【四季报】氯碱:烧碱供需格局稳定,缺乏大涨驱动;PVC供需低增速,矛盾在存量高库存

（以下内容从一德期货《【四季报】氯碱:烧碱供需格局稳定,缺乏大涨驱动;PVC供需低增速,矛盾在存量高库存》研报附件原文摘录）
　　作者：张丽/F3025228、Z0013855/ 辅助研究员：麻景峰/F03121716/ 一德期货能源化工分析师 内容摘要 烧碱：2024年前三季度现货价格基本稳定，季节性供需错配不明显，旺季预期未兑现。供应方面，前三季度产能投放约120万吨，预估四季度产能实际落地30万吨左右，四季度开工已回升至高位；需求方面，主要下游氧化铝需求提升，但进口铝土矿占比增加使得对烧碱消耗增长有限；库存方面，当前库存中低水平对现货价格尚有支撑，10月后存累库预期。综合来看，基本面缺乏大涨驱动，当前现货价格或成四季度高位。期货方面本年2405、2409合约完成交割，均为临近交割盘面大跌收基差。2501合约前三季度震荡下行，三季度末受宏观政策刺激影响有所反弹，但自身基本面缺乏大涨驱动，预计四季度重心在2400-2600区间。 PVC：四季度，有效产能同比去年基本持平，开工率同比去年持平，增减量不大，主要是根据是否亏损加大而调节开工；需求看，内需持平或略高一点，出口略高一点。整体看，供需都处于低增速状态，最大压力是存量高库存，低需求增速下，库存消化慢。 煤炭波动小，PVC成本波动小，5000-5500元；烧碱价格较去年波动小，烧碱给PVC带来的补贴走弱，PVC支撑变强。 期现结构看，V2410-V2503合约在5500-5600元，估值中性，不建议做空，逢低多为主；关注V2505以后合约的高位做空机会，6000元以上的价格安全边际尚可。 核心观点 烧碱：现货价格平稳，旺季预期未兑现，当前现货价格或为四季度高位。集中检修期已过，开工回升至高位。氧化铝需求尚可，非铝需求偏弱，未能形成季节性供需错配。三季度末库存低位，四季度累库预期。 PVC：PVC四季度上游开工率同比波动不大，开工有向下的弹性。投产预期不强，长停装置开工推迟。电石偏宽松，不再是电石法PVC生产中的羁绊。内需平稳，出口维持增加态势。供需维持低增速增长，存量库存压力大。烧碱补贴PVC的力度走弱，PVC成本支撑走强。 报告正文 1 烧碱 1.1 行情回顾 2024年烧碱现货价格整体偏稳运行，前三季度折百价格在2300-2600元/吨，季节性表现较为规律，春季小旺季及当前现货价格处于高点，但目前为止秋季旺季表现不明显，且未形成往年由三季度末检修未完全恢复与四季度初下游需求提升导致的阶段性供需错配，价格表现相对平稳，且后续已缺乏大涨驱动，推测四季度烧碱现货价格表现维持平稳或小幅调降，现货价格多次印证2300元/吨处有较强支撑，无特殊情况发生，四季度现货价格在2350-2500元/吨概率较高。 烧碱期货上市一周年有余，历经2405、2409、2501三个主力合约，基本在2400-2800区间内。除上市后不久2405合约随现货大跌外，有两次较大幅度的下跌临近交割挤升水。据此划分，可将上市后的盘面运行大致划分为五个阶段。第一阶段，烧碱上市的首个合约为2405合约，当时正值烧碱现货旺季，九月烧碱装置集中检修处于恢复状态中，下游需求旺盛，现货价格强势上涨，但存回落预期，期货上市定价偏高，投资者看跌占比较多，上市后在短暂的资金拉涨后跌至2500附近。第二阶段烧碱现货下游氧化铝需求弱，现货下跌至2300元/吨（烧碱现货多次印证在2300元/吨有较强支撑，高成本约为2270元/吨）但由于2505合约有春季小旺季预期，盘面在2550-2750区间震荡。第三阶段，小旺季提前兑现，现货价格回落，期货出仓单后盘面跌破区间，现货及盘面均下行至2400元/吨完成交割。