【9月报告巡演】核药赛道风起时;人形机器人专题之灵巧手;全球铜矿观察
（以下内容从国金证券《【9月报告巡演】核药赛道风起时;人形机器人专题之灵巧手;全球铜矿观察》研报附件原文摘录）
研报亮点 ● 医药行业核药专题深度：首款10亿美元重磅药Pluvicto诞生；高壁垒蓝海赛道，α核素等创新改进打开未来空间；关注国内具备核药产业链一体化优势的稀缺标的&具备潜在重磅RDC管线的稀缺标的。 ● 灵巧手专题：灵巧手往更高自由度、高感知能力、低成本方向发展；驱动装置预计空心杯电机和无刷有齿槽电机将成主流；传动装置处腱绳向丝杠切换的关键时间点；传感器装置触觉传感器是价值量最大环节。 ● 全球铜矿观察（2Q24）：2Q24铜矿爬产及扰动同时存在；1H24全球铜矿增量符合预期，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期；预计2H24全球产量同比+2.5%，供需驱动下Q4铜价中枢有望上移。 ● 化工价值报告系列（一）：凭借低成本制造优势成为承接全球产业转移的主要国家；不同于日韩，我国有望在长周期范围内继续维持；现阶段大宗产品竞争格局初步定型，新发展阶段龙头企业的优势进一步突出。 ● 宁德时代专题二：要素品牌战略专属B2B2C龙头企业，有效建立品牌认知；宁德时代ToC前提是消费者对电池的感知持续强化，路径是产品为基，品牌为核，营销为矛；公司份额、利润率、估值仍有上行空间。 ● 杰瑞股份公司深度研究：国内压裂设备、固井设备龙头；国内“三桶油”资本开支保持稳健，公司有望受益于电驱压裂需求扩张；海外布局持续兑现，北美电驱压裂订单加速。 ● 远火系列报告之总览篇：远程火箭系统包含弹与炮，制导舱是远火战力倍增器；前苏联最早研制，美军当下大幅加码远火，中国第四代骨干装备彰显强大实力；高效费比武器降本，模块化共架发射提效。 ● 行业比较专题报告：中报数据显示出口链具备业绩相对优势，印证上半年出口边际修复逻辑；优先关注外需维持韧性或边际改善+终端需求以新兴市场国家为主的细分板块。 ● 赛维时代公司深度研究：服装跨境品牌出海先锋；前期顺应亚马逊平台规则，打造快反模式，实现快速成长；主平台具备成长空间，横向扩展产品矩阵；短期海运扰动，中看品牌孵化周期，长看品牌溢价力。 ● 吉电股份公司深度研究：“五大”发电集团上市平台中氢基能源布局进展领先的稀缺标的；主业热电联产边际改善，火电初见公用事业化；新能源运营立足东北，布局全国。 ● 海外新型烟草系列深度五：海外市场新型烟草渗透率提升趋势明显，新型烟草业务已成重要增长驱动力；雾化电子烟关注思摩尔国际，全球电子烟代工市场的头部企业&受益于合规市场扩容。 袁维 医药首席分析师 巡演专场 医药行业核药专题深度 重磅药Pluvicto开启RDC新时代，核药赛道风起时 报告星级：★★★★☆ 亮点：全球核药赛道，首款10亿美元重磅药Pluvicto诞生，RLT（放射性配体疗法）开启核药新空间。（1）因放射性风险等局限因素，核药（具有放射性的药物）发展百年而波澜不惊。最近，诺华制药的前列腺癌核药Pluvicto，将这类新分子推上发展快车道。一方面，该药的重磅大单品潜力初现，上市2年销售额直逼10亿美元(根据诺华财报，2023年和1H24，该药全球销售额分别为9.8亿和5亿美元);另一方面,疗效惊艳，有望改变前列腺癌治疗标准。在2024年美国泌尿外科协会年会（AUA）上，诺华发布的该药3期临床数据显示，治疗组获得完全缓解的比例是对照组的8倍。2024年9月24日，国家药监局网站公示，该药在中国上市申请被纳入优先审评。（2）在诺华Pluvicto成功商业化的同时，MNC（跨国药企）纷纷布局核药领域；10亿美元以上的核药交易频现，过去半年就有4起，核药赛道风云初起。（3）根据Nature、Evaluatey等专业网站以及中国国家核安全局预测，全球与中国核药将大百亿美元和百亿元人民币的量级。目前，较为成熟的，是诊断用核药；未来，更大空间的，将是能够突破现有药物未治或难治的内分泌瘤等、可用药物相对空白的适应症领域的治疗用核药。 格局：高壁垒蓝海赛道，竞争格局好；α核素等创新改进，未来空间可期。（1）各国监管明确，护航核药企业快速发展。中美对于核药临床、生产以及运输等多发面都有成熟法规与明确的管理主体。（2）产业高壁垒，核药放射性等因素使得上游原料稀缺（国产化进程推进中，目前仅6座核反应堆可用于生产医用同位素）、中游研发制造企业与下游物流与药店等布局者更少（核药保质期短、运输半径限制等因素制约，目前国内核药房仅数十家），竞争格局良好。（3）随着全球α核素治疗药物的开发、FAP等新靶点的探索以及核药新适应症的差异化疗效显现，治疗型核药将有广阔空间。①疗效：相较不带放射性的普通抗体偶联药物（ADC），RDC能降低肿瘤细胞的抵抗耐药，提高疗效的同时增加治疗窗口。同时，在核素衰变时产生的射线辐射半径内，即使肿瘤细胞没有相应抗原，RDC也能通过射线损伤或杀死癌细胞。RDC的使用能降低肿瘤细胞的抵抗耐药。②相较于传统放疗，治疗类核药能实现诊疗一体化，能够有效实现精准治疗：一方面，治疗型核药通过示踪技术可以显示病灶的位置、密度和大小，实现诊疗可视化；另一方面，治疗类核药还可以计算出给药后的吸收剂量，以便实现治疗过程中的可定量目的。③治疗型RDC类核药，还具备靶向疗法的特异性优势，能有效避免传统放疗对健康细胞所带来的毒副作用。 潜在标的：诸多药企竞相进入核药赛道，新载荷RDC、新靶点以及并购加速核药明日之星的快速崛起。（1）全球，第一个核药重磅品种Pluvicto将在2024年首次突破10亿美元年销售额，诺华、拜耳、礼来等跨国巨头占据领先地位。国内，产业链的上、中、下游企业皆属于发展早期，但因核素原料特殊的放射性和物流配送等限制，先发优势显著。而ADC（抗体偶联药物）药物的龙头，又可能凭借ADC药物模块化的研发平台而在RDC药物上获得更快的进展。 此外，MNC通过收购、商务拓展（BD）、入股投资等多样化方式加速其在治疗型核药的开发，包括相关技术平台、产品管线、产能以及销售网络的广泛布局。（2）我们在正文中列举分析了国内外8家各具特色的核药领域领先药企。 我们认为，中国核药产业链壁垒高而风云初起，是前瞻布局佳机。①从上游同位素的稀缺性、中游核药开发的差异性、下游运输限制所突出的核药房的重要性及占位特性的角度，建议关注国内具备核药产业链一体化优势的稀缺标的（详见正文）；②从RDC凭借其优异的疗效和诊疗一体化优势开启XDC（多种偶联药物）的差异化创新蓝海，建议关注具备潜在的重磅RDC管线的稀缺标的，如恒瑞医药、科伦博泰等。 风险提示：产业政策变动风险，新药研发风险，产业链发展不及预期风险。 报告原文（点击查看） 《医药行业核药专题深度：重磅药Pluvicto开启RDC新时代，核药赛道风起时》 陈传红 汽车首席分析师 巡演专场 人形机器人专题（三） 灵巧手：结构向高承载发展，丝杠数量或将倍增 报告星级：★★★★☆ 基于功能性和长期目标，灵巧手往人手方向发展是大势所趋。若以函数表示，机器人灵巧手替代人手的条件为F(X,Y,Z)=(自由度、抓握能力、感知能力、承重能力，稳定性，经济性)≥F(人手)。 自由度是当前特斯拉灵巧手发生最大变动的地方。根据特斯拉GEN2官方视频，GEN2单手自由度为11个，而特斯拉24Q2业绩会上，马斯克说明后续手部自由度将为22个，往人手方向靠近。这意味着与之配套的单自由度零部件，即驱动装置、传动装置、传感装置等数量都将随之提升。 驱动装置上，预计空心杯电机和无刷有齿槽电机将成主流，假设单手用量约13~17个，当前双手价值量3.4~15.3万元。驱动方式包含电机驱动、液压驱动、气压驱动和形状记忆合金驱动。由于电机驱动具备体积小、响应快等优势，凭借较强的性价比成为主流方案。以特斯拉为例，其手部采用了空心杯电机，据Maxon官网，其单价达4675元，而兆威机电旗舰店的空心杯电机约2000元/个，无刷有齿槽电机售价仅160元/个，基于成本考虑，后续无刷有齿槽电机有望凭借较高的经济性部分替代空心杯的布局。中高端领域中，空心杯电机市场基本被外资厂商垄断，外资企业市场份额达到85%以上。但国内布局工业用空心杯电机的企业较多，有望快速切入机器人领域，实现国产化降本。 传动装置上，当前处于腱绳向丝杠切换的关键时间点，假设单手用量13~17套，当前双手价值量为5.5~13万元。传动方式主要包含腱绳、丝杠、齿轮、连杆等。早期灵巧手采用齿轮、连杆等传动机构，然而因为尺寸和质量大、运动不灵活等问题逐渐被淘汰。模仿动物肌腱传动方式的腱绳传动目前广泛被灵巧手采用。但此方案的问题在于承载力较低，因此有可能被承载力更高的丝杠方案替代。在2024年北京机器人展览上，KGG展出4mm直径的行星滚柱丝杠，以及直径1.5mm的行星滚珠丝杠；此外KGG还展出了集成了行星滚柱丝杠方案的灵巧手。当前已布局手部微型丝杠的公司较少，目前包含新剑传动、五洲新春和KGG等。 传感器装置上，触觉传感器是价值量最大环节，单手用量约5套，双手价值量约1351元。根据特斯拉GEN2发布会，特斯拉机器人上确定搭载了触觉传感器，其他灵巧手传感器包含关节力矩传感器、关节绝对位置传感器、电机霍尔传感器和温度传感器。全球触觉传感器前三大厂商为Tekscan、Pressure Profile Systems、Sensor Products Inc，市占率共65%，国内有墨现科技、苏州能斯达、帕西尼和力感科技等多家厂商已经布局触觉传感器，预计后续凭较好的成本优势提升国产替代率。 灵巧手正往更高自由度、高感知能力和低成本提升方向发展。据测算当前单只高性能灵巧手成本约4.5~13万元，高性能灵巧手DLR售价达80万元/只，具备较大降本和降价空间。量产后单手价格有望做到1万元以下。空心杯电机和滚柱丝杠合计成本占比90%以上，是降本的核心。当前美国灵巧手技术高于国内，多家外资已经将自由度做到20个以上，国产灵巧手自由度最多的是青龙（19个）。国产投入积极且具有价格优势，国产灵巧手有望占据更多市场份额。 灵巧手是机器人的核心部件，根据特斯拉公开资料，特斯拉第三代灵巧手相比于第二代的变化为：（1）手部增加了自由度，从11个提升到22个，从而对应的电机数量将可能从原本的6个提升到13~17个；（2）驱动器装载部位由手部改为手腕。驱动上，电机驱动是当前主流的灵巧手驱动方式，由于第三代灵巧手自由度增加，所需电机数量增加，利好空心杯电机和无刷有齿槽电机供应商。