FICC | 防风险是核心——国新办新闻发布会点评

（以下内容从兴业研究《FICC | 防风险是核心——国新办新闻发布会点评》研报附件原文摘录）
　　作者 | 胡晓莉 王嘉庆 陈姝婷 郭于玮 鲁政委 新闻发布会，财政政策，防风险 国务院新闻办公室于2024年10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。 第一，化债方面，即将出台近年支持力度最大的措施。会议要求，“加力支持地方化解政府债务风险，……这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。从措施来看，一是新增专项债用于化解债务的安排仍将持续。二是动用结存额度4000亿元补充地方财力，助力化解存量债务。动用4000亿后，或留存近6000亿元剩余额度用于后续年份使用。三是一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。从2015年至2018年的大规模置换债务计划来看，4年间置换债务13.7万亿元，年均约3.4万亿元。从对城投公司的影响来看，一方面，存量隐性债务有望一次性、大规模拉长期限、降低成本，地方债务风险显著缓解。另一方面，地方融资平台退出进程将加快。城投公司（广义，区分于监管认定的融资平台）退出融资平台后，信用评价需要重视主体层面经营偿债能力的分析。从业务角度来看，一是隐性债务以及仍然涉隐的主体债务风险较低；二是后续业务开展需要以主体、项目经营现金流为依托；三是城投债资金用途有望拓宽；四是城投债“刚兑”信仰将会逐步打破，区域、主体定价差异有望显现。 第二，房地产方面，多渠道推动房地产市场止跌回稳。一是明确允许专项债用于土地储备；二是适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源；三是优化完善相关税收政策。 第三，民生保障方面，重点群体与“三保”双管齐下。一是对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。二是多渠道筑牢兜实基层“三保”底线。 第四，政府债方面，专项债扩围、中央赤字增长空间可期。专项债方面，一是年内专项债剩余实际可用资金将对第四季度财政支出形成支撑；二是扩大专项债券使用范围。国债方面，一方面，基于预算目标实现角度，预计两本预算缺口规模约为2.2万亿元。可以通过发行债券（动用历史结存额度或新增额度）、增加调入及结转结余资金、特定国有金融机构和专营机构上缴利润等方式进行补充。截至2024年8月，央行“其他负债”（结存利润所属科目）规模约1.66万亿元。另一方面，发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本。 此外，对于未来的深化财税体制改革举措，会议指出“拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”。 事件： 国务院新闻办公室于2024年10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。 点评： 此次财政增量政策主要集中在防范化解政府债务风险、补充国有大型商业银行核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳、加大重点群体保障支持力度等方面。需要特别关注的是，会议强调“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。可见，未来财政政策发力空间仍然可期。 一、化债：即将出台近年支持力度最大的措施 对于化解债务，会议要求，“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。……这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。 一是新增专项债中用于化解债务的政策安排已落实，且在未来该安排仍将持续。会议指出“2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。由于2024年特殊再融资债券发行规模较小，且大部分是2023年末下达的剩余未发行额度。因而2024年新增债券额度已用于化解存量债务，同时未来仍将继续安排一定规模用于化债。会议指出“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。 二是动用结存额度4000亿元补充地方财力，助力化解存量债务。会议指出“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。”从当前可用的置换化债空间来看，截至2024年9月末，全国限额内地方债剩余额度约1.36万亿元，其中，一般债剩余0.12万亿元（含2024年新增额度剩余0.1万亿元），专项债剩余1.24万亿元（含2024年新增额度剩余0.3万亿元），扣除年内新增未发的额度后，可用空间约为1万亿元。今年再次安排使用4000亿元结存额度，或留存近6000亿元政策空间用于后续年份使用。同时，从不同地区的剩余空间来看，区域间差异较大，以2023年末剩余空间来看，多数留存额度在经济财力较好地区，因而结存额度或是中央层面对历史额度的再分配。 三是一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。会议指出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。同时，会议强调“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。从2015年至2018年的大规模的置换债务计划来看，4年间置换债务13.7万亿元，年均约3.4万亿元。 从对城投公司的影响来看，一是从地方债务角度，存量隐性债务有望一次性、大规模拉长期限、降低成本，地方债务风险显著缓解。