＋央行买短债＋国有行存单额度接近上限，股份行存单监管指标接近上限”等逻辑下，大行供给压力有限，存单行情重演去年四季度可能性相对偏低，带动存单上限大幅超过2.0%概率有限，下限方面，伴随着股市和债市进入震荡期，以及非银产品的赎回压力缓解，资金利率中枢或迎来向下空间，叠加当前需求侧，我们已经看到了货基和理财的进入，预计在当前点位上，存单收益率仍有下行的可能，确定性机会较强； ②其他短端品种部分，利率方面，近期央行买短债动能削弱，下阶段在MLF到期量加大背景下，工具重启概率比较大，带动1-3年品种或仍有下行可能，同时若资金面相对缓解，3-5年品种或也有下行的可能，信用方面，前期赎回潮带动部分中短信用债的信用利差显著增加，近期赎回潮的缓解，叠加财政部会议上“未来拟出台近年来支持化债的最大政策”等表述，或利好中短信用，特别是部分超调的中短城投债的表现。 二、资金面复盘与展望 1、央行公开市场操作：持续净回笼，未来一周有7890亿MLF到期。 过去一周，央行公开市场投放3469亿，到期16951亿，整体净投放-13482亿，逆回购余额回落至3469亿（前值3941亿）； 未来一周，央行逆回购到期3469亿，1年期MLF到期7890亿，国库现金定存到期1600亿。 2、政府债：国债加速，地方债降速，后续剩余额度相对有限，结合1012财政部新闻发布会内容，关注人大会议中政府债加码。 （1）按照发行起始日口径： 过去一周，政府债发行4006.84亿（前值1210.31亿），到期983.37亿（前值0亿），净融资3012.03亿（前值1210.31亿），未来一周，政府债发行2841.06亿，到期2640.34亿，净融资200.72亿。 （2）按照缴款日期口径： 过去一周，政府债净缴款3462.34亿（前值1001.55亿），未来一周，政府债净缴款675.72亿。 （3）按照全年计划融资节奏： 过去一周，国债已净融资36916.06亿（前值33956.06亿），净融资进度为85.1%（前值78.2%），剩余额度为6483.94亿，新增地方政府一般债已发行6258.03亿（前值6165.09亿），发行进度为86.9%（前值85.6%），剩余额度为941.97亿，新增地方政府专项债已发行36160.08亿（前值35993.45亿），发行进度为92.7%（前值92.3%），剩余额度为2839.93亿。 未来一周预计，国债全年净融资36882.66亿，净融资进度为85.0%，剩余额度为6517.34亿，新增地方政府一般债全年发行6308.03亿，发行进度87.6%，新增地方政府专项债全年发行36243.58亿，发行进度92.9%。 3、外汇和信贷：票据利率下行，信贷或仍旧疲软，汇率略有升值，外汇占款减少。 （1）票据市场部分：票据利率走低，信贷市场或仍相对疲软。截至2024年10月11日，相较于2024年9月30日，3M国股转贴票据利率从1.75%下降130BP至0.45%，6M国股转贴票据利率从1.06%下降16BP至0.9%。 （2）外汇市场部分：在岸人民币和人民币中间价略有贬值，外汇占款或减少。截至2024年10月11日，相较于2024年9月30日，在岸人民币兑美元贬值639基点报7.0815，离岸人民币兑美元调贬766基点报7.0832，人民币兑美元中间价调贬668基点至7.0742。 4、资金微观结构：降准资金释放，大行融出明显抬升，负债端不稳定的非银或涉及赎回，保险涉及主动加仓，带动非银资金融入增加。 （1）主要融出方：降准后银行体系融出水平明显增强。周度来看，过去一周或是在降准资金逐步释放逻辑下，大行资金融出能力明显修复。 （2）资金过手方：周度来看，结合债券买卖数据，降准资金释放带动城商和农商作为资金过手方，处于欠配区间，融入诉求下降，货基/理财在申购和赎回一并发生的背景下，整体仍旧处于主动加仓区间，其中货基融出能力下降，理财融入规模下降。 （3）资金融入方：基金、券商和其他机构或涉及触发赎回，资金融入增加，保险或在主动加仓背景下增加资金融入。 5、资金价格表现：资金利率多数回落，GC和隔夜系列回落明显，R001-DR001分层缓解，R007-DR007分层略有加重。 （1）绝对值部分：资金利率多数回落，其中GC和隔夜系列明显回落，其他类型资金回落幅度有限。 （2）相对值部分：R007-DR007分层略有加重，期限分层均加重，其余分层减弱。 （3）资金波动部分：权益市场上涨和赎回风波带动部分资金品种波动性增加，其中R007和GC001波动性明显增加。 （4）资金预期部分：截至2024年10月11日，相较于2024年9月30日，IRS_FR007 1Y上升1.18BP至1.66%，机构资金宽松预期略有下降。 三、存单复盘和展望 1、一级发行：大行提价发存单意愿较低，净融资明显转负，一级市场募集情绪不佳，存单发行久期下降到2.29月。 （1）总量视角：过去一周发行规模下降，净融资转负。 过去一周，同业存单发行总额达1,008.2亿（前值28.2亿），到期量为3,097.5亿（前值581.3亿），净融资规模为-2,089.30亿元（前值-553.1亿），年内存单累计净融资规模为28,185.6亿元。 未来三周，将分别有5,164.6亿元、3,968.8亿元、5,667.8亿元的同业存单到期。 （2）结构视角：银行一级提价意愿偏弱背景下，整体募集成功率明显下降，加权平均发行久期下降至2.29个月（前值2.60个月）。过去一周同业存单： 分主体来看: 总发行方面，国股行发行占比抬升。 募集成功率方面，在银行一级提价意愿偏弱背景下，整体募集成功率明显下降。 分期限来看: 各期限存单净融资规模均下降，加权平均发行久期下降至2.29个月（前值2.60个月）； 除去9M期限以外，其余期限存单募集成功率均下降。 2、二级交易：成交活跃度继续抬升，二级市场存单右侧行情中，理财和货基开始逐步布局。 （1）成交活跃度视角，过去一周，同业存单日成交量分别为1443笔、2034笔、1446笔、1650笔，活跃度整体抬升明显; （2）二级买卖盘视角，过去一周，整体来看，外资行增持扩大，货基/理财/其他/其他产品增持收敛，大行/城商/农商减持收敛，股份/基金/券商/保险减持扩大，但是值得注意的是，周四开始的下行行情中，理财和货基也在逐步布局。 3、存单价格表现：“权益上涨+赎回风波+资金面宽松”，带动存单不同品种和期限涨跌分化，银行一级提价动力有限，二级市场收益率整体有所上行。 （1）一级市场中，截至2024年10月11日，相较于2024年9月30日，不同品种和期限的存单发行利率涨跌不一，其中9M农商行、1Y股份行收益率有所上行； （2）二级市场中，截至2024年10月11日，相较于2024年9月30日，处于1个月期存单，其余期限存单收益率有一定上行。 四、风险提示 统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判； 外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛； 统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新； 统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。 Team Profile 团队介绍 Data Tracking and Training Framework 数据跟踪及培训框架 END 本研究报告根据2024年10月12日已公开发布的《资金面和短端的机会》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 欢迎扫码关注我们 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