传动上，腱绳蜗轮蜗杆是特斯拉第一代方案，随着行业灵巧手丝杠的日渐成熟，叠加特斯拉提升单手承载力的需求，手部采用丝杠进行传动可能是一种发展方向，若单手丝杠为13根，则单个人形机器人需要26根丝杠，利好丝杠产业链供应商。感应上，第一代采用了霍尔传感器，第二代新增触觉传感器，由于触觉传感器价值量较大，利好相关传感公司。 风险提示：机器人落地进展不及预期风险，现有主业下游发展不及预期风险，竞争加剧的风险，价格超预期下降风险。 报告原文（点击查看） 《灵巧手：结构向高承载发展，丝杠数量或将倍增 ——人形机器人专题（三）》 李超 金属首席分析师 巡演专场 全球铜矿观察（2Q24） 产量环比修复，扰动制约产量释放 报告星级：★★★★☆ 2Q24样本铜矿产量环比+1.0%，全球铜矿1H24同比+3.3%，爬产及扰动同时存在。2Q24，统计的可持续季度跟踪的样本矿山产量455.0万吨，环比+1.0%，1H24同比+3.7%，对照ICSG，样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在80%以上；剩余20%未覆盖矿山多属于不公布产量的私企，在4Q20-2Q24各季度产量整体维持在100万吨左右，产量较为稳定，因而对全球铜矿产量影响较小。考虑未覆盖矿山的产量，1H24全球铜矿产量同比+35.5万吨（+3.3%）。1H24精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长，但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在；部分湿法项目逐渐结束生产，而项目爬产抵消减量。 2Q24主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约，但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24，传统产国铜矿普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题，电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。（1）智利样本矿山产量125万吨，环比+2.9%，1H24同比-1.04%，其中事故及暴雨导致的环比减量占55%，品位下降等导致的减量占28%，新项目依旧进度缓慢。（2）秘鲁样本矿山产量58.9万吨，环比+2.5%，1H24同比-0.05%，其中事故导致的环比减量占59%，品位下滑占19%。（3）刚果（金）样本矿山产量55万吨，环比+6%，1H24同比+13.2%，项目爬产、电力环比改善贡献增量的81%，电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢，Salvador的Rajo Inca项目延后，上半年产量已降至0；Chuquicamata露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢，均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。 2Q24全球铜矿成本整体抬升，主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升，部分矿受益于品位环比改善及副产品收益提升，2Q24的C1成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行，成本达到负数。 1H24全球铜矿兑现进度：增量符合预期，部分大矿项目兑现度较好，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。全球铜矿的1H24兑现情况方面，增量项目兑现整体符合预期，Escondida、QB、TFM/KFM、Batu Hijau等大增量项目的产量兑现情况较好，Grasberg受益于品位提升在1H24录得超预期的产量增长。减量项目方面，Codelco因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期，Los Bronces选矿厂尚未关闭但产量已显著下降，Antamina品位下降导致的减量预计下半年兑现，Mount Isa明年闭矿而今年产量已下降严重。此外，品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。 2024-2026年全球增量展望：预计2H24产量同比+28.5万吨（+2.5%），增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑到未覆盖矿山的增量，预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026年TFM/KFM新增产能、巴拿马矿山复产，但主要增量预计在2027年及之后兑现。节奏方面，1H24同比+35.5万吨（+3.3%），预计2H24同比+28.5万吨（+2.5%），其中3Q24产量同比+12万吨，4Q24同比+16.5万吨。2H24增量继续兑现，但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素，整体抵减增量项目贡献的产量增长。 长期而言，全球铜矿主产国面临各自的供应制约，导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计2024年全球矿供应增速约2.88%或低于2.88%。具体节奏方面，预计2H24同比增量及增速均较1H24有所下降，矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强，同时再生铜增量贡献减弱，供应端原料有边际收紧趋势，国内将迎来传统需求旺季，海外经济仍有一定韧性，供需驱动之下，预计Q4铜价中枢有望上移。 风险提示：项目建设进度超预期；外部制约因素超预期缓和；经济表现不及预期。 报告原文（点击查看） 《全球铜矿观察（2Q24）：产量环比修复，扰动制约产量释放》 陈屹 化工首席分析师 巡演专场 基础化工行业深度研究 化工价值报告系列（一）——“卷王”的胜出 报告星级：★★★★☆ 我国借助国内需求释放及全球产业转移的机遇，快速奠定了大宗化工产品的相对优势，但不同于日韩，我国有望在长周期范围内继续维持。在国内竞争中，现阶段大宗产品的竞争格局已经获得初步定型，无论是技术、市场、政策、配套等都难以给予后来者大比例颠覆行业格局的机会，龙头企业已经开始能够形成正向循环，强化优势。 与日韩相似，国内凭借低成本制造优势成为承接全球产业转移的主要国家：中国具有庞大的需求基础，且多领域多环节高速建设，撬动了上游材料的需求，为产业链完善和规模化竞争提供了良好支撑。全球制造业分工给予了中国参与全球制造业链条的良好机遇，在前段化工产品环节进一步实现产品输出，形成市场消化的基础上，更是进一步完善产业链的网状布局，推动国内产业链形成核心竞争力，扩大布局市场提供了契机。 从长周期看，中国不同于日韩，有望在长周期范围内持续保持相对竞争优势：①中国能够持续把握先进制造的发展趋势；②中国庞大的内需支撑给予国内持续产能建设需求，后续的“先进”优势叠加充足的市场容量提供动力；③生产要素的竞争力有更长周期的延续，提供了充足的时间窗口；④工程化及配套等软实力的优势持续加强，促使国内企业能够不断夯实现有竞争力的同时，进一步快速切入新兴赛道的市场。 大宗领域已经实现高度国产化，优势格局已经初步形成：结合目前的行业供需变化以及大宗制造领域的技术演进变化来看，我们认为现阶段的行业竞争格局已经获得了初步的定型，无论是技术、市场、政策、配套等都难以给予后来者大比例颠覆行业格局的机会。在能够形成成本优势的因素中，无论是技术累积、趋势把握、产业配套、精细管理、文化培养等，龙头企业都已经开始能够形成自身的正向循环，在规模生产、产业链、配套设施、技术工艺等方面不断强化，更是能够在企业文化、生产管理、工程化落地、工艺适配化改造、关联耗材及催化剂改进、基础研发等多个维度构建“软实力”，有助于在更多赛道及品类方向延伸复制成本优势。 新的供需再平衡阶段，行业两极分化将进一步加剧，龙头企业的优势进一步突出。新的发展阶段，行业产能消化压力大幅提升，在行业需求增速回落阶段的产能自然消化周期将明显拉长。在供给过剩阶段，成本管控成为企业延续发展的关键因素，行业将加剧形成两极分化状态。龙头企业已经形成了现有产业链相对较好的竞争优势，并可以进一步延伸发展，在大宗产品领域兼具抗风险能力和自身成长空间：①头部企业凭借规模、品类等优势能够获得更好的投资收益，利润兑现能力更强；②有资金实力的情况下可以做持续的资本开支，获得进一步的成长性；③持续相对较高的技术投入不断夯实现有的竞争力，为后续的延伸和扩展提供了储备；④以更低的资金成本调动更多的资源，可以实现延续性的发展。从目前的情况龙头的优势和高稳定的持续投入已经初步形成了正向强化的发展闭环，企业的竞争力在加速提升。 进入到这一轮产能释放的周期底部后，龙头的股息率开始出现反超，盈利持续兑现能力形成强支撑，且已经能够明显看到基础化工行业的估值和龙头的估值差距明显收窄，出现了阶段性反转的情况，后续对于龙头的认知和价值发现将有望持续带动相对较好的市场表现，建议关注基础化工行业“卷王”：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、赛轮轮胎等龙头企业。 风险提示：能源相对价格剧烈变化风险；贸易政策及税收的剧烈波动风险；需求端明显不及预期的风险；政策执行及落地不达预期的风险。 报告原文（点击查看） 《基础化工行业深度研究：化工价值报告系列（一）——“卷王”的胜出》 陈传红 汽车首席分析师 巡演专场 宁德时代专题二 ToC战略：从技术驱动迈向技术+品牌驱动 报告星级：★★★★☆ 要素品牌战略专属B2B2C龙头企业，有效建立品牌认知。把应用在B2B领域的关键要素引入toC市场，并打造品牌赢得知名度的战略，称为要素品牌战略，旨在通过要素的推广，使B2B品牌建立在终端用户心智中的优势认知。由于战略的实行条件严苛（对赛道本身&对发起者），策略执行者主要为特定细分市场的龙头，如英特尔、莱卡、利乐等。 要素品牌战略作用在于扩大份额、超额盈利、提升估值。