第四阶段，主力合约换为2409合约，2409合约也存“金九银十”旺季预期，但商品氛围不佳，期价由高位震荡下行。第五阶段，2409合约临近交割，现货端下游非铝需求弱，近日有所恢复但难以形成较为明显的供需错配，旺季预期减弱，烧碱主力2501合约延续低位震荡，大涨驱动弱，近日宏观政策有所推涨但涨幅有限。 图1.1.1：烧碱现货价格 资料来源：wind，一德能化 图1.1.2：烧碱期现走势 资料来源：wind，一德能化 1.2 供需分析 烧碱供需格局偏稳定，整体基本呈现供需紧平衡状态，供应较需求略宽松，但较其他化工品供需格局相对较好。2023年烧碱产能4686万吨，2024年前三季度新增产能126万吨，本年度仍有约200万吨产能计划投产未落地，关注四季度投产情况，若四季度实际投产在30-50万吨左右，考虑到下游氧化铝有复产需求及投产增量，则供需格局仍能维持稳定。 除夏季检修季外，烧碱开工基本维持在高位，季节性特征较为明显。四季度集中检修恢复，产能利用率回升至高位，供应充足。烧碱下游氧化铝开工高位，对烧碱需求较为旺盛，其他非铝下游需求表现一般，黏胶短纤需求尚可，印染开工处于中低水平。综合烧碱所有下游来看，虽然旺季表现不佳，但“金九银十”两月对烧碱的需求仍能够消化掉当前产量。但从历史数据来看，后续主要下游氧化铝对烧碱的需求将大概率会减少，主要可能来源于以下几个原因： ① 冬季大气污染较为严重，环保限产政策使得部分氧化铝企业需要落实减排措施。 ② 由于安监、国外铝土矿紧缺等原因无矿可产而降低产能。 ③ 电解铝目前生产利润尚可，导致部分企业选择在冬季检修或减产。 进出口方面，我国是烧碱净出口国，进口量可忽略不计，一季度烧碱出口同比2023年减少，二、三季度出口恢复出口量同比上升，综合来看2024年前8个月出口总量与2023年前8个月持平。四季度后进入用碱量减少阶段，预计出口量季节性降低，但同比去年增加。 图1.2.1：烧碱产能利用率 资料来源：隆众资讯，一德能化 图1.2.2：氧化铝产能利用率 资料来源：隆众资讯，一德能化 图1.2.3：烧碱表观需求量 资料来源：隆众资讯，一德能化 图1.2.4：烧碱下游用碱量 资料来源：隆众资讯，一德能化 图1.2.5：烧碱进口量 资料来源：wind，一德能化 图1.2.6：烧碱出口量 资料来源：wind，一德能化 1.3 库存分析 烧碱期货合约标的的是32%离子膜液碱，属液态危化品，在运输储存方面有一定门槛，且液碱库容有限，整体液碱库存量有限，一旦库存告急或有胀库风险，将对现货价格产生极为明显的影响。 受氧化铝产量扰动及非铝下游春节期间停工影响，一季度液碱库存波动较大，二季度及三季度初烧碱库存相对平稳，三季度末受停车检修及下游需求好转影响，液碱及片碱均开始去库，随九月份库存量低现货价格提涨，但受旺季不显著影响未成达到往年库存极低的水平，因此现货涨幅也较为有限。四季度初延续低库存水平，但已有累库征兆，预估后续走势以偏累库为主。 图1.3.1：液碱厂库 资料来源：wind，一德能化 图1.3.2：片碱厂库 资料来源：wind，一德能化 图1.3.3：片碱社库 资料来源：wind，一德能化 图1.3.4：烧碱总库存 资料来源：wind，一德能化 1.4 成本分析 烧碱行业耗能较高，其单吨生产成本主要构成为1.4-1.5吨原盐及2300-2500度电，同时产出0.886液氯，氢气可忽略不计。原盐占成本低且波动较小，电价同样波动较小，自发电方面动力煤价格近期有小幅上涨，综合来看，烧碱成本相对平稳。 单看烧碱，全年利润在0-400元波动，但电解单元利润波动略大，主要是由于其伴生品液氯价格波动较大，ECU综合利润在-100到600元波动，全年利润波动较去年收窄。