宏观市场 | 居民入市对流动性影响几何?——货币政策与流动性月报

（以下内容从兴业研究《宏观市场 | 居民入市对流动性影响几何?——货币政策与流动性月报》研报附件原文摘录）
　　货币政策，流动性 货币政策和流动性前瞻：9月下旬，随着一揽子支持政策的发布，股市情绪快速回暖，沪深股票市场成交放量。那么，居民入市如何影响银行间流动性？ 居民入市对银行间流动性的影响可以分为两个维度：一是股债跷跷板效应，资金由货币基金、债券基金、银行固收理财等固收类产品流入股票基金、个股等，若固收类产品出现集中赎回，会出现阶段性流动性紧张和流动性分层加剧现象；二是银行负债结构转变，居民存款通过银证转账、申购基金转化为非银存款，即由一般性存款转化为同业负债，近年来增量资金直接购买个股的规模小于购买基金的规模。 从本轮股市回暖对流动性的影响来看，基金产品所受影响可能大于银行理财，资金面短暂偏紧。9月27日至10月9日，公募基金累计净卖出现券4400亿元左右，部分债基产品公告大额赎回；而银行理财在上述时期仍延续净买入现券，交易行为表现较为稳健。跨季后前2个交易日，流动性分层高于季节性水平；至10月10日，流动性已转松。 对10月流动性而言，尽管月初流动性偏紧，全月流动性总体有望保持平稳。降准落地后，大行回购净融出余额出现明显上升，银行间流动性供给较为充裕；10月新增专项债发行接近尾声，政府债供给压力明显减轻；从新货币政策工具的角度，证券、基金、保险公司互换便利提升了非银机构的融资能力，理论上也可以缓解非银机构特定情况下的流动性紧张。 9月流动性回顾：9月末央行全面降息降准，跨季资金面保持整体稳定。9月DR007的中枢为1.79%，和8月持平。9月多数交易日，1年期股份行NCD利率保持在1.95%附近，月末短暂下行至1.85%附近，节后再度上行。9月政府债继续保持较高发行量，合计净融资接近1.5万亿元；9月央行净买入国债2000亿元。 10月流动性展望：预计10月LPR下调落地，政府债供给压力减轻，10月流动性有望保持整体平稳。预计10月政府债净融资5000亿元左右，政府债供给压力较9月明显减轻；需要关注10月人大常委会是否会批准新增政府债券额度。对于第四季度，关注后续存款利率下调对银行存款的影响，考虑到年内MLF到期规模较大，第四季度存在进一步降准的可能。 9月下旬，随着一揽子支持政策的发布，股市情绪快速回暖，沪深股票市场成交放量。2022年11月至12月，防疫措施优化后，股市上涨伴随着债市调整，银行理财和基金出现集中赎回，机构为应对赎回抛售债券，形成流动性紧张的负反馈。近期市场机构担忧上述场景是否会重现。 那么，股市情绪回暖，居民“跑步”进场，如何影响银行间资金市场？是否需要担心由于股市上涨引发资金面紧张？ 一、居民入市对银行间流动性的影响 从历史上股市交易活跃时期和近期市场表现来看，股市对银行间流动性的影响主要通过以下两个维度： 一是股债跷跷板效应，资金由货币基金、债券基金、银行理财等产品流入股票基金、个股，若固收类产品出现集中赎回，会出现阶段性流动性紧张和流动性分层加剧现象。从9月末至10月初的资管产品交易行为来看，自9月27日开始，基金产品连续5个交易日净卖出利率债，并在9月30日至10月9日连续3个交易日净卖出信用债，近5个交易日累计净卖出现券规模4400亿元左右，部分债基产品公告大额赎回；而银行理财在上述时期仍延续净买入现券，仅小规模净卖出1年期以内的短债和NCD。跨季后资金面通常转松，而10月前两个交易日，R007-DR007的利差达到30-60bp，高于季节性水平，DR007继续较7天逆回购利率高出20-30bp，显示银行间流动性偏紧。不过，到10月10日，银行间资金面已经明显转松。 二是从银行负债结构的角度，居民存款通过银证转账、申购基金转化为非银存款，即由一般性存款转化为同业负债。居民通过银证转账，将存款转入三方存管账户，在商业银行的负债端，体现为居民存款转化为非银存款；此外，如果居民使用存款直接购买股票基金，股票基金再将资金存放至商业银行，也体现为居民存款转化为非银存款。在股市上涨的时期，尤其是单月上涨幅度较大的时段，非银存款通常都会出现高增。以2020年为例，2020年3月末股市触底反弹，2020年4月，非银存款同比增长15.89%；2020年7月，上证综指单月上涨幅度接近11%，非银存款同比增长13.01%。 对比2015年和2020年的数据，近年来股市增量资金更多从股票基金流入股市、更少直接购买个股，因而直接观察基金交易行为变化对流动性较有参考性。