份额角度，禧玛诺、利乐、英特尔在各自的市场领域均长期＞50%；盈利角度，禧玛诺（主营自行车配件）1993-2022年收入/净利润/自由现金流CAGR=4.7%/8.0%/9.6%，毛利率从24.5%增至42.2%，净利率从8.3%增至20.7%，自行车配件营业利润率从11%提升至28%，规模远超对手；布雷博（主营汽车制动）1995-2023年收入/利润/自由现金流CAGR=11.8%/11.4%/12.3%，超过汽零企业大陆、电装、博格华纳等同期水平，1998-2023年收入/利润CAGR超越同样主营汽车制动的Knorr-Bremse Group、曙光制动器；估值角度，禧玛诺、布雷博相较品牌化程度较低的可比企业拥有更高的估值中枢，在PB、PS、EV/EBITDA估值上更为显著。 复盘英特尔：品牌化为核心，搭配营销组合拳，实现份额扩大和盈利巩固。90年代初面对产品同质化竞争，英特尔通过推出&迭代“奔腾”系列、ToC营销（广告投放）、和B端合作营销（合作OEM厂推广“Intel Inside”及搭载Intel的电脑）、赋能OEM厂（协助缩短PC开发周期）等组合拳，打破了286、386处理器作产品命名下的同质化竞争，打造强大的用户心智，从而在90年代实现份额增长（70%→80%+）、巩固盈利（91/92/93年毛利率分别达52%/56%/63%）、并与同行甩开巨大差距（与AMD的毛利率差距在91/93/96年分别达5/11/30pct）。 宁德时代ToC前提：消费者对电池的感知持续强化。安全性、电池寿命、里程焦虑仍为当前消费者购买新能源汽车的最核心担忧，均与电池相挂钩。由于电池安全事故时而发生（韩国电池安全事故大幅催化消费者的品牌认知）、25年起电池纳入车检、电池脱保期限来临、V2G发展等催化，及冬季续航里程衰减、充电不便利性等问题持续存在，消费者对电池的感知将愈发强烈，构成宁德时代布局要素品牌战略的核心基础。 宁德时代ToC路径：产品为基，品牌为核，营销为矛。面对竞争，公司以产品力为根基，采取品牌化战略，针对铁锂车型、三元车型、商用车、乘用车换电、重卡换电分别推出神行电池、麒麟电池、天行、EVOGO、骐骥换电五大品牌，其中神行电池（大品牌）又通过子产品（如神行PLUS、神行-低温版/长寿命版）在长续航、快充、低温、长寿命等方面打造单项冠军，打破消费者对铁锂电池的同质化认知。营销方面，公司从ToC营销（广告投放、线下体验馆、宁家服务）、和B端合作营销（公司和车企互相宣传车型/电池、车型贴标）、赋能B端（助力客户拓宽品类、开发滑板底盘）打造全面营销体系并形成反馈机制，强化消费者的品牌认知。公司的toC路径与英特尔高度类似，看好效果兑现。 效果展望：公司份额、利润率、估值仍有上行空间。公司在23、24年1-7月的国内铁锂份额为34%、38%，铁锂份额已重回上行，公司24年1-7月全球份额38%，看好长期提升（参考禧玛诺、利乐等全球份额>50%）；当前消费者的品牌认知已成雏形，公司24H1销售净利率为15%，长期看公司有望受益于品牌溢价而巩固利润率（参考禧玛诺1993-2022年自行车配件营业利润率从11%升至28%，英特尔1991-2005年净利率多数时间维持在18%-28%）；公司估值仍具备上行空间（1993-2023年禧玛诺的PE估值均值为29X，WIND一致预期公司当前对应24年PE估值约16X）。 面对竞争，公司坚定推进品牌化战略，以差异化打破消费者对电池的同质化认知。通过对要素品牌企业的横向研究对比，我们看好在toC战略的加持下，公司进一步扩大份额、实现超额盈利、提升估值中枢。重点推荐宁德时代。 风险提示：新能源汽车市场需求不及预期，公司品牌推广效果不及预期，车企自研电池量产，客户份额整体下滑。 报告原文（点击查看） 《ToC战略：从技术驱动迈向技术+品牌驱动 —— 宁德时代专题二》 满在朋 机械首席分析师 巡演专场 杰瑞股份公司深度研究 国产压裂设备龙头，海外远航绘新篇 报告星级：★★★★☆ 国内压裂设备、固井设备龙头，24H1新签订单同比+18.9%。根据公司公告，2023年公司压裂设备、固井设备占全国50%以上份额，稳居市占率第一的龙头地位。24H1公司实现收入/归母净利为49.6/10.9亿元，同比-8.5%/+6.8%，利润保持正增长。受益于海外需求高景气，24H1公司新签订单为71.8亿元，同比+18.9%。 国内：“三桶油”资本开支保持稳健，公司有望受益于电驱压裂需求扩张。非常规油气景气度高：24年“三桶油”资本开支预算为5610亿元，维持高位水平；根据Rystad Energy预测，2025年国内致密/页岩油、非常规天然气产量将相对23年提升15.9、10.1pct。根据《国内电驱压裂经济性和制约因素分析》测算，电驱相对柴驱标准机组购置成本、能耗成本可降低45%、31%，成本优势突出，渗透率有望继续提升。公司压裂设备国内市占率超50%，23年中标中石油全部电驱压裂设备采购（带量）共37台，在国内市场具备较强的竞争优势，有望受益于电驱替代柴驱浪潮。 海外布局持续兑现，北美电驱压裂订单加速。1）空间大，景气度高：根据Spears&Associates，23年海外油服市场规模超2700亿美元，占全球90%以上。根据各公司公告指引，24年海外头部油气公司资本开支将达1179.2亿美元，同比+4.1%。2）深度布局中东辐射中亚，设备、EPC项目两开花：公司固井、连续油管等高端装备竞争力强，在中东市占率逐年提升；24H1公司在中亚获最大单笔设备订单后，9月又获巴林22亿元天然气EPC订单。3）北美需求景气度高，电驱压裂成功突围：我们测算24-26年北美电驱压裂设备更新需求为15.8/22.1/42.3亿元。公司电驱压裂设备单机水马力最高达8000HHP，优于海外头部公司。24年7月公司又获北美老客户电驱压裂设备订单，电驱压裂成功突围。24H1公司海外收入为23.8亿元，毛利率为37.2%，高于国内的34.6%，预计随着中东高端装备市占率提升、北美电驱压裂订单释放，海外收入有望继续提升，带动公司整体盈利能力提升。 风险提示：原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。 报告原文（点击查看） 《杰瑞股份公司深度研究：国产压裂设备龙头，海外远航绘新篇》 杨晨 军工首席分析师 巡演专场 远火系列报告之总览篇 远程火力打击，低成本制导武器王牌 报告星级：★★★★ 远火是什么：远程火箭系统包含弹与炮，制导舱是远火战力倍增器。火箭武器系统是陆军重要的火力打击武器，以火力猛烈、密集著称，具有射程远、威力大、机动性好、反应快等优势，是各国竞相发展的火力打击装备。火箭武器系统由火箭弹、运载及发射装置（火箭炮）、火控系统、指挥系统和技术保障设备五大部分组成。其中，制导舱是远火战力倍增器，价值占比可达40%。远程火箭弹在中段制导常用的制导体制为惯性导航/卫星定位的组合导航。 远火登上大舞台：高效费比武器降本，模块化共架发射提效。远火是高效费比武器，与其他制导武器相比具有低成本优势，且拦截费效比高，适合进行大规模攻击时使用。通过发展模块化与共架发射技术，不仅大幅提高了远火的装填效率和火力密集度,也大大拓宽了应用场景，进一步提升了远火的性能和效费比。此外，远程火箭弹亦朝着射程提升、精度优化、战斗部多样化的方向发展，以应对未来更加复杂多变的战场需求。远火的多方面优势，使其在现代战争的大舞台上频频亮相。 远火前世今生：前苏联最早研制，美军当下大幅加码远火。全球火箭炮最早由前苏联于二战期间研制，其典型装备为БМ－8/13火箭炮。20世纪80年代以后火箭炮进入高速发展期，美国M270诞生，并在后续（二十一世纪初）演变成M142，即大名鼎鼎的“海马斯”，其在机动性上提升显著。目前美国陆军主要有5个集团军以及8个国民警卫队设置了含远程火箭炮的野战炮火旅（合计13个集团军），单个集团所属的野战炮火旅大致对应32台远火发射车（M270/海马斯）。根据相关数据，2023年GMLRS采购金额约为21.78亿美金,PrSM采购42枚，采购金额约1.63亿美金。此外，美国陆军目前共装备561台海马斯，并计划在2028年之前再采购500台,意在大幅加码远火。 远火在中国：筚路蓝缕寻发展，第四代骨干装备彰显强大实力。我国远程火箭炮的发展历程悠久，从1950年底成功研制首款火箭炮，到90年代推出真正意义上的远程火箭炮PHL-03，再到被确立为陆军第四代骨干装备的远程箱式火箭炮PCH-191，期间经历了多次技术飞跃。如今，由兵器工业集团、航天科技集团和航天科工集团三大巨头负责总体设计与总装生产的中国远火家族已逐渐成熟，其中不乏具有世界首创性的型号。自2019年在国庆阅兵式上首次亮相以来，PCH-191在2021年后多次出现在军事演习中，彰显其强大的作战实力。 随着远火需求增长，重点推荐远火制导龙头北方导航，建议关注远火总装单位以及产业链核心环节相关标的。 风险提示：远程火箭弹需求总量的不确定性、军品采购价格的不确定性、军品采购订单下达时间的不确定性。 报告原文（点击查看） 《远程火力打击，低成本制导武器王牌——远火系列报告之总览篇》 张弛 策略首席分析师 巡演专场 行业比较专题报告 财务视角：比较出口链海内外业务相对优势 报告星级：★★★★ 财务视角下，出口链基本面表现几何？ 中报数据显示出口链具备业绩相对优势，印证上半年出口边际修复逻辑。今年上半年国内有效需求不足，而出口受益于发达国家补库、新兴市场国家维持景气，存在边际修复逻辑。2024H1 A股具备海外业务收入的组合整体海外营收同比为9.9%，相比于全A非金融-0.5%显然具备相对优势；盈利视角来看，尽管具备海外业务收入ROE与全A非金融ROE之间的差值并非进一步扩张，但整体维持在正值区间且依赖外需的板块ROE仍具备相对优势，意味着更为依赖外需的板块景气相对较高。进一步拆分各细分板块国内、海外业务，对比各项财务指标可筛选得到： （1）海外营收改善，海外毛利率环比稳定或提升且海外-国内毛利率差值>0，包括：工程机械、汽车零部件、通信设备、纺织制造等。这意味着，在海外业务具备相对盈利优势且盈利能力持续边际改善的背景下，海外需求的边际改善或将贡献更多的业绩增量。 （2）海外营收改善且海外毛利率环比稳定或提升，海外-国内毛利率差值<0但差距收敛，主要对应：家居用品。虽然其海外毛利率仍然低于国内毛利率但两者之间的差距逐步收敛，即海外业务的相对盈利优势正在逐步提升。 （3）仅海外营收改善，包括：专用设备、消费电子。上述细分板块相比内需而言，外需景气更高，叠加较高的海外毛利率或者外需依赖度，依然可以享受外需改善所带来的业绩增长。 