一方面，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，地方隐性债务一次性、大规模显性化，有望很大程度上帮助地方隐性债务拉长期限、降低成本，置换为地方政府债务后可以通过再融资债实现本金持续滚动，减轻地方化债压力。另一方面，每年持续在新增专项债限额中安排一定规模用于化解存量政府投资项目债务（以下简称“特殊新增专项债”），相比于特殊再融资债（用于偿还存量债务的再融资债），特殊新增专项债利用的是各地每年新增债务限额，不占用存量债务限额，进一步增加地方存量隐性债务化解空间。 数据显示，2023年第四季度以来（截至2024年10月11日），全国已发行特殊再融资债、特殊新增专项债约1.5、1.1万亿元。预计后续各省均将持续有用于化解存量隐债的政府债券发行，并且存量隐债规模大的省（自治区、直辖市）用于化解存量地方隐性债务的债务限额将更高。 二是从城投公司角度，地方融资平台退出进程将加快。退出融资平台后主体债务为企业债务，由企业经营收益偿还，财政不承担偿付责任。 一方面，有别于融资平台，城投公司（广义，区分于监管认定的融资平台）退出融资平台后，不再涉及隐性债务，财政不承担偿债责任，经营性收益、现金流为退出融资平台后主体核心偿债来源，信用评价需要重视主体层面经营偿债能力的分析。2024年以来，监管政策多次强调“压减融资平台数量”，并且9月底以来已有浙江、江苏、福建、湖北多地的地方国企就拟退出融资平台、公开征求债权人意见，公告明确指出 该主体已不涉及地方政府隐性债务 。后续若隐性债务大规模显性化，地方融资平台压减进程将明显加快，退出融资平台的主体不再涉及隐性债务，其债务全部为企业自身的经营性债务，需要依靠主体自身经营收益偿还，财政不承担偿债责任。 另一方面，有别于一般产业类国企，退出融资平台后主体信用并非与区域完全脱钩，区域的发展前景、债务管控仍将影响其经营、融资状况。 在经营层面，一是政府支持，力度取决于地方财力状况、主体重要性、经营性业务布局差异。政府支持包括主体层面的注资、项目层面的补贴或资本金注入，主要针对主体承担公益性职能、公益性业务运营的政策性亏损或盈利不足，通常不补贴商业类业务，并且区域财力状况不同，地方政府支持力度落实程度存在差异。二是资金占用，若主体退出融资平台后仍存在大量资金被占用，由于该部分拖欠款项未被纳入隐性债务，其偿付来源不确定，削弱主体偿债能力。 在融资层面，举债管控也会影响退出融资平台后主体信用。退出融资平台仅意味着主体不涉及隐性债务，其债务已不在“政府债务、隐性债务、融资平台经营性债务”的三债范围内，但不等于主体不再承担区域公益性职能，或者已经形成充足的市场化经营偿债能力。基于多数主体仍然服务区域发展的功能，退出融资平台后主体债务增速、成本理论上应当与区域发展状况相匹配，若区域债务管理不佳，退出融资平台后主体大量举债或举借高成本债务，则会明显推升主体信用风险，也会相应削弱区域整体的融资环境。 从业务角度来看，一是政策进一步明确了政府债务与隐性债务合并监管趋势，隐性债务以及仍然涉隐的主体债务风险较低。二是融资平台隐债清零、转型趋势确定，后续业务开展需要以主体、项目经营现金流为依托。三是城投债资金用途有望拓宽，当前城投债资金用途主要是借新还旧，未来将有更多的城投公司退出融资平台、布局经营性业务，城投债资金用途限制有望逐步打开。四是城投债“刚兑”信仰将会逐步打破，区域、主体定价差异有望显现。当前城投债“刚兑”信仰的核心逻辑是为了维持隐性债务滚动，也需要维持融资平台经营性债务滚动，尤其是公开市场债券的滚续。伴随隐性债务逐步显性化，城投债定价将会回归区域、主体信用差异，并且与主体自身经营偿债能力的关联度提升。 二、房地产：推动房地产市场止跌回稳 房地产财政政策支持方面，会议强调，“聚焦促进房地产市场供需平衡，不断优化财税政策，推动房地产行业回归平稳健康发展轨道。”会议延续9月政治局会议对于房地产政策的要求“支持推动房地产市场止跌回稳”，也是上述要求的具体政策落实。 一是明确允许专项债用于土地储备。会议指出 “考虑到当前各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目”。该项政策于2024年5月国务院政策例行吹风会上提出，此次做了进一步明确。土储专项债的发行一方面可以缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力，另一方面也可以缓解优质专项债项目不足、资金闲置等问题。 二是对于保障房，适当减少新建规模，更多收购存量房。当前我国房地产库存水平较高，去库存压力仍较大，政府层面收购存量房是可行方式之一。根据中指8月数据，全国有数据的114个城市商品住宅的平均出清周期为34.4个月，中位数为26.9个月，仍高于自然资源部此前提及的18个月健康库存水平。此次财政政策针对9月政治局会议提出的“严控增量、优化存量”进行了具体落实。一方面，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一方面，调整保障性安居工程补助资金，由“用来支持以新建方式筹集保障性住房的房源”调整为“适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源”。以上述手段优化保障性住房供给，更好地满足中低收入群体住房需求。 三是优化完善相关税收政策。如与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策等。 三、民生保障：重点群体与“三保”双管齐下 民生方面，一方面，会议提出“加大对重点群体的支持保障力度”,有利于拉动消费；另一方面，会议提出“做好基层保基本民生、保工资、保运转工作”，有利于减轻基层财政收支压力。 一是对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力，简单测算增量资金或能拉动社零增速0.15个百分点。