液氯价格震荡偏弱，给烧碱价格一定支撑。氯碱平衡角度看以碱补氯格局将维持一段时间。烧碱价格在2300-2600元震荡，现货多次印证在2300元处有较强支撑。 图1.4.1：烧碱自发电成本 资料来源：wind，一德能化 图1.4.2：烧碱购电成本 资料来源：wind，一德能化 图1.4.3：液氯现货价格 资料来源：wind，一德能化 图1.4.4：ECU综合利润 资料来源：wind，一德能化 2 PVC 2.1 行情回顾 2.1.1 三季度第一阶段先跌回到5600元的前期低点，第二阶段跌宏观弱预期 2024年5月前，PVC现货价格基本一直保持在5600-5700元附近震荡，2023年低点在5500元附近，PVC现货长期处于低位窄幅震荡，主力合约的升水就是持仓成本，因此盘面也基本处于5800-6000元的窄幅震荡中。5月主力合约交割的时候，出现了老仓单集中注销后，现货成交差，老仓单不出库占用仓库，新仓单注册难的挤仓格局，2405合约交割出现了盘面升水近200元的历史罕见情况，叠加逐月的升水格局，主力合约2409最高触及6700元附近；现货高库存去库不及预期，期现很快走现实逻辑，6-7月，两个月的时间，现货再次快速下行到5600元附近；8月-9月中下旬，宏观预期弱，叠加弱基本面没有边际改善，现货跌破5500-5600元支撑，到5200元附近震荡筑底。 图2.1.1：2024年PVC期现价格 资料来源：wind，一德能化 2.2 供需分析 2.2.1 四季度开工率同比波动不大，开工有向下的弹性 2022年下半年后，PVC进入过剩格局；2023-2024年PVC开工高位在78%附近，检修季开工到72-74%附近；PVC年度开工看，保持季节性规律，两头高，中间低；四季度，预期开工率提高，需要关注的是亏损格局下，PVC开工向下的弹性。PVC的开工向上回归会较慢，长停装置恢复慢。 从产量看，四季度同比去年略增加，月度增加3-5万吨，这个量主要靠出口消化。 图2.2.1：PVC开工率 资料来源：隆众资讯，一德能化 图2.2.2：PVC国产量 资料来源：隆众资讯，一德能化 2.2.2 投产预期不强，长期装置开工推迟 2024年PVC仅有陕西金泰30万吨投产，且有老产能的退出，有效产能变动不大。停车装置看内蒙亿利和聚隆化工，短期难开起来，因此在上文我们预估的月度产量略增，可能产量预估略高，供应同比去年持平附近。 图2.2.3：投产进度慢 资料来源：隆众资讯，一德能化 图2.2.4：停车装置恢复慢 资料来源：隆众资讯，一德能化 2.2.3 电石偏宽松，不再是电石法PVC生产中的羁绊 电石的主要下游PVC和BDO，其中PVC占电石下游85%以上；电石产量累计同比在5%，而电石法PVC产量累计同比在2%附近，远低于电石产量增速。近两年电石生产利润在盈亏边缘，供应过剩。 图2.2.5.：电石产量增速快于电石法PVC 资料来源：隆众资讯，一德能化 2.2.4 内需平稳，出口维持增加态势 PVC上半年需求增速在1.6%，下半年需求同比变动不大，在宏观政策引导下，需求或有阶段性好转。PVC出口看，月度出口最低在15-16万吨，市场对出口悲观的情况下，出口量也有基础量在，对于四季度的出口，预估月度20万吨附近，出口略高于去年；在需求和出口能保持比去年略高或持平。 图2.2.6.：PVC需求量 资料来源：隆众资讯，一德能化 图2.2.7：PVC出口量 资料来源：隆众资讯，一德能化 2.2.5 供需维持低增速增长，存量库存压力大 根据前文供需分析，供需处于低增速，矛盾并不大，最大的矛盾是存量高库存，需求低增速下，高库存消化的也慢，整体库存趋势和2023年相近。 