考虑到：（1）当前全球宏观环境仍然存在两大不确定性，即海外美国经济放缓+关税风险，或将继续对出口板块带来风险扰动，尤其是对美出口占比较高的板块其风险偏好回落或更多。（2）结合我们整体市场观点，建议右侧交易降息逻辑，在“市场底”之前维持大盘价值防御策略。对应至出口链细分板块，建议优先关注外需维持韧性或边际改善+终端需求以新兴市场国家为主的细分板块，包括：船舶、商用车、工程机械，以及部分汽车零部件、专用设备等。其中，前两者虽然并未符合财务筛选逻辑（主因中报披露个股数量较少），但中观层面仍符合相对景气逻辑。静待“市场底”到来，随着风险偏好修复+基本面具备韧性，预计板块仍有较大概率获得超额收益。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：不确定性上升背景下，关注具备宏观逻辑支撑的板块。具体行业景气展望：黄金，美联储降息周期开启利好金价表现，其上涨确定性相对较强，可逢低布局。（二）中游制造：产业价格延续弱势，关注需求相对韧性品种。具体行业景气度展望：1、电力，短期宏观需求偏弱背景下，其基本面仍然具备相对盈利优势；2、机械（包括工程机械、船舶），以叉车为代表的工程机械+船舶外需均维持相对景气，叠加政策补贴支持下，可关注设备更新领域。（三）下游消费：静待消费信心回暖，关注性价比或存在政策支持领域。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，货车为代表的细分品类边际受益明显；外需以新兴国家为主，具备相对景气；2、家电：政策支持下内销排产边际改善，海外库存相对低位但可能存在外部风险扰动。（四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：半导体及消费电子，预计下半年有望延续温和复苏，景气或将延续边际改善。（五）金融地产：银行净息差底部企稳，地产延续弱势行情。 行业配置 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；全球地缘风险上升；数据统计误差。 报告原文（点击查看） 《行业比较专题报告：财务视角：比较出口链海内外业务相对优势》 尹新悦 轻工分析师 巡演专场 赛维时代公司深度研究 数智化驱动为基，品牌出海聚力前行 报告星级：★★★★ 解析前期快速成长：顺应亚马逊平台规则，打造快反模式，组织不断迭代。公司作为服装跨境品牌出海先锋，背靠中国服装产业链的制造优势： 1）顺应主平台亚马逊选品机制，选取主打时尚感低+性价比高的服饰（家居服/男装等）进行首批品牌孵化以提升成功胜率。 2）建立需求快速反应机制：数字化为基，动态供应商管理+柔性供应链+仓储物流体系，底层能力的高度复用有力支撑品牌孵化与布局效率的提升，运营人员人效由18年的132万元提升至23年的388万元。 3）形成品牌孵化器：24H1旗下品牌收入TOP3的Coofandy（男装）/ Ekouaer（家居服）/Avidlove（内衣）收入增速+51.1%/+57.9%/+34.7%，培育20+个亿级服饰&非服饰品牌。 渠道&品类成长驱动：主平台具备成长空间，横向扩展产品矩阵。1）亚马逊细分品类仍处快速发力期，公司在23/24H1亚马逊平台增速+32.5%/+43.1%，根据久谦，24M1~M7亚马逊女装/男装品类销额84.9/33.5亿美元，同比+59.0%/+48.9%，行业β红利仍显著。Temu、Tiktok等多平台成长后续接力。2)主品牌仍处溢价力逐步形成阶段的成长期,中期在“小前端+大中台”和“阿米巴模型”机制下，以品牌孵化为看好户外运动等非服饰品类品牌跑出。 盈利周期把握：短期海运扰动，中看品牌孵化周期，长看品牌溢价力。1）海运费变动影响：头程运费占收入比重5%~10%，海运费波动短期对毛利率产生影响；2）品牌孵化策略：公司每年选取具备一定客户基础的品类重点投入营销资源扩大市占率、塑造品牌力，预计未来将继续呈稳步提升趋势。 23年7月公司IPO上市，发行价20.45元，募资金额8.2亿元，主要用于时尚产业供应链及运营中心系统建设、物流仓储升级建设等。 风险提示：亚马逊平台集中度较高风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险；品牌化转型进程不及预期的风险；24年7月限售股解禁。 报告原文（点击查看） 《赛维时代公司深度研究：数智化驱动为基，品牌出海聚力前行》 姚遥/张君昊 电新首席分析师 公用环保分析师 巡演专场 吉电股份公司深度研究 东北火电公用事业化，转型迈向氢基能源 报告星级：★★★★ 公司为“五大”发电集团上市平台中氢基能源布局进展领先的稀缺标的。根据今年8月公告的定增募集说明书（2024年半年报更新版），公司拟定增募集55.4亿元（不超过837,062,452股），其中22.85亿元用于大安风光氢氨一体化项目（风电70+光伏10万千瓦，年产绿氨18万吨），计划年底具备试生产条件。借助出海与国内电厂掺氨试点，助力产品销售。 主业热电联产边际改善，火电初见公用事业化。公司火电在运装机3.3GW，均为热电联产机组。火电业务度电毛利1H2024已升至0.146元/KWh，反映采购煤价下行、机组煤耗降低、保供/调节价值变现的综合结果——（1）容量补偿方面：算得当前补偿标准下可覆盖火电折旧成本55%（考虑供热业务折旧，合计可覆盖40.7%），占业务营收约7%；（2）辅助服务补偿方面：算得火电辅助服务收益占业务营收约21%。非电量收入占比合计近30%。1H2024供工业蒸汽表现较好，综合供汽价格升至40.1元/GJ（同比+4.7%），营收增速高于产热量增速约7.1pct，亦体现边际改善。 新能源运营立足东北，布局全国。公司新能源在运装机10.4GW，1H2024新能源毛利润占79%。作为国电投旗下清洁能源发展平台，公司把握东北风光资源优势获取省内开发指标、同时借集团之力开拓全国市场。公司2025年规划总装机20GW以上，对应2023-2025年期间的新能源装机CAGR达28.5%，且新增装机中光伏占比40%、风电占比60%，风光分布比例较好。装机目标体现较高的成长性预期。 风险提示：新能源新增装机不及预期、新能源电价下降、煤炭价格波动、调峰辅助服务政策变动、氢能业务进展不及预期风险等。 报告原文（点击查看） 《吉电股份公司深度研究：东北火电公用事业化，转型迈向氢基能源》 张杨桓 轻工首席分析师 巡演专场 海外新型烟草系列深度五 行业增长趋势不变，合规雾化市场有望迎显著扩容 报告星级：★★★★ 全球情况概览：根据欧睿统计，2023年全球新型烟草产品市场规模达769.9亿美元，同比增长11.9%，其中无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模分别为138.3/211.6/344.6/74.5亿美元，分别同比+2.2%/+6.8%/+12.2%/+60.0%，雾化及HNB基本均延续稳健增长趋势。据欧睿预测，2024年全球新型烟草市场除无烟烟草略有下降，其他品类仍将维持稳健增长，2024年无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模预计分别同比-0.1%/+8.9%/+12.7%/+52.1%至138.2/230.4/388.5/112.5亿美元。 菲莫国际：24H1新型烟草收入占比进一步提升，IQOS用户数显著提升。2024H1菲莫国际总营收为182.6亿元，同比增长7.5%，新型烟草销量增长贡献明显。新型烟草业务2024H1实现营收69.9亿元，同比增长20.4%，收入占比环比23H2提升1.4pct至38.3%，其中2024Q2公司新型烟草营收同比+15.9%至35.9亿美元。公司新产品表现优异，VEEV ONE上市欧洲地区及ILUMA i上市日本，均对公司营收有较大贡献。IQOS ILUMA优异产品力助推传统烟民转化率持续提升，截至2024年6月底，IQOS用户数已达3650万人，同比增加41.5%，其中IQOS替代传统卷烟消费用户数为3080万人，替代率高达72.0%。 英美烟草：24H1雾化电子烟营收保持稳健，HNB业务有所下滑。2024H1新型烟草收入达16.5亿英镑，同比降低0.4%。从细分品类来看，24H1雾化电子烟收入8.7亿英镑，同比增长0.3%，增长有所放缓主因美国去库及非法产品冲击，2024H1销量为2.9亿颗，同比下降9.1%，后续随着美国监管趋严，有望重回优异增长。此外，24H1加热不燃烧产品收入4.4亿英镑，同比下降19.8%%，主要由于俄罗斯及白俄罗斯业务出售，并且公司产品价格重新定位。 奥驰亚：NJOY表现亮眼，销量、份额提升明显。依托于渠道扩张及产品迭代，公司旗下NJOY品牌销售亮眼，其Q2销量达1250万件，同比增长12.6%，NJOY烟弹在美国零售市场中的份额已提升至5.5%。并且作为烟弹后续销售的前瞻指标，公司Q2烟具销售量环比+80%。此外，2024年6月，NJOY获得美国食品药品监督管理局（FDA）对其四种薄荷味电子烟产品的营销授权，NJOY成为首家也是目前唯一一家获得FDA授权销售薄荷醇电子烟产品的公司。 帝国烟草：依托西欧及新兴市场扩张，整体新型烟草稳健增长。2024H1公司新型烟草业务实现收入1.4亿英镑，同比增长14.4%。西欧地区已成为公司新型烟草业务收入增长的重要驱动，公司在波兰和捷克推出的blu bar vaping和blu 2.0产品均有亮眼表现。 日本烟草：24H1新型烟草高速增长，海外市场表现亮眼。2024年上半年新型烟草总收入达508亿日元，同比增长28.6%，总销量为52亿支，同比增长26.8%，其中日本国内销量为42亿支，同比增长19.2%，国外销量达10亿支，同比增长100%，主因新兴市场的拓展和欧洲市场扩张。 从海外各烟草巨头24H1发展来看，海外市场新型烟草渗透率提升趋势依然明显，新型烟草业务已成为各烟草巨头的重要增长驱动力。雾化电子烟方面，推荐关注思摩尔国际，其作为全球电子烟代工市场的头部企业，与英美烟草、NJOY深度绑定，在海外整体监管越发科学有效的情况下，非法产品冲击有望减弱，合规市场有望迎来显著扩容，公司或将显著受益。 风险提示：国内外对非法产品监管力度及效果不及预期；汇率大幅波动；PMTA认证不通过。 报告原文（点击查看） 《海外新型烟草系列深度五：行业增长趋势不变，合规雾化市场有望迎显著扩容》 风险提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。