除了此前对困难群众增发一次性补助的方式外，此次会议重点对学生群体加大了补贴力度。2024年具体增量补贴政策包括：国家奖学金名额翻倍；提高本专科生奖学金奖励标准；提高本专科生国家助学金资助标准；加大国家助学贷款支持力度。此外，2025年将提高研究生学业奖学金奖励标准，国家助学金资助标准，扩大资助范围。2023年，全国财政投入932亿元，按增量政策提高标准，假设提高75%，则2024年全年财政投入约提高至1600亿元，若假设学生群体按第二季度平均消费倾向65.5%进行消费，增量资金约能拉动社会消费品零售总额0.15个百分点。 二是多渠道筑牢兜实基层“三保”底线。当前基层“三保”支出压力主要在局部地区，特别是财力有限，化债压力较大的地区。根据发布会介绍，保障“三保”支出的主要措施包括：加大中央转移支付力度，补充地方财力；拓展地方税源、适当扩大地方税收管理权限；通过中央提前调度资金缓解库款紧张地区压力；更大力度置换存量债务，补充地区财力。 四、政府债：中央赤字增长空间可期 政府债务方面，由于年内政府债务的调整涉及预算调整，需要一定的决策程序，因而此次会议中并未提及具体规模及增量安排，但我们从已有信息中可获得一些线索。 专项债方面，一是年内专项债剩余实际可用资金将对第四季度财政支出形成支撑。会议指出，“专项债方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。”主要源于8-9月专项债发行显著放量，由此在第四季度形成实际支出的规模较大。 二是扩大专项债券使用范围。会议指出“要研究扩大专项债券使用范围，健全管理机制，保持政府投资力度和节奏，合理降低融资成本”。具体措施包括：研究完善专项债券投向清单管理，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围；支持收购存量商品房用作保障性住房；合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施。 国债方面，一是中央层面赤字增长空间可期。会议强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。根据我们于2024年9月发布的《财政力度的三个层次》报告分析，无论从当前政府债务风险防控、投资项目质量、债券资金使用范围等因素考虑，还是从国际杠杆率水平比较来考虑，未来需要更多依靠中央赤字进行融资。 二是基于预算目标实现角度，预计两本账需补充的资金缺口约2万亿，可以通过发行政府债券（动用结存额度或新增额度）、增加调入及结转结余资金、特定国有金融机构和专营机构上缴利润等方式进行补充。会议明确“预计全国一般公共预算收入增速不及预期。…中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。由此，我们可以基于预算目标对补充资金进行估算。根据我们于2024年10月10日发布的《增量财政：规模、投向与影响》测算，依据当前收入增速，假设一般公共预算执行率与政府性基金预算收入执行率分别为96%、80%，则满足年初预算需要的增量补充资金分别约0.8、1.4万亿元。在基准情境下，预计两本账需补充的资金缺口约2.2万亿。对于补充资金提到的综合性措施，一般公共预算方面，包括调增调入资金和结转结余资金、增发国债方式。增发国债既可通过调整预算实现，也可使用国债结存额度。截至2023年末，历史结存额度约为8300亿元。政府性基金预算方面，包括增发特别国债、特定国有金融机构和专营机构上缴利润等方式，以此来实现收支平衡。其中，安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润进行补充，主要部分为中国人民银行上缴利润，截至2024年8月，央行“其他负债”（结存利润所属科目）规模约1.66万亿元。 三是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本。当前各类型银行净息差均呈下降趋势，在净息差降低的背景下，需要加大财政资金对于商业银行的资本补充，一方面缓解资本金压力，促进信贷投放，提升商业银行支持实体经济的能力，另一方面有助于化解风险资产，提升商业银行抵御风险的能力。此前，财政方面已通过新增专项债方式对中小银行资本金进行了补充。《2022年第四季度中国货币政策执行报告》显示，2020年至2022年新增5500亿元地方政府专项债券，专项用于补充中小银行资本金。会议指出“在当前形势下，我们认为，有必要通过适当方式，支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本”。会议指出，“这项工作已经启动。……目前，我们正在等待各家银行提交资本补充具体方案，各项相关工作正在有序推进。” 截至2023年末，工、农、中、建、交、邮储6家国有大型商业银行核心一级资本净额合计12.57万亿元，具体提升幅度需关注后续披露情况。 此外，对于未来的深化财税体制改革举措，一是抓紧出台改革实施方案。会议指出“针对全会部署的各项改革任务，逐项细化制定任务清单，明确时间表、优先序，初步形成了深化财税体制改革的实施方案，作为今后改革的‘总路线图’”。二是抓紧推动改革举措落地实施。会议指出“拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的改革举措，……比如说健全预算制度、完善财政转移支付体系、建立与高质量发展相适应的中国特色政府债务管理制度等”。三是注重顶层设计与基层探索相结合。会议提出“拟在部分地区开展财政科学管理试点。我们将结合各地区各部门不同特点，赋予不同的改革试点内容”。 本文作者： ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research 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