从三方存管资金和股票基金净值的增长规模来看，2015年6月末，三方存管资金余额最高达到3.41万亿元，股票基金净值1.77万亿元，较2014年末分别增加2.21万亿元和0.46万亿元；2020年末，三方存管资金余额为1.66万亿元，股票基金净值2.06万亿元，较2019年末分别增加了0.36万亿元和0.76万亿元。 可以看出，由于股市上涨更多引发的是资金市场的结构性变化，股市上涨只有同时伴随着固收类资管产品出现“集中赎回-抛售债券”的负反馈时，才会引发流动性紧张。典型的是2022年11月至12月，股票基金净值上升2000亿元左右，而货币基金和债券基金净值合计减少1.3万亿元。而我们已经在此前9月3日发布的报告《从基金赎回看央行流动性支持的触发条件》中指出，当前银行理财的产品结构较2022年末已经更为稳定，同时银行理财更多持有现金类资产；如果基金出现大额赎回，央行及时提供流动性支持，也可以平息市场流动性紧张的负反馈。这可能也是9月下旬以来，银行理财的现券交易行为较为稳健的重要原因。 那么，考虑到银行间流动性的整体情况，10月流动性的格局如何？ 从银行间流动性的供给来看，降准释放了1万亿元左右流动性，大行回购净融出余额出现明显上升，银行间流动性供给较为充裕。9月27日，降准50bp落地，释放流动性1万亿元左右。从降准后银行的回购净融出来看，大行净融出余额从3.5万亿元左右上升至4万亿元左右。 从财政因素来看，10月新增专项债发行接近尾声，政府债供给压力明显减轻。10月8日，国家发改委在国新办新闻发布会上表示 [1] ，“督促有关地方到10月底完成今年剩余约2900亿的地方政府专项债额度的发行工作”；同时，预计10月国债发行规模在1万亿元至1.1万亿元左右，政府债合计净融资5000亿元左右，较9月政府债净融资1.5万亿元的水平明显下降。 从新的货币政策工具的角度，证券、基金、保险公司互换便利提升了非银机构的融资能力，理论上也可以缓解非银机构特定情况下的流动性紧张。10月10日，人民银行公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。上述工具不增加基础货币的投放，不过，通过“以券换券”增加了非银机构持仓资产的流动性，理论上增加了非银机构在银行间市场获取流动性的能力。 综上，尽管月初流动性偏紧，由于流动性供给充裕和政府债压力下降，10月流动性有望总体保持平稳。预计10月LPR下调将落地，后续存款利率也将跟随下调。对于第四季度的流动性而言，需要关注年内是否存在增发政府债券，同时关注存款利率下调对银行存款的影响，考虑到年内MLF到期规模较大，第四季度存在进一步降准的可能。 二、9月流动性回顾和10月流动性展望 2.1 9月流动性回顾 9月末央行全面降息降准，跨季资金面保持整体稳定。9月24日，人民银行宣布全面降息降准，7天逆回购利率和1年期MLF利率分别下调20bp和30bp。9月27日，降准50bp落地，释放流动性1万亿元左右。9月DR007的中枢为1.79%，和8月持平。9月末降息落地后，DR007一度回落至新的政策利率水平附近；节后前两个交易日，DR007再度上行至政策利率上方。9月多数交易日，1年期股份行NCD利率保持在1.95%附近，月末降息降准后，短暂下行至1.85%附近，节后再度上行。9月政府债继续保持较高发行量，国债和地方债合计净融资接近1.5万亿元。9月央行买卖国债操作继续净买入国债2000亿元。 2.2 10月流动性展望 股市回暖对月初资金面产生扰动，预计10月LPR下调落地，政府债供给压力减轻，10月流动性有望保持整体平稳。9月下旬以来，随着一揽子政策的推出，股市风险情绪明显回暖，债券基金产品出现大额赎回，10月前2个交易日资金面偏紧。预计10月政府债净融资5000亿元左右，政府债供给压力较9月明显减轻；10月8日发布会未回应年内是否有更多地方债发行，需要关注10月人大常委会是否会批准新增政府债券额度；若年内无更多国债和地方债发行，第四季度政府债剩余额度已经较少，随着后续加快形成实物工作量，广义财政支出将对流动性形成补充。 注： [1] 资料来源：国新网，国新办举行新闻发布会 介绍“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况，2024/10/8[2024/10/10]，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34923/tw/ ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）