研报亮点 ● 医药行业核药专题深度：首款10亿美元重磅药Pluvicto诞生；高壁垒蓝海赛道，α核素等创新改进打开未来空间；关注国内具备核药产业链一体化优势的稀缺标的&具备潜在重磅RDC管线的稀缺标的。 ● 灵巧手专题：灵巧手往更高自由度、高感知能力、低成本方向发展；驱动装置预计空心杯电机和无刷有齿槽电机将成主流；传动装置处腱绳向丝杠切换的关键时间点；传感器装置触觉传感器是价值量最大环节。 ● 全球铜矿观察（2Q24）：2Q24铜矿爬产及扰动同时存在；1H24全球铜矿增量符合预期，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期；预计2H24全球产量同比+2.5%，供需驱动下Q4铜价中枢有望上移。 ● 化工价值报告系列（一）：凭借低成本制造优势成为承接全球产业转移的主要国家；不同于日韩，我国有望在长周期范围内继续维持；现阶段大宗产品竞争格局初步定型，新发展阶段龙头企业的优势进一步突出。 ● 宁德时代专题二：要素品牌战略专属B2B2C龙头企业，有效建立品牌认知；宁德时代ToC前提是消费者对电池的感知持续强化，路径是产品为基，品牌为核，营销为矛；公司份额、利润率、估值仍有上行空间。 ● 杰瑞股份公司深度研究：国内压裂设备、固井设备龙头；国内“三桶油”资本开支保持稳健，公司有望受益于电驱压裂需求扩张；海外布局持续兑现，北美电驱压裂订单加速。 ● 远火系列报告之总览篇：远程火箭系统包含弹与炮，制导舱是远火战力倍增器；前苏联最早研制，美军当下大幅加码远火，中国第四代骨干装备彰显强大实力；高效费比武器降本，模块化共架发射提效。 ● 行业比较专题报告：中报数据显示出口链具备业绩相对优势，印证上半年出口边际修复逻辑；优先关注外需维持韧性或边际改善+终端需求以新兴市场国家为主的细分板块。 ● 赛维时代公司深度研究：服装跨境品牌出海先锋；前期顺应亚马逊平台规则，打造快反模式，实现快速成长；主平台具备成长空间，横向扩展产品矩阵；短期海运扰动，中看品牌孵化周期，长看品牌溢价力。 ● 吉电股份公司深度研究：“五大”发电集团上市平台中氢基能源布局进展领先的稀缺标的；主业热电联产边际改善，火电初见公用事业化；新能源运营立足东北，布局全国。 ● 海外新型烟草系列深度五：海外市场新型烟草渗透率提升趋势明显，新型烟草业务已成重要增长驱动力；雾化电子烟关注思摩尔国际，全球电子烟代工市场的头部企业&受益于合规市场扩容。 袁维 医药首席分析师 巡演专场 医药行业核药专题深度 重磅药Pluvicto开启RDC新时代，核药赛道风起时 报告星级：★★★★☆ 亮点：全球核药赛道，首款10亿美元重磅药Pluvicto诞生，RLT（放射性配体疗法）开启核药新空间。（1）因放射性风险等局限因素，核药（具有放射性的药物）发展百年而波澜不惊。最近，诺华制药的前列腺癌核药Pluvicto，将这类新分子推上发展快车道。一方面，该药的重磅大单品潜力初现，上市2年销售额直逼10亿美元(根据诺华财报，2023年和1H24，该药全球销售额分别为9.8亿和5亿美元);另一方面,疗效惊艳，有望改变前列腺癌治疗标准。在2024年美国泌尿外科协会年会（AUA）上，诺华发布的该药3期临床数据显示，治疗组获得完全缓解的比例是对照组的8倍。2024年9月24日，国家药监局网站公示，该药在中国上市申请被纳入优先审评。（2）在诺华Pluvicto成功商业化的同时，MNC（跨国药企）纷纷布局核药领域；10亿美元以上的核药交易频现，过去半年就有4起，核药赛道风云初起。（3）根据Nature、Evaluatey等专业网站以及中国国家核安全局预测，全球与中国核药将大百亿美元和百亿元人民币的量级。目前，较为成熟的，是诊断用核药；未来，更大空间的，将是能够突破现有药物未治或难治的内分泌瘤等、可用药物相对空白的适应症领域的治疗用核药。 格局：高壁垒蓝海赛道，竞争格局好；α核素等创新改进，未来空间可期。（1）各国监管明确，护航核药企业快速发展。中美对于核药临床、生产以及运输等多发面都有成熟法规与明确的管理主体。（2）产业高壁垒，核药放射性等因素使得上游原料稀缺（国产化进程推进中，目前仅6座核反应堆可用于生产医用同位素）、中游研发制造企业与下游物流与药店等布局者更少（核药保质期短、运输半径限制等因素制约，目前国内核药房仅数十家），竞争格局良好。（3）随着全球α核素治疗药物的开发、FAP等新靶点的探索以及核药新适应症的差异化疗效显现，治疗型核药将有广阔空间。①疗效：相较不带放射性的普通抗体偶联药物（ADC），RDC能降低肿瘤细胞的抵抗耐药，提高疗效的同时增加治疗窗口。同时，在核素衰变时产生的射线辐射半径内，即使肿瘤细胞没有相应抗原，RDC也能通过射线损伤或杀死癌细胞。RDC的使用能降低肿瘤细胞的抵抗耐药。②相较于传统放疗，治疗类核药能实现诊疗一体化，能够有效实现精准治疗：一方面，治疗型核药通过示踪技术可以显示病灶的位置、密度和大小，实现诊疗可视化；另一方面，治疗类核药还可以计算出给药后的吸收剂量，以便实现治疗过程中的可定量目的。③治疗型RDC类核药，还具备靶向疗法的特异性优势，能有效避免传统放疗对健康细胞所带来的毒副作用。 潜在标的：诸多药企竞相进入核药赛道，新载荷RDC、新靶点以及并购加速核药明日之星的快速崛起。（1）全球，第一个核药重磅品种Pluvicto将在2024年首次突破10亿美元年销售额，诺华、拜耳、礼来等跨国巨头占据领先地位。国内，产业链的上、中、下游企业皆属于发展早期，但因核素原料特殊的放射性和物流配送等限制，先发优势显著。而ADC（抗体偶联药物）药物的龙头，又可能凭借ADC药物模块化的研发平台而在RDC药物上获得更快的进展。 此外，MNC通过收购、商务拓展（BD）、入股投资等多样化方式加速其在治疗型核药的开发，包括相关技术平台、产品管线、产能以及销售网络的广泛布局。（2）我们在正文中列举分析了国内外8家各具特色的核药领域领先药企。 我们认为，中国核药产业链壁垒高而风云初起，是前瞻布局佳机。①从上游同位素的稀缺性、中游核药开发的差异性、下游运输限制所突出的核药房的重要性及占位特性的角度，建议关注国内具备核药产业链一体化优势的稀缺标的（详见正文）；②从RDC凭借其优异的疗效和诊疗一体化优势开启XDC（多种偶联药物）的差异化创新蓝海，建议关注具备潜在的重磅RDC管线的稀缺标的，如恒瑞医药、科伦博泰等。 风险提示：产业政策变动风险，新药研发风险，产业链发展不及预期风险。 报告原文（点击查看） 《医药行业核药专题深度：重磅药Pluvicto开启RDC新时代，核药赛道风起时》 陈传红 汽车首席分析师 巡演专场 人形机器人专题（三） 灵巧手：结构向高承载发展，丝杠数量或将倍增 报告星级：★★★★☆ 基于功能性和长期目标，灵巧手往人手方向发展是大势所趋。若以函数表示，机器人灵巧手替代人手的条件为F(X,Y,Z)=(自由度、抓握能力、感知能力、承重能力，稳定性，经济性)≥F(人手)。 自由度是当前特斯拉灵巧手发生最大变动的地方。根据特斯拉GEN2官方视频，GEN2单手自由度为11个，而特斯拉24Q2业绩会上，马斯克说明后续手部自由度将为22个，往人手方向靠近。这意味着与之配套的单自由度零部件，即驱动装置、传动装置、传感装置等数量都将随之提升。 驱动装置上，预计空心杯电机和无刷有齿槽电机将成主流，假设单手用量约13~17个，当前双手价值量3.4~15.3万元。驱动方式包含电机驱动、液压驱动、气压驱动和形状记忆合金驱动。由于电机驱动具备体积小、响应快等优势，凭借较强的性价比成为主流方案。以特斯拉为例，其手部采用了空心杯电机，据Maxon官网，其单价达4675元，而兆威机电旗舰店的空心杯电机约2000元/个，无刷有齿槽电机售价仅160元/个，基于成本考虑，后续无刷有齿槽电机有望凭借较高的经济性部分替代空心杯的布局。中高端领域中，空心杯电机市场基本被外资厂商垄断，外资企业市场份额达到85%以上。但国内布局工业用空心杯电机的企业较多，有望快速切入机器人领域，实现国产化降本。 传动装置上，当前处于腱绳向丝杠切换的关键时间点，假设单手用量13~17套，当前双手价值量为5.5~13万元。传动方式主要包含腱绳、丝杠、齿轮、连杆等。早期灵巧手采用齿轮、连杆等传动机构，然而因为尺寸和质量大、运动不灵活等问题逐渐被淘汰。模仿动物肌腱传动方式的腱绳传动目前广泛被灵巧手采用。但此方案的问题在于承载力较低，因此有可能被承载力更高的丝杠方案替代。在2024年北京机器人展览上，KGG展出4mm直径的行星滚柱丝杠，以及直径1.5mm的行星滚珠丝杠；此外KGG还展出了集成了行星滚柱丝杠方案的灵巧手。当前已布局手部微型丝杠的公司较少，目前包含新剑传动、五洲新春和KGG等。 传感器装置上，触觉传感器是价值量最大环节，单手用量约5套，双手价值量约1351元。根据特斯拉GEN2发布会，特斯拉机器人上确定搭载了触觉传感器，其他灵巧手传感器包含关节力矩传感器、关节绝对位置传感器、电机霍尔传感器和温度传感器。全球触觉传感器前三大厂商为Tekscan、Pressure Profile Systems、Sensor Products Inc，市占率共65%，国内有墨现科技、苏州能斯达、帕西尼和力感科技等多家厂商已经布局触觉传感器，预计后续凭较好的成本优势提升国产替代率。 灵巧手正往更高自由度、高感知能力和低成本提升方向发展。据测算当前单只高性能灵巧手成本约4.5~13万元，高性能灵巧手DLR售价达80万元/只，具备较大降本和降价空间。量产后单手价格有望做到1万元以下。空心杯电机和滚柱丝杠合计成本占比90%以上，是降本的核心。当前美国灵巧手技术高于国内，多家外资已经将自由度做到20个以上，国产灵巧手自由度最多的是青龙（19个）。国产投入积极且具有价格优势，国产灵巧手有望占据更多市场份额。 灵巧手是机器人的核心部件，根据特斯拉公开资料，特斯拉第三代灵巧手相比于第二代的变化为：（1）手部增加了自由度，从11个提升到22个，从而对应的电机数量将可能从原本的6个提升到13~17个；（2）驱动器装载部位由手部改为手腕。驱动上，电机驱动是当前主流的灵巧手驱动方式，由于第三代灵巧手自由度增加，所需电机数量增加，利好空心杯电机和无刷有齿槽电机供应商。传动上，腱绳蜗轮蜗杆是特斯拉第一代方案，随着行业灵巧手丝杠的日渐成熟，叠加特斯拉提升单手承载力的需求，手部采用丝杠进行传动可能是一种发展方向，若单手丝杠为13根，则单个人形机器人需要26根丝杠，利好丝杠产业链供应商。