图2.2.8.：PVC库存量 资料来源：隆众资讯，一德能化 2.3 成本分析 2.3.1 煤价偏稳，PVC成本波动小，盈亏边缘波动 2023年四季度以来，煤价波动变小，38块煤价格在800-950元之间，下游兰炭利润低位，电石也在盈亏边缘根据供应调节，相对外采电石法PVC波动也不大，来自成本端和上游利润的窄幅波动，外采电石法成本在4950-5500元之间。 图2.3.1：原料煤价格 资料来源：隆众资讯，一德能化 图2.3.2：PVC理论计算成本 资料来源：隆众资讯，一德能化 2.3.2 烧碱补贴PVC的力度走弱，PVC成本支撑走强 今年盐价和电价波动小，烧碱成本相对平稳，只看烧碱的话，烧碱全年利润在0-400元波动，加上液氯，电解单元利润波动略大，在-100到600元波动，全年利润波动较去年收窄。烧碱价格在2300-2600元震荡，烧碱在有利润状态下，生产积极，在供需偏平稳，且阶段性库存压力大时，蓄水池能力小，价格下跌到成本附近，烧碱价格的区间收窄，对氯产品PVC的补贴走弱，PVC成本支撑也走强；当前产业低利润状态运行，关注低多机会。 图2.3.3：烧碱+液氯利润 资料来源：隆众资讯，一德能化 图2.3.4：外购电石法PVC+烧碱综合利润 资料来源：隆众资讯，一德能化 图2.3.5：山东液碱价格季节性 资料来源：隆众资讯，一德能化 图2.3.6：华东PVC价格季节性 资料来源：隆众资讯，一德能化 2.4 期现结构分析 2.4.1 近月价格不高，远月升水略大，做空关注V2505后合约 一体化高低成本是根据煤价的区间高低点测算，外购成本考虑到电价未跟随煤价波动，5000-5500元附近的成本支撑略强，V2410到V2503在5500-5600元，估值中性，不建议做空，逢低多为主；关注V2505以后合约的高位做空机会，6000以上的价格安全边际尚可。 图2.4.1：PVC期现结构 资料来源：wind，一德能化 3 总结 3.1 烧碱 2024年前三季度现货价格基本稳定，季节性供需错配不明显，旺季预期未兑现。供应方面，前三季度产能投放约120万吨，预估四季度产能实际落地30万吨左右，四季度开工已回升至高位；需求方面，主要下游氧化铝需求提升，但进口铝土矿占比增加使得对烧碱消耗增长有限；库存方面，当前库存中低水平对现货价格尚有支撑，10月后存累库预期。综合来看，基本面缺乏大涨驱动，当前现货价格或成四季度高位。期货方面本年05,09合约完成交割，均为临近交割盘面大跌收基差。2501合约前三季度震荡下行，三季度末受宏观政策刺激影响有所反弹，但自身基本面缺乏大涨驱动，预计四季度盘面重心在2400-2600区间。 3.2 PVC 四季度，有效产能同比去年基本持平，开工率同比去年持平，增减量不大，主要是根据是否亏损加大而调节开工；需求看，内需持平或略高一点，出口略高一点。整体看，供需都处于低增速状态，最大压力是存量高库存，低需求增速下，库存消化慢。 煤炭波动小，PVC成本波动小，5000-5500元；烧碱价格较去年波动小，烧碱给PVC带来的补贴走弱，PVC支撑变强。 期现结构看，V2410合约到V2503合约在5500-5600元，估值中性，不建议做空，逢低多为主；关注V2505合约以后合约的高位做空机会，6000以上的价格安全边际尚可。 编辑：王琰 审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年10月10日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。

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