感应上，第一代采用了霍尔传感器，第二代新增触觉传感器，由于触觉传感器价值量较大，利好相关传感公司。 风险提示：机器人落地进展不及预期风险，现有主业下游发展不及预期风险，竞争加剧的风险，价格超预期下降风险。 报告原文（点击查看） 《灵巧手：结构向高承载发展，丝杠数量或将倍增 ——人形机器人专题（三）》 李超 金属首席分析师 巡演专场 全球铜矿观察（2Q24） 产量环比修复，扰动制约产量释放 报告星级：★★★★☆ 2Q24样本铜矿产量环比+1.0%，全球铜矿1H24同比+3.3%，爬产及扰动同时存在。2Q24，统计的可持续季度跟踪的样本矿山产量455.0万吨，环比+1.0%，1H24同比+3.7%，对照ICSG，样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在80%以上；剩余20%未覆盖矿山多属于不公布产量的私企，在4Q20-2Q24各季度产量整体维持在100万吨左右，产量较为稳定，因而对全球铜矿产量影响较小。考虑未覆盖矿山的产量，1H24全球铜矿产量同比+35.5万吨（+3.3%）。1H24精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长，但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在；部分湿法项目逐渐结束生产，而项目爬产抵消减量。 2Q24主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约，但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24，传统产国铜矿普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题，电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。（1）智利样本矿山产量125万吨，环比+2.9%，1H24同比-1.04%，其中事故及暴雨导致的环比减量占55%，品位下降等导致的减量占28%，新项目依旧进度缓慢。（2）秘鲁样本矿山产量58.9万吨，环比+2.5%，1H24同比-0.05%，其中事故导致的环比减量占59%，品位下滑占19%。（3）刚果（金）样本矿山产量55万吨，环比+6%，1H24同比+13.2%，项目爬产、电力环比改善贡献增量的81%，电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢，Salvador的Rajo Inca项目延后，上半年产量已降至0；Chuquicamata露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢，均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。 2Q24全球铜矿成本整体抬升，主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升，部分矿受益于品位环比改善及副产品收益提升，2Q24的C1成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行，成本达到负数。 1H24全球铜矿兑现进度：增量符合预期，部分大矿项目兑现度较好，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。全球铜矿的1H24兑现情况方面，增量项目兑现整体符合预期，Escondida、QB、TFM/KFM、Batu Hijau等大增量项目的产量兑现情况较好，Grasberg受益于品位提升在1H24录得超预期的产量增长。减量项目方面，Codelco因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期，Los Bronces选矿厂尚未关闭但产量已显著下降，Antamina品位下降导致的减量预计下半年兑现，Mount Isa明年闭矿而今年产量已下降严重。此外，品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。 2024-2026年全球增量展望：预计2H24产量同比+28.5万吨（+2.5%），增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑到未覆盖矿山的增量，预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026年TFM/KFM新增产能、巴拿马矿山复产，但主要增量预计在2027年及之后兑现。节奏方面，1H24同比+35.5万吨（+3.3%），预计2H24同比+28.5万吨（+2.5%），其中3Q24产量同比+12万吨，4Q24同比+16.5万吨。2H24增量继续兑现，但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素，整体抵减增量项目贡献的产量增长。 长期而言，全球铜矿主产国面临各自的供应制约，导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计2024年全球矿供应增速约2.88%或低于2.88%。具体节奏方面，预计2H24同比增量及增速均较1H24有所下降，矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强，同时再生铜增量贡献减弱，供应端原料有边际收紧趋势，国内将迎来传统需求旺季，海外经济仍有一定韧性，供需驱动之下，预计Q4铜价中枢有望上移。 风险提示：项目建设进度超预期；外部制约因素超预期缓和；经济表现不及预期。 报告原文（点击查看） 《全球铜矿观察（2Q24）：产量环比修复，扰动制约产量释放》 陈屹 化工首席分析师 巡演专场 基础化工行业深度研究 化工价值报告系列（一）——“卷王”的胜出 报告星级：★★★★☆ 我国借助国内需求释放及全球产业转移的机遇，快速奠定了大宗化工产品的相对优势，但不同于日韩，我国有望在长周期范围内继续维持。在国内竞争中，现阶段大宗产品的竞争格局已经获得初步定型，无论是技术、市场、政策、配套等都难以给予后来者大比例颠覆行业格局的机会，龙头企业已经开始能够形成正向循环，强化优势。 与日韩相似，国内凭借低成本制造优势成为承接全球产业转移的主要国家：中国具有庞大的需求基础，且多领域多环节高速建设，撬动了上游材料的需求，为产业链完善和规模化竞争提供了良好支撑。全球制造业分工给予了中国参与全球制造业链条的良好机遇，在前段化工产品环节进一步实现产品输出，形成市场消化的基础上，更是进一步完善产业链的网状布局，推动国内产业链形成核心竞争力，扩大布局市场提供了契机。 从长周期看，中国不同于日韩，有望在长周期范围内持续保持相对竞争优势：①中国能够持续把握先进制造的发展趋势；②中国庞大的内需支撑给予国内持续产能建设需求，后续的“先进”优势叠加充足的市场容量提供动力；③生产要素的竞争力有更长周期的延续，提供了充足的时间窗口；④工程化及配套等软实力的优势持续加强，促使国内企业能够不断夯实现有竞争力的同时，进一步快速切入新兴赛道的市场。 大宗领域已经实现高度国产化，优势格局已经初步形成：结合目前的行业供需变化以及大宗制造领域的技术演进变化来看，我们认为现阶段的行业竞争格局已经获得了初步的定型，无论是技术、市场、政策、配套等都难以给予后来者大比例颠覆行业格局的机会。在能够形成成本优势的因素中，无论是技术累积、趋势把握、产业配套、精细管理、文化培养等，龙头企业都已经开始能够形成自身的正向循环，在规模生产、产业链、配套设施、技术工艺等方面不断强化，更是能够在企业文化、生产管理、工程化落地、工艺适配化改造、关联耗材及催化剂改进、基础研发等多个维度构建“软实力”，有助于在更多赛道及品类方向延伸复制成本优势。 新的供需再平衡阶段，行业两极分化将进一步加剧，龙头企业的优势进一步突出。新的发展阶段，行业产能消化压力大幅提升，在行业需求增速回落阶段的产能自然消化周期将明显拉长。在供给过剩阶段，成本管控成为企业延续发展的关键因素，行业将加剧形成两极分化状态。龙头企业已经形成了现有产业链相对较好的竞争优势，并可以进一步延伸发展，在大宗产品领域兼具抗风险能力和自身成长空间：①头部企业凭借规模、品类等优势能够获得更好的投资收益，利润兑现能力更强；②有资金实力的情况下可以做持续的资本开支，获得进一步的成长性；③持续相对较高的技术投入不断夯实现有的竞争力，为后续的延伸和扩展提供了储备；④以更低的资金成本调动更多的资源，可以实现延续性的发展。从目前的情况龙头的优势和高稳定的持续投入已经初步形成了正向强化的发展闭环，企业的竞争力在加速提升。 进入到这一轮产能释放的周期底部后，龙头的股息率开始出现反超，盈利持续兑现能力形成强支撑，且已经能够明显看到基础化工行业的估值和龙头的估值差距明显收窄，出现了阶段性反转的情况，后续对于龙头的认知和价值发现将有望持续带动相对较好的市场表现，建议关注基础化工行业“卷王”：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、赛轮轮胎等龙头企业。 风险提示：能源相对价格剧烈变化风险；贸易政策及税收的剧烈波动风险；需求端明显不及预期的风险；政策执行及落地不达预期的风险。 报告原文（点击查看） 《基础化工行业深度研究：化工价值报告系列（一）——“卷王”的胜出》 陈传红 汽车首席分析师 巡演专场 宁德时代专题二 ToC战略：从技术驱动迈向技术+品牌驱动 报告星级：★★★★☆ 要素品牌战略专属B2B2C龙头企业，有效建立品牌认知。把应用在B2B领域的关键要素引入toC市场，并打造品牌赢得知名度的战略，称为要素品牌战略，旨在通过要素的推广，使B2B品牌建立在终端用户心智中的优势认知。由于战略的实行条件严苛（对赛道本身&对发起者），策略执行者主要为特定细分市场的龙头，如英特尔、莱卡、利乐等。 要素品牌战略作用在于扩大份额、超额盈利、提升估值。份额角度，禧玛诺、利乐、英特尔在各自的市场领域均长期＞50%；盈利角度，禧玛诺（主营自行车配件）1993-2022年收入/净利润/自由现金流CAGR=4.7%/8.0%/9.6%，毛利率从24.5%增至42.2%，净利率从8.3%增至20.7%，自行车配件营业利润率从11%提升至28%，规模远超对手；布雷博（主营汽车制动）1995-2023年收入/利润/自由现金流CAGR=11.8%/11.4%/12.3%，超过汽零企业大陆、电装、博格华纳等同期水平，1998-2023年收入/利润CAGR超越同样主营汽车制动的Knorr-Bremse Group、曙光制动器；估值角度，禧玛诺、布雷博相较品牌化程度较低的可比企业拥有更高的估值中枢，在PB、PS、EV/EBITDA估值上更为显著。 复盘英特尔：品牌化为核心，搭配营销组合拳，实现份额扩大和盈利巩固。90年代初面对产品同质化竞争，英特尔通过推出&迭代“奔腾”系列、ToC营销（广告投放）、和B端合作营销（合作OEM厂推广“Intel Inside”及搭载Intel的电脑）、赋能OEM厂（协助缩短PC开发周期）等组合拳，打破了286、386处理器作产品命名下的同质化竞争，打造强大的用户心智，从而在90年代实现份额增长（70%→80%+）、巩固盈利（91/92/93年毛利率分别达52%/56%/63%）、并与同行甩开巨大差距（与AMD的毛利率差距在91/93/96年分别达5/11/30pct）。 宁德时代ToC前提：消费者对电池的感知持续强化。安全性、电池寿命、里程焦虑仍为当前消费者购买新能源汽车的最核心担忧，均与电池相挂钩。由于电池安全事故时而发生（韩国电池安全事故大幅催化消费者的品牌认知）、25年起电池纳入车检、电池脱保期限来临、V2G发展等催化，及冬季续航里程衰减、充电不便利性等问题持续存在，消费者对电池的感知将愈发强烈，构成宁德时代布局要素品牌战略的核心基础。 宁德时代ToC路径：产品为基，品牌为核，营销为矛。面对竞争，公司以产品力为根基，采取品牌化战略，针对铁锂车型、三元车型、商用车、乘用车换电、重卡换电分别推出神行电池、麒麟电池、天行、EVOGO、骐骥换电五大品牌，其中神行电池（大品牌）又通过子产品（如神行PLUS、神行-低温版/长寿命版）在长续航、快充、低温、长寿命等方面打造单项冠军，打破消费者对铁锂电池的同质化认知。营销方面，公司从ToC营销（广告投放、线下体验馆、宁家服务）、和B端合作营销（公司和车企互相宣传车型/电池、车型贴标）、赋能B端（助力客户拓宽品类、开发滑板底盘）打造全面营销体系并形成反馈机制，强化消费者的品牌认知。公司的toC路径与英特尔高度类似，看好效果兑现。 效果展望：公司份额、利润率、估值仍有上行空间。公司在23、24年1-7月的国内铁锂份额为34%、38%，铁锂份额已重回上行，公司24年1-7月全球份额38%，看好长期提升（参考禧玛诺、利乐等全球份额>50%）；当前消费者的品牌认知已成雏形，公司24H1销售净利率为15%，长期看公司有望受益于品牌溢价而巩固利润率（参考禧玛诺1993-2022年自行车配件营业利润率从11%升至28%，英特尔1991-2005年净利率多数时间维持在18%-28%）；公司估值仍具备上行空间（1993-2023年禧玛诺的PE估值均值为29X，WIND一致预期公司当前对应24年PE估值约16X）。 面对竞争，公司坚定推进品牌化战略，以差异化打破消费者对电池的同质化认知。通过对要素品牌企业的横向研究对比，我们看好在toC战略的加持下，公司进一步扩大份额、实现超额盈利、提升估值中枢。重点推荐宁德时代。 风险提示：新能源汽车市场需求不及预期，公司品牌推广效果不及预期，车企自研电池量产，客户份额整体下滑。 报告原文（点击查看） 《ToC战略：从技术驱动迈向技术+品牌驱动 —— 宁德时代专题二》 满在朋 机械首席分析师 巡演专场 杰瑞股份公司深度研究 国产压裂设备龙头，海外远航绘新篇 报告星级：★★★★☆ 国内压裂设备、固井设备龙头，24H1新签订单同比+18.9%。根据公司公告，2023年公司压裂设备、固井设备占全国50%以上份额，稳居市占率第一的龙头地位。24H1公司实现收入/归母净利为49.6/10.9亿元，同比-8.5%/+6.8%，利润保持正增长。受益于海外需求高景气，24H1公司新签订单为71.8亿元，同比+18.9%。 国内：“三桶油”资本开支保持稳健，公司有望受益于电驱压裂需求扩张。非常规油气景气度高：24年“三桶油”资本开支预算为5610亿元，维持高位水平；根据Rystad Energy预测，2025年国内致密/页岩油、非常规天然气产量将相对23年提升15.9、10.1pct。根据《国内电驱压裂经济性和制约因素分析》测算，电驱相对柴驱标准机组购置成本、能耗成本可降低45%、31%，成本优势突出，渗透率有望继续提升。公司压裂设备国内市占率超50%，23年中标中石油全部电驱压裂设备采购（带量）共37台，在国内市场具备较强的竞争优势，有望受益于电驱替代柴驱浪潮。 海外布局持续兑现，北美电驱压裂订单加速。1）空间大，景气度高：根据Spears&Associates，23年海外油服市场规模超2700亿美元，占全球90%以上。根据各公司公告指引，24年海外头部油气公司资本开支将达1179.2亿美元，同比+4.1%。2）深度布局中东辐射中亚，设备、EPC项目两开花：公司固井、连续油管等高端装备竞争力强，在中东市占率逐年提升；24H1公司在中亚获最大单笔设备订单后，9月又获巴林22亿元天然气EPC订单。3）北美需求景气度高，电驱压裂成功突围：我们测算24-26年北美电驱压裂设备更新需求为15.8/22.1/42.3亿元。公司电驱压裂设备单机水马力最高达8000HHP，优于海外头部公司。24年7月公司又获北美老客户电驱压裂设备订单，电驱压裂成功突围。24H1公司海外收入为23.8亿元，毛利率为37.2%，高于国内的34.6%，预计随着中东高端装备市占率提升、北美电驱压裂订单释放，海外收入有望继续提升，带动公司整体盈利能力提升。 风险提示：原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。 报告原文（点击查看） 《杰瑞股份公司深度研究：国产压裂设备龙头，海外远航绘新篇》 杨晨 军工首席分析师 巡演专场 远火系列报告之总览篇 远程火力打击，低成本制导武器王牌 报告星级：★★★★ 远火是什么：远程火箭系统包含弹与炮，制导舱是远火战力倍增器。火箭武器系统是陆军重要的火力打击武器，以火力猛烈、密集著称，具有射程远、威力大、机动性好、反应快等优势，是各国竞相发展的火力打击装备。火箭武器系统由火箭弹、运载及发射装置（火箭炮）、火控系统、指挥系统和技术保障设备五大部分组成。其中，制导舱是远火战力倍增器，价值占比可达40%。远程火箭弹在中段制导常用的制导体制为惯性导航/卫星定位的组合导航。 远火登上大舞台：高效费比武器降本，模块化共架发射提效。远火是高效费比武器，与其他制导武器相比具有低成本优势，且拦截费效比高，适合进行大规模攻击时使用。通过发展模块化与共架发射技术，不仅大幅提高了远火的装填效率和火力密集度,也大大拓宽了应用场景，进一步提升了远火的性能和效费比。此外，远程火箭弹亦朝着射程提升、精度优化、战斗部多样化的方向发展，以应对未来更加复杂多变的战场需求。远火的多方面优势，使其在现代战争的大舞台上频频亮相。 远火前世今生：前苏联最早研制，美军当下大幅加码远火。全球火箭炮最早由前苏联于二战期间研制，其典型装备为БМ－8/13火箭炮。20世纪80年代以后火箭炮进入高速发展期，美国M270诞生，并在后续（二十一世纪初）演变成M142，即大名鼎鼎的“海马斯”，其在机动性上提升显著。目前美国陆军主要有5个集团军以及8个国民警卫队设置了含远程火箭炮的野战炮火旅（合计13个集团军），单个集团所属的野战炮火旅大致对应32台远火发射车（M270/海马斯）。根据相关数据，2023年GMLRS采购金额约为21.78亿美金,PrSM采购42枚，采购金额约1.63亿美金。此外，美国陆军目前共装备561台海马斯，并计划在2028年之前再采购500台,意在大幅加码远火。 远火在中国：筚路蓝缕寻发展，第四代骨干装备彰显强大实力。我国远程火箭炮的发展历程悠久，从1950年底成功研制首款火箭炮，到90年代推出真正意义上的远程火箭炮PHL-03，再到被确立为陆军第四代骨干装备的远程箱式火箭炮PCH-191，期间经历了多次技术飞跃。如今，由兵器工业集团、航天科技集团和航天科工集团三大巨头负责总体设计与总装生产的中国远火家族已逐渐成熟，其中不乏具有世界首创性的型号。自2019年在国庆阅兵式上首次亮相以来，PCH-191在2021年后多次出现在军事演习中，彰显其强大的作战实力。 随着远火需求增长，重点推荐远火制导龙头北方导航，建议关注远火总装单位以及产业链核心环节相关标的。 风险提示：远程火箭弹需求总量的不确定性、军品采购价格的不确定性、军品采购订单下达时间的不确定性。 报告原文（点击查看） 《远程火力打击，低成本制导武器王牌——远火系列报告之总览篇》 张弛 策略首席分析师 巡演专场 行业比较专题报告 财务视角：比较出口链海内外业务相对优势 报告星级：★★★★ 财务视角下，出口链基本面表现几何？ 中报数据显示出口链具备业绩相对优势，印证上半年出口边际修复逻辑。今年上半年国内有效需求不足，而出口受益于发达国家补库、新兴市场国家维持景气，存在边际修复逻辑。2024H1 A股具备海外业务收入的组合整体海外营收同比为9.9%，相比于全A非金融-0.5%显然具备相对优势；盈利视角来看，尽管具备海外业务收入ROE与全A非金融ROE之间的差值并非进一步扩张，但整体维持在正值区间且依赖外需的板块ROE仍具备相对优势，意味着更为依赖外需的板块景气相对较高。进一步拆分各细分板块国内、海外业务，对比各项财务指标可筛选得到： （1）海外营收改善，海外毛利率环比稳定或提升且海外-国内毛利率差值>0，包括：工程机械、汽车零部件、通信设备、纺织制造等。这意味着，在海外业务具备相对盈利优势且盈利能力持续边际改善的背景下，海外需求的边际改善或将贡献更多的业绩增量。 （2）海外营收改善且海外毛利率环比稳定或提升，海外-国内毛利率差值<0但差距收敛，主要对应：家居用品。虽然其海外毛利率仍然低于国内毛利率但两者之间的差距逐步收敛，即海外业务的相对盈利优势正在逐步提升。 （3）仅海外营收改善，包括：专用设备、消费电子。上述细分板块相比内需而言，外需景气更高，叠加较高的海外毛利率或者外需依赖度，依然可以享受外需改善所带来的业绩增长。 考虑到：（1）当前全球宏观环境仍然存在两大不确定性，即海外美国经济放缓+关税风险，或将继续对出口板块带来风险扰动，尤其是对美出口占比较高的板块其风险偏好回落或更多。（2）结合我们整体市场观点，建议右侧交易降息逻辑，在“市场底”之前维持大盘价值防御策略。对应至出口链细分板块，建议优先关注外需维持韧性或边际改善+终端需求以新兴市场国家为主的细分板块，包括：船舶、商用车、工程机械，以及部分汽车零部件、专用设备等。其中，前两者虽然并未符合财务筛选逻辑（主因中报披露个股数量较少），但中观层面仍符合相对景气逻辑。静待“市场底”到来，随着风险偏好修复+基本面具备韧性，预计板块仍有较大概率获得超额收益。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：不确定性上升背景下，关注具备宏观逻辑支撑的板块。具体行业景气展望：黄金，美联储降息周期开启利好金价表现，其上涨确定性相对较强，可逢低布局。（二）中游制造：产业价格延续弱势，关注需求相对韧性品种。具体行业景气度展望：1、电力，短期宏观需求偏弱背景下，其基本面仍然具备相对盈利优势；2、机械（包括工程机械、船舶），以叉车为代表的工程机械+船舶外需均维持相对景气，叠加政策补贴支持下，可关注设备更新领域。（三）下游消费：静待消费信心回暖，关注性价比或存在政策支持领域。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，货车为代表的细分品类边际受益明显；外需以新兴国家为主，具备相对景气；2、家电：政策支持下内销排产边际改善，海外库存相对低位但可能存在外部风险扰动。（四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：半导体及消费电子，预计下半年有望延续温和复苏，景气或将延续边际改善。（五）金融地产：银行净息差底部企稳，地产延续弱势行情。 行业配置 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；全球地缘风险上升；数据统计误差。 报告原文（点击查看） 《行业比较专题报告：财务视角：比较出口链海内外业务相对优势》 尹新悦 轻工分析师 巡演专场 赛维时代公司深度研究 数智化驱动为基，品牌出海聚力前行 报告星级：★★★★ 解析前期快速成长：顺应亚马逊平台规则，打造快反模式，组织不断迭代。公司作为服装跨境品牌出海先锋，背靠中国服装产业链的制造优势： 1）顺应主平台亚马逊选品机制，选取主打时尚感低+性价比高的服饰（家居服/男装等）进行首批品牌孵化以提升成功胜率。 2）建立需求快速反应机制：数字化为基，动态供应商管理+柔性供应链+仓储物流体系，底层能力的高度复用有力支撑品牌孵化与布局效率的提升，运营人员人效由18年的132万元提升至23年的388万元。 3）形成品牌孵化器：24H1旗下品牌收入TOP3的Coofandy（男装）/ Ekouaer（家居服）/Avidlove（内衣）收入增速+51.1%/+57.9%/+34.7%，培育20+个亿级服饰&非服饰品牌。 渠道&品类成长驱动：主平台具备成长空间，横向扩展产品矩阵。1）亚马逊细分品类仍处快速发力期，公司在23/24H1亚马逊平台增速+32.5%/+43.1%，根据久谦，24M1~M7亚马逊女装/男装品类销额84.9/33.5亿美元，同比+59.0%/+48.9%，行业β红利仍显著。Temu、Tiktok等多平台成长后续接力。2)主品牌仍处溢价力逐步形成阶段的成长期,中期在“小前端+大中台”和“阿米巴模型”机制下，以品牌孵化为看好户外运动等非服饰品类品牌跑出。 盈利周期把握：短期海运扰动，中看品牌孵化周期，长看品牌溢价力。1）海运费变动影响：头程运费占收入比重5%~10%，海运费波动短期对毛利率产生影响；2）品牌孵化策略：公司每年选取具备一定客户基础的品类重点投入营销资源扩大市占率、塑造品牌力，预计未来将继续呈稳步提升趋势。 23年7月公司IPO上市，发行价20.45元，募资金额8.2亿元，主要用于时尚产业供应链及运营中心系统建设、物流仓储升级建设等。 风险提示：亚马逊平台集中度较高风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险；品牌化转型进程不及预期的风险；24年7月限售股解禁。 报告原文（点击查看） 《赛维时代公司深度研究：数智化驱动为基，品牌出海聚力前行》 姚遥/张君昊 电新首席分析师 公用环保分析师 巡演专场 吉电股份公司深度研究 东北火电公用事业化，转型迈向氢基能源 报告星级：★★★★ 公司为“五大”发电集团上市平台中氢基能源布局进展领先的稀缺标的。根据今年8月公告的定增募集说明书（2024年半年报更新版），公司拟定增募集55.4亿元（不超过837,062,452股），其中22.85亿元用于大安风光氢氨一体化项目（风电70+光伏10万千瓦，年产绿氨18万吨），计划年底具备试生产条件。借助出海与国内电厂掺氨试点，助力产品销售。 主业热电联产边际改善，火电初见公用事业化。公司火电在运装机3.3GW，均为热电联产机组。火电业务度电毛利1H2024已升至0.146元/KWh，反映采购煤价下行、机组煤耗降低、保供/调节价值变现的综合结果——（1）容量补偿方面：算得当前补偿标准下可覆盖火电折旧成本55%（考虑供热业务折旧，合计可覆盖40.7%），占业务营收约7%；（2）辅助服务补偿方面：算得火电辅助服务收益占业务营收约21%。非电量收入占比合计近30%。1H2024供工业蒸汽表现较好，综合供汽价格升至40.1元/GJ（同比+4.7%），营收增速高于产热量增速约7.1pct，亦体现边际改善。 新能源运营立足东北，布局全国。公司新能源在运装机10.4GW，1H2024新能源毛利润占79%。作为国电投旗下清洁能源发展平台，公司把握东北风光资源优势获取省内开发指标、同时借集团之力开拓全国市场。公司2025年规划总装机20GW以上，对应2023-2025年期间的新能源装机CAGR达28.5%，且新增装机中光伏占比40%、风电占比60%，风光分布比例较好。装机目标体现较高的成长性预期。 风险提示：新能源新增装机不及预期、新能源电价下降、煤炭价格波动、调峰辅助服务政策变动、氢能业务进展不及预期风险等。 报告原文（点击查看） 《吉电股份公司深度研究：东北火电公用事业化，转型迈向氢基能源》 张杨桓 轻工首席分析师 巡演专场 海外新型烟草系列深度五 行业增长趋势不变，合规雾化市场有望迎显著扩容 报告星级：★★★★ 全球情况概览：根据欧睿统计，2023年全球新型烟草产品市场规模达769.9亿美元，同比增长11.9%，其中无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模分别为138.3/211.6/344.6/74.5亿美元，分别同比+2.2%/+6.8%/+12.2%/+60.0%，雾化及HNB基本均延续稳健增长趋势。据欧睿预测，2024年全球新型烟草市场除无烟烟草略有下降，其他品类仍将维持稳健增长，2024年无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模预计分别同比-0.1%/+8.9%/+12.7%/+52.1%至138.2/230.4/388.5/112.5亿美元。 菲莫国际：24H1新型烟草收入占比进一步提升，IQOS用户数显著提升。2024H1菲莫国际总营收为182.6亿元，同比增长7.5%，新型烟草销量增长贡献明显。新型烟草业务2024H1实现营收69.9亿元，同比增长20.4%，收入占比环比23H2提升1.4pct至38.3%，其中2024Q2公司新型烟草营收同比+15.9%至35.9亿美元。公司新产品表现优异，VEEV ONE上市欧洲地区及ILUMA i上市日本，均对公司营收有较大贡献。IQOS ILUMA优异产品力助推传统烟民转化率持续提升，截至2024年6月底，IQOS用户数已达3650万人，同比增加41.5%，其中IQOS替代传统卷烟消费用户数为3080万人，替代率高达72.0%。 英美烟草：24H1雾化电子烟营收保持稳健，HNB业务有所下滑。2024H1新型烟草收入达16.5亿英镑，同比降低0.4%。从细分品类来看，24H1雾化电子烟收入8.7亿英镑，同比增长0.3%，增长有所放缓主因美国去库及非法产品冲击，2024H1销量为2.9亿颗，同比下降9.1%，后续随着美国监管趋严，有望重回优异增长。此外，24H1加热不燃烧产品收入4.4亿英镑，同比下降19.8%%，主要由于俄罗斯及白俄罗斯业务出售，并且公司产品价格重新定位。 奥驰亚：NJOY表现亮眼，销量、份额提升明显。依托于渠道扩张及产品迭代，公司旗下NJOY品牌销售亮眼，其Q2销量达1250万件，同比增长12.6%，NJOY烟弹在美国零售市场中的份额已提升至5.5%。并且作为烟弹后续销售的前瞻指标，公司Q2烟具销售量环比+80%。此外，2024年6月，NJOY获得美国食品药品监督管理局（FDA）对其四种薄荷味电子烟产品的营销授权，NJOY成为首家也是目前唯一一家获得FDA授权销售薄荷醇电子烟产品的公司。 帝国烟草：依托西欧及新兴市场扩张，整体新型烟草稳健增长。2024H1公司新型烟草业务实现收入1.4亿英镑，同比增长14.4%。西欧地区已成为公司新型烟草业务收入增长的重要驱动，公司在波兰和捷克推出的blu bar vaping和blu 2.0产品均有亮眼表现。 日本烟草：24H1新型烟草高速增长，海外市场表现亮眼。2024年上半年新型烟草总收入达508亿日元，同比增长28.6%，总销量为52亿支，同比增长26.8%，其中日本国内销量为42亿支，同比增长19.2%，国外销量达10亿支，同比增长100%，主因新兴市场的拓展和欧洲市场扩张。 从海外各烟草巨头24H1发展来看，海外市场新型烟草渗透率提升趋势依然明显，新型烟草业务已成为各烟草巨头的重要增长驱动力。雾化电子烟方面，推荐关注思摩尔国际，其作为全球电子烟代工市场的头部企业，与英美烟草、NJOY深度绑定，在海外整体监管越发科学有效的情况下，非法产品冲击有望减弱，合规市场有望迎来显著扩容，公司或将显著受益。 风险提示：国内外对非法产品监管力度及效果不及预期；汇率大幅波动；PMTA认证不通过。 报告原文（点击查看） 《海外新型烟草系列深度五：行业增长趋势不变，合规雾化市场有望迎显著扩